中国巨石深度报告：玻纤全球龙头产品持续向上攀登

投资聚焦区别于市场的观点/方法1续追赶，但较难有效缩窄差距。2端产品端的研发及产业应用公司引领了行业，部分高端产品如高性能电子布公司核心假设假设一：预计公司代表产品产销规模延续相对稳健的增长。规电子布景气度预计呈持续改善趋势。假设三：预计公司产品高端化工作的效果逐步显现，驱动代表产品盈利能力提升。近期催化玻纤行业“反内卷”工作持续推进，效果持续显现。全球玻纤复合材料需求超预期，推动粗纱/常规电子布价格改善。公司高性能电子布产品的研发进展、量产进展等。核心假设对应的风险玻纤行业供需失衡的风险。触发因素包括需求增长动能低于预期或部分企业新增产能投放节奏过快。公司高端产品研发及量产节奏低于预期。如高性能电子布产品研发及量产进度低于预期，将影响市场对公司竞争优势及成长前景的看法。目录中国巨石：持续成长的玻纤全球龙头 4我国玻纤产业拓荒者，一步步成长为全球龙头 4坚定扩产，粗纱和电子布产能均排全球首位 7坚定扩产注重创新，成本优势持续巩固 10公司成本优势稳固，盈利能力优势持续扩大 10规模、精益管理、持续创新等共同铸就成本优势 12产品不断向上突破，巨石增长动能优于行业 18玻纤需求预计稳健增长，内需出口均可挖掘增长潜力 18巨石持续突破高附加值产品，夯实公司成长动能 20盈利预测与投资建议 23盈利预测假设与业务拆分 23估值分析与投资建议 25风险提示 26插图目录 28表格目录 28中国巨石：持续成长的玻纤全球龙头2025/10/电子34%、25%，预计规模均为全球第一。央企中国建材（2025Q329.2%股权（2025Q316.9%股权图1：中国巨石股权结构 ，公司公告，国联民生证券研究所；数据截止2025Q3末1969-1998年，摸索期，和我国玻纤产业一起拓荒。巨石的前身可以追溯到1969年成立的石门东风布厂，公司自1972年涉足玻纤行业，1993年巨石玻璃纤维股份有限公司正式成立，1994年巨石投产年产8000吨中碱池窑，也是中国人自己设计建造的首座玻纤池窑。1999-2011年，扩规模期，产能规模持续快速提升。1999年中国建材集团与振石集团等4家企业联合发起成立中国化建，并在交易所挂牌上市（股票代码为600176.SH，成为国内首家上市玻纤企业，中国建材集团为控股股20022004其控股子公司巨石集团在四川成都设立巨石成都公司，国内开始多基地布局产能。200860年中国化建通过定增收购巨石集团49权益，其由控股子公司变更为全资子公司。2012-2017年，国际化，布局海外生产基地。2012年巨石选择毗邻欧洲、52020199.6202445.62018年-至今，加快高端产品布局，产线持续提升智能化水平。随着巨石成都智能制造基地建成投产，桐乡总部智能制造基地全线落成，九江公司智能制造基地首条生产线点火，公司持续提升产线智能化水平，降本同时提升公司可持续发展能力。2018，2020/电子布产能亦快速扩张，电子布产能规模现已提升至全球第一。图2：中国巨石发展历程简述 公司公告，巨石在线公众号，北京大学光华管理学院，国联民生证券研究所202442876320242025Q1-3yoy+720158.6139.0yoy-20%、+6824.5、25.7亿元。公司核心的收入及盈利均来自公司的玻璃纤维及制品（参考公司OE波动幅度202415924、3001999（时年公司上交所挂牌43、886419992024Cagr16.2%19.6%18.1%2025Q1-31392620%68%2025Q331620245.2%。图3：公司1999年以来营业收入（亿元）及变动 图4：公司1999年以来归母净利（亿元）及变动 250200150100500

营业收入 营业收入

80%60%40%20%0%-20%199920011999200120032005200720092011201320152017201920212023

806050403020100

归母净利 归母净利

400%350%300%250%200%150%100%50%0%19992001199920012003200520072009201120152017201920212023公公，民生券究所 公公，民生券究所图5：公司1999年以来净资产（亿元）及ROE 图6：公司近年营业收入结构变化 350300250200150100500

