金融工程：2026年资本市场假设与宏观量化展望

内容目录一、重要范式转变：从快牛到慢牛 4二、大类资产年度收益预测 7A股未来一年收益预测 7债券未来一年收益预测 8可转债未来一年收益预测 9大类资产未来一年收益预测 11三、量化宏观情景假设 内生经济周期：货币-信用-增长六周期 12海外热钱周期：FED-CDS四情景分析 14四、赔率-胜率状态与TAA策略 权益：低赔率-高胜率 17利率债：中低赔率-中低胜率 18可转债：极低赔率-中高胜率 18美股：极低赔率-中高胜率 19五、潜在风险与应对方案 图表目录图1：股市长期回报与人均GDP增速无关 4图2：股市长期回报与GDP总额增速无关 4图3：净回购率与各国股市长期回报率呈现显著的相关性 4图4：净回购率是所有收益分项中对最终收益解释度最高的 4图5：A股净回购率能够解释接近60的指数长期回报 5图6：沪深300和标普500的股东回报率与股东回报率结构 6图7：宏观盈利预测模型：信贷脉冲领先盈利增速一年 7图8：宏观模型预测沪深300未来一年盈利增速为4.7 7图9：估值预测模型：ERP领先估值变化一年 7图10：估值模型预测沪深300未来一年估值变化率为3.2 7图11：沪深300指数（全收益）未来一年预期收益为9.6 8图12：当前模型对未来一年各宽基指数的预期收益与分项贡献 8图13：短久期国债未来一年预期收益为1.2 8图14：长久期国债未来一年预期收益为-0.4 8图15：中证转债指数的波动贡献 9图16：不同未来正股收益与估值假设下，中证转债未来一年的预期收益率 9图17：在不同估值区间下，正股收益对应未来半年估值变化 10图18：在不同估值区间下，正股收益对应未来一年估值变化 10图19：转债情景分析表：在不同的正股预期收益假设下，中证转债未来一年预期收益10图20：大类资产未来一年收益预测 11图21：基于货币-信用-增长三因子构建中国经济六周期模型 12图22：当前货币宽松-信用修复-增长上行，处于阶段二：经济复苏期 12图23：权益、债券、工业金属和贵金属在不同周期下的年化收益统计 13图24：成长、质量和价值在不同周期下的年化超额收益统计（基准为市场等权） 13图25：2025年外资流入行为和A股走势复盘 14图26：FED流动性与标普500指数历史走势 14图27：中国主权CDS走势与沪深300指数 15图28：基于主权CDS的规则化港股择时策略 15图29：相比于A股，港股对外资流动的敏感性更高 15图30：基于FED-CDS四象限的多资产策略表现 16图31：当前A股处于历史85的估值分位数 17图32：当前A股宏观胜率处于中高水平 17图33：基于景气度-趋势-拥挤度的行业四象限图谱 17图34：当前7-10年国债处于较低赔率水平 18图35：当前7-10年国债宏观胜率处于中低水平 18图36：基于均值回复、短期动量、长期动量三因子的利率债择时模型 18图37：CCBA模型认为当前可转债估值处于较高位置 19图38：当前可转债宏观胜率处于中高水平 19图39：当前美股估值处于历史99分位数 19图40：当前美股宏观胜率处于中高水平 19图41：FED流动性指标与对应的风险区间 20图42：地缘政治风险指数与对应的风险区间 20图43：风险信号区间与无信号区间中各个大类资产年化收益率 21表1：各宽基指数的净回购率历史数据 5表2：A股2019年-2025年股本变动事件统计 6表3：基于FED-CDS四象限的大类资产年化收益统计（时间：20160101-20251219） 16当我们在讨论牛市的时候，往往会将牛市与经济基本面进行一定程度的挂钩，因此在很多投资者心中往往会存在这样的投资直觉经济数据长期放缓改善评判，难以支撑起一轮牛市，在经济较弱的环境中，这种论调更是常见。但是经济强劲=股市表现好这个投资直觉真的经受得住数据的检验吗？