2026年公募REITs年度投资策略分析报告：震荡寻微光

证券研究报告【平安证券】震荡寻微光——2026年公募REITs年

度策略报告2025年12月19日摘要25年RE

ITs供需均强，估值提升。截至11月28日（下同），25年REITs指数上涨7%，跑赢债券、跑输权益，与历史年度涨幅相比亦居中位。基本面变动不大，延续“稳定好于周期”的特点。供需方面，供给攀升，二级市场解禁是重要的供给；需求方面，受益于资产荒、上半年牛市，投资者需求也有所升温。投资者对RE

ITs接受度提升，全市场I

RR下行1.47pct至4.01%，IRR-10Y国债利差压缩至217BP。25年REITs市场的三条策略主线：参与一级发行、消费、基于估值的板块切换。主线一，一级认购策略收益丰厚。25年上市的新项目一二级现金分派率差平均为1.34pct，明显高于24年水平；新行业分派率较可比资产高约3pct。一级网下打新、参与战配在25年的期望收益率可达到29%、34%；市政、新型基础设施两个新行业上市以来涨幅超40%。主线二，24Q3开始，消费REITs逐渐显露业绩优势，且投资者对消费REITs分派率较保障房尚高115BP。25年投资者补充定价消费板块的业绩稳定性，消费上涨20%。主线三，周期-稳定板块估值再平衡。25年周期-稳定IRR利差围绕24年以来的70%分位数波动，利差在极高值时博弈周期板块反弹可获得波段收益。展望26年，RE

ITs指数或偏弱，下半年有望好于上半年。估值缺乏合力，周期板块经营暂未企稳，供需预计扮演更重要角色。储备项目对应全年供给中性偏多，商业等扩围行业或进一步推升供给；RE

ITs转入震荡下跌后解禁卖出压力或逐步释放。需求端可能的增量是REITs

-ETF，但不确定性还较强。整体看，26年REITs价格压力或较大。节奏上，25Q4-26Q1解禁可能使26年上半年价格下行压力较大，调整后，投资者有望在下半年迎来更好的配置机会。策略上，1）一级市场择优参与。一二级价差收敛，网下打新性价比下降；战配仍为投资者提供高容量配置机会，重点选择分派率达标、业绩稳定的个券。2）二级市场把握超调与补涨机会。二级市场分派率高于一级项目时择机买入；新型基础设施与稳定板块存在利差，后续若能证实经营稳定则有望补涨。3）事件型交易机会。关注REITs-ETF推出、产业园/

仓储物流经营企稳、定向扩募关键节点的短期交易机会。风险提示：外部冲击扰动；股市价格波动；数据代表性受加权方式干扰。2目录CONTENTS2025复盘：供需均强，估值提升2025归纳：三个获取超额收益的策略2026展望：指数或偏弱，下半年有望好于上半年风险提示1.125年REITs录

得小牛市，表现居中•

截至11月28日，25年REITs上涨7%，跑赢债券、跑输权益。25年REITs跑赢债券、跑输权益与历史比，25年REITs表现居中REITs涨跌幅涨跌幅(%)定价主线252021202211%0%新资产上市，估值上涨寻顶估值寻锚，震荡调整192015105151）估值高位下调，寻找底部；2）华安张江大租户提前退租、建信中关村出租率降至70%以下，投资者开始担忧REITs的基本面不及预期132023-23%7411）24年初REITs跨资产比价处在底部区间，估值方面具备上涨势能2）证监会4号文明确REITs的权益属性，REITs可计入OCI账户，拉动投资者需求02024202512%7%中证中债中证红利全收益沪深中证中证转债新综合财富全收益估

值

提升：1）资产荒的压力下配置型投资者增持REITs；2）

上半年REITs上涨14%，吸引交易型投资者总值指数4资料：wind、平安证券研究所1.1

从

供需格局看，25年REITs供给攀升•

25年REITs市值、流通市值分别为2199亿元、1192亿元，较24年末分别增加635亿元、495亿元，供给有所攀升。•

其中一级募集413亿元，二级解禁攀升至350亿元，是供给的重要。25年流通市值占比提升10pct至54%，流通市值增加最多的板块是消费、交通。25年REITs一级供给增幅弱于24年25年消费、交通流通市值增加168亿元、110亿元募集金额（按基金成立日，亿元）流通市值（亿元）7006462025

20246005004003002001000400350300250200150100504194133642520202120222023202420255资料：Wind、平安证券研究所1.1

但是受益于资产荒、上半年牛市，市场需求也有所升温，估值抬升•

投资者对REITs的

接受度提升，IRR-10Y国债利差压缩164BP至217BP。•

一方面，25年10Y国债收益率中位数较24年下降51BP，险资等配置型投资者在资产荒的压力下增持IRR更高的REITs。•

另一方面，上半年REITs上涨14%，涨幅超过股票、债券、可转债7pct-13pct。大幅上涨的行情吸引了券商自营等交易型投资者。全市场IRR下降1.47pctIRR（%，20251128）25年IRR变动（百分点）5.556.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.004.944.754.013.642.682.702.262.11-0.46-0.43-0.66-0.81-1.34-1.47-1.48-1.65-2.18全市场园仓保消交通基础设施能生水区基础设施储物流障性租赁住房费基础设施源基础设施态环保利设施6资料：wind、平安证券研究所1.2