30%净资产ROE(平均,RHS)净资产ROE(平均,RHS)20%15%10%5%0%-5%199920011999200120032005200720092011201320152017201920212023

98%98%97%98%98%97%95%95%95%91%84%97%98%

玻纤及制品 其他业务 其他公公，民生券究所 公公，民生券究所34%、25%。202510CR3（产能占全国总产能超60玻纤广泛应用的趋势，预计未来玻纤市场格局将继续保持稳定。109.127一，占比约25%，规模优势明显，主要以生产7628型厚布为主。其次为清远忠20.51419%13%70%。图7：国内玻纤纱在产产能集中度 图8：国内电子纱在产产能集中度 其他企业27%其他企业27%中国巨石34%海股份山东玻纤7%国际复材12%泰山玻纤16%光远新材6%4 台嘉成都7%

其他企业14%10%

中国巨石25%清远忠信19%泰山玻纤13%卓资，联生研究所；据止2025/10末 卓资，联生研究所；据止2025/10末中国巨石上市以来总体保持了持续的高强度资本开支，支撑公司产能规模持21（20042024274200612024272025/1023300.1528.5/27万吨/年生产线，亦为全球规模最大。十二五、十三五、十四五期间公司年均资本12.3、32.4、14.512.6、21.0、28.3亿元。随着公司规模的持续扩大，总体上公司资本开支规模保持了稳步提升态势。图9：中国巨石粗纱在产产能变化 图10：中国巨石电子纱在产产能变化 300250

中国巨石玻纤粗纱在产产能（万吨/年）

中国巨石电子纱在产能（万吨/年）3025200 20150 15100 50 2004200520062007200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024公公，司级，卓资，联生券究所 公公，司级，卓资，联生券究所中国巨石资本开支（亿元）图11：中国巨石历年资本开支规模变化 图12：中国巨石期末在建工程变化 中国巨石资本开支（亿元）60504030201019992001199920012003200720092011201320152017201920212023(10)

中国巨石期末在建工程（亿元）5040302010199920011999200120032005200720092011201320152017201920212023公公， ，民生券究所

公公， ，民生券究所基地产线总产能基地产线总产能在产产能产线状态产线情况变化桐乡1线60冷修2004/09点火，2012/11冷修；2013/03点火复产，2021/09冷修2线2020在产2007/03点火，2014/05冷修；2014/10点火复产，2022/09冷修；2025/05点火复产（12改20）3线120冷修/6点火，/5冷修；/0（2改，/1冷修4线1818在产2008/03点火，2015年冷修；2015/12、2016/01两窑分别点火复产（14改18）5线1818在产2008年点火，2015年冷修；2016/12点火复产（14改18）6线3.53.5在产2010/05点火，2015/03冷修；2015/06点火复产智能生产线11515在产2018/08点火智能生产线21515在产2020/06点火智能生产线31515在产2021/05点火智能生产线41515在产2021/08点火淮安1线1010在产2024/05点火2线1010在产2024/07点火九江1线2020在产2010/07点火，2017/12冷修；2018/05点火复产（7+8改20）2线33在产2010年点火，2017年冷修/并点火复产（2改3）3线1212在产2018/02点火4线2020在产2023/05点火5线2020在产两线分别于2025/02、2025/04点火成都1线90停产/9点火，9年冷修；3年技改3改，5（5改，12线40停产2006/06点火，2016年停产3线50停产/1点火，54改，14线80停产/7点火，3（6改，1智能1线1313在产2020/07点火智能2线1212在产2020/09点火智能3线1515在产2022/05月点火埃及1线1212在产2013/11点火，2021/03冷修；2024/04点火复产2线88在产2016/06点火3线44在产2017/09点火4线1212在产2022/12点火美国1线9.69.6在产2019/05点火合计344.1300.1公司公告，公司评级报告，卓创资讯，国联民生证券研究所；数据截止2025/10末，产能规模单位均为万吨基地产线总产能基地产线总产能在产产能产线状态产线情况变化桐乡智能电子纱1线66在产2018/12点火智能电子纱2线66在产2021/03点火智能电子纱3线1010在产2022/06点火攀登1线1.50停产2006/10点火，2022年停产2线55在产2014年点火，2022/07冷修，2023/12点火复产（3改5）合计28.527公司公告，公司评级报告，卓创资讯，国联民生证券研究所；数据截止2025/10末，产能规模单位均为万吨坚定扩产注重创新，成本优势持续巩固（本2024年其占营业成本比例分别为34%46%（2024营业成本比例分别为2224%耗，直接人工主要包括车间产线等与生产相关的人员薪酬。图13：国际复材玻纤营业成本构成情况 图14：长海股份玻纤业务营业成本构成情况

