开源量化评论(115)：基于杠反ETF份额变化的港股择时策略

目 录1、香港交易所CCASS数据：精细颗粒度下的Alpha源 32、杠反ETF：散户情绪的温度计与择时的反向指标 4、杠杆反向ETF的散户持仓集中度显著高于普通ETF 4、份额变化与标的指数呈现强负相关性：散户反向指标逻辑验证 63、基于杠反ETF份额变化的港股择时策略构建 7、绩效表现：恒生科技的策略表现优于恒生指数 8、参数分析：不同参数组合下的超额绩效较为稳定 94、总结 95、风险提示 10图表目录图1：腾讯控股（0700.HK）CCASS持仓结构（2025.12.10） 3图2：南方2倍做多恒生科技ETF的CCASS持仓结构（2025.12.10） 5图3：富途证券份额占比（平均值）：杠反ETFVS普通ETF 6图4：富途证券份额占比排名（平均值）：杠反ETFVS普通ETF 6图5：南方两倍做多恒生科技（份额）VS恒生科技指数 7图6：南方两倍做空恒生科技（份额）VS恒生科技指数 7图7：南方两倍做多恒生指数（份额）VS恒生指数 7图8：南方两倍做空恒生指数（份额）VS恒生指数 7图9：基于杠反ETF的恒生科技指数择时策略净值 8图10：基于杠反ETF的恒生指数择时策略净值 8图参数热力图（恒生科技策略） 9图12：参数热力图（恒生指数策略） 9表1：持仓市值前20大经纪商，月末买入并持有方式下的超额业绩统计 4表2：南方东英头部ETF中，富途证券持仓占比对比 5表3：杠反ETF与标的指数呈现较强的负相关性 7表4：基于杠反ETF的恒生科技指数择时策略的分年超额绩效 8表5：基于杠反ETF的恒生指数择时策略的分年超额绩效 91、香港交易所CCASS数据：精细颗粒度下的Alpha源（CentralClearingAndSettlementSystem简称CCASS）（1）。CCASS（1）/散户动向判断股权集中度图1：腾讯控股（0700.HK）CCASS持仓结构（2025.12.10）香港交易所CCASS420经纪120大机HSI.HI。港股托管市场呈高度寡头格局：截至2025年7月末，前三/前十/前二十大经纪商持仓市值占比分别达55%、81%和91%。值得注意的是，头部机构中仅沪市港股通进入超额夏普比率前10%分位（11/420）。除此之外我们可以看到，富途证券是较为典型的散户经纪商266/420）,20(持仓体量远小于这4家机构）。表1：持仓市值前20大经纪商，月末买入并持有方式下的超额业绩统计持仓市值 持仓市值持仓市值累 年化双边换手排序1经纪商名称香港上海汇丰银行有限公司（亿港元)86183.7计占比34.62%超额夏普比率排名91/420率187.0%2沪市港股通30659.346.93%11/420246.4%3深市港股通20010.554.97%139/420261.6%4花旗银行19291.562.72%168/420572.4%5瑞银证券12146.167.60%198/420304.8%6渣打银行(香港)有限公司8826.771.15%149/420260.3%7中国证券登记结算(香港)有限公司7020.273.97%283/42050.1%8中国银行(香港)有限公司6416.876.54%74/420149.0%9高盛(亚洲)证券有限公司6022.978.96%271/420520.2%10摩根士丹利4604.580.81%252/420506.2%11中银国际证券有限公司4351.282.56%96/420129.7%12法国巴黎银行3401.983.93%229/420810.1%13中国工商银行(亚洲)有限公司2975.085.12%217/420139.6%14富途证券国际(香港)有限公司2427.686.10%266/420377.4%15恒生银行有限公司2351.787.04%121/42016.6%16中国国际金融香港证券有限公司1974.187.83%349/420197.1%17(香港)有限公司1913.688.60%141/42099.2%18中信证券经纪(香港)有限公司1902.189.37%346/420211.5%19招商永隆银行有限公司1448.789.95%135/420145.5%20招银国际证券有限公司1444.390.53%175/420166.1%香港交易所、2、杠反ETF：散户情绪的温度计与择时的反向指标、杠杆反向ETF的散户持仓集中度显著高于普通ETF（CSOPAssetETF（6（2倍做多）CCASS数据同样覆盖ETF份额分布。图2显示，南方2倍做多恒生科技ETF（722.O2.3（.2[]仅统计截至2025年7月31日，持仓市值靠前的20个经纪商在所有港股通成分股上的持仓市值之和。图2：南方2倍做多恒生科技ETF的CCASS持仓结构（2025.12.10）香港交易所我们列举了南方东英旗下上市ETF规模靠前的前20只（去除债券型、货币型）ETF。表2数据显示：结构分化ETF15.4%（1.8%；排名领先ETFETF83-4是否杠反基金规模富途占比排ETF代码ETF名称是否杠反基金规模富途占比排ETF代码ETF名称基金类型富途占比3033.OF南方东英恒生科技ETFETF否股票型(亿港元）768.761.1%名93432.OF南方东英MSCI港股通精选ETF否股票型116.870.0%77226.OF南方东英2倍做多恒生科技ETF是另类投资116.2621.1%12830.OF南方东英沙特阿拉伯ETF否股票型97.940.0%92822.OF南方富时中国A50ETF否股票型84.891.3%153443.OF南方东英富时香港股票ETF否股票型51.280.0%77552.OF南方东英2倍做空恒生科技ETF是另类投资44.6211.3%27500.OF南方东英2倍做空恒生ETF是另类投资40.4914.4%27709.OF南方东英2倍做多SK海力士ETF是另类投资38.0331.3%17200.OF南方东英2倍做多恒生ETF是另类投资25.6212.8%27568.OF南方东英2倍做空纳斯达克100ETF是另类投资17.237.5%47299.OF南方东英2倍做多黄金期货ETF是另类投资12.679.3%23469.OF南方东英恒生港股通红利ETF否股票型8.730.0%73174.OF南方东英恒生生物科技ETF否股票型8.681.7%53442.OF南方东英恒生港美科技ETF否股票型7.700.1%83441.OF南方东英富时东西股票精选ETF否股票型7.310.3%73037.OF南方东英恒生ETF否股票型6.631.5%53431.OF南方东英富时香港韩国科技+指数ETF否股票型6.280.0%53167.OF工银南方东英标普中国ETF否股票型6.210.3%8ETF代码ETF名称是否杠反ETF基金类型基金规模亿港元）富途占比富途占比排名7233.OF南方东英2倍做多沪深300ETF是另类投资5.1112.8%1香港交易所、 （数据截至2025年12月10日）图3：富途证券份额占比（平均值）：杠反ETFVS普通ETF15.4%1.8%15.4%1.8%15%10%5%0%普通ETF 杠反ETF富途证券的份额占比(平均值)香港交易所、 （数据截至2025年12月10日）

