大类资产配置月报第55期：2026年2月美联储鹰派主席提名“修复”独立性与美元

核心结论：美联储鹰派主席提名“修复”独立性，美元回升抑制资产价格主席提名为偏鹰派的沃什，前期支撑国际大宗商品价格因素发生明显变化。但考虑到中东局势的不确定性较强，结合供564.9-->595.355.39%给端情况来看，建议超配原油、低配铜、标配黄金。4324.5-->4879.612.84%按照往年惯例，进入2月后市场开始进入“两会”政策力度3549.74-->3710.334.52%博弈期。在1-2月宏观数据“空窗期”情况下，投资止跌回稳1046.05-->1048.060.19%以及反内卷政策预期有望继续对价格形成托底，因而相对高105

03-->1069.7778%大类 项目本期：2026-1-30至2026-2-27 上期：2025-12-31至2026-1-30核心观点与逻辑支撑 指数变动 涨跌股指上证指数下一任美联储主席提名引发新一轮紧缩预期，经济基本面延续放缓，2月风险扰动增多、市场波动可能加剧。创业板指投资建议 较上期变化震荡 ↓震荡 ↓3968.84-->4117.95

3.76%3203.17-->3346.36

4.47%经济复苏斜率仍在低位、消费风格建议低配，而考虑到2月微观流动性存在收窄可能，建议超配金融风格。成长(风格.中信)周期(风格.中信)888

61-->9588.036084.94-->6693.647.95%10.00%金融(风格.中信)震荡 ↓震荡 ↓震荡上行

↑9276.61-->9024.89-2.71%消费(风格.中信)NASDAQ指数震荡下行震荡下行→↓降息预期有所收窄，美股估值压力增大，因而短期恐继续承压，相对低配纳指。1071

39-->10905.6232499-->2346

8281%0.95%DSJ平均指数震荡下行↓48063.29-->48892.4773%债券结构性降息落地后，2月货币政策或“按兵不动”。货币政策与通胀水平边际变化有限，利率或延续震荡态势。1Y国债到期收益率（%）10Y国债到期收益率（%）震荡震荡↑→337-->

3847-->

811-4BP-4BP2Y美债收益率（%）震荡上行↑经济数据维持韧性，叠加地缘政治冲突可能加剧欧洲投资者抛售长债、推升原油价格，长端利率上行概率更大。3.47-->3.525BP10Y美债收益率（%）震荡上行↑4.18-->4.268BP大宗商品布伦特原油（美元/桶）震荡上行↑↑随着地缘政治冲突的影响因素逐步减弱，叠加下一任美联储57.42-->65.2113.57%COMEX铜（美元/磅）震荡下行↓↓COMEX黄金（美元/盎司）南华工业品指数震荡震荡→↓配与投资端关联度更高的螺纹钢。南华螺纹钢指数震荡上行→南华农产品指数震荡→汇率南华玻璃指数美元指数震荡震荡上行↓↑↑美国政府“停摆”可能性减弱，下一任美联储主席提名有望1000.85-->972.398.27-->97.12-2.85%-

18%美元兑人民币 震荡 ↑ “修复”独立性，美元指数重获支撑，人民币升值趋缓。 6.99-->6.95 -0.58%iFind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。配置建议：超配美元，低配美股、美债本期：2026-1-30至2026-2-27大类项目本期：2026-1-30至2026-2-27高配标配低配高配标配低配√国内股指上证指数√创业板指√成长(风格.中信)√周期(风格.中信)√金融(风格.中信)√消费(风格.中信)√√美股股指NASDAQ指数√DSJ平均指数√√国债1Y国债到期收益率（%）√10Y国债到期收益率（%）√√美债2Y美债收益率（%）√10Y美债收益率（%）√√国际大宗商品布伦特原油（美元/桶）√COMEX铜（美元/磅）√COMEX黄金（美元/盎司）√√国内大宗商品南华工业品指数√南华螺纹钢指数√南华农产品指数√南华玻璃指数√√汇率美元指数√美元兑人民币√下一任美联储主席提名为鹰派官员沃什12 国内政策预期转向两会政策力度博弈经济基本面边际变化不大，投资端未能延续向好3iFind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。目录1配置逻辑：美联储主席提名为鹰派官员2权益：藏锋守拙3利率：宽松预期下降，

