资产配置系列报告：百年浮沉商品距离“大牛市”还缺什么

目录商品上涨大周期：涨多少？涨多久？怎么涨？ 4从大类看商品周期 5三个中长期视角：战争、技术和新兴需求 9总结与展望：从何而来，向何而去？ 15风险提示 17插图目录 18的预期升温，那么事实如何？后续又该如何把握？25年的主要大宗商品的涨跌来入手。20022011（具体的划分参考下文的上涨至少目前看来存在比较明显的差异（图1：上涨“广度”不太够。20022011（主要大宗商品中上涨比例超过60%32025年外商品上涨的范围是比较有限的。从上涨品种数量和涨幅角度看，本轮贵金属价格的上涨过于“突出”，而大部分能源、农产品和非有色的金属却是“滞涨”的。更大的上涨空间？本篇报告，我们从中长期视角分析一轮商品上涨大周期究竟需要什么条件。图1：2000年以来部分主要大宗商品的年度涨跌情形 年份 年度收益率（%） 上涨占比20002001200220032004-4.8319.731.3-16.6-73.7-39.344.05.334.186.329.2-0.657.25.534.7-----13.38.233.2-7.712.5-9.8-15.7-24.75.13.412.835.313.739.112.54.338.544.631.216.0-16.8-30.6-32.8-26.020002001200220032004-4.8319.731.3-16.6-73.7-39.344.05.334.186.329.2-0.657.25.534.7-----13.38.233.2-7.712.5-9.8-15.7-24.75.13.412.835.313.739.112.54.338.544.631.216.0-16.8-30.6-32.8-26.0-18.4-2.3-21.86.648.838.9-3.9-16.8-16.4-6.3-5.5-15.041.766.7-47.9-9.422.717.2 4.3-14.6-24.7-19.710.82.0-1.0-19.1-27.5-29.572.8-42.9-15.00.40.5-2.425.5-14.824.84.922.63.030.354.343.710.5-9.618.033.2132.971.819.524.034.2-25.57.9-25.046.72.5 3.540.05.414.66.559.459.72.1-40.413.843.025%-0.323.323.6-10.316.352.7-10.0200520062007200820092010 45.882.640.5-5.49.921.33.310.380.913.5-2.737.447.71.86.94.521.2-11.351.734.018.043.146.740.6 4.118.430.012.762.43.2-2.821.040.6 24.2125.6154.057.923.045.517.1-20.017.88.73.75.9 -16.6-45.1-23.450.731.315.334.2-7.97.924.521.0-53.6 -36.0-49.6-55.4-60.35.5-24.3-38.79.1-17.731.0-27.9137.3 45.6113.558.8137.824.049.155.9128.221.323.454.232.925.811.6-3.533.86.429.783.721.519.276.9-7.791.55.3-2.26.4-12.21.825.5-14.6-5.5-6.25.27.821.620112.8-14.0-16.4-9.8-17.8-22.7-11.4-18.8-25.2-24.2-21.310.2-9.8-21.1-27.5-5.7-30.5-36.613.95.729%2012 3.512.1 3.84.78.018.435.9-5.619.26.3-12.02.512.2-9.214.87.08.39.9-16.3-36.66.0-18.15.71.775%-0.326.2 1.1-0.9202320242025-10.3-43.8-24.1-14.5-21.3-30.5-14.9-19.3-25.0-20.7-0.326.2 1.1-0.9202320242025-10.3-43.8-24.1-14.5-21.3-30.5-14.9-19.3-25.0-20.7-3.144.5-9.1-4.8-48.0-2.7-22.8-20.3-16.8-12.2-18.5 1.5-8.6-14.8 2.8-4.03.2-4.320.8-8.121.72.1-1.30.1-11.6-45.0-12.013.40.2-7.32.712.661.4-2.812.2-22.5-25.33.5-18.47.912.0-7.9-5.527.521.4-10.2-6.469.8178.2-15.611.619.63.741.1-5.917.44.59.32.564.4141.4127.6-22.19.1-48.1-6.019.7 4.73.2-43.9-7.5-7.98.865.554.54.9-46.8-59.370.9-0.950.7103.621.6-20.920.119.513.3-32.115.49.516.775.472.767.076.6-10.6-18.9-9.4-31.9-31.0