在2018年NetuacksadeeenDafs1997~2017年SIIlluryWorldIndex）43个市场指数的表现进行分析，结论让人意外：从图表1-2的实证结果来看，GDP增速与股市长期回报关系并不显著，甚至有反直觉的轻微负相关性。图1：股长期回与人均增速关 图2：股长期回与总额增速关Jean-FrançoisL'Her《NetBuybacksandtheSevenDwarfs天风 Jean-FrançoisL'Her《NetBuybacksandtheSevenDwarfs天风证券研究所 证券研究所决定股市长期回报率的关键：净回购率。论文中净回购率的定义方式是指数年化涨幅-指数市值年化涨幅，由于市值=每股价格股本数量，因此可以这么粗略理解：=0如果有<0>0图3：净购率与国股长期回率呈显著的关性 图4：净购率是有收分项中最终益解释最高的 Jean-FrançoisL'Her《NetBuybacksandtheSevenDwarfs天风 Jean-FrançoisL'Her《NetBuybacksandtheSevenDwarfs天风证券研究所 证券研究所从图4可见，在影响指数收益的多个收益分项中，净回购率能够解释82的多个国家指数收益的横截面波动。图3显示，净回购率越高的股票市场，其长期回报也越高。从公司金融理论出发，企业过度融资带来无效投资，从而降低了股东的持有回报，而谨慎的融资以及大量的回购则可以有效抑制低效资本支出，同时提升企业价值和股东回报。A股市场，净回购率同样决定了指数长期回报。基于定增、配股、转债转股和回购四个2011年-2024A股各核心指数的净回购率和年化回报A股市场是否同样适用。实证结果显示，2011年-2024年指数净回购率能够解释接近605001000长期股本稀释率较高，对应长期回报率较低，而中大市值的上50300股本稀释率较低，对应长期回报率较高。因此结论是一致且清晰的：真正影响股票市场长期回报的并非宏观层面的GDP率。图5：A股净回购率能够解释接近60的指数长期回报（统计区间2011年-2024年）中证红利创业板指中证红利创业板指R²=59%中证全指上证沪深30050中证500中证10008%指数收益率（年化）6%指数收益率（年化）4%2%0%-5% -4% -3% -2% -1% 0%指数净回购率（年化）表1：各宽基指数的净回购率历史数据年份中证全指沪深300中证500中证10002011-2.0%-2.2%-2.2%-2.0%2012-2.5%-2.2%-2.4%-1.5%2013-2.9%-2.1%-3.4%-3.4%2014-5.0%-3.1%-4.2%-6.3%2015-6.8%-3.7%-4.6%-14.3%2016-6.5%-2.2%-5.6%-8.3%2017-3.7%-2.2%-3.3%-4.8%2018-2.5%-1.0%-2.3%-2.9%2019-1.7%-1.0%-2.0%-1.4%2020-2.4%-1.4%-3.0%-3.8%2021-2.1%-1.3%-3.4%-3.4%2022-1.6%-1.1%-1.3%-2.0%2023-1.1%-0.6%-1.0%-1.6%2024-0.5%-0.3%-0.5%-0.7%历史平均-3.0%-1.7%-2.8%-4.1%海外市场常定义股东回报率为股息率和净回购率的和，2014年-2025年（20251219日中美市场的股东回报率数据，基6，我们得到了三个核心结论：300500指数。3000，但其中枢逐年抬升，目前已接近零轴。3)截至2025年12月19日：沪深300股东回报率为2.0（2.9-0.9，标普500指数股东回报率为2.7（1.1+1.62025年A所下行，同时企业再融资意愿提升也压制了净回购率。图6：沪深300和标普500的股东回报率与股东回报率结构3.5%

