金属行业2026年度展望(Ⅱ)：弱供给周期下的行业配置属性再探讨-流动性溢价将支撑贵金属定价重心持续上移

目 录商品周期催生的基础要素：资金成本的下移及流动性的释放 6央行资产负债表的切换有助商品价格弹性释放 6高风险、高波动环境促进贵金属避险溢价提升 7贵金属：多因素共振推动定价重心上移 9黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌 9黄金供需：已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，供需基本面将决定黄金定价的底部中枢 9黄金金融端定价逻辑再梳理—避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵 12全球白银供需缺口或趋势性放大 15白银储量集中度较高，增长弹性主要来源于伴生矿 15白银矿端供给极为刚性，2019-2024年矿端供给CAGR为-0.4% 162.2.3白银供应预测：2024-2027年期间CAGR或为1.2% 18全球白银需求已进入结构性扩张阶段 19白银供需缺口或趋势性放大 24铂金市场或维持结构性短缺 24铂系金属矿山供应：矿端及冶炼端均呈现寡头垄断特征 24铂金矿端总供应：产量增速刚性，近三年全球年均产量或约为168.7吨 26铂金市场或维持结构性短缺 26投资建议及相关公司 28投资建议 28关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值 28相关公司 28风险提示 28插图目录图1：美联储资产负债表的扩表周期通常在降息周期开启之后（2008：+1.35万亿美元，2020：+4.73万亿美元） 7图2：全球主要央行资产负债表当前依然处于缩表状态，但缩表幅度明显收缩（2025M10至-0.89%，vs前值-2.24%） 7图3：美联储扩表周期对大宗商品价格有显著提振 7图4：前三轮扩表周期中国金属板块收益率变化 7图5：全球地缘政治风险指数已经处于近125年以来的历史高位 8图6：全球经济政策不确定性指数2025年已创历史新高 8图7：全球矿产金供应增速已呈现趋势性下滑 9图8：全球回收金供应增速与金价变化相似 9图9：全球黄金AISC生产成本已突破1500美元/盎司之上 10图10：全球黄金供给比例 10图全球黄金总需求在2020年后开始修复 图12：黄金消费趋势显示央行购金及黄金ETF增速较快（单位：吨） 图13：全球黄金年需求量超过30吨的国家共17个 图14：黄金在不同国家的外汇储备占比（至2025Q3） 图15：黄金实物持仓ETF总量至25M10为3893.4吨 12图16：黄金ETF持仓量与金价变化趋势高度重合 12图17：黄金与相关资产相关性检验 13图18：各风险阶段不同资产的回报率表现 13图19：全球谷物及肉类指数已升至近24年绝对高位 13图20：化肥综合价格指数亦处于近十年高位 13图21：2024年全球白银金属储量分布图（万吨） 15图22：2020-2024年全球白银储量前五国家储量变化（万吨） 15图23：2024年全球白银矿端供给分布图（吨） 17图24：2020-2024全球及TOP5白银矿产国产量变化（吨） 17图25：近三年全球通胀率均位于十年间高位 17图26：2024年白银副产品金属价格指数变化（1月2日=100） 17图27：白银生产成本仍处于近十年高位 18图28：2024年全球银矿生产成本 18图29：2024年全球白银需求按行业分布（吨） 20图30：2019-2024全球白银需求分行业变化（吨） 20图31：2024全球白银工业需求按行业分布（吨） 21图32：2019-2024全球白银工业需求分行业变化 21图33：不同型号光伏电池单位耗银量（吨/GW，截止24年初） 22图34：2016-2024全球光伏用银与光伏新增装机量变化 22图35：2019-2027E全球汽车产量预测（万辆） 23图36：2019-2027E全球汽车白银消耗量预测 23图37：2024年全球铂族金属储量分布（万吨） 25图38：2024年全球铂矿产量分布（吨） 25图39：中国铂族金属矿产查明资源储量（吨） 26图40：中国铂金进口数据（吨） 26图41：金铂比价仍处于十年高位 27图42：2021-2025f铂金库存量（吨） 27图43：2021-2025f全球铂金需求变化（吨） 27图44：2021-2027f全球铂金供需缺口（吨） 27表格目录表1：全球金融市场至仍呈现实际的高波动状态 8表2：全球黄金供应变化表 10表3：全球黄金需求变化表 12表4：1999年以来FED四个加息周期中的黄金回报率表现 14表5：前六轮FED降息周期中黄金与美元、美股的回报率对比 14表6：全球白银矿端产量变化（2020-2024年） 17表7：全球白银供应预测（2024-2027E） 19表8：2019-2024全球白银需求变化（吨） 20表9：2019-2024全球白银工业需求变化（吨） 21表10：2025E-2027E全球光伏用银预测（吨） 22表2019-2027E全球汽车用银预测 23表12：2024-2027E全球白银需求预测（吨） 23表13：2024-2027E全球白银供需平衡预测（吨） 24表14：铂金矿端供应预测（2021-2027E） 26央行资产负债表的切换有助商品价格弹性释放221013.33%251085.33%-73.33%+86.08%249226（E2022FED9.02659724322M251260025025450251212400（2024年4收窄至2025年10-0.89%，208年FD扩表152020年FED扩表4.73万亿美元。