-39.6-7.54.1-21.0-22.2 -7.0-12.6-13.9-0.5-18.6-5.1-28.3-35.9-10.9-15.9-23.021.212.63.52014-48.3-31.7-40.0-48.5-16.5-5.9-22.3-16.7-17.6-2.6-42.3-16.8-22.04.16.09.0-15.8-1.5-19.5-11.8-11.550.57.4-28.823.2-4.923%2015-35.0-19.1-40.4-11.7-23.5-9.6-14.5-27.5-4.4-20.3-32.2-24.4-29.4-17.9-26.2-41.8-2.9-10.5-11.5-26.25.0-23.910.35.0-18.0-26.412%201652.459.354.831.4154.0-1.914.418.412.7-13.281.117.460.512.560.213.511.58.615.81.128.08.2-33.811.6-12.410.685%201717.7-20.721.88.1-16.8-0.4-4.5-0.1-3.94.7-25.231.742.733.330.127.523.913.77.23.6-22.3-7.9-11.011.33.48.562%2018-19.5-0.4-19.0-26.410.66.9-7.3-2.0-16.717.910.8-20.3-8.2-19.3-25.6-16.5-18.8-2.1-9.4-14.8-20.6-19.327.7-8.21.5-15.023%201922.7-25.520.728.3-16.53.46.9-2.125.211.028.66.3-1.9-1.8-8.131.5-4.918.915.322.111.627.35.1-4.4-0.117.165%2020-21.516.0-27.2-17.024.324.839.544.825.614.655.325.811.210.619.818.63.524.447.410.715.4-1.12.513.1-9.4-1.677%202150.246.957.858.236.922.61.0-5.229.920.3-36.626.87.841.631.026.017.4-3.5-11.6-10.321.976.3-3.244.123.015.977%202210.520.044.310.421.114.414.316.213.32.825.3-14.6-10.0-16.2-16.543.2-0.2-0.12.911.36.1-26.03.2-26.011.57.669%累计收益率（2002-2011，%）241.093.5235.2119.9149.1150.2113.5174.6131.2275.368.1222.9281.9272.4191.7233.1144.8200.5201.777.9177.165.251.0累计收益率（2020-2025，%）7.285.033.117.415.724.520.411.947.9-3.244.084.7-16.661.539.244.25.6126.1201.8121.817.7140.6194.06.968.523.8彭博，国联民生证券研究所注：1.上述使用的均为相应商品期货的价格进行计算，空白表示数据缺失。2.2002年至2011年为上一轮大宗商品上涨大周期，具体分析参见下文。商品上涨大周期：涨多少？涨多久？怎么涨？18505轮比较明显的上涨周期DavidJacksCF一般是20至70年，识别出1850年以来大宗商品的5轮上涨大周期。图2：商品上涨大周期（1850至2024年）大宗商品指数 商品大周期1801601401201008060401850 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020DavidJacks，国联民生证券研究所注：1.大宗商品指数为所有商品价格指数取均值得来。Christiano–Fitzgerald（2070）5轮商品周期之间也存在不小的差异均持续约1279（加上平均通胀是125%图3：5轮商品上涨大周期的基本情况起始年份峰值年份持续时间（年）美国CPI区间涨跌幅期间涨跌幅综合商品 能源工业金属农产品黄金白银186818746-19.9%29.8%23.0%75.1%32.1%4.1%0.8%189719172059.5%66.6%72.3%51.9%67.2%-37.3%-4.4%19319471563.5%83.8%39.0%32.2%156.0%14.4%79.6%19719809103.4%94.8%252.5%56.7%58.6%632.6%561.9%20022011925.0%120.0%127.9%203.3%58.6%304.9%512.3%2020？均值11.878.99%102.94%83.81% 74.48% 183.73%230.03%DavidJacks，国联民生证券研究所注：1.计算使用的商品价格指数是使用美国CPI调整过的实际价格指数，因此名义涨幅应该用上表中计算的涨跌幅加上CPI的涨跌幅。2.由于数据来源和处理方式的不同，本表和图1计算的收益率结果存在较大差异，但横向比较的相对表现基本符合。从大类看商品周期（在下一部分我们会仔细探讨。图4：商品周期中的能源价格 能源 商品大周期54049044039034029024019014090401850 1865 1880 1895 1910 1925 1940 1955 1970 1985 2000 2015DavidJacks，国联民生证券研究所注：1.表中的阴影部分为整体商品指数上涨的周期阶段，下同。2.本图中的能源商品指数是使用美国CPI调整过的主要能源商品实际价格取均值而得，以下各类商品指数与此类似。图5：商品周期中的工业金属价格 工业金属 商品大周期1801601401201008060401850

18801895

1925

1940

1955

1985 2000 2015DavidJacks，国联民生证券研究所农产品算是比较特殊的品种（＞70年农业效率不断提高的历史，农产品价格整体是趋势性下降的（图6；二是，大范围的供给冲击是农产品表现更出色的重要基础（需求全球范围内的战火导致农业生产受到极大干扰。图6：农产品和商品周期 160

农产品长周期（＞70年）14012010080604018501865

1880 1895

1925

1940

1955

1985 2000 2015DavidJacks，国联民生证券研究所注：农产品长周期指标是对商品指数使用Christiano–Fitzgerald滤波，得到的长周期（长度大于70年）的部分。图7：农业效率不断提高：以谷物为例，单产量增速快于人口 1961=14.5

谷物：耕作面积 总产量 单产量 总人口3.52.51.50.519611967197319791985199119972003200920152021OurWorldindata，FAO，国联民生证券研究所注：1.谷物包括小麦、稻米、玉米、大麦、燕麦、黑麦、小米、高粱、荞麦和混合谷物。（（，1961=1。（前三轮上涨周期）（包括布雷顿森林体系下的金汇兑制度）要到1970s。而主权货币的信用下沉成为金银的舞台：1970s美元脱钩黄金，以及2000s（图8：商品大周期中的金与银 黄金 商品大周期32027022017012070201850

