有色金属行业印尼资源民族主义升级存量博弈重塑定价锚点

正文目录资源民主的阶从产爆到政控 5政策风：策多重动 5历史复：阶进，法确到源有化 6核心动：族下的源权利重构 10主权意：法架下资绝控权 10财政刚：支压力的润流求 产业话权从动定者全定锚的范转移 16供给侧变存博下的构洗牌 18资源禀：土——球供链中心 18工艺路；法法冶的量争 19火法冶：土矿开的流熟径 21湿法冶：品红土的效用 22量价推：策下的需击成重塑 23RKAB：能引约5000万吨供口 23HPM：法目本曲预刚上移 26反垄断：IMIP调射出利再配号 27投资建议 28风险提示 29图表目录图表1：镍大反弹 5图表2：莫瓦工区（IMIP）从2013始建设 6图表3：2014上年LME镍大上（元/吨） 7图表4：2022印能情（产中在建划） 8图表5：2024年初LME价涨美元/8图表6：印尼SIMBARA系统 9图表7：印镍策化 9图表8：普博竞领AstaCita 10图表9：普博在一代的持断领先 图表10：尼GDP增速 12图表11：尼CPI 12图表12：印制业PMI 12图表13：印消者心指数 12图表14：印财收及税比（%） 12图表15：印财赤率走高 13图表16：2025印费午计开较大 13图表17：2024印政收情况 14图表18：印矿及炭收的标及际（万印盾） 14图表19：印镍业率情况 15图表20：印特权率情况 15图表21：镍业链 16图表22：红镍的型、分处工艺 18图表23：全镍储分布 19图表24：2024全矿储预测 19图表25：2019（与2024年外镍量 19图表26：红镍矿结构 20图表27：镍品产20图表28：湿、法艺的缺对比 20图表29：简的RKEF工艺程图 21图表30：简的工艺程图 23图表31：逆分法涤工流图 23图表32：印镍供情况亿吨） 24图表33：尼MHP25图表34：印镍铁量 25图表35：2024镍HMA（美元/dmt） 26图表36：主的尼能况 27资源民族主义的进阶：从产能爆发到行政管控政策风向：政策端的多重扰动20262.5-2.620253.79审批通过，但或无法满足今年晚些时候即将投产的多家冶炼厂的原料需求。印尼竞争监督委员会（KPPU）（IMIP）垄断风险的监管。261月，KPPUIMIP为此，KPPU敦促相关企业参与竞争合规计划，要求提高收费透明度并打破市场扭曲，以确保印尼镍工业在扩张过程中兼顾包容性与公平竞争。HPMHPM（ESDM）镍矿商品的基准价格（HPM）公式，将镍的伴生品（例如钴）作为独立商品计价并征收相应税额。图表1：镍价大幅反弹150000