偏谨慎以对4大宗：市场预期或由收敛变分散5汇率：美元重获支撑，

人民币升值趋缓下一任美联储主席提名为鹰派官员沃什“修复”美联储信用CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：1月30日。1月FOMC会议维持利率不变，符合市场预期，是2025年9月连续降息后首次暂停。会议声明略偏鹰派，主要是对经济增长定性更加乐观，强调失业率已显现出企稳迹象，为暂停前期风险管理式的降息提供支撑。下一任美联储主席提名为鹰派官员沃什“修复”美联储信用。①降息路径偏谨慎可能引起市场重新定价。经过多次波折，特朗普政府最终确定提名沃什为美联储主席，而非更倾向于加快降息的贝莱德首席投资官里克·里德，因而市场可能回重新定价后续的降息路径。②对美联储改革计划（如取消点阵图）可能会对市场预期形成扰动。如沃什出任美联储主席，有望消除市场对于其他候选人全力执行特朗普降息要求、丧失独立性的担忧，也更加注重美联储回归通胀水平管理、消除过去几年来对于美联储政策引发流动性泛滥进而丧失独立性的担忧。因而，沃什“修复”美联储信用，有利于美元信用修复。美联储利率观测器显示市场押注美联储6月降息 克拉里达规则下，理论利率指向无需常规降息iFind，华安证券研究所。单位：%3.613.5953.504.543.532.522025-09-182025-10-092025-10-302025-11-202025-12-112026-01-012026-01-222026-02-122026-03-052026-03-262026-04-162026-05-072026-05-282026-06-182026-07-092026-07-302026-08-202026-09-10联邦基金目标利率（上限，单位：%）预测值（利率中值，单位：%）3.753.74436.05.04.03.02.000.02023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/01联邦基金目标利率实际值（上限，单位：%）联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值，单位：%）出口高景气延续，但内需依然有待提振iFind，华安证券研究所。单位：点出口高景气延续，但内需依然有待提振。1月已公布高频数据显示基本面边际变化不大，出口维持较高景气，消费、地产等内需依旧承压，价格端环比变化不大，但投资端并未延续改善迹象，或指向稳投资相关政策节奏可能留待年后加码发力。预计1月，出口同比4.5%；CPI同比0.3%、PPI同比-

9%。春节“错位”因素影响下，开年消费端动能未见明显改善。1月前两周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为4.3万辆和4.0万辆，同比分别下降33.4%和26.1%，均较上月明显下降。商品价格分化，全国白酒批发价格指数持平于110.13，但部分高档白酒价格月末有所改善，柯桥纺织指数小幅回落至105.0。可选服务类消费偏弱：因2026年春节相对较晚，12月海南旅游消费总指数同比下降约0.9%，降幅较淡季基本持平；缺乏热门影片支撑，叠加去年春节档票房火爆，电影票房周均收入较上一年同期下降12.5%。乘用车销量同比负增长 柯桥指数回落，海南旅游价格企稳iFind，华安证券研究所。单位：%100500-50-1002025/052025/052025/062025/062025/062025/072025/072025/082025/082025/092025/092025/102025/102025/112025/112025/122025/122025/122026/01乘用车日均销量（厂家批发，周累计同比，单位：%）乘用车日均销量（厂家零售，周累计同比，单位：%）106105.5105104.510412011010090802025/10/312025/11/072025/11/142025/11/212025/11/282025/12/052025/12/122025/12/192025/12/262026/01/022026/01/092026/01/162026/01/23海南旅游消费总价格指数（左轴，单位：指数点）柯桥纺织指数（右轴，单位：指数点）PMI回落，年初稳增长压力有所显现iFind，华安证券研究所。单位：%。PMI回落，年初稳增长压力有所显现。1月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，跌破荣枯线。①供需两端小幅收窄，但生产仍维持在荣枯线之上。1月生产指数为50.6%，但新订单和出口订单指数分别为49.2%和47.8%，新订单降幅（ 6个百分点）快于出口订单（ 2个百分点）。②就业小幅回落，压力依然较大。1月从业人员为48.1%，较上月下降0.1个百分点，指数在低位徘徊。③服务业与建筑业景气度偏低迷。1月份，服务业PMI为49.5%，较上月下降0.2个百分点。建筑业PMI较上月大幅下降4个百分点至48.8%，或表明基建开工尚待提振。从不同企业类型的PMI来看，中小型企业PMI下行较快、较上月均超过1个百分点。生产、新订单与新出口订单均回落 大中小企业PMI走弱，中小型企业下行较快iFind，华安证券研究所。单位：%545250484644422025/022025/032025/042025/052025/052025/062025/072025/072025/082025/092025/092025/102025/112025/112025/122026/012026/01制造业PMI:大型企业（单位：%）制造业PMI:中型企业（单位：%）制造业PMI:小型企业（单位：%）404550552025/022025/032025/042025/052025/052025/062025/072025/072025/082025/092025/092025/102025/112025/112025/122026/012026/01制造业PMI:生产（单位：%）制造业PMI:新订单（单位：%）制造业PMI:新出口订单（单位：%）目录1配置逻辑：美联储主席提名为鹰派官员2权益：藏锋守拙3利率：宽松预期下降，