1880 1895

1925

1940

1955

1985 2000 2015（黄金）白银 商品大周期3703202702201701207020（白银）DavidJacks，国联民生证券研究所首先是当前市场比较关心的金银比1970s的上涨周期是个例外，金银比下跌受阻的因素其实：1980年亨特兄弟白银“操纵”爆仓、导致白银持续大跌。另一个则是金铜比20022011年，金铜比的变化可以分为两段：2002年至2006年，全球经济复苏+中国加入2011图9：商品周期中的重要比价：金银比和金铜比 1900=13.5

商品大周期3.02.52.01.51.00.50.0

18501865

188018951910

1925

1940

19551970

198520002015（金银比）6.0

商品大周期5.04.03.02.01.00.0

1850

1880 1895

1925

1940

1955

1985 2000 2015（金铜比）DavidJacks，国联民生证券研究所1900=1001900三个中长期视角：战争、技术和新兴需求20手：战争、技术和新兴需求。冲突和战争一定利多商品吗往是利好；（1861至1865年（1955-1975。198019851979年大选里根上台，美国对苏更加强硬、军备竞赛升级，恰逢现严重的停滞。图10：战争一定利多商品吗？ 大宗商品指数 商品大周期180160

越战、中东战争 美苏普法战争美日崛起南北战争普法战争美日崛起南北战争1201008060401DavidJacks，OurWorldindata，国联民生证券研究所图11：百年战争回顾：内战和跨区域战争 死亡人数/每10万人 死亡率：内战 非内战201510南北战争5

一战普法战争

二战越战、中东战争、非洲非殖民化战争等018161831184618611876189119061921193619511966198119962011（从死亡率视角）战争数/国家数 战争率：内战 非内战10%8%6% 美、日崛起4%2%0%（从战争率视角）OurWorldindata，国联民生证券研究所注：战争率指的是当期爆发的战争数量，除以存在的国家数量，用以表示整体的冲突涵盖范围。图12：苏联1961至1985年经济增长情况 图13：美国经济在1980年代初连续陷入衰退 % 经济增速：苏联官方口径 哈宁（苏联经济学家）径9876543210

美国经济实际增速（%）1086420-2-4

美国经济衰退期1961-65 1966-70 1971-75 1976-80 1981-85

1975197619771979198019811982198419851986Wilsoncenter，国民证券究所 彭，联生券所Carlota1771年以来的历史划分为5次技术革命，暂时没有考虑当前的以AI为代表的技术浪潮（图14。每次技术周期一般划分为5个阶段：爆发阶段：技术爆发，早期产品和产业快速增长和创新，投融资活动升温。开始明显脱离经济基本面术进行制度调整。全社会产生深远影响。成熟阶段：技术空间接近饱和，行业中以及国家之间的存量博弈明显增加。图14：主要技术革命在核心国家发展的时间划分 投融资的高潮往往出现经济衰退投融资的高潮核心技术和核心国家爆发元年技术爆发阶段①狂热阶段②转折点③协同阶段④成熟阶段⑤⑴早期工业革命英国177118世纪70年代和80年代早期18世纪80年代和90年代早期1793-17971798-18121813-1829⑵蒸汽和铁路时代英国、欧洲、美国182919世纪30年代19世纪40年代1848-18501850-18571857-1873⑶钢铁、电力和重工业美国、德国、英国18751875-18841884-18931893-18951895-19071908-1918⑷石油、汽车、规模生产美国19081908-19201920-19291929-19431943-19591960-1974⑸信息与通信时代美国19711971-19871987-20012001-2009？2020s？ 快速增长和创新

强劲投资和市场繁荣

技术扩散全行业改造

接近饱和存量博弈更多CarlotaPerez，国联民生证券研究所可能出现商品牛市的是两个阶段：爆发阶段/狂热初期；转折阶段/协同阶段。爆发阶段/狂热初期出现新势力对旧秩序的挑战蒸汽和铁路时代欧洲大陆对（3）（序号参考图14数字指代是第几次技术革命，下同。转折/协同阶段的两个典型特点：泡沫破裂或者经济衰退带来的性低点往往出现在这个时期图15：技术周期不同阶段的商品 大宗商品指数 商品大周期②①②①160140120100806040185018601870188018901900191019201930194019501960197019801990200020102020（技术周期①、②阶段的商品表现）大宗商品指数 商品大周期③③④160140120100806040185018601870188018901900191019201930194019501960197019801990200020102020（技术周期③、④阶段的商品表现）CarlotaPerez，国联民生证券研究所注：上表中技术周期的标号请参考图14新兴需求往往出现在战争前后或者新技术的转型/协同阶段我们可以以铜为例：1868年至1874年：除了老牌工业国家英国，作为新兴市场的美国需求快速增长；1897年至1917年：美国需求超过英国，成为新的技术核心国家。19