直接材料 直接人工 能源动制造费用 其他0%0%27%2%26%4%25%9%10%23%22%23%21%23%21%22%37%39%36%35%34%2020 2021 2022 2023 2024

材料 人工工资 能源动力 折旧 其他100%90%80%19%18%19%21%23%70%60%40%30%66%69%66%61%54%20%10%0%23%24%25%26%24%25%26%24%53%100%90%80%19%18%19%21%23%70%60%40%30%66%69%66%61%54%20%10%0%23%24%25%26%24%25%26%24%53%51%47%46%46%45%45%46%2001年以来巨石吨成本持续下降，较同行优势持续扩大并稳固，2024年公司吨生产成本较代表竞争对手平均水平低1,017元，近年因高端产品占比提升等20015,888/吨下20183,099元/3.70%，20181,668（1,279、2,128、474、2,792元。2019年以来推测因公司高端产品占比提升（如更高端的电子纱电子布、风电纱、热塑纱产品占比提升，以及2021年前后关键成本要素能源成本波动较大，公司吨生产成本及较竞争表观成本优势有一2024年公司吨生产成本为3,563（较2018年+463元+14.9%1,017（3021,1231,4071,839图15：中国巨石吨玻璃纤维单吨生产成本（元）vs可比公司 9,000

中国巨石 泰山玻纤 长海股份 山东玻纤 国际复材8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000各公司公告，国联民生证券研究所1亿米=319年或209.115.9pct我们使用玻纤业务的盈利水平从另一个视角观察公司较2024对手毛利率均值高9.1pct（较泰山玻纤、长海股份、山东玻纤、国际复材分别高6.60.317.512.0pct20182013年较竞争对手毛利率优势14.0pct、9.2pct。202416.0%，较代表竞争对15.9pct（5.7、20.9、21.1pct20182013年较竞争对手净利率优势分别为13.3pct、0.9pct。可以看到中国巨石的盈利能力优势不仅显著，更呈现出一定扩大的趋势，显示公司稳固的成本优势及产品结构优势。图16：中国巨石玻纤及制品业务毛利率vs可比公司 图17：中国巨石销售净利率vs可比公司

中国巨石 泰山玻纤 长海股份 山东玻纤 国际复材

中国巨石 泰山玻纤 长海股份40%30%20%10%0%-10% 山东玻纤 国际复材40%30%20%10%0%-10%2012201320142015201620172018201920202021202220232024各司告国民券研所 各司告国民20122013201420152016201720182019202020212022202320242.2（如中国巨石玻纤产品吨能耗成本自2010年的1,303元/吨下降到2017年的805元/吨，年均降幅约为6.7%。中国巨石2000年以来坚定扩产并持续推动窑炉大型化工作，总产能规模及单位窑炉规模较主要同行企业形成了显著优势。2024273（vs泰山玻纤、国际复材、山东玻纤、长海股份分别为133、109、56、32万吨。202511月12.1（vs7.9、7.6、9.0、11.0万吨。公司吨原材料成本较主要同行企业也有明显优势，20241,137/吨（vs1,842、1,331、2,280/吨。图18：主要玻纤生产企业吨原材料成本（元/吨） 图19：中国巨石吨能耗成本（元/吨） 中国巨石 国际复材 山东玻纤 长海股份6,0000

0

吨能耗成本1,4551,4551,3981,3031,3481,2861,2821,02780520102011201220132014201520162017

中国巨石信评报告，国联民生证券研究所图20：主要玻纤生产企业粗纱在产产能（万吨）变化 图21：主要玻纤生产企业单线产能规模比较 中国巨石 泰山玻纤 国际复材 长海股份 山东玻纤 15300