偏谨慎以对4大宗：市场预期或由收敛变分散5汇率：美元重获支撑，

人民币升值趋缓我们在1月策略月报《藏锋守拙》（2026-02-01）中指出，下一任美联储主席提名为鹰派官员引发新一轮紧缩预期，市场微观流动性有小幅收窄可能，进入传统两会政策博弈期，经济基本面延续放缓，2月风险扰动增多、市场波动可能加剧。配置上，减少弹性，寻求稳定和确定性。其中规律性基建开工行情布局正当时，重视高胜率赔率10大细分领域和18只优势个股组合。有中长期涨价趋势预期，同时前期未超涨的存储、化工、机械设备亦可重视。AI产业链中长期核心主线不变，但短期进入良性调整期概率加大。从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、消费风格建议低配，而考虑到2月微观流动性存在收窄可能，建议超配金融风格。2.1

国内权益：藏锋守拙微观流动性如延续充裕，创业板指与成长风格有望继续占优iFind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。变量变动值上证指数创业板指成长(风格)周期(风格)金融(风格)消费(风格)短端利率变动（1Y国债）-0.070.52040.700.850.210.18长短利差变动（10Y-1Y国债）0.08-0.30-0.52-0.36-0.40-0.05-0.27短端利率变动（2Y美债）0.04-0.09-0.26-0.13-0.04-0.16-0.05长短利差变动（10Y-2Y美债）0.03-0.01-0.010.020.03-0.01-0.02M2同比差值变动0.500.842.60800.710.250.79社融同比差值变动-0.200.53390.740.750.630.60新发基金规模（自然对数）5.272.614.413.563.500.7881合计4.108.656.335.39653.042.1

国内权益（1）：基建开工季节性机会正值布局期通过复盘发现在春节假期结束后到两会结束期间的1-

5个月时间内，基建开工方向存在较为规律性、季节性的投资机会，通过筛选打分模型更是能筛选出其中具备高赔率、高胜率的10大细分领域，近期更新模型后，筛选出的10大行业分别为工程咨询服务、环保设备、环境治理、通用设备、专业工程、非金属材料、金属新材料、专用设备、装修装饰、塑料。2026年基建开工季节性行情即将来临，当下正值良好布局期。基建开工相关的41个细分领域性价比打分模型，华安证券研究所。二级行业10年平均收益率超额收益率打分性价比二级行业10年平均收益率超额收益率打分性价比10年均值(赔率)次数（胜率）10年均值

(赔率)次数（胜率）工程咨询服务14.8%7.1%916.1普钢10.4%2.7%57.7环保设备15.2%7.5%815.5工程机械9.2%6%67.6环境治理13.1%5.4%914.4特钢9.2%5%67.5通用设备12.5%4.8%913.8化学原料10.0%2.3%57.3专业工程13.2%5.5%813.5油服工程9.0%3%67.3非金属材料13.6%5.9%712.9装修建材8.5%0.8%66.8金属新材料12.3%4.6%812.6农化制品8.4%0.7%55.7专用设备1