19000140000

1800017000130000 16000120000

15000140002025-01-022025-01-132025-01-222025-01-022025-01-132025-01-222025-01-312025-02-112025-02-202025-03-032025-03-122025-03-212025-04-012025-04-102025-04-212025-04-302025-05-122025-05-212025-05-302025-06-102025-06-192025-06-302025-07-092025-07-182025-07-292025-08-072025-08-182025-08-272025-09-052025-09-162025-09-252025-10-062025-10-152025-10-242025-11-042025-11-132025-11-242025-12-032025-12-122025-12-232026-01-02SHFE镍（元/吨，左轴） LME镍（美元/吨，右轴）ChoiceEDB，东方财富证券研究所历史复盘：五阶段演进，从法律确权到资源国有化阶段一：政策酝酿期——2009-2013年2009（LawNo4/2009,UUia（IUP）（liisa52014）这一阶段虽未采取实质性的禁运措施，但向全球市场释放了明确的信号：5图表2：莫罗瓦利工业园区（IMIP）从2013年开始建设KFMAP，东方财富证券研究所阶段二：禁令启动期——2014-2016年随着5年宽限期届满，时任总统苏西洛政府强行落地原矿出口禁令。2014年1月12014年第1（R4/（ER4年第1（ER4LME2/图表3：2014年上半年LME镍价大幅上涨（美元/吨）2300021000190001700015000130001100090002013-10-012013-12-182014-03-192014-06-102014-08-272014-11-142015-02-042015-04-242015-07-15ChoiceEDB，东方财富证券研究所阶段三：战术性回调期——2017-2019年面对财政收入下滑与冶炼产能建设缓慢的双重压力，2017GR1/2017和MEMR5/20171.7%5（物理完工率）严格挂钩。但同时，政策要求矿业公司在投产后第十年内将外资持股比例降至49%，表明政府仍意图强化资源主权。阶段四：禁令收紧期——2020-2023年原定于2022年实施的全面出口禁令被印尼政府突然提速。2019年9月，1ER0年1月12020年6月0wN0，对9年《矿产和煤炭矿业法》进行了重要调整。重点是加强政府对矿业的监管和管理能力，同时确保印尼从镍矿行业中获取更大的利益份额。LMENPI图表4：2022年印尼产能情况（生产中+在建+规划）国际镍协会，东方财富证券研究所备注：百分比显示的是包括在运营、在建和规划中的项目总产能占2022年世界镍产量的百分比。阶段五：精细化管理——2024年至今受能矿部腐败案调查的影响，政府以治理非法采矿和环保合规等为由，在2023年下半年至2024年初大幅推迟了RKAB的审批进度。这一举措造成了人为的供给短缺，导致印尼国内镍矿溢价飙升，甚至迫使部分冶炼厂从菲律宾进口矿石。RKAB成为印尼政府调节市场供需的核心政策工具。图表5：2024年年初LME镍价上涨（美元/吨）2200021000200001900018000170001600015000140002023-09-012023-10-022023-10-312023-11-292024-01-022024-01-312024-02-292024-04-022024-05-01ChoiceEDB，东方财富证券研究所2024KF项目，政策红利全面转向利用低品位褐铁矿的湿法项目。同时，印尼推出了SIMBARA图表6：印尼SIMBARA系统ESDM，东方财富证券研究所20259PP510%LME价14%-19%，NPI5%-7%3.5%-5.5%。政策阶段 时间 政策名称 核心内容图表7：印尼镍政策变化政策阶段 时间 政策名称 核心内容政策酝酿期（2009-2013年）

2009年 《矿产煤炭业法》

（I系。要求矿企必须在这一法律颁布后的5年内（即2014年之前）建立配套冶炼设施，严禁单纯的原矿出口。禁令启动期（2014-2016年）加矿物的价值。2014年第1号部门法令（MEMR1/2014）规定矿产出口前加工和精炼的最低标准。战术性回调期2017年第1号政府法令（GR1/2017）允许品位低于1.7%的镍矿在获得推荐函后出口，但须满足“五年内建成冶炼项目”条件，出口配额与建设进（2017-2019年）2017年第5号条例（禁令启动期（2014-2016年）加矿物的价值。2014年第1号部门法令（MEMR1/2014）规定矿产出口前加工和精炼的最低标准。战术性回调期2017年第1号政府法令（GR1/2017）允许品位低于1.7%的镍矿在获得推荐函后出口，但须满足“五年内建成冶炼项目”条件，出口配额与建设进（2017-2019年）2017年第5号条例（MEMR5/2017）度挂钩。矿业公司在投产后第十年内将外资持股比例降至49%。禁令收紧期（2020-2023年）

2019年 第号条例（MEMR2020年 《矿产煤炭业法正案》

202011加强政府对矿业的监管和管理能力，同时确保印尼从镍矿行业中获取更大的利益份额。精细化管理（2024年至今）

2025年 第19号政府法（GR19/2025） 高品位矿特权使费10%→14-19%；NPI+5-7%、高冰镍+3.5-5.5%额外特许费。RKAB由三年一审改为一年一审；已批三年配额作废；2025年 第17号部门法（MEMR