平均单线年产能（万吨）12.111.09.012.111.09.07.97.62009150100 650 32003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320240中国巨石泰山玻纤国际复材长海股份山东玻纤究所

司公告，卓创资讯，国联民生证券研究所；数据截止2025/11中国巨石在规模持2024118元（vs国际复材、山东玻纤、长海股份分别为124、84、86万元，较2012年提117%，2012-2024CAGR7%20231190（vs160198106201298%，2012-2023年CAGR为6%。2018年前后公司持续加大高端产品如电子布、风电18.8（vs1因中国巨石未披露2024年产量数据，故此处使用2023年数据-6.3-4.28.8万元19.3（202013.5。图22：中国巨石及主要同行公司人均产值（万元/人） 图23：中国巨石及主要同行公司人均产量（吨/人） 中国巨石 泰山玻纤 国际复材 长海股份 山东玻纤1600

中国巨石 泰山玻纤 国际复材 长海股份 山东玻纤0各司告， 联民证券研所注：人均数据计算基数使用公司期末员工总人数，后文同

各司告， ，联民证研所注：因中国巨石未披露2024年产量数据，故中国巨石数据截止2023年；图24：中国巨石及主要同行公司人均净利（万元/人） 图25：中国巨石及主要同行公司吨均产值变（元/吨）中国巨石 泰山玻纤 国际复材 长海股份 山东玻纤50

中国巨石 泰山玻纤 国际复材 长海股份 山东玻纤120004090003020 6000100-10

30000得益于公司（如参考表3，进而实现包括成本优势在内的竞争优势持续巩固。2024年公司研发人员数量/研发费用分别为1,713人/5.3亿元（vs国际复材、山东玻纤、长海股份分别为531人/3.2亿元、309/1.0303/1.312.7%（vs国际复材、山东玻纤、长海股份分别为9.0%、13.0%、9.8%。图26：中国巨石研发费用率vs可比公司 图27：中国巨石研发费用（亿元）vs可比公司 中国巨石 泰山玻纤 国际复材6%5%4%3%2%1%6%5%4%3%2%1%0%

中国巨石 泰山玻纤 国际复材 长海股份 山东玻纤76543210各司告， 联民证券研所 各司76543210图28：中国巨石研发人员数量vs可比公司 图29：中国巨石研发人员占比vs可比公司 中国巨石 泰山玻纤 国际复材 长海股份 山东玻纤2,000

中国巨石 泰山玻纤 国际复材25%15%10%5%0% 长海股份 山东玻纤25%15%10%5%0%1,5001,0005000各司告， 联民证研所 各司告， 联民证券研所类型时间产品/技术类型时间产品/技术说明产品创新2008E6符合国际标准对E-CR玻璃的要求，强度、模量、耐腐蚀性、耐热性等性能方面大幅提升2010Vipro其拉伸强度、拉伸模量、剪切强度、压缩强度、耐腐蚀、耐高温等较E6继续提行2011Compofil具有成型工艺简单，周期短，生产效率高，玻纤含量高，力学性能高，环境清洁等优势2012阻燃玻璃纤维高性能拉挤用纱石油高压管用纱全球首创，保持阻燃性能的同时减少阻燃剂用量，从而降低成本，提升环保指标其剪切强度比公司常规拉挤用纱高30%以上，质量高、生产成本低、潜在市场大等通过了世界著名高压管道生产商Ameron全面认证，进入世界高端管道领域2014E7高分散性LFT用纱整体卫浴SMC用纱高铁枕木用纱通过浸润剂体系创新、纱线耐磨性改良，产品得到了日本积水公司的认可，批量化生产光缆加强芯用纱增强尼龙用短切原丝该产品可以用在光缆加强芯市场、高性能型材等领域，已得到印度、韩国市场的认可为公司短切原丝产品打入高端市场奠定了基础2015E6S公司开发E6S玻璃配方，在性能方面相对于E6配方得到进一步提升2016E8模量更高，软化点温度高，优异电绝缘性能等，更适合风电、耐高压、耐高温等领域电子纱/电子布高性能电子布用处理剂和高性能电子纱用浸润剂开发成功2018高性能汽车刹车片用玻璃纤维短切原丝在耐高温、毛羽、分散性等方面具有优异的性能，主要应用于车辆制动，填补了国内空白。2020E9模量超过100GPa，进一步提升了产品的强度、耐腐蚀和耐高温性，并实现池窑化量产2022高模叶片主梁拉挤板用纱公司开发了高模量风力叶片主梁拉挤板用纱等数十种新产品，业务多样性水平进一步提升CFRT热塑预浸带纱成功入选浙江省首批次新材料名单，打破国际垄断，解决国内客户原材料“卡脖子”问题抗热氧化增强尼龙用玻璃“抗热氧化增强尼龙用玻璃纤维短切原丝”研发成功，其耐高温性能超越公司原有产品和纤维短切原丝市场同类产品2023 PP