8%4.1%812.1焦炭8.3%0.6%55.6装修装饰1

7%4.1%812.1轨交设备8.2%0.5%55.5塑料12.6%4.9%71

9玻璃玻纤8.2%0.6%44.6水泥12.2%4.6%71

6煤炭开采7.9%0.2%44.2自动化设备12%3.5%710.5化学纤维7.3%-0.4%43.6农商行Ⅱ14.4%6.2%410.2电力7.2%-0.5%43.5燃气Ⅱ10.7%3.0%710.0物流6.1%-

6%42.4工业金属1

1%3.5%69.5铁路公路6.0%-

7%42.3冶钢原料1

7%4.0%59.0房地产开发6.9%-0.8%32.2化学制品8.7%0%89.0航空机场6.1%-6%34基础建设10.4%2.7%68.7炼化及贸易4.6%-3.1%3-0.1橡胶9.2%5%78.5城商行2.8%-4.9%3-9房屋建设9.0%3%78.3国有大型银行2.0%-5.6%3-2.6航运港口9.4%8%67.8性价比=赔率+胜率（1）机械设备：外需仍处高增阶段，关注海外需求持续回升带动下的业绩改善以及基建开工季节性行情下机械设备板块的机会。（2）存储：景气高增持续获得验证，长短期视角下均有景气抬升支撑。（3）化工原材料：短期基建开工季行情有望来临或对化工板块形成支撑，中长期需求有望持续改善带动价格回升。2.1

国内权益（2）：存在中长期涨价趋势或预期的细分领域存储厂商利润实现持续高增，华安证券研究所。注：单位为点。化工产品价格近期持续回升2528839981722122923373221501351172664166513390100020003000400050002025/32025/6 2025/9，华安证券研究所。注：规模单位为十亿美元2025/12美光西部数据海力士4997希捷50004800460044004200400038002024-05-092024-06-092024-07-092024-08-092024-09-092024-10-092024-11-092024-12-092025-01-092025-02-092025-03-092025-04-092025-05-092025-06-092025-07-092025-08-092025-09-092025-10-092025-11-092025-12-092026-01-09中国化工产品价格指数（1）CPO、PCB直接受益于智算中心建设需求快速增长的趋势没有变。（2）算力配套如光纤、液冷、电源设备等有望成为新需求增长极。空芯光纤、多芯光纤等新型光纤迎来快速发展期。其中空芯光纤以空气为传输介质，具备低时延、低非线性效应以及低损耗的特征，能满足多个应用场景，效果较传统光纤大幅提升。（3）AI基建热度向下游应用扩散仍是重要趋势，关注软件、游戏以及机器人。2.1

国内权益（3）：AI产业链中长期仍是核心主线光模块市场前景广阔C114通信网、Yole

Group，华安证券研究所。艾瑞研究院，华安证券研究所。机器人正处于全球竞争的产业化临界点强势美元压力下，美股短期恐继续承压。鹰派官员沃什被提名为下一任美联储主席，有望打消市场对于美联储独立性担忧。美国政府“停摆”概率下降，美国与欧盟关系有所缓和，投资者可能中长期对于美国资本市场信心有所回暖，美股外部风险因素有所缓解。美国政府2025年四季度“停摆”结束后，美国经济数据维持韧性，也指向美股业绩有望得到保障。但短期来看，降息预期有所收窄，美股估值压力增大，因而短期恐继续承压，相对低配纳指。2.2

美股：强势美元压力下，美股短期恐继续承压降息预期走弱，相对低配纳指iFind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。iFind，华安证券研究所。单位：%。变量变动值纳斯达克指数道琼斯工业指数短端利率变动（2Y美债）0.04-0.04-0.01长短利差变动（10Y-2Y美债）0.03-0.010.02失业率（季调）变动-0.10-0.12-0.05美国CPI环比0.000.000.00美国PPI环比0.50-2.66-0.92合计-2.83-0.975.04.03.02.000.02025/062025/062025/072025/072025/072025/082025/082025/092025/092025/102025/102025/112025/112025/122025/122026/012026/012026/01股息率与10Y美债收益率缺口小幅扩大10Y美债收益率（单位：%） E/P（单位：%）目录1配置逻辑：美联储主席提名为鹰派官员2权益：藏锋守拙3利率：宽松预期下降，