图（平均值杠反ETFVS普通ETF8.32.08.32.08.06.04.02.00.0普通ETF 杠反ETF富途证券的份额占比排名(平均值)香港交易所、 （数据截至2025年12月10日）杠反ETF中富途占比显著高于普通ETF这一现象的主要原因，还是在于经纪商背后的投资者类型及风险偏好：杠反ETF本质是高风险、短期交易工具，其用户以个人散户为主，追求波段收益，投机性强。富途证券作为市占率领先的互联网券商，其核心客户正是这批年轻化、高风险偏好的散户。而普通ETF多为长期配置工具，核心持有者中机构投资者占比较大，它们主要通过传统银行、大宗经纪商或ETF、份额变化与标的指数呈现强负相关性：散户反向指标逻辑验证杠反ETF的产品定位是投资者的趋势明确下的短期博弈工具，而非长期配置型产品，带有非常大的波动率损耗，因此往往在极端市场环境下的份额波动更大（）。而我们上述分析中观察到南方东英旗下杠反ETFETFETF6间的相关性，这6只产品分别是：2ETF（7226.OF）、南方东英2倍做空恒生科技T（7552OT（3033O2ETF（7500.OF）2倍做多ETF（7200.OF）、南方东英恒生ETF（3037.OF）。从表3可以明显看到，杠反ETF份额与标的指数走势呈现显著负相关，且负相关强度远超普通ETF。其中，两倍做多恒生科技ETF份额与指数相关系数达-0.67（两倍做空ETF为+0.80），两倍做多恒生指数ETF更甚（-0.92）。这表明，散户的羊群交易行为具有明确的反向指示意义：做多份额激增往往对应市场顶部，做空份额飙升则暗示底部区域。图5-8清晰刻画了这一机制：在2021年底、2023年初等关键拐点，两倍做多ETF15%20221020241ETF表3：杠反ETF与标的指数呈现较强的负相关性南方两倍做多南方两倍做空指数ETF（非杠反）恒生科技指数-0.670.8-0.32恒生指数-0.920.76-0.67香港交易所、（2025.12.3）图5：南方两倍做多恒生科技（份额）VS恒生科技指数

图6：南方两倍做空恒生科技（份额）VS恒生科技指数4.0E+0911000100007E+0970003.5E+0990006E+0965003.0E+09800060002.5E+0970005E+09550060004E+0950002.0E+09500045001.5E+091.0E+095.0E+080.0E+002020/12/82021/12/82022/12/82023/12/82024/12/8