为汽车轻量化提供了有效的解决方案，能实现30%以上的减重风电纱390M 可用超200米径的大型风电叶，是前行能够到最高水准光纤电用纱316HM 具有与体树相容好，品伸强度等特，广应用光加强芯汽车电盒用物EWR 有效提新能汽车池壳抗击、抗曲、震动性能保底盘动电池全高端车PCB板子布 随着车PCB板需求续增，公司耕车PCB板产化代大功率海上风电用玻璃纤维直接纱2024 直接纱2024

弹性模量提高约20%、拉伸强度提高约50%，实现轻量化的同时显著提高了叶片的负荷承载能力及可靠性2025 PIR玻纤 公司率开发PIR玻，在证品性能情况，比规玻减碳35%高强高玻璃维 进一步升产的模、强及质化水，助复合料轻化拓展多化应低膨胀璃纤维 公司低胀、英纤布等品于配方验与丝阶段超薄、薄电布 公司超、极电子产品在发和推中低介电璃纤维 公司正推进介电的研与证，助新一通讯术的展技术应用2003超大型池窑拉丝生产技术超大型池窑拉丝工艺取代坩埚拉丝，成功研发出年产15万吨～25万吨大型池窑拉丝法玻纤生产线2004纯氧燃烧技术铂铑合金玻纤拉丝漏板加工技术率先将纯氧燃烧技术应用于实际生产，吨耗能降低80%，天然气消耗量节约70%，废气排放量减少80%运用大漏板多分拉技术，从只能加工200孔漏板到6000孔大漏板，实现了从跟随模仿到自主研发的突破2006浸润剂技术实现浸润剂的自研国产替代，成功使玻纤吨成本降低400元～500元2014智能化立体仓储技术实现仓储环节物流自动化和库存智能优化管理，出入库的效率达18秒/托，比传统仓储方式节省面积75%2016智能制造技术2017固废循环利用技术将原本难以处理的废丝粉磨后，作为原料重新回炉到池窑中，实现玻纤废丝100%自循环高效利用2022漏板加工技术去铑化改进开展低铑漏板、无铑漏板试验，漏板加工技术向去铑化改进2025窑炉天然气掺氢燃烧技术成功试验窑炉天然气掺氢燃烧技术，实现玻纤行业首创公司年报，跟踪评级报告，巨石官网，巨石在线公众号，国联民生证券研究所驱动公司资产负债率/带息负债比率从2012年的79.4%/83.4%持续下降，202441.1%/56.5%，财务费用率总体亦同步下降（20241.4201212.7pct。另一方面，公司的规模优势及央企股东赋能，公司的融资成本预202466（vs281、92、5元，较2012年下降787元。图30：中国巨石及主要同行公司资产负债率 图31：中国巨石及主要同行公司财务费用率 中国巨石 泰山玻纤 国际复材 中国巨石 泰山玻纤 国际复材 长海股份 山东玻纤 15%10%5%20122013201420152016201720182019202020212022202320240%2012201320142015201620172018201920202021202220232024-5%各司告， 联民证券研所 各司告， 联民证券研所图32：中国巨石及主要同行公司带息负债率 图33：中国巨石及主要同行公司吨财务费用（元/吨）中国巨石 泰山玻纤 国际复材80%70%60%50%80%70%60%50%30%20%10%0%