偏谨慎以对4大宗：市场预期或由收敛变分散5汇率：美元重获支撑，

人民币升值趋缓3.1

国内债券：结构性降息落地后，2月货币政策或“按兵不动”iFind，华安证券研究所。单位：%。结构性降息落地后，2月货币政策或“按兵不动”。①1月15日，央行在新闻发布会上宣布一系列举措，一方面统一下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，另一方面，增加支农支小再贷款额度5000亿元、科技创新和技术改造贷款额度4000亿元。同时，央行明确指出我国还有降准降息的空间。后续来看，考虑到央行已经出台政策，并且过去一段时间来一直在淡化总量指标，因而全面降息与降准可能需要更加明确的信号，2月增量政策出台概率不大。②进入1月后，美元兑人民币汇率变动幅度有限，在稳汇率诉求下再度宽松可能面临掣肘。③考虑到银行净息差处于历史偏低水平，全面降息或仍需存款利率调整作为前置条件。1月1年期MLF大幅超额续作 DR007月末回落，整体流动性仍偏宽2000040006000800010000120001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月iFind，华安证券研究所。单位：亿元8月 9月

10月

11月

12月1年期MLF投放量（单位：亿元）1年期MLF到期量（单位：亿元）857565554532025/4/292025/5/132025/5/272025/6/102025/6/242025/7/82025/7/222025/8/52025/8/192025/9/22025/9/162025/9/302025/10/142025/10/282025/11/112025/11/252025/12/92025/12/232026/1/62026/1/20逆回购利率:7天（单位：%）银行间质押式回购加权利率:7天（20日移动平均，单位：%）货币政策与通胀水平边际变化有限，利率或延续震荡态势。年初阶段性宽松的窗口期已过，货币政策与通胀水平边际变化有限，在央行注重利率调控的情况下，利率可能在2月整体维持震荡。但从长维度来看，价格水平温和回升，通胀及其预期回暖情况下，利率存在潜在的回升压力。3.1

国内债券：货币政策与通胀边际变化有限，利率或延续震荡态势短端利率有所回升，期限利差收窄iFind，华安证券研究所。单位：%iFind，华安证券研究所。单位：%。注：2月为累计同比。2025年四季度GDP增速承压2.1975310.90.7100.90.80.70.60.50.40.30.22025-062025-062025-072025-072025-082025-082025-082025-092025-092025-102025-102025-112025-112025-122025-122026-012026-0110Y-1Y国债利差(左轴，单位：%)中债国债到期收益率:10年（右轴，单位：%）中债国债到期收益率:1年（右轴，单位：%）76.565.554.543.5376.565.554.543.532024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11服务业生产指数同比（左轴，单位：%）GDP当季同比（右轴，单位：%）工业增加值同比（右轴，单位：%）3.2.1

美债：短期实际利率（3M名义）持平iFind，华安证券研究所。单位：%iFind，华安证券研究所。单位：%美联储中期降息预期下降，美债利率存上行风险。根据伯南克三因素框架判断，2月美债利率存上行风险。①美联储1月暂停降息，上半年降息概率下降，短期实际利率基本持平。②经济数据维持韧性，叠加地缘政治冲突可能加剧欧洲投资者抛售长债，长端利率或继续回升。③地缘政治冲突推升原油价格，通胀预期可能有所反弹。美债：短期实际利率（3M名义）持平。2025年12月短期实际利率跟随美联储降息下行，但1月暂停降息、上半年继续暂停降息概率较大，短期实际利率有望持平。降息预期企稳下，短期实际利率维持不变 “预防式”降息结束，实际利率趋近于理论利率4.74.54.34.13.93.73.52025-012025-022025-032025-042025-042025-052025-062025-062025-072025-082025-082025-092025-102025-102025-112025-12美联储目标利率（上限，单位：%）3M美国国债利率（名义，单位：%）5432102025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值，单位：%）3M美国国债利率（名义，单位：%）联邦基金目标利率实际值（上限，单位：%）美债：实际利率负期限利差延续收窄。12月美国ISM-PMI回落至47.9%，零售销售额环比数据暂缓公布。但美国政府“停摆”结束后，GDP、零售增速等整体经济数据好于市场预期，美国经济分析局预计未来12个月衰退概率明显回落，美国经济放缓风险继续下降。同时，由于美国政府与中东、欧洲地缘政治冲突加剧，已引起部分主权财富基金抛售美债，进一步推升长端利率。因此，实际利率负期限利差仍有收窄动力，进而推动长端利率小幅上行。3.2.2