40003000200010000

3E+092E+091E+0902021/12/30 2022/12/30 2023/12/30 2024/12/30

40003500300025002000份额-南方倍做恒科 右轴：生科指数 份额-南方两做空科 右轴：生科指数香港交易所、 香港交易所、图南方两倍做多恒生数份额）VS恒生指数 图南方两倍做空恒生数份额）VS恒生指2.5E+0935000300002.5E+0935000300002.0E+09250001.5E+09200001.0E+0915000100005.0E+0850000.0E+0002.5E+092.0E+091.5E+091.0E+095.0E+08

3500030000250002000015000100005000份额-南方两倍做多恒指 右轴：恒生指香港交易所、

0.0E+00 02020/6/11 2021/6/11 2022/6/11 2023/6/11 2024/6/11 2025/6/11份额-南方两倍做空恒指 右轴：恒生指数香港交易所、3、基于杠反ETF份额变化的港股择时策略构建通过杠反ETF份额变化与指数之间的相关性及背后原因探讨，我们构建了基于杠反ETF份额变动的港股市场择时策略。策略构建逻辑：每日收盘后计算杠反ETF份额的𝑁日变化率——做多份额变化率Δ𝐿与做空份额变化率Δ𝑆。当满足以下任一条件时触发信号：Δ𝑆>𝜆1（交易日的收盘价建仓；Δ𝑆<-𝜆2（参数集(𝑁,𝜆1,𝜆2)𝑁𝜆2）。、绩效表现：恒生科技的策略表现优于恒生指数经参数优化，恒生科技策略（𝑁=20,𝜆1=1.2%,𝜆2=1.0%）实现全区间年化超额22.27%；恒生指数策略（𝑁=20,𝜆1=1.0%，𝜆2=1.0%）年化超额10.41%。图9-10显示，两策略净值曲线均显著优于基准，且恒生科技策略策略弹性更强。图基于杠反ETF的恒生科指数择时策略净值 图10：基于杠反ETF的恒生指择时策略净值43210

2021-01-042021-03-172021-06-012021-08-122021-10-272022-01-062022-03-222021-01-042021-03-172021-06-012021-08-122021-10-272022-01-062022-03-222022-06-082022-08-182022-10-312023-01-122023-03-282023-06-132023-08-242023-11-082024-01-222024-04-082024-06-202024-08-302024-11-142025-01-282025-04-142025-06-272025-09-082025-11-20香港交易所、 （时间区间：

2102020/1/2 2021/1/2 2022/1/2 2023/1/2 2024/1/2 2025/1/2策略 基准：恒生指数 策略/基准香港交易所、 （时间区间：2021.1.1~2025.12.3） 2020.1.1~2025.12.3）表45-3.66%483365%以20202022202320252022791620212024-5.26%以内。策略风险控制整体有效。两个港股指数的择时策略均在市场恐慌或过热阶段表现最佳，验证情绪指标有效性。年份年化超额收益率年化超额波动率年化超额夏普比率最大回撤月度胜率2021年份年化超额收益率年化超额波动率年化超额夏普比率最大回撤月度胜率2021年19.90%33.91%0.61-23.25%75.00%2022年59.84%48.07%1.03-27.20%75.00%2023年-1.32%26.63%-0.19-15.70%41.76%年份年化超额收益率年化超额波动率年化超额夏普比率最大回撤月度胜率2024年19.01%22.58%0.55-11.83%66.67%2025年以来-3.66%25.29%-0.25-22.33%66.67%全区间22.27%31.89%0.54-27.20%63.33%香港交易所、（时间区间：2021.1.1~2025.12.3）表5：基于杠反ETF的恒生指数择时策略的分年超额绩效年份年化超额收益率年化超额波动率年化超额夏普比率最大回撤月度胜率2020年7.86%20.52%0.31-13.44%58.33%2021年-5.26%16.25%-0.42-14.32%41.67%2022年38.74%26.63%1.36-16.88%75.00%2023年4.25%19.28%0.18-10.51%41.67%2024年-5.25%16.70%-0.38-19.85%58.33%2025年以来5.25%18.46%0.12-14.15%50.00%全区间10.41%19.72%0.45-21.19%55.56%香港交易所、（时间区间：2020.1.1~2025.12.3）、参数分析：不同参数组合下的超额绩效较为稳定NN=2012图11：参数热力图（恒生技略） 图12：参数热力图（恒生数略）香港交易所、 香港交易所、4、总结传统港股择时模型多聚焦于宏观变量（中美利差、信用周期等）或资金流（下资金、外资等），本研究另辟蹊径，从投资者行为微观结构出发，首次将港交所CCASS托管数据中的杠反ETFETF实时极端市场中的追涨杀跌本能，规避了机构持仓与散户持仓的不统一。5、