中国巨石 泰山玻纤 国际复材 长海股份 山东玻纤0各司告， 联民证研所 各司告， 联民证券研所产品不断向上突破，巨石增长动能优于行业玻纤是GDP1.5-2.0（中国巨石2019年年报。近年中国玻纤需求增速与GDP增速比例有阶段收窄（其中2022-2024年中国玻纤需求表观消费量同比增速分别为9.0%、7.5%、1.6%，分别为同期GDP2.9x、1.4x、0.3x202510月消费量数据情2025。2025608.2+14.668.4万吨，环比+1.1%，同比+24.2%，延续了年内需求持续同比较（25%、24%18%14%8%202434%、16%、21%、14%、15%（据中国巨石2023年数据。风电需求增长动能强劲，建筑、交通等传统领域玻纤相关材料渗透率持续提升预计有持续性。图34：中国玻纤表观需求量与中国GDP同比、工业增 图35：近年玻纤国内净需求变化加值同比 200620072006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

中国玻纤表观消费量同比（未考虑库存影响）中国GDP同比（不变价） 80中国工业增加值同比 700

国内净需求（万吨）2021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/10中玻工协，统计2021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/10图36：2024年全球玻纤需求结构 图37：2023年中国玻纤需求结构 其他消费品8%11%其他消费品8%11%基建和建筑材料25%能源环保14%电子电气18%交通运输24%工业设备15%风电14%建筑材料34%电子电气21%交通运输16%中巨公，联证券究所 中巨公，联证券究所海外企业因竞争力减弱等持续推出玻纤产业，国内企业全球市场份额或持续OCNEG年我国玻纤纱及制品出口202.2万吨，yoy+12.5%,占我国玻纤纱产量26.861.4-4.5%；均价663.1美元/吨，同比+2.5%，2025年以来出口有一定下降，预计偏阶段性波动。考虑其新材料特征，预计未来海外市场玻纤需求仍会延续一定增长动能。2024年中国巨石、国际复材、长海股份、山东玻纤海外收入占比分别为37.4%、34.9%、24.0%、14.2%，近年总体相对稳定，总体呈国内、国外齐头并进态势，我们预计该趋势或有持续性。图38：近年粗纱当月出口量（万吨） 图39：我国玻纤及制品出口量及增速变化 粗纱当月出口数量1086422017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

0

出口量（万吨）

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2011201220112012201320142015201620172018201920202021202220232024海总，联生研究所 中玻纤工协，国联生券究所图40：玻纤及制品出口量占我国产量比例变化 图41：主要玻纤企业海外收入占比变化 50%出口量占产量的比例40%30%20%10%0%50%出口量占产量的比例40%30%20%10%0%60%

长海股份 山东玻纤50%40%30%20%10%0%中玻纤工协国联生券究所 各司告国民券研所企业时间事件企业时间事件具体情况OC2022退出俄罗斯市场欧文斯科宁决定退出俄罗斯市场，并宣布已将其在该国的业务出售给俄罗斯碳纤维和纤维制品生产商UmatexOC2023工厂出售欧文斯科宁完成其位于加利福尼亚州圣克拉拉的工厂的出售，确认1.89亿美元税前收益OC2025玻纤业务出售欧文斯科宁将玻璃纤维业务部分股权出售给印度Praana集团旗下的子公司NEG2020工厂关闭2017年NEG收购PPG美国玻纤业务，无碱玻璃纤维纱产能约28万，2020年Q1关停美国南卡工厂NEG2023生产基地关闭能源价格上涨导致盈利困难，NEG在2023年下半年关闭位于荷兰的生产基地NEG2025生产基地关闭关闭位于威根的ElectricGlassFiberUK公司，该公司为英国规模最大的玻纤生产基地，年产能约7万吨JM2023重启玻纤池窑重启位于斯洛伐克共和国特尔纳瓦的一座玻璃纤维池窑，该窑先前在达到创纪录的10年窑龄之后退役进行例行重建JM2025新建生产线宣布将在美国建造一条新的ClimatePro®喷涂棉生产线，预计2027年年中投产玻璃纤维复合材料信息网，玻璃纤维专业情报信息网、玻纤情报网公众号，DDFiberglass公众号，国联民生证券研究所3.2/2008E6E62014、2016、2020E7、E8、E9100GPa，并实现池窑化量产，助力风2011年推出玻纤复合纱Compofil及其制品，2022年巨石“CFRT热塑性20222023PP30%以上的减重。公司电子布主要包括7628系列、薄布、超薄布等产品，公司目前电子布年产能达9.6亿米，市占率预计为全球第一。在AI算力、5G通图42：巨石产品高端化历程图 公司公告，公司信评报告，巨石在线公众号，国联民生证券研究所巨石产品持续高端化提升了公司的盈利能力优势及稳定性。公司的产品持续高端化工作预计为公司带来一定产品结构优势，在产业价格周期波动中公司盈利20241,146254（2016-2024年平均高252元，优势总体呈持续小幅扩大趋势。同时公司盈利能力优势亦佐证该方面变化（图表17-18。2018-2024年公司净利率标准差为6.4（vs7.26.58.5%吨毛利图43：中国巨石玻纤纱及制品吨毛利变化（元/吨） 图44：主要玻纤企业玻纤产品吨毛利变化（元/吨） 吨毛利0