美债：实际利率负期限利差延续收窄美国衰退概率大幅下降，负期限利差继续收窄iFind，华安证券研究所。单位：%。注：期限利差为月均值。iFind，华安证券研究所。单位：%美国PMI小幅下降，零售数据整体维持韧性0204060800-1-2-3-4-52022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-06期限利差（10Y实际-3M名义，左轴，单位：%）美国:未来12个月经济衰退概率（右轴，单位：%）3210-1-2656055504540352022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-12美国零售销售环比（右轴，单位：%）美国ISM制造业PMI（左轴，单位：%）美债：10Y内含通胀预期有所回升。当前10Y内含通胀反弹至2.35%附近。短期来看，美国与伊朗的冲突引发中东地区地缘政治风险外溢，原油供给端扰动可能进一步推升原油价格，随着WTI原油价格上行至65美元/桶上方，通胀预期也有所增强。2026年1月克利夫兰联储5年通胀预期为2.33%，较上月略有回落，或表明工资端引发通胀担忧有所缓解。3.2.3

美债：10Y内含通胀预期有所回升内含通胀预期略有回升iFind，华安证券研究所。单位：%iFind，华安证券研究所。单位：%、美元/桶。油价反弹，内含通胀预期提升676563615957552.22.122.52.42.32025-082025-092025-092025-102025-102025-102025-112025-112025-122025-122026-012026-0110Y美债内含通胀预期（左轴，单位：%）WTI原油期货结算价（右轴，单位：美元/桶）2.42.352.32.252.22.1529/242025/10/12025/10/82025/10/152025/10/222025/10/292025/11/52025/11/122025/11/192025/11/262025/12/32025/12/102025/12/172025/12/242025/12/312026/1/72026/1/142026/1/212026/1/2810Y美债内含通胀预期（右轴，单位：%）10Y美国国债收益率（名义，左轴，单位：%）10Y美国国债收益率（实际，左轴，单位：%）目录1配置逻辑：美联储主席提名为鹰派官员2权益：藏锋守拙3利率：宽松预期下降，

偏谨慎以对4大宗：市场预期或由收敛变分散5汇率：美元重获支撑，

人民币升值趋缓鹰派美联储主席提名或对价格形成新拖累。2026年1月，随着地缘政治冲突对供应链中断的担忧，以及偏鸽派的美联储主席候选人贝莱德首席投资官可能被提名为下一任美联储主席，共同推升全球大宗商品价格。但随着地缘政治冲突的影响因素逐步减弱，叠加下一任美联储主席提名确定为偏鹰派的沃什，前期支撑国际大宗商品价格因素发生明显变化。但考虑到中东局势的不确定性较强，结合供给端情况来看，建议超配原油、低配铜、标配黄金。4.1

国际大宗：鹰派美联储主席提名或对价格形成新拖累因子分析看，原油增仓最为明显iFind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。iFind，华安证券研究所。单位：%金油比延续高位变量变动值WTI原油COMEX铜COMEX黄金短端利率变动（2Y美债）0.040.24-0.01-0.18长短利差变动（10Y-2Y美债）0.030.000.030.01美债长期平均实际利率-0.10-0.360.11-0.38库存/ETF持仓量变动0.190.050.35净多头持仓2 36-0.030.00合计2 420.15-0.20100%80%60%40%20%0%1008060402002024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/01

金油比（左轴，单位：(美元/盎司)/(美元/桶)）金油比（分位数，自2010，右轴，单位：%）地缘政治冲突加剧供给担忧，油价有望上行。尽管美国总统特朗普通过获取委内瑞拉石油进一步加强了北美地区的原油供应，但美伊冲突不确定性较强、市场对于中东局势担忧支撑油价上涨，与此同时，近期油价上涨并未明显改变OPEC+的谨慎态度，OPEC+依然维持暂缓增产的决定。因而，预计原油价格震荡偏上行。4.1