QE15FED308-09QE1+QE220-22QE94.06%71.34%。图1：美联储资产负债表的扩表周期通常在降息周期开启之后（2008：+1.35万亿美元，2020：+4.73万亿美元）

图2：全球主要央行资产负债表当前依然处于缩表状态，但缩表幅度明显收缩（2025M10至-0.89%，vs前值-2.24%） 图3：美联储扩表周期对大宗商品价格有显著提振 图4：前三轮扩表周期中国金属板块收益率变化高风险、高波动环境促进贵金属避险溢价提升125年来25198512142M2184，较近四十年间的均值水平提升35%。近四十年间，海湾战争期间（90M8-91M2）及911+伊拉克战争期间（01M9-03M10）两个时期的地缘政治风险指数均值水平最高，分别为230.5及203.64。然而，现阶段持续时间已远超前两个时期，且期间数据标准差仅为40，相较前两个时期（88与104）大幅降低。考虑到当前俄乌代表的欧洲区域，巴以代表的中东区域，以及日朝韩代表的远东第一岛链区域的冲突挥发程度短时间内或难以消除，我们认为全球地缘风险指数仍有持续攀升的可能，这意味着贵金属资产的避险溢价仍将持续发酵，对定价端仍将维持正向推动作用。贵金属的避险溢价亦受全球经济政策不确定性所导致的金融市场高挥发影响。从历史角度观察，全球经济政策不确定性指数的攀升往往和金融危机以及美联储降息周期重叠。从1997年至2019年，全球经济波动性的阶段性放大分别因互联网泡沫、次贷危机、欧债危机、英国脱欧+特朗普胜选等事件影响，与该时期内三轮美联储降息周期相重合。从数据统计角度观察，在这四个区间内的全球经济政策不确定指数区间均值为132.32。而自2019年7月中美贸易争端、美联储利率政策调整周期开启叠加全球公共卫生事件冲击，推动经济政策不确定指数触及高点317.25；2022年受中国卫生管控影响，该数据全年区间均值维持于高位281.42。自2024年9月以来，全球已进入新一轮宽松周期，叠加特朗普胜选与其对等关税政策开启的全球贸易冲击，各经济体政经形势的扰动令市场对后续利率及经济政策的预期呈现高度挥发。至25M4，全球经济政策不确定性指数已升至628.12，再创历史新高，且超出2025年之前的历史最高值（20M5:420.74）49%；25M10389.43163%KOSPIWTIBTC1035%31%38%、15%42%-7%表1：全球金融市场至25M11仍呈现实际的高波动状态025-11实际10年均值偏离幅度CboeVIX（收盘均值）24.718.335%纳斯达克1001M隐含28.121.531%韩国VKOSPI26.419.238%上证指数60日滚动20.517.815%黄金GVZ15.216.4-7%WTI原油CLVIX3228.911%BTC785542%兴证券研究所图5：全球地缘政治风险指数已经处于近125年以来的历史高位图6：全球经济政策不确定性指数2025年已创历史新高贵金属：多因素共振推动定价重心上移黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。201320205吨左。2015-2019矿金年产增为+2.0，但2020-2024均量速仅+0.5，2024年球0.7752.32016增速最低值为2021年-12.2往弱于金价，而在金价下降区间里，其跌幅往往相对金价更强。对金价进一步上涨/2024年受黄金价格上涨影响+23回金+10.9至369吨其金供比由3的29至24年的27.。2052H1考虑到全球能源成本及劳动力成本在近两年依然维持高企态势，预计黄金生产成本仍将维持高位，这意味着金价的成本支撑效应将在定价中显现。图7：全球矿产金供应增速已呈现趋势性下滑 图8：全球回收金供应增速与金价变化相似 etalsFocus，世界黄金协 etalsFocus，世界黄金协图9：全球黄金AISC生产成本已突破1500美元/盎司之上 图10：全球黄金供给比例etalsFocus，世界黄金协 etalsFocus，世界黄金协表2：全球黄金供应变化表etalsFocus，RefinitivGFMS，ICEBenchmarkAdministration，世界黄金协 兴证券研究所黄金需求持续刷新历史最高水平。近十年间，全球黄金年均消费量约4338吨；而近三年间，该数值+6.4升至4616吨，黄金需求已现趋势性抬升。黄金需求自2020年后持续性复苏，并在近两年中连续创下新高。其202211+18至476吨；023由2232323年的43.3吨求同长3.8至4951吨下史高；2024年黄总在23年基数比长0.7至4988吨，再次刷新历史最高记录。