中国巨石 泰山玻纤 国际复材 长海股份 山东玻纤400020072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024公公，联生研究所；子按质进折算 公公，200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024盈利预测与投资建议玻璃纤维及制品业务销量（3.1判断，我们预计公司粗纱及制品2025-2027年销量yoy分别为6.4%、8.0%、8.0%至322、348、376万吨；预计公司电子布同期销量yoy分别为18.7%、10.0%、10.010.411.412.6单价20262025-2027yoy40030504,55945894,639yoy0.30.30.24.04.34.53）单位成本2025-2027yoy100003,250、3,250、3,250yoy0.1、+0.1、+0.02.62.72.72025-2027年收入yoy19%、+11%、11%至184、203、225亿元；玻纤及制品业务毛利润分别为52、60、68亿元，yoy分别为39%、14%、15%。风力发电及其他业务风力发电业务2025H18,7775,4662025-20272.02.32.6yoy均为15%，同期毛利率均假设为70%。2）其他业务，预计主要为和主业有一定2025-202720243.853%。费用率等减值影响基本平稳，有效所得税税率基本平稳。2025-2027190、209、231，yoy+20%、+11%、+10%；归母净利分别为34.1、38.7、43.9亿元，yoy分别为+39%、+14%、+13%。2021 2022 2023 20242025E 2026E 2027E销量2021 2022 2023 20242025E 2026E 2027E销量粗纱及制品（万吨）电子布（亿米）销量yoy粗纱及制品电子布ASP粗纱及制品（元/吨）电子布（元/米）收入（亿元）粗纱及制品电子布风力发电其他收入yoy粗纱及制品电子布风力发电其他235 211 248 3034.4 7.0 8.4 8.812.8% -10.3% 17.6% 21.9%16.4% 59.5% 19.1% 4.7%6,317 6,806 4,729 4,1597.7 4.0 3.6 3.7197 202 149 159149 144 117 12630 25 27 290 0 0 019 33 5 468.9% 2.5% -26.3% 6.6%61.6% -5.5% -14.5% 7.3%143.8% -16.0% 7.3% 7.9%- - - -226.9% 71.5% -91.6% -33.3%322 348 37610.4 11.4 12.66.4% 8.0% 8.0%18.7% 10.0% 10.0%4,559 4,589 4,6394.0 4.3 4.5190 209 231147 160 17437 44 5122 34 4 419.6% 10.5% 10.4%20.1% 10.7% 10.6%27.9% 18.2% 15.5%- 15.0% 15.0%0.0% 0.0% 0.0%综合毛利率电子布风力发电其他业务整体毛利（亿元）粗纱及制品电子布风力发电其他营业成本（亿元）粗纱及制品电子布风力发电其他单位营业成本粗纱及制品（元/吨）电子布（元/米）45.3% 35.6% 28.0% 25.0%47.8% 43.5% 28.8% 24.3%60.0% 30.1% 22.2% 24.7%- - - -1.6% 5.5% 41.9% 89 72 42 4071 63 34 3118 8 6 70 0 0 00 2 2 2108 130 107 11978 81 84 9512 18 21 220 0 0 018 31 3 23,295 3,843 3,367 3,1502.7 2.5 2.5 2.529.4% 30.2% 31.2%28.7% 29.2% 29.9%27.3% 29.7% 31.8%70.0% 70.0% 70.0%53.3% 53.3% 53.3%56 63 7242 47 5210 13 161 2 22 2 2134 146 159105 113 12227 31 351 1 12 2 23,250 3,250 3,2502.6 2.7 2.7，公司公告，国联民生证券研究所4.22025AI（（（（再升科技）作为可比公司。