股息率

4.0

净回购率

6.0

股东回报率3.0%2.5%2.0%1.5%

2.00.0-2.0

4.02.00.01.0%201420162018202020222024

-4.0

201420162018202020222024

-2.0

201420162018202020222024沪深300 标普500

沪深300 标普500

沪深300 标普500，DamodaranOnline结合上面的所有论述，我们对A股慢牛切换这个议题进行总结和展望：国内外实证显示，A股长期回报率的核心驱动因素是净回购率这一微观指标对比中美股票市场，A股股东回报率较低主要是受净回购率指标拖累因此展望未来，A股实现慢牛格局的核心路标可能有三：和再融资的节奏平缓，股本稀释得以控制持续鼓励上市公司回购和现金分红，提高股东回报率劣质公司继续被淘汰退市表2：A股2019年-2025年股本变动事件统计年份IPO金额(亿)再融资金额(亿)回购金额(亿)退市数量(家)20192530122129491020204811117277261620216030118981125202022522310639985462023359067378824520246632472156152202512828710140328二、大类资产年度收益预测A股未来一年收益预测GK我们对四个分项分别进行了建模，从而构建了A股宽基指数未来一年的收益预测模型。截1219号的数据，基于模型我们预测：A未来一年A3004.7%。A股估值预测：A股估值均值回复的力量较强，股权风险溢价（ERP）与未来一年估300ERP处于适中水平，模型预期未来一年估值3.4%的收益率。基于上述模型，我们可得未来一年各宽基指数的预期收益为：中证800（10.6%）>沪深（.%>中证全指.%）>上证0（.%）>中证0（.%图7：宏盈利预模型信贷脉领先利增速年 图8：宏模型预沪深300未来年盈利速为4.7%中国信贷脉冲(单位:%，左轴) 宏观模型预期增速 沪深300未来一年盈利增速 Δ未来一年盈利增速(沪深300)50

50%

30%30 30%10 10%

20%10%

4.7%-10

-10% 0%-302012 1 2024

-30%

2018 2021 2024图9：估预测模：ERP领先估变化一年 图10：估模型预沪深300未来年估值化率为3.2%沪深300指数ERP 未来一年估值变化（右轴） 未来一年估值变化（右轴） 预测估值变化率3.2%9 40% 80%3.2%7 20%

60%40%5 0% 20%3 -20%

-20%12012 2015 2018 2021 2024

-40%

-40%2012 2015 2018 2021 2024图11：沪深300指数（全收益）未来一年预期收益为9.6%沪深300：未来一年预期收益（右轴） 沪深300指800070006000500040003000200010002012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%图12：当前模型对未来一年各宽基指数的预期收益与分项贡献预期股息率 预期净回购率 预期盈利增速 预期估值变化20%0%3.2%0%3.2%3.5%13.0%5%0%2.0%3.7%2.0%-1.0%0.1%10.6%6.9%3.1%2.8%-0.9%4.7%9.6%5.4%5.1%2.3%-0.9%2.6%-0.9%2.9%-0.9%1.1%5%-9.1%--10%-15%中证全指 上证50 沪深300 中证800 中证1000债券未来一年收益预测我们将未来一年的利率变化主要归结为以下三个因素：均值回复、短期动量与长期动量，通过考虑这三个因素的我们可以建立债券收益预测模型，可得不同久期利率债的预测结果为：短久期国债预期收益为1.2%，长久期国债未来一年预期收益为-0.4%。当前长久期国债的长期收益预测仍然较低，配置价值有限。图13：短期国债来一预期收为图14：长期国债来一预期收为-0.4%未来一年预期回报 中债国债1-3年真实回报8%