原油：地缘政治冲突加剧供给担忧，油价有望上行OPEC+预计供需基本平衡OPEC月报，华安证券研究所。单位：mb/diFind，华安证券研究所。单位：千桶、万桶原油库存变化不大10-1-2-34543413937352024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/01OPEC供需缺口（右轴，单位：mb/d）Call

on

OPEC（左轴，单位：mb/d）OPEC产量（左轴，单位：mb/d）50,00048,00046,00044,00042,00040,000450,000440,000430,000420,000410,000400,0002024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/01EIA商业原油库存（左轴，单位：千桶）API原油库存（右轴，单位：万桶）铜：供需重估后，上行需新支撑。英伟达对其论文中测算的数据中心铜需求进行重估，大幅下调了单位算力对应的铜用量，因而此前因AI快速发展对于铜需求快速增长、供需缺口扩大的前景需要重新评估。同时，美联储下一任主席提名为鹰派官员，也可能成为铜价上行的抑制因素。因此，在新一轮有利因素出现之前，铜价可能震荡偏下行。4.1

铜：供需重估后，上行需新支撑COMEX铜库存与LME铜库存延续增长iFind，华安证券研究所。单位：吨、短吨。iFind，华安证券研究所。铜多头净持仓收窄7000006000005000004000003000002000001000000300000250000200000150000100000500002024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/12LME库存（左轴，单位：吨）COMEX（右轴，单位：短吨）020000400006000080000050,000100,000150,0002024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/01非商业持仓数量：净多头（右轴，单位：张）非商业多头持仓:持仓数量（左轴，单位：张）

非商业空头持仓:持仓数量（左轴，单位：张）4.1

黄金：升势恐阶段性暂缓iFind，华安证券研究所。单位：%iFind，华安证券研究所。单位：吨黄金：升势恐阶段性暂缓。1月FOMC会议维持利率不变，符合市场预期，是2025年9月连续降息后首次暂停。会议声明略偏鹰派，主要是对经济增长定性更加乐观，强调失业率已显现出企稳迹象，考虑到美国政府停摆结束后的2025年12月非农就业数据中失业率回落，或指向美国就业市场下行风险可能已经阶段性消退，为暂停前期风险管理式的降息提供支撑。会后新闻发布会上，现任美联储主席鲍威尔释放中性偏鸽派信号，表明未来降息路径依然维持数据依赖，即降息周期尚未结束，同时指出当前利率水平在中性利率偏上限的范围内，因而并未排除降息空间。此外，鲍威尔对于资本市场价格走势并未给出过度关注，不会基于近期贵金属价格大幅上涨而有所干预。因而，在下一任美联储主席提名为鹰派官员、美国政府“停摆”概率下降、地缘政治冲突并未爆发情况下，金价升势恐阶段性暂缓，但中长期来看美国继续推行逆全球化举措，对金价仍有支撑。美债实际利率变动有限 ETF持仓量持续上行1,1501,1001,0501,0009509008508002024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/01黄金ETF持有量(SPRD，单位：吨)5.54.53.52.550.5-0.52024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/01

内含通胀率（30Y名义-实际，单位：%）

美债长期平均实际利率（TIPS30Y，单位：%)30Y美债利率（单位：%）关注“两会”政策力度预期。按照往年惯例，进入2月后市场开始进入“两会”政策力度博弈期。从已召开地方两会情况看，对于GDP增速目标大概率与2025年持平或略有调整，其中天津4.5%、广东4.5%-5%、北京和河南5%左右、河北5%以上、浙江为5%-5.5%，因而2026年GDP增长目标也有可能会采取广东、浙江等区间范围的表述。目前来看，在1-2月宏观数据“空窗期”情况下，投资止跌回稳以及反内卷政策预期有望继续对价格形成托底，因而相对高配与投资端关联度更高的螺纹钢。4.2

国内大宗：关注“两会”政策力度预期投资端尚未对价格形成强支撑变量变动值南华工业品南华螺纹钢南华农产品南华玻璃短端利率变动（1Y国债）-0.070.25-0.450.27-长短利差（10Y-1Y国债）0.080.12-0.230.04-0.24M2同比差值变动0.70-0.160.03-0.110.69基建投资累计同比变动-