570100（079024美国约66吨，.1德国约72吨，.2及土其954，2.）亦列球五黄消国。ETF50202492012黄金费由23的49至24的44。2025年，价一上使内金消量次降20至199吨（03吨122024-2025202518至38.4吨（1122吨ETF20182022140108020231000103720243108625Q33.6422.42302.3720241120251141133ETFETF3893.4674.22022（2022M4-2024M538983072.5-21.2EF0120051吨/2021-2024ETF137.7图11：全球黄金总需求在2020年后开始修复 图12：黄金消费趋势显示央行购金及黄金ETF增速较快（单位：吨）etalsFocus，世界黄金协 etalsFocus，世界黄金协图13：全球黄金年需求量超过30吨的国家共17个 图14：黄金在不同国家的外汇储备占比（至2025Q3） 世界黄金协会, 界黄金协图15：黄金实物持仓ETF总量至25M10为3893.4吨 图16：黄金ETF持仓量与金价变化趋势高度重合界黄金协会,表3：全球黄金需求变化表etalsFocus，RefinitivGFMS，ICEBenchmarkAdministration，世界黄金协 兴证券研究所91黄金在金融市场显现风险时依然具有较强的对冲效应。从统计角度观察，近四十年内全球金融市场有11次高风险阶段，其中在10个高风险阶段中黄金取得了正收益率，显示高风险阶段时黄金资产取得正收益率概率高达91。图17：黄金与相关资产相关性检验 图18：各风险阶段不同资产的回报率表现黄金的通胀溢价：全球通胀呈现强粘性，黄金通胀溢价已在抬升08的影响明显增强，而全球商品周期通过国际大宗商品价格的共振带动中美通胀联动。据IMF统计数据，2010-20202021-2024（由211的129%5ct至242的179%上涨暗示了全球通胀状态呈现强粘性的特征，这对黄金的通胀溢价形成有效抬升。图19：全球谷物及肉类指数已升至近24年绝对高位 图20：化肥综合价格指数亦处于近十年高位黄金的汇率溢价：2020G10GDP黄金的流动性溢价：2067.6，美和元均报约6.3及2.2。2025从2008FED1.22020FED4.720251212FED400期国库券，将有效推升央行核心一级资产的黄金价格。另一方面，在配置层面，黄金或对美股的资金吸纳2020考虑到当前全球政经状态及贸易状态的高波动性，企业预期盈利状态的高挥发性，这会促使资金在此轮扩表中向黄金类资产配置倾斜，从而带动美股与黄金价格的比值回归。表4：1999年以来FED四个加息周期中的黄金回报率表现表5：前六轮FED降息周期中黄金与美元、美股的回报率对比全球白银供需缺口或趋势性放大202464R5达7142（9419247112092225655-1.8%。2023-20246416%2023年白银104%9.29.81443%18%图21：2024年全球白银金属储量分布图（万吨） 图22：2020-2024年全球白银储量前五国家储量变化（万吨） ，USGS ，USGS2019-2024年矿端供给为-0.4%202425497CR5为657523346133593（4866）和智利（1342吨，占比5%）为全球前5大银矿供给国。矿石品位下跌、矿端扰动频发，导致白银矿端供给刚性。2019-2024年间全球矿产银产量由19年的26046242497209223产原因分析，矿石品位下跌以及公共卫生事件、大型罢工等扰动频发为矿端供给负增长的主要原因。2020194435吨（642030.7%25830（-195吨Peñasquito吨ManantialEspejo57%（151吨（-95-8.1%）（-44吨，-3.4%）20240.9%25497LaColoradaPeñasquito2.1%577519%120820242%7076矿石品位持续下降叠加全球通胀中枢上移推升白银生产成本。202413.1%14.58/（2015-2024AISC美元/盎司（22%）IMF202120228.6%，近（02367204年为52021-2024202429.4%的白银产出来自铅锌银伴生矿，27.8%的白银产出来自独立银矿，26.8%来自铜银伴生矿，15.5%来自金银伴20247%28%7%20%24表6：全球白银矿端产量变化（2020-2024年），世界白银协图23：2024年全球白银矿端供给分布图（吨） 图24：2020-2024全球及TOP5白银矿产国产量变化（吨），世界白银协 ，世界白银协图25：近三年全球通胀率均位于十年间高位 图26：2024年白银副产品金属价格指数变（1月2日=100） MF图27：白银生产成本仍处于近十年高位 图28：2024年全球银矿生产成本界白银协会，MetalsFocus 界白银协会，MetalsFocus白银供应预测：2024-2027年期间CAGR或为1.2%2025-20272025-2027白银价格增长而扩大，而摄影用银回收的结构性收缩或随着产业转型完成而逐渐收窄。