寻找跨资产定价的共振系数：如何择时股债对冲效率

目录股债价共起：DDM定联向 3跨资定的振数风险价关强度 5股债动度风溢而动 6基于费产价理解释 7股息信再解周、消更键 8弱相或续资配如何对？ 9风险示 从近期市场表现来看，股债呈现出更明显的“脱敏”迹象。以2026年2月2日为例，权益调整并未带来债市的顺畅走强，传统跷跷板反馈并不明显。2025“股强债震荡”的组合下，股债联动向弱相关区间收敛。率上行/（股债定价的共同起点：DDM定关联方向图1：历年股债走势及宏观环境复盘2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026票息3.27%2.85%3.22%4.12%3.44%3.28%3.79%4.11%4.20%4.80%4.81%4.34%4.40%4.17%3.98%3.70%3.64%3.39%3.27%3.07%2.63%0.14%资本利得3.93%-0.47%-3.16%6.33%-3.30%-1.33%1.28%-0.41%-4.49%5.54%3.37%-2.53%-4.15%4.03%0.65%-0.73%1.45%-0.10%1.49%4.56%-1.98%0.06%总财富7.20%2.38%0.06%10.45%0.14%1.96%5.07%3.70%-0.29%10.34%8.18%1.81%0.24%8.19%4.63%2.97%5.09%3.29%4.76%7.63%0.65%0.19%万得全A-11.52%111.90%166.21%-62.92%105.47%-6.88%-22.42%4.68%5.44%52.44%38.50%-12.91%4.93%-28.25%33.02%25.62%9.17%-18.66%-5.19%10.00%27.65%5.44%CPI同比下行上行上行下行上行上行先上后下下行震荡下行上行N型上行先下后上M型上行下行上行先上后下下行走平W型上行PMI12MMA上行上行下行上行下行下行下行V型回暖走平下行V型回暖上行下行下行V型回暖倒V型下行型走平走平走平，这种现实层面的多变关系，在底层逻辑上可归纳为统一的定价模型。从DDM（（盈利预期段性、不稳定性。（/++1如货币政策宽松与债券价格往往同向受益，呈现“同涨同跌”特征。2、通胀（如名义利率抬升2025+弱震荡。其原因在于两者定价逻辑的实质分化：1）2024年债市已走出单边强牛行情，显著透支后续上涨空间；且低利率环））图2：25年债市与股债相关性回顾资金约束下利率上行 资金面缓释下的债市修复年初经济修复预期偏强，资金面预期边际改善，叠加外部不资金约束下利率上行 资金面缓释下的债市修复年初经济修复预期偏强，资金面预期边际改善，叠加外部不叠加对资金空转的约束确定性上升，利率自高位回落，10Y关注，流动性预期趋谨国债收益率进入震荡下行区间。慎，10Y国债收益率自信用债表现相对占优，AA+3Y中票低位持续上行并触及阶收益率下行更为顺畅，信用债ETF规段高点。信用债整体随模扩容、机构配置力量增强，推动。立支撑。风险偏好抬升下的股强债弱风险偏好回升、股市走强，股债跷跷板效应再度增强，10Y国债收益率再度震荡上行。信用利差以震荡为主，局部时点受市场情绪与风险偏好变化影响出现被动波动，但未形成趋势性压缩。一致预期下的震荡与收敛市场对宏观与政策路径的预期逐步收敛，利率在前期调整基础上进入震荡区间。10Y国债收益率波动幅度下降，方向性驱动减弱。信用债回归票息逻辑，信用利差先主动压缩，随后受市场情绪与供需因素扰动出现阶段性走阔。0306潘功胜：将创新推出债券市场科技版0618十家公募基金上报首批科创债ETF1126“22万科MTN004”拟展期0110央行暂停公开市场买入国债0416财政部公布25年一般国债、超长特别国债发行安排0721雅江下游水电工程开工0905“公募”降0318央行释放资费征求意见稿08018月8日起恢1027央行恢复公开市场买入国债金宽松信号0507-0520降息降0918美联储降息1211中央经济工作会议：灵活高效运用降准降息等多种政策工具0403“对等关税”冲击准等宽松政策密复对新发国债等利息收入征收增21.525/01 25/02 25/03 25/04