上线SIMBARA追溯系统。刘畅《印度尼西亚镍矿出口禁令：政策历程、实施动因与全球影响》、LawNo.4/2009、MEMR5/2017等，东方财富证券研究所核心动因：民族主义下的资源主权与利益重构53普拉博沃在2024家利益问题上更具主观能动性与民族主义激情，倾向于通过行政手段直接干预战略产业。坚定延续“下游化”战略，确保政策环境的长期稳定。在竞选中，普拉博沃明确表示将全盘继承并深化佐科时代的“下游化”遗产，原矿出口禁令绝不动摇。他强调必须通过强制本土加工锁住资源附加值，这意味着印尼对镍产业链的管控强度不会因政府换届而松绑，外资仍需持续在印尼进行重资产投入方能获取资源，政策的连续性消除了市场对出口松绑的幻想。图表8：普拉博沃竞选纲领AstaCitaKemensetneg，东方财富证券研究所AstaCita8%链中的一个被动环节，而是要利用其在镍资源领域的绝对话语权，强行切断低附加值资源的流失，倒逼全球资本在印尼建立更深层次的工业根基。这种从配合者向定义者的范式转移，正是驱动当前政策密集收紧且不可逆转的核心变量之一。图表9：普拉博沃在年轻一代中的支持度断层领先JournalofDemocracy，IndonesiaPulseProject，东方财富证券研究所2022GDP5%动力。制造业PMI2025这种剧烈的震荡走势反映了当前印尼工业生产端的基础尚不稳固，极易受外部需求波动影响。图表10：印尼增速 图表11：印尼CPIBankIndonesia，BPS，东方富券究所 BankIndonesia，BPS，东方富券究所图表12：印尼制造业PMI 图表13：印尼消费者信心指数BankIndonesia，东富证研所 BankIndonesia，东富证研所2022-202513.33%/12.84%/12.36%202510.24%2022图表14：印尼财政收入及税收比率（%）财政收入比率 税收比率141312111098762015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025BankIndonesia，东方财富证券研究所202410695.1GDP2.92%202638422.68%（689.1。优先满足饭盒供应而非提升教师低微的薪酬待遇。在财政吃紧的时期，类似项目正在印尼社会内部制造对立裂痕，将原本的福利承诺异化为引发社会不满的财政负担。图表15：印尼财政赤字率走高765432102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025EBankIndonesia，国际商业新闻，东方财富证券研究所图表16：2025年印尼免费午餐计划开支较大实现金额（万亿印尼盾） 受益人（百万）60实现金额（万亿印尼盾） 受益人（百万）504030201006月 8月 10月 12月截至15日BankIndonesia，东方财富证券研究所在内需增长乏力、支出持续扩大的背景下，印尼政府亟需寻找新的经济引擎与财政增长点。由于短期内大规模制造业转型和数字化经济难以填补消费下滑的缺口，政府的目光必然重回其最具垄断优势的资源领域。在财政紧迫感催化下，政府试图通过行政手段，强制将利润从冶炼端向资源端回流，对冲其宏观经济下行的风险。2024PNBP579.5占总5占P的%图表17：2024年印尼财政收入情况税收收入 非税收入 关税及费税入 其他ANTARA，东方财富证券研究所图表18：印尼矿产及煤炭收入的目标值及实际值（万亿印尼盾）目标值 实际值目标值 实际值8060402002020 2021 2022 2023 2024ESDM，东方财富证券研究所2025117.515%15%。图表19：印尼镍产业税率情况印尼镍产业税率情况印尼镍产业税率情况增值税 0%矿端企业所税 22%增值税 11%→12%投资0.5-1万亿尼盾 免税5年下游企业所得税