10--0.62-0.18-

19新开工面积前12个月移动平均同比-20.47-0.64-

08-0.6312竣工面积前12个月移动平均同比-18.16-2.37-22.32-

7239.91销售面积前12个月移动平均同比-9.530.67-0.3103-3.94合计-2.28-24.97-

3136.17iFind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。4.2

南华工业品指数：出口景气度维持高位，生产端整体持平iFind，华安证券研究所。单位：%。iFind，华安证券研究所。单位：美元/桶、指数点南华工业品指数：出口景气度维持高位，生产端整体持平。1月前四周周均集装箱吞吐量为671万标准箱，环比较上月有所增长，同比增速7.7%较上月增速7.8%略有下降，考虑到去年年初基数较高，出口景气度整体维持高位。典型工业品开工率基本持平，汽车全钢胎开工率下半月持平于62.5%左右，PX开工率围绕90%左右震荡，唐山高炉开工率从上月93%回落至91%左右、但月内变化不大。由于2026年春节较晚，叠加出口景气度维持高位，生产端在1月并未出现明显回落。总的看，市场对于政策托底经济预期改善，投资止跌回稳有利于国内需求回升，但春节期间价格变化可能较为有限，因此预计南华工业品价格偏震荡。唐山高炉、PX与钢胎开工率基本持平 1月有色与能源价格均上行1008060402025-07-112025-07-252025-08-082025-08-222025-09-052025-09-192025-10-032025-10-172025-10-312025-11-142025-11-282025-12-122025-12-262026-01-092026-01-23开工率:汽车轮胎（全钢胎，单位：%）开工率：PX（单位：%）唐山:高炉开工率（单位：%）05001000150074727068666462602025-07-182025-08-012025-08-152025-08-292025-09-122025-09-262025-10-102025-10-242025-11-072025-11-212025-12-052025-12-192026-01-022026-01-162026-01-30期货结算价(连续):布伦特原油（周平均，左轴，单位：美元/桶）CRB现货指数:金属（周平均值，右轴，单位：指数点）南华螺纹钢指数：投资止跌回稳，有望带动预期继续向好。12月钢材预估日产量反弹至245万吨/天左右。房地产新开工面积同比增速变动不大，对螺纹钢需求影响有限。但考虑到2025Q4经济增长承压，特别是投资端增速同比快速下降，预计2026年Q1在中央经济工作会议推动投资止跌回稳带动下，市场预期有所改善。因此，螺纹钢指数有望向好。4.2

南华螺纹钢指数：投资止跌回稳，有望带动预期继续向好新开工降幅边际变动不大iFind，华安证券研究所。单位：%、元/吨。iFind，华安证券研究所。12月螺纹钢库存企稳0500100015002000553515-5-25-45-652013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122024-082025-042025-12新开工面积（12个月移动平均）当月同比（左轴，单位：%）螺纹钢活跃合约收盘价月均值（右轴，单位：元/吨）2502001501005002025-08-222025-09-052025-09-192025-10-032025-10-172025-10-312025-11-142025-11-282025-12-122025-12-262026-01-092026-01-23螺纹钢:主要建筑钢材生产企业库存（万吨）南华农产品指数：运输成本支撑农产品价格。猪肉价格维持相对低位，1月前三周猪肉平均价23.26元/公斤，环比上月均值提升0.63元/公斤，与去年同期均值同比下降16.6%、降幅较上月略有收窄。1月受天气因素影响，食用农产品价格指数继续反弹，但考虑到基数切换后，同比反而有所走弱。总的看，需求因临近春节回升，油价推高运输成本回暖支撑农产品价格，但保供可能推动农产品价格指数维持震荡。4.2

南华农产品指数：运输成本支撑农产品价格猪肉价格持续下行，食用农产品价格继续反弹iFind，华安证券研究所。单位：元/公斤、指数点。iFind，华安证券研究所。单位：万头生猪存栏量小幅去化28262422201811010510095902025-05-222025-06-052025-06-192025-07-032025-07-172025-07-312025-08-142025-08-282025-09-112025-09-252025-10-092025-10-232025-11-062025-11-202025-12-042025-12-182026-01-012026-01-15食用农产品价格指数（左轴，单位：指数点）平均价:猪肉（周均值，右轴，单位：元/公斤）440043004200410040003900380037002023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-12中国:存栏数:能繁母猪（单位：万头）4.2

南华玻璃指数：前期政策效果逐步减弱iFind，华安证券研究所。单位：万平方米。注：数据为30个大中型城市周成交量。iFind，华安证券研究所。单位：%南华玻璃指数：前期政策效果逐步减弱。前期调控政策效果边