集落地25/06 25/07

值25/09 25/10 25/11 25/12 26/01

4035302520151050-5-10-1510Y国债收益率（%） AA+3Y中短期票据收益率（%） 万得全A累计收益率（右轴，%）70%60%70%60%50%40%股债跷跷板效应再度增强股债跷跷板效应有所减弱30%20%10%0%股债跷跷板效应逐渐强化25/0225/0325/0425/0525/06 25/0725/0825/09 25/1025/11 25/1226/01万得全A与10Y国债收益率相关性（滚动60日，右轴，%），注：取10Y国债收益率的日变动和万得全A指数日收益率，计算滚动60日相关性。同时，我们注意到，股债跷跷板效应在2025年上半年持续走强、下半年整2590.1行情的定价力量所致从DDM/跨资产定价的共振系数：风险溢价定关联强度能否找到一项关键且易于跟踪的指标，来刻画联动强度的状态变化，从而为股债对冲效率的择时提供参考？股债联动强度随风险溢价而动高，意味着投资者要求的风险补偿越高、市场对折现率与风险情绪变化也图3：股债联动强度基本跟随权益股息率变动相关性绝对值 万得全A与10Y国债滚动60日相关性0.80.60.40.20

3万得全A万得全A与10Y国债滚动60日相关性MA万得全A股息率12MMA（右轴，%）21.510.5-0.605/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/01，

019/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0126/0110YA60MA（移动平均）12个月滚动平滑。A03010.22010YA3、近年更显著：这一分层差异在近年来更为明显。表1：相关系数按股息率分位数分组统计2005年以来分组天数相关性系数绝对值均值相关性系数绝对值标准差绝对值大于天数占比相关性系数均值相关性系数标准差低12330.140.090.190.010.17中11850.180.160.330.080.22高20920.210.140.500.180.18高-低0.07p<0.00195%置信区间[0.063,0.079]2018年以来分组天数相关性系数绝对值均值相关性系数绝对值标准差绝对值大于天数占比相关性系数均值相关性系数标准差低4360.150.110.210.070.17中3640.280.190.570.220.26高11540.250.130.670.240.16高低0.100.0019[0.2021年以来分组天数相关性系数绝对值均值相关性系数绝对值标准差绝对值大于天数占比相关性系数均值相关性系数标准差低3560.140.090.170.040.16中1320.200.140.480.040.24高7360.250.140.640.220.18高-低0.11p<0.00195%置信区间[0.098,0.126]进一步地，为排除“通胀预期波动”的干扰，我们将10年国债收益率按“名=+CPI同10图4：实际利率（名义利率-通胀预期）与权益的相关性强度也跟随股息率变动相关性绝对值 万得全A与10Y国债实际利率滚动60日相关万得全A与10Y国债实际利率滚动60日相关性MA 万得全A股息率12MMA0.8 30.6

2.50.40.20

21.510.5-0.608/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 ，

20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 25/01 26/012025基于消费资产定价的理论解释借鉴CampbellJPfluegerC,LM.Bond-stockcomovements[R].NationalBureauofEconomicResearch,2025.（D）SDF𝐸𝑡(𝑅𝑖,𝑡+1−𝑅𝑓,𝑡+1)∝−𝐶𝑜𝑣𝑡(𝑀𝑡+1,𝑅𝑖,𝑡+1)𝑀𝑡+1即为SDF，可以理解为“”SDF代表Campbelletal.(2025)共振系数两期名义债的风险补偿+波动修正项，可以理解为：名义SDF不确定、导致债券价格随状态变化而波动，投资者要求额外回报来补偿这份风险两期名义债的风险补偿+波动修正项，可以理解为：名义SDF不确定、导致债券价格随状态变化而波动，投资者要求额外回报来补偿这份风险风险厌恶系数消费增长与名义定价因子的协方差，可以理解为名义SDF定价在幂效用近似下的等价表述（/CRRASDFAE/P10Y作ERPERP中包含利率项，因此我们为了降低内生性嫌疑，优先使用了股息率。图5：ERP衡量风险溢价，规律依旧稳健相关性绝对值 万得全A与10Y国债滚动60日相关性 万得全A与10Y国债滚动60日相关性MA 万得全AERP12MMA（右轴，%）0.8 50.6 40.4 320.2100-0.2 -1-0.4 -217/0117/0417/0117/0417/0717/101