投资1-5万亿印盾 免税7年投资5-15万亿印盾 免税10投资15-30万亿印尼盾 免税15投资30万亿印盾以上 免税20

2年过渡期）11%

正常征收22%

免税期内，若年全球综合营收规模超过7.5亿欧元，征收15%BPK，PMK130/2020等，东方财富证券研究所2025410%14%19%，NPI5%7%4%6%，3.5%5.5%。图表20：印尼特许权费率情况产品类型旧费率新费率（基于HMA）<$18000:14%$18000-$21000:15%高品位镍矿（>1.5%）10%$21000-$24000:16%$24000-$31000:18%≥$31000:19%高品位镍矿（≤1.5%）2%2%（不变，支持湿法项目）<$18000:5%$18000-$21000:5.5%NPI5%$21000-$24000:6%$24000-$31000:6.5%≥$31000:7%<$18000:4%$18000-$21000:4.5%镍铁2%$21000-$24000:5%$24000-$31000:5.5%≥$31000:6%高冰镍2%+暴利税<$18000:3.5%$18000-$21000:4%$21000-$24000:4.5%$24000-$31000:5%≥$31000:5.5%MHP 2% 2%（）BPK，PP26/2022、PP19/2025，东方财富证券研究所在普拉博沃资源民族主义的执政框架下，印尼政府正通过阶梯式税率与精准的配额管制，深度介入产业链利润再分配。其终极目标是打破过去单一的贸易创汇模式，将每一吨镍产品从原矿开采到高附加值深加工的增值环节，都转化为本土可控的财政收益与经济红利。1.3.3.产业话语权：从被动定价者向全球定价锚点的范式转移高品位矿枯竭红线逼近，倒逼政策转向防御性控产。印尼政策转向的硬性约束，源于日益加剧的高品位腐殖土枯竭危机。过去五年，以RKEF工艺为代表的火法产能经历了无序扩张，导致优质硫化矿与红土矿消耗速度远超勘探增速，核心矿区的可采年限已急剧缩减至9-13年。RKEF20图表21：镍产业链周园园等《能源转型背景下全球镍资源供需形势分析》，Mysteel，东方财富证券研究所LME金融属性与印尼产业地位的长期背离。LME推动构建印尼基准定价体系。2026年，印尼政府可能落地RKAB配额缩量、HPM计价公式调整以及反垄断调查等，其本质是一场去中心化的定价博弈。其目标是建立以印尼矿石成本为基准的全球镍价体系，让印尼成为全球镍供应链的“价格发现者”，从而掌握产业链最核心的话语权。供给侧剧变：存量博弈下的结构性洗牌资源禀赋：红土镍矿——全球镍供应链的中心40%达60%，且多分布在印尼、菲律宾等赤道地区，易于露天开采。/钴/。尽管其品位较低且成分复杂，但储量占比高达60%RKEF及图表22：红土镍矿的类型、组分及处理工艺矿层名称组分（%）处理工艺NiCoSiO2TFeMgOCr2O3褐铁矿层0.8-1.40.1-0.210-3036-500.5-5.02-5湿法过渡层1.2-1.80.02-0.110-3025-405-151-2湿法/火法硅镁镍层1.4-3.00.02-0.130-5010-2515-351-2火法王蓓琳等《红土镍矿处理工艺研究进展》、刘大星《从镍红土矿中回收镍、钴技术的进展》等，东方财富证券研究所印尼是全球镍矿储量与产量最多的国家。据美国地质调查局（SS20241.35500巴西USGS预测，202422020232024517应链的核心地位。图表23：全球镍矿储量分布图表24：2024年全球镍矿储预测 图表25：2019年（内）与2024年（外）镍产量其他 美国 美国

