耀皮玻璃首次覆盖报告：老牌玻璃的新引擎汽车玻璃与TCO突围

目录投资故事 4盈利预测与估值 4公司概况：老牌玻璃龙头转提速 6老牌玻璃企业，汽车玻璃突围 6募投项目聚焦深加工能力升级 7三方股东，治理结构逐步集中 7汽车玻璃：市场加速扩容，公司机制与产品结构优化 8行业：扩容提速，竞争有限 8光电集成趋势带动汽车玻璃市场天花板快速打开 8有限竞争背后是重资产+重运营+高技术附加三重门槛 9统一经营主体，定点迭代加快，盈利能力提升 10厂区地域壁垒解除，经营权统一 定点迭代加快，产品组合优化 配合扩产，汽车玻璃收入体量有望加速扩大 12TCO玻璃：迎来量产窗口期，在线镀膜工艺具备先发优势 13钙钛矿GW规划提速，TCO具备资源和工艺门槛 13收购大连旭硝子，在线镀膜盈利快速提升 13建筑玻璃：老牌玻璃龙头的利润基石 14风险提示 14投资故事收购皮尔金顿和中国复材为第二三大股东，三方治理结构中上海建材集团股权占比稳中提TCO玻璃拓展提速。汽车玻璃市场快速扩容，公司定点加速，盈利提升潜力大。我们测算过去传统燃油车单车玻璃价值量约500-800元，整车智能化、电动化趋势增强1500-200023-25年我们复盘耀1）经营区域扩展至全国：2022-23年从皮尔加快落实新车定2023-2410.25%13.34%251335824年全年。TCO玻璃趋近量产窗口，公司在线镀膜能力具备先发优势。下游客户钙钛矿GW级扩产规划集中在2025-2027年，有望带动TCO玻璃用量抬升，TCO门槛集中在超白浮法资源、镀膜工艺和客户验证上。大连耀皮收购后在线镀膜利用率提升，TCO需求尚未放量时，该镀膜线有灵活生产汽车、588051%20251026扩产契机。盈利预测与估值2025-202756.02、58.19、64.18比-0.6%+3.90%1.512.042.79+30.3%、+34.5%、+37.2%。分版块看：2025-2720.86、27.83亿元，同比+13.30%、+15.50%、+15.50%，汽车玻璃毛利率分别为13.30%14.00%2025-2721.20、20.95-5.50%-5.00%25-272025-2718.01、19.45-8%0%+8%，24-25TCO玻璃等差异化镀26表1：盈利拆分202020212022202320242025E2026E2027E汽车玻璃收入11.5512.9814.9118.7418.4120.8624.0927.83YOY12.38%14.87%25.69%-1.76%13.30%15.50%15.50%毛利率(%)16.36%14.95%10.26%10.25%13.47%13.30%14.00%15.00%销量（万平米）1,325.501,345.601,517.301,789.151,533.261,686.591,855.242,040.77YOY1.52%12.76%17.92%-14.30%10.00%10.00%10.00%单价（元/米）87.1496.4698.27104.74120.07123.67129.86136.35加工玻璃收入20.1921.3719.322.1522.4321.2020.1420.95YOY5.84%-9.69%14.77%1.26%-5.50%-5.00%4.04%毛利率(%)20.46%10.67%14.82%13.00%14.36%15.00%15.00%15.00%销量（万平米）1,126.00956.65809.70915.20816.99735.29698.53712.50YOY-15.04%-15.36%13.03%-10.73%-10.00%-5.00%2.00%单价（元/米）179.31223.38238.36242.02274.54288.27288.27294.04浮法玻璃收入11.9316.4419.2320.9719.5818.0118.0119.45YOY37.80%16.97%9.05%-6.63%-8.00%0.00%8.00%毛利率(%)20.12%26.16%8.32%6.29%17.01%18.00%19.50%22.00%销量（万吨）53.1357.4067.9273.9468.1868.1868.1868.18YOY8.04%18.33%8.86%-7.79%0.00%0.00%0.00%单吨价格2,245.442,864.112,831.272,836.082,871.812,642.072,642.072,853.43，。参考可比公司估值：PE2026PE47.6410.01元。PB2026年PB3.3412.73元。PE/PB10.01元。公司代码收盘价PB公司代码收盘价PBEPSPE2024A2025E2026E2024A2025E2026E凯盛科技600552.SH15.153.160.150.20.23101.0075.7565.87蓝思科技300433.SZ37.363.510.730.961.2751.1838.9229.42平均3.3476.0957.3347.64耀皮玻璃600819.SH8.622.260.120.150.2171.8357.4741.05， 。采用2026年2月3日收盘价，可比公司中福耀玻璃为国泰海通建材团队预测，其余利预测为 一致预期。老牌玻璃企业，汽车玻璃突围强强联合的老牌合资玻璃龙头。上海耀皮玻璃集团股份有限公司成立于1983241993年，公司改制上市，成为中国玻璃制造行业较早的上市公司。中方发起人股东是上海耀华玻璃厂，130多年玻璃生产2025年中报，三者收入占比分别33.33%35.83%39.38（8.5521-2412.3%，25H1汽车玻璃收入同比+16.18%。图1：汽车和加工玻璃业务占比逐步提升