因此，我们预计2025-20274%2025-20270.5%。28%70%55%5-64-5年-20270.5%左右。2024-202731574吨增长至32717吨，期间CAGR或为1.2%，白银总供应或维持较低增速。表7：全球白银供应预测（2024-2027E），世界白银协会，MetalsFocus202436207吨，占比高达58.5%202441（79%和93964%184占比47）和792吨22%2019-20242019312412024362074966CAGR3%16281吨增长至48842019-202498%CAGR6270649121CAR为0752899（2209106224184（125672（17图29：2024年全球白银需求按行业分布（吨） 图30：2019-2024全球白银需求分行业变化（吨）界白银协会，MetalsFocus 界白银协会，MetalsFocus表8：2019-2024全球白银需求变化（吨）界白银协会，MetalsFocus1432367.7%2024614729%2024223410.6%3C2024594228.1%1605。而其他工业则包括了AI（半导体与云数据中心等、化学催化剂、净水、食品与医疗等用途，2024523724.7%。21904AR为52，19101802414323CAGR为7.1%192330246147CAGR高达钎焊合金行业白银需求量由19年的1629吨减少至24年的1605吨，期间CAGR为-0.3%。其他工业则从1944224年的527CAR为32AI图31：2024全球白银工业需求按行业分布（吨） 图32：2019-2024全球白银工业需求分行业变化，世界白银协会，MetalsFocus，EVTank 界白银协会，MetalsFocus表9：2019-2024全球白银工业需求变化（吨），世界白银协会，MetalsFocus，EVTankN10%，2022PPERC（NNTOPCon（14吨23吨/GWP9吨2022年末PN30%，202475%2025NPSMBB0BB与电镀铜等技术去实现N202480%，这也使得2024（20245W1至147的持续进行以及N2025NN2025-20276552吨/7128吨/7500吨，年同比增速分别为6.6%/8.8%/5.2%。图33：不同型号光伏电池单位耗银量（吨/GW，截止24年初）图34：2016-2024全球光伏用银与光伏新增装机量变化PIA ，世界白银协会，MetalsFocus表10：2025E-2027E全球光伏用银预测（吨），世界白银协会，MetalsFocus2024年统计数据，传统内燃机汽车平均每万辆耗银量约为217.7264.4373.221%71%2025-20272566/2799/292614.9%/9.1%/4.5%。图35：2019-2027E全球汽车产量预测（万辆） 图36：2019-2027E全球汽车白银消耗量预测，EVTank ，世界白银协会，MetalsFocus，EVTank表11：2019-2027E全球汽车用银预测，世界白银协会，MetalsFocus2024-2027年间全球白银需求将达到2024年的36207吨增长至2027年的3945724年的升至27年的59.7%表12：2024-2027E全球白银需求预测（吨），世界白银协会，MetalsFocus白银供需缺口或持续放大。维持刚性特征；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。2024-20273152932666CAGR1.2%2025-20272024年的4498吨逐渐放大至5347/6223/6791吨。供需关系的结构性改善及流动性溢价的提升或支撑白银定价重心持续上移，白银行业仍处于高景气周期中。表13：2024-2027E全球白银供需平衡预测（吨），世界白银协会，MetalsFocus铂金市场或维持结构性短缺6090%USGS8.26.3（Transvaal）（Bushveldplatinumdeposit）的1.6Noilklnkh3104（Sudbury820（StillwaterCplx（eatDke全球铂矿供给高达179.3128.1吨供给量居首，占比71%；加上俄罗斯、津巴布韦、加拿大、96.4%83%CR1099%尔oalkena、马利卡纳（arikanaBoosed（mplamlasRusnbug山80%。图37：2024年全球铂族金属储量分布（万吨） 图38：2024年全球铂矿产量分布（吨），USGS ，MetalsFocus，WPIC中国铂族金属资源储量贫乏，至2022年底全国铂系金属储量近80.91吨。中国的铂金资源自60年代方被发现使用，1959年金川含铂铜镍矿被发现，1966年镍电解车间投产，标志着中国的铂金资源正式被生产利用。702018400202280.91中国铂矿产量稳定且刚性，年均产量仅约3吨。据中国有色金属工业协会数据显示，中国铂矿产量年均维持在2.5吨-3吨波动；铜陵有色、江西铜业、阳谷祥光等冶炼厂从铜阳极泥中年回收铂约0.2吨，整体显示铂端矿产产量难有结构性变化。。2