19%

未来一年预期回报 中债国债7-10年真实回报-0.4%6% 14%-0.4%9%4%4%2% 1.2%0%2014 2016

-6%24可转债未来一年收益预测可转债为股债混合的衍生品，那么若想对转债资产未来一年的收益进行预测，我们需要知道哪些市场信息？我们将中证转债的收益率拆解为债底收益、正股拉动收益与转债估值收益这三项，并分别计算其对中证转债指数收益波动的贡献比例。下图可见：图15：中证转债指数的波动贡献债底波动贡献比例 正股拉动波动贡献比例 转债估值波动贡献比例22% 22.8%28.7%33.8%49.6%53.7%49.3%56.2%78.8%77.3%72.4%65.6%49.9%46.3%51.6%44.6%0.7%-0.1% -1.1%0.6%0.5%0.0%-0.8% -0.8%0.590%70%50%30%10%-10%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025我们基于不同的未来一年正股加权指数收益、以及未来一年转债估值（CCB定价偏离度）假设，带入到定价模型中便可得到对应的中证转债预期收益。当前市场定价偏离度为8%左右，若未来权益市场收益为0%且转债估值不变，则未来预期中证转债收益为-0.7%。同时，当市场估值不变时，权益涨跌对转债收益确实存在正凸性。图16：不同未来正股收益与估值假设下，中证转债未来一年的预期收益率未来一年转债CCB定价偏离度-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-20.0%-19.7%-18.0%-16.3%-14.5%-12.8%-11.1%-9.4%-7.6%-5.9%-4.2%-2.5%-16.0%-19.0%-17.3%-15.6%-13.8%-12.1%-10.3%-8.6%-6.8%-5.1%-3.4%-1.6%-12.0%-18.3%-16.5%-14.8%--6.0%-4.2%-2.5%-0.7%未来一-8.0%-17.4%-15.6%-13.9%-12.1%-10.3%-8.5%-6.8%-5.0%-3.2%-1.4%0.3%-16.4%-14.6%-12.8%-11.0%-9.2%-7.4%-5.6%-3.8%-2.0%-0.2%1.6%年正股-4.0%0.0%-15.3%-13.5%-11.7%-9.8%-8.0%-6.2%-4.4%-2.6%-0.7%1.1%2.9%加权指数收益4.0%-14.1%-12.2%-10.4%-8.5%-6.7%-4.8%-3.0%-1.1%0.7%2.6%4.4%率8.0%0.4%-12.7%-10.8%-8.9%-7.1%-5.2%-3.3%-1.4%2.3%4.2%6.1%12.0%-11.2%-9.3%-7.4%-5.5%-3.6%-1.7%0.2%2.2%4.1%6.0%7.9%16.0%-9.6%-7.7%-5.8%-3.8%-1.9%0.1%2.0%4.0%5.9%7.9%9.8%20.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%1.9%3.9%5.9%7.9%9.9%11.8%然而，未来正股涨跌与未来估值变化存在着一定的相关性，因此我们做了如下分组统计：首先按照市场CCB定价偏离度将历史区间分为低估区间（偏离度<0、适中区间（偏离度>%且<%、高估区间（偏离度>%，再统计未来半年正股不同涨跌幅后，未来半年与一年的转债估值变化，可见：图17：在同估值间下正股收对应来半年值变化 图18：在同估值间下正股收对应来一年值变化5%未来半年估值变化4%未来半年估值变化3%2%1%0%

低估区间 适中区间 高估区间

8%未来一年估值变化6%未来一年估值变化4%2%0%-2%-6%

低估区间 适中区间 高估区间未来半年正股加权指数收益未来半年正股加权指数收益未来半年正股加权指数收益基于上述统计结果，我们可将正股与转债估值的影响同时考虑在转债收益预测中，便可得到下图的转债情景分析表。由于转债正股风格较为接近中证1000，因此我们可以使用前文对中证1000的预期收益作为转债正股收益的假设。可见当正股上涨2%时，模型预期中证转债指数未来一年的预期收益为-0.4%。图19：转债情景分析表：在不同的正股预期收益假设下，中证转债未来一年预期收益未来一年未来一年未来一年未来一年未来一年未来一年未来一年未来一年正股收益估值变化估值转债收益正股收益估值变化估值转债收益-20.0%-5.4%3.4%-9.8%2.0%-1.2%7.6%-0.4%-18.0%-4.7%4.1%-8.7%4.0%-1.0%7.8%0.5%-16.0%-3.9%4.9%-%8.1%1.5%-14.0%-3.8%5.0%-%8.3%2.6%-12.0%-3.6%5.2%-6.6%10.0%-0.5%8.3%3.4%-10.0%-3.5%5.3%-6.0%12.0%-0.5%8.3%4.3%-8.0%-3.4%5.5%-5.4%14.0%-0.5%8.3%5.2%-6.0%-2.9%5.9%-4.4%16.0%-0.4%8.4%6.1%-4.0%-2.4%6.4%-3.4%18.0%-0.4%8.4%7.1%-2.0%-1.9%6.9%-2.4%20.0%-0.4%8.4%8.0%0.0%-1.5%7.3%-1.3%22.0%-0.4%8.4%9.0%大类资产未来一年收益预测一年尺度的预期收益测算不可避免有较大的模型误差，我们以中性预测+(模型历史预测误差的25%分位数、75%分位数)作为预期收益的悲观假设和乐观假设。主要结论如下：的支撑。尽管中证1000盈利预期更高，但结合其较高的估值水平，其综合预期收益较低。而沪深300长久期利率债配置价值仍低：短久期国债预期收益为1.2%，长久期国债未来一年预期收益为-0.4%。当前长久期国债的长期收益预测仍然较低，配置价值有限。-0.4%2030%6.9%20%6.9%

柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设5.1%数字代表资产未来一年预期收益的中性假设5.1%10%0%

-0.4% 1.7% 1.2% -0.4%2.9%9.6%-10%2.9%9.6%-20%中证全指 上证50 沪深300 中证1000 可转债 信用债1-3年 国债1-3年 国债7-10年三、量化宏观情景假设内生经济周期：货币-信用-增长六周期①中国经济六周期模型简介。为了实现符合经济逻辑、中低频调仓、有效区分资产表现三个目标，通过监控央行货币政策、银行信贷和实体经济三个维度，我们设计了中国经济六周期模型，完整一轮周期约3-4年，统计各阶段平均持续时间约为3~5个月。当前宏观环境处于货币宽松-信用修复-增长上行，即阶段二：经济复苏。基于六周期内在的顺序运行规律以及图8中基于信贷脉冲的明年A股盈利预测，我们的基准假设是：2026年经济六周期情景将处于阶段①和阶段②。图21：基于货币-信用-增长三因子构建中国经济六周期模型货币信用增长阶段定位阶段①：信用扩张阶段②：经济复苏阶段③：货币收紧阶段④：信用收紧阶段⑤：经济放缓阶段⑥：货币扩张图22：当前货币宽松-信用修复-增长上行，处于阶段二：经济复苏期货币因子（当前状态：宽松）看货币政策工具的季度变化2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025信用因子（当前状态：修复）看中长期贷款脉冲的季度变化2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025增长因子（当前状态：修复）看三个PMI的季度变化2011 2021 2023 2025②六周期下2026年大类资产判断：权益+工业金属。从图23结果来看，可得以下结论：权益vs债券：202612权益资产仍将拥有较高的胜率；工业金属vs贵金属：2，可适当关注和配置工业金属。图23：权益、债券、工业金属和贵金属在不同周期下的年化收益统计40%

万得全A 7-10年国债总财富指数20%0%-20%1信用扩张 2经济复苏 3货币收紧 4信用收紧 5经济放缓 6货币扩张30%20%10%0%-10%

工业金属 黄金1信用扩张 2经济复苏 3货币收紧 4信用收紧 5经济放缓 6货币扩张③六周期下2026年权益风格判断：成长+质量。从图24的结果来看，结论如下：基准假设：202612，成长风格继续领涨；乐观假设：20263，质量风格（核心资产）将实现戴维斯双击；悲观假设：20266，价值和红利风格胜率大幅提升。图24：成长、质量和价值在不同周期下的年化超额收益统计（基准为市场等权）10%10%0%成长风格-10%1信用扩张 2经济复苏 3货币收紧 4信用收紧 5经济放缓 6货币扩张10%0% 质量风格-10%20%

1信用扩张 2经济复苏 3货币收紧 4信用收紧 5经济放缓 6货币扩张0% 价值风格-20%1信用 4信用收紧 5经济放缓 6货币扩张综上我们认为，基于六周期框架，基准-乐观-悲观三种假设下的2026年资产配置建议为：基准假设：温和复苏（阶段1-2，此时大类资产排序为：权益>工业金属>>10>质量>价值；乐观假设：强劲复苏（阶段3>权益>黄金>10年>成长价值；（阶段5-6，此时大类资产排序为：10年期国债>黄金>权益=>质量>成长。海外热钱周期：FED-CDS四情景分析境内的经济循环固然是根本，但境外资本的流入流出也会带来显著的资本市场冲击。从图25可见，2025年以来外资的行动往往领先于A股市场，根据国际金融协会的统计数据，4月312092080亿，事后来看，外资的行动具有一定的领先性，也对A股市场造成了一定的冲击。图25：2025年外资流入行为和A股走势复盘4800