分版块收入及增速（亿元）2021 2022 2023 2024

50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%汽车玻璃 加工玻璃 浮法玻璃汽车yoy 加工yoy 浮法， 。5天津常熟大连上海天津常熟大连上海江门重庆仪征武汉桂林浮法玻璃√√√建筑加工玻璃√√√√汽车玻璃√√√√√√2025A股股票证券募集说明书（注册稿表4：浮法玻璃共5条产线区域公司日熔量天津天津耀皮玻璃有限公司550600常熟江苏皮尔金顿耀皮玻璃有限公司600江苏华东耀皮玻璃有限公司700大连大连耀皮玻璃有限公司700公司年报，募投项目聚焦深加工能力升级定向增发聚焦深加工产品升级。2026年公司发行募集资金不超过人民币30,000.0046,082,9492.881.88亿元，天津耀皮拟投资总额9965万元，募投拟投入9490万元。大连和天津基地未来均将服务于公司深加工能力的建设，通过募投项目进一步夯实公司产品结构优化能力。项目（单位：万元）拟投资总额募集资金拟投入额大连耀皮熔窑节能升级及浮法玻璃生产线自动化改造项目项目（单位：万元）拟投资总额募集资金拟投入额大连耀皮熔窑节能升级及浮法玻璃生产线自动化改造项目28,830.9918,830.99天津耀皮产线节能升级及镀膜工艺改造项目9,964.509,490.00补充流动资金1,679.011,679.01合计40,474.5030,000.002025A股股票证券募集说明书（注册稿三方股东，治理结构逐步集中公司股东结构长期呈现三足鼎立状态，其中大股东兼实控人为上海建材集团（隶属上海国资委）31.83%NSGNSG集团收购（）8.00%。2016-202527.69%NSG15.18%201612.74%8%。图2：大股东中，上海建材集团保持稳定控制权，行业：扩容提速，竞争有限光电集成趋势带动汽车玻璃市场天花板快速打开移动空间转型。目前汽车玻璃产品中与玻璃相关的核心光电功能我们简要总结为四类：1）光调节类：主要通过玻璃实现调光、隔热等功能，主要产品包括可调光玻璃等；抬头显示玻璃等；括集成激光雷达玻璃等；光转换类：把光能转换为电能，典型的包括薄膜发电玻璃等。图3：玻璃具备较好的光电集成能力福耀玻璃官网，4150-200500-800升级趋势看，单车价值量已经提升至1500-2000元左右区间，其中全景天幕是面积和价值量提升最显著的结构件，一块天幕玻璃用量就达到1.5-2平米，仅天幕价值量在800-1000元。除天幕玻璃之外，前档、后档和侧窗均有升级方向。表6：单车玻璃价值量快速提升

升级前 升级后 备注前档单车面积㎡1.201.20单价（元/㎡）220.00250.00前挡为强安全件，本身价值较高，同时适合集成HUD显示功能后档单车面积㎡1.001.20单价（元/㎡）200.00210.00后档对显示要求较低，升级方向可用于集成天线等功能侧窗单车面积㎡1.001.20单价（元/㎡）200.00230.00侧窗兼顾舒适度、逃生等功能，升级方向往轻量化以及匹配车型审美差异化发展天窗单车面积㎡1.002.50全景天窗升级后面积显著增大单价（元/㎡）200.00400.00天窗匹配隔音隔热可调光功能后集成平均价格在800-1000元合计单车价值量（元）8641828，卓创资讯，公司层面验证看，以福耀玻璃为例，2019-2024年间，汽车玻璃单价从174元/平提升至229元/平。图4：2019-2024年福耀玻璃单平米汽车玻璃价值量稳步提升

201.28 173.78 173.86 180.63

229.11

109.09 103.20 118.46

140.23 155.875002019 2020 2021 2022 2023 2024汽车玻璃销量（百万平米）汽车玻璃单价（元/平米），有限竞争背后是重资产+重运营+高技术附加三重门槛全球市场上汽车玻璃的竞争者非常有限。个有吸引力的大市场；另一方面来自于汽车玻璃生产本身是一个辛苦的重资产生意。汽车重资产商业模式对一个公司的资本开支能力和系统管理能力和有很高要求，可以从几个层面去理解：重资产：玻璃企业基本都配备自己的浮法原片产线，有助于更好发挥成本优势和抵御上游周期波动；重运营：（包括相应玻璃模具的库存管理80-110天不等，80天左右，表现出优异的库存管理能力。新品高技术开发门槛：汽车玻璃生产的高门槛表现出来的形式就是，即便是头部汽车玻璃玩家之间利润率差异也较为明显。图汽车玻璃库存周转天数高于其他汽车零部件 图即便是头部企业之间毛利率差异也较为明显

34.47%

30.66% 29.65% 30.59% 30.15%30.90%5%0%

16.34%

10.24%

13.46%13.34%2020 2021 2022 2023 2024 2025H1福玻璃 耀玻璃， ，统一经营主体，定点迭代加快，盈利能力提升2022-23年从皮尔金顿手中收回全国工厂的汽车玻璃公司股权实年开始汽车玻璃开始加速开拓新能源NSG海外的资源拓展了海外直销客户和天窗总成客户。2024盈利能力明显改善，2023-2410.25%13.34%，其中以上海耀皮康桥汽车玻璃有限公司（该公司下为所有汽车玻璃产线合并利润202533583.25，上半年盈利高于24年全年，相比23年更是显著提升。图汽车玻璃毛利率24年明显提升 图康桥汽车玻璃子公司盈利大幅改善13.4613.3410.2410.2513.4613.3410.2410.25141210864202022 2023 2024 2025H1毛利率(%)

4000

上海耀皮康桥汽车公司净利润35003000250035003000250020001500100050002023202425H1净利润（万元）43.672,749.063,358