菲律宾3.66

6.94

澳大利亚18.29

澳大利亚巴西加拿大新喀里多尼亚5.41

印尼41.92

巴西12.19

中国3.35

中国印尼新喀里多尼亚菲律宾俄罗斯其他USGS，方富券究所 USGS，方富券究所。2024年为测。工艺路径；火法与湿法冶炼的存量竞争并行发展的技术体系。艺进行化学浸出；下层则为含镍高、镁硅含量大的腐殖土矿，更适合通过火法工艺进行高温还原熔炼。图表26：红土镍矿矿体结构国际镍协会，东方财富证券研究所图表27：镍产品生产路径国际镍协会，东方财富证券研究所分类工艺类型优点缺点分类工艺类型优点缺点还原焙烧-氨浸试剂可以循环使用，镍和钴均能被回收。钴回收率低，适应性差，浸出率低。高压酸浸镍钴浸出率高，药剂成本喝能耗低于氨浸法。操作条件要求高，渣中硫含量高，易结湿法冶炼垢。常压酸浸能耗及成本低，易控制。浸出液分离困难，渣中硫含量高。碱浸渣中铁、镁、镍等均可富集。碱用量较大，成本高。RKEF工艺生产效率及回收率高，工艺成熟。能耗高，钴无法回收。小高炉工艺处理量大、生产效率较高。原料适应性差，产品镍含量低。火法冶炼转底炉预还原-电炉熔分还原焙烧-磁选操作灵活，能耗低。能耗和生产成本较低，污染可控。热效率低，产能小，球团强度要求高。回转窑操作难度大，磁选参数难以控制。还原硫化熔炼镍硫操作简单，产品灵活性大，工艺成熟。能耗高，污染大。王蓓琳等《红土镍矿处理工艺研究进展》，东方财富证券研究所流工艺为（原熔炼生产镍铁或镍生铁。凭借技术稳定性强、单体产能大以及对矿石品位波动适应性高等优势，火法工艺在过去长期主导了全球镍供给的增长。RKEFC1500°C离。产出的液态镍铁经精炼去除杂质后，既可铸成固态块状便于贸易，也可在一体化园区内直接热送至下游环节。图表29：简化的RKEF工艺流程图国际镍协会，东方财富证券研究所RKEF工艺属于典型的能源密集型技术。为了维持大型回转设备的连续高温运行及矿热炉炉衬的长寿命，生产设施需配备复杂的冷却与维护系统。该工40火法工艺通过“热送热装”与不锈钢产业深度绑定。火法产出的镍铁由于自带铁元素，是不锈钢生产最经济的原料，能够直接替代废钢。在印尼等现代RKEF300（L早期损。然而，随着中资企业在工艺集成和设备材料上的突破，通过优化高压釜运行参数及解决结垢、腐蚀等核心痛点，HPAL成功实现了产业化。这一变革不仅使低品位褐铁矿具备了低成本开发的价值，更彻底改写了电池级镍盐的供应逻辑。<1.3%杂质去除更容易，能以较低成本转化为硫酸镍——三元锂电池的核心前驱体原料。因此，HPAL项目被视为全球新能源汽车产业链在上游资源端布局的战略制高点。250°C浆在加入硫酸后，矿石中的铁、铝等杂质形成残渣，而镍、钴等价值金属则溶解进入溶液。由于浸出过程具有极强的酸性和腐蚀性，核心设备需采用昂贵的钛碳钢爆炸复合板，以钛金属防腐、碳钢提供结构强度。为降低能耗，系统利用闪蒸扩容技术回收蒸汽，实现能量在预热环节的循环利用。产物被先行去除，核心的镍、钴元素则通过沉淀工艺转化为中间品。近年来，MHP因其工艺适配性强，成为连接新能源电池产业链主流的中间形态之一。）ESG图表30：简化的HPAL工艺流程图国际镍协会，东方财富证券研究所图表31：逆流分溶法洗涤工艺流程图国际镍协会，东方财富证券研究所量价推演：政策干预下的供需冲击与成本重塑RKAB5000RKAB是印尼能矿部管理矿产资源开发的关键行政工具。印尼RKAB政策是印尼政府要求矿业企业每年提交的强制性年度生产计划审批制度。该政策主要针对镍矿等矿产资源，企业需提前向能矿部提交下一年度的采矿预算、产量目标及销售计划，经政府审核批准后方可获得出口配额或生产许可。RKAB2023ESDM10/2023RKAB10RKAB审20252.9-3亿吨。Mysteel2025186.0233.3247.072.9-320260.4-0.52620263.21-100.120.1540%0.2-0.25RKAB2.5-2.60.4-0.5图表32：印尼镍矿供需情况（亿湿吨）镍矿实际需求镍矿理论供给（RKAB+进口）镍矿实际需求镍矿理论供给（RKAB+进口）432102025E 2026EMysteel，东方财富证券研究所测算。风险提示：假设条件变化可能影响测算结果。2025（APNI）RKAB2.983.7927%202517（731日）1RKAB+262.5-2.6RKAB26RKABRKEF9-13铁矿储量丰富，预计仍可开采30-40年。8月起印尼政府禁止新建RKEF图表33：印尼MHP产量印尼MHP产量（万镍吨，左轴）YoY（右轴）印尼MHP产量（万镍吨，左轴）YoY（右轴）

12040 100803060204010 2020222023202420250 02022202320242025SMM，东方财富证券研究所图表34：印尼镍生铁产量印尼镍生铁产量（万镍吨，左轴）YoY（右轴）180 70印尼镍生铁产量（万镍吨，左轴）YoY（右轴）160 6014050120100 4080 3060204020 102017201820192020202120222023202420250 0201720182019202020212022202320242025SMM，东方财富证券研究所HPM2020LME计算出的HPM（HPM＝Ni%(CF)LME现货均价HMA)。图表35：2024年镍HMA（美元/dmt）