沪深300指数 外资累计净流入（亿元，右轴

2400046004400 2200042004000 20000380036002025-01 2025-03 2025-05 2025-07 2025-09

18000外资流入的第一个条件：海外流动性充裕。外资流动的一个重要基础是海外流动性的总量宽松和收紧，而海外流动性很大程度上仍受美联储行为影响，因此我们通过美联储负债端行为、资产端行为、联储官员前瞻指引、市场隐含预期和议息会议超预期五个指标实现海外流动性的高频监控。图26：FED流动性与标普500指数历史走势7000

标普500 FED流动性指标（右轴

100%6000

50%50000%40003000

-50%20002019 2024

-100%，Bloomberg外资流入的第二个条件：看好中国资产。我们引入中国主权CDS作为衡量外资流入意愿的核心观察指标，中国主权CDS利差是海外投资中国资产时的违约风险补偿，刻画了海外对中国经济基本面的看法。基于主权CDS月度差分的恒生科技指数择时策略年化收益为20.323.86.873.3收益能力还是尾部风险管理能力都得到了显著的提升。图27：中国主权CDS走势与沪深300指数

上行区间 CDS利差 沪深

70006000500040003000200002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

1000，Bloomberg图28：基主权CDS的规化港股时策略 图29：相于A股，港对外资动的感性更高7.56.55.54.53.5

基于CDS的港股择时净值 恒生科技R

A股收益 港股收益30%20%10%0%30%20%10%0%-60 -40 -2002040 6080-10%R²=10%-20%R²=34%-30%股指20日收益

2016 2018 2020 2022 2024

CDS20日变化，Bloomberg ，BloombergFED-CDS四象限分析法。FED流动性指标作CDS的变化作为外资流入意愿变化的代理FED-CDS2016-2025年的大类资产数据，我们得到以下的统计结果：海外流动性宽松+外资流入意愿高：推荐主动权益、美股；海外流动性收紧+外资流入意愿高：推荐主动权益、港股；海外流动性宽松+外资流入意愿低：推荐红利策略、黄金；海外流动性收紧+外资流入意愿低：推荐黄金、中债；基于FED-CDS四象限的历史统计结果，我们每月底进行一次四象限状态的判断，并基于表3的统计结果在每一个象限状态等权配置推荐的资产，从而得到图30中的多资产策略表现，整体呈现出较高收益和较低的回撤。截至2025年12月19日，我们处于海外流动性宽松+外资流入意愿低的状态，因此仍推荐红利+黄金的配置组合。表3：基于FED-CDS四象限的大类资产年化收益统计（时间：20160101-20251219）大类资产FED宽松+CDS下行FED收紧+CDS下行FED宽松+CDS上行FED收紧+CDS上行沪深30022.7%5.4%14.8%-29.1%中证100013.9%-0.2%-6.1%-27.9%中证红利18.2%5.9%20.4%-20.4%偏股基金23.9%9.0%4.3%-26.7%恒生国企指数17.9%21.5%-1.1%-31.5%标普50023.4%-10.1%40.4%-8.6%有色金属10.2%2.4%21.1%0.0%黄金10.1%6.8%28.1%20.0%7-10年期国债2.7%4.1%4.3%5.5%，Bloomberg图30：基于FED-CDS四象限的多资产策略表现

2016 2018 2020 2022

FED-CDS四象限策略FED宽松+CDS下行FED收紧+CDS下行FED宽松+CDS上行FED收紧+CDS上行，Bloomberg四、赔率-胜率状态与TAA策略权益：低赔率-高胜率A股估值指标定义：AIAE指标中证全指总流通市值/实体经济总债务-1，A股胜率指标定20251219日的数据，A85A股定位为低赔率-高胜率资产，一般而言有宏观胜率支撑的资产哪怕估值稍显昂贵也不会有太大的风险，因此我们认为当下A股仍具有较高的配置价值，给予中高配评级。图31：当前A股于历史85的估分位数 图32：当前A股观胜处于中水平6000