2026/02/022026年PE60x、36x（若剔除偏离其他企业较多的宏和科技，则均值、中位数分别为37x、36x，vs中国巨石为21股票代码公司名称市值股票代码公司名称市值（亿元）收盘价（元）EPS（元/股）2024A 2026E2027EP/E2024A2025E2026E2027E002080.SZ中材科技719.639.850.531.171.571.9975342520300196.SZ长海股份67.616.030.670.931.241.5524171310603601.SH再升科技129.311.810.080.110.160.211491117656605006.SH山东玻纤47.57.71-0.160.140.210.29-553727301526.SZ国际复材329.68.65-0.090.120.240.34-723625603256.SH宏和科技476.552.300.030.210.300.432,018253172121平均值566906043*剔除极值平均值82583728中位数112643626*剔除极值中位数75553625600176.SH中国巨石855.520.150.610.850.971.1033242118，国联民生证券研究所注：比司据用 致期，价间为2026年02月02；PE负情计时予虑图中除值计中除偏他企业较多的宏和科数。风险提示需求增长不及预期济景气度持续低迷，玻纤需求或承压，或影响行业景气改善动能。新增供给投放过快风险地缘政治风险治因素如中美关系恶化、欧洲贸易保护抬头等或对公司海外业务拓展及效益前景有负面影响。高端电子布研发及量产进度不及预期。当前，AI5G公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E资产负表（万元） 2024A2025E2026E2027E营业总收入15,85618,96420,94723,125货币资金 3,1232,0852,5543,320营业总收入增长率6.6%19.6%10.5%10.4%应收账及票据 2,9823,5673,9394,349营业成本11,88813,39714,62715,913存货 4,2034,7375,1725,627毛利3,9685,5676,3207,213其他流资产 3,0473,3873,6183,871毛利率25.0%29.4%30.2%31.2%流动资合计 13,35613,77515,28317,167营业税金及附加229273302333长期股投资 1,5361,6081,6841,764销售费用199219231255固定资产 34,27635,26836,42937,703管理费用344607691833使用权产 40404040研发费用528632698770无形资产 1,0701,1201,1701,220财务费用218323305301在建工程 1,4751,9832,3222,548投资收益45104109114其他非动资产 1,6261,7871,7871,786资产减值损失-25-28-30-33非流动产合计 40,02341,80643,43245,061信用减值损失21000资产合计 53,37855,58158,71562,228公允价值变动损益-13000短期借款 5,1354,8914,8914,891其他收益252263291321应付账及票据 2,8623,2263,5223,831资产处置收益275284293301其他流负债 6,8505,6005,7715,957营业利润3,0054,1374,7555,423流动负合计 14,84713,71714,18414,680营业外收支-2450-34长期借及应债券 4,9856,3986,3986,398利润总额3,0034,1824,7555,389其他长负债 2,0982,0332,0332,033所得税474660750850非流动债合计 7,0838,4318,4318,431净利润2,5293,5224,0054,539负债合计 21,93022,14822,61523,111少数股东损益85118134152股本 4,0034,0034,0034,003归属于母公司净利润2,4453,4053,8714,387少数股权益 1,4071,5251,6591,811归母净利润率15.4%18.0%18.5%19.0%股东权合计 31,44833,43336,10039,118归母净利润增长率-19.7%39.3%13.7%13.3%负债和东权合计 53,37855,58158,71562,228EBIT2,9174,0994,6885,342EBITDA5,1726,3807,0257,742主要财指标 2024A2025E2026E2027EEBITDA增长率5.1%23.4%10.1%10.2%回报率（%）每股收益（元）0.610.850.971.10总资产益率ROA 4.806.477.017.51净资产益率ROE 8.1410.6