A股AIAE指标分位数（右轴） 沪深

100%

6000

A股宏观胜率（右轴） 沪深300

50%40%500080%500030%20%60%400010%40000%40%3000-10%3000-20%20%2000-30%-40%20000%1000-50%201220142016201820202022202420122014 2016 2018 20202022 2024从结构来看，我们从景气度-趋势-拥挤度三维度进行行业的审视，当前结论为：综合打分较高的有：建材、基础化工、农林牧渔、传媒拥挤度较高的有：有色金属、电力设备及新能源、电子弱趋势-2.0高拥挤食品饮料弱趋势-1.5弱趋势-2.0高拥挤食品饮料弱趋势-1.5弱趋势低拥挤-1.0建筑房地产商贸零售消费者服务家电医药交通运输-0.5电力及公用事业非银行金融高拥挤1.51.0.5军工0.0 煤炭计算机-0.5银行-1.5石油石化0.0汽车综合0.5纺织服装低拥挤-2.0轻工制造电子钢铁通信1.0有色金属强趋势高拥挤电力设备及新能源机械建材1.5基础化工强趋势实心气泡代表高景气，越大越景气空心气泡代表低景气，越大越不景气强趋势低拥挤2.0利率债：中低赔率-中低胜率利率债赔率指标定义：长债未来一年预期收益-短债未来一年预期收益，利率债胜率指标20251219日的数据，当前利率债赔率处于中低水平，宏观胜率处于中低水平，因此将利率债定位为中低赔率-中低胜率资产，尽管过去一年利率债有一定的跌幅，但是当前7-10年期国债仍处于赔率-胜率小幅双杀的格局，基于此我们给予7-10年期国债低配评级。图34：当前年债处较低赔水平 图35：当前年债宏胜率处中低平135130125120

债券赔率（右轴） 7-10年国债净价

10%8%6%4%2%

135130125120

债券宏观胜率（右轴） 7-10年国债净

50%30%10%1151101052012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

-2%-4%-6%

1151101052012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

-30%-50%对于短期的利率债择时而言，我们基于均值回复、短期动量和长期动量三因子构建了利率债久期择时策略，6.42.3，最大回撤2025年以来持续推荐配置短久期策略，截至年12月19日，尽管过去半年长债有较大的跌幅，但当前模型仍继续推荐短久期利率债，并不盲目进行长债的抄底。图36：基于均值回复、短期动量、长期动量三因子的利率债择时模型

预期收益差（长债-短债，右轴） 久期择时策略 等权基2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%4.3可转债：极低赔率-中高胜率可转债估值指标定义：当前转债价格/CCBA模型理论价格-1，可转债胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度综合打分。基于2025年12月19日的数据，CCBA模型认为当前可转债价格高估了近7，但宏观层面胜率有支撑，因此我们将可转债定位成极低赔率-中高胜率品种，后续能否持续享受高估值，取决于宏观胜率能够持续支撑，基于此我们给予可转债中低配评级。图37：CCBA模型认当前转债估处于高位置 图38：当可转债观胜处于中水平550

可转债CCBA定价偏离度（右轴） 中证转

25%

550

转债宏观胜率（右轴） 中证转债

50%500450400350300250

20%15%10%5%0%-5%

450400350300250

30%10%-10%-30%2002012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

-10%

2002012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

-50%4.4美股：极低赔率-中高胜率美股估值指标定义：AIAE指标=美股总市值/美国实体经济总债务-1，美股胜率指标定义：美联储负债端行为、资产端行为、联储官员前瞻指引、市场隐含预期和议息会议超预期五20251219AIAE指标处于历史99%的分位数，赔率极低，但海外流动性处于中性偏松水平，因此当前我们将美股定位成极低赔率-中高胜率品种，与可转债的定位比较类似，后续海外流动性如果突发收紧，则美股将面临赔率-胜率双杀格局，因此我们给予中低配建议。图39：当美股估处于史分数 图40：当美股宏胜率于中高平800070006000500040003000200010000

美股AIAE指标分位数（右轴） 标普

100%80%60%40%20%0%

80006000400020000

美股宏观胜率（