节

奏上，REITs指数主要跟随无风险利率•

节奏上，25年无风险收益率先下后上，带动REITs先涨后跌。这可能反映出两个信息：第一，基本面尚未明显改善，投资者也缺乏强烈预期抢跑定价基本面修复，此时REITs相对于无风险利率走不出独立行情。第二，当前REITs的基本面与估值组合仍相对依赖低利率环境，对利率较为敏感。25年REITs与债券相关性较高25年REITs基本面变动不大中证REITs全收益10Y国债收益率（%，右轴逆序）2021202220232024202511801130108010309801.51.61.71.81.92140%120%100%80%60%40%20%0%6月23日至11月28日，10Y国债上行约20BPREITs下跌7%上半年REITs上涨行情起始于24年12月初105%103%100%97%92%

93%2.12.22.39306月23日前，10Y国债较行情期初下行约30BP，REITs上涨21%880收入完成度可供分配金额完成度注：1、本文无特殊说明的，截至11月28日。2、剔除完成度超过200%的畸高个券；剔除上市时间较短、完成度不稳定的新型基础设施板块。3、25年收入、可供分配金额完成度为Q3数据，其余为年末数据。7资料：wind、平安证券研究所1.3

投资者偏好跟踪：券商加仓超过险资，券商、险资偏好有一定调整券商自营、保险仍是最主要的机构投资者（25H1）•

券商自营二级买入更灵活，加仓幅度超过险资。截至25H1，券商自营、保险持有REITs占比分别为22%、11%，同比+8pct、-3pct。其他6%•

机构的板块偏好也有所改变：1）保险跟随供给增配消费。消费成为险资最青睐的板块之一，已接近仓储物流。2）券商偏好由能源转向产业园，可能由于其估值吸引力。截至25H1，产业园IRR为4.77%，较全市场高0.93pct。证券自营22%原始权益人+一般法人61%保险11%保险偏好仓储物流、消费；证券公司偏好产业园（25H1）投资者对各板块投资占比-各板块市值占比园区基础设施仓储物流保障性租赁住房消费基础设施交通基础设施能源基础设施生态环保水利设施市政设施原始权益人保险-2%-3%86%4%17%6%-14%9%2%-4%9%-12%0%-5%6%-12%48%5%-1%2%-9%-1%0%-2%8%-17%-2%-4%11%-17%-13%9%8%-11%-33%-3%-18%-10%67%-24%-16%-33%1%-4%-11%2%0%-1%-1%0%0%-1%-1%0%0%0%-1%0%-1%-1%-1%-1%-1%-1%银行证券公司基金公司信托公司银行理财私募基金一般法人自然人9%2%1%1%-11%-11%-8%-3%-11%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-9%-9%7%-14%-12%91%-17%8资料：wind、平安证券研究所

注：本页数据基于每半年披露的REITs前十大投资者。目录CONTENTS2025复盘：供需均强，估值提升2025归纳：三个获取超额收益的策略2026展望：指数或偏弱，下半年有望好于上半年风险提示2

25

年REITs板块分化，体现三个定价逻辑•

2025年REITs各板块中新上市行业涨幅居前，一级参与成为重要的方式。•

其次消费行业涨幅20%，

主要是25年在基本面支撑下迎来价值重估。•

其他板块表现与基本面有一定分化，可能与投资者相对价值再平衡有关。25年REITs各版块涨跌幅80%70%60%50%40%30%25年新上市行业69%43%20%20%12%11%10%9%10%0%6%4%4%园区基础设施仓储物流保障性租赁住房消费基础设施交通基础设施能源基础设施生态环保水利设施市政设施新型基础设施10资料：Wind、平安证券研究所注：截至11月28日。2.1

策

略一：25年一级市场价格普遍好于二级•

新行业：分派率较可比资产高约3pct，上市以来涨幅超40%。市政设施接近公用事业（环保、水利），上市时一级分派率与公用事业二级分派率利差3.12pct；新型基础设施属产权类范围，上市时一级分派率与产权类二级分派率利差2.83pct。•

新项目：一二级现金分派率差平均为1.34pct，明显高于24年水平。不含市政、新型基础设施两个新增行业，25年上市的REITs中，仅2只一级分派率低于二级，其余一二级分派率利差在0.06pct-3.14pct之间。25年一二级价差平均为1.34pct，而24年仅0.40pct6分派率利差（百分点，募集时首年分派率-上市时同行业二级市场分派率）5425年上市24年上市3210(1)(2)(3)(4)国君城投宽庭嘉实中国电建易方达深高速中金印力工银河北高速华夏特变电工华夏深国际仓储建投明阳智能华安百联华夏博时津开产园华夏大悦城易方达广开招商蛇口保租房华夏南京高速中金联东银华绍兴原水招商基金公路工银蒙能中金重庆两江广发成都高投华安外高桥平安杭州湾大桥招商科创孵化器中航易商易方达华威农贸华夏金隅汇添富九州通汇添富上海地产南方顺丰中金亦庄中金绿发创金合信首农中银中外运华夏华电南方万国南方润泽中金唯品会华夏凯德商业华夏中海商业建投沈阳软件园宝湾仓储建邺产园苏州保租房奥莱注：图表剔除无同行业二级分派率的个券，即各板块首只上市个券；上市个券统计截至2025年11月28日。资料

：Wind，平安证券研究所112.1策略一：需求火爆，一级打新中签率下降，战配是较好的参与方式25年REITs一级网下打新、战配的收益都达到历史最高•

机构在一级市场买入REITs，一般通过网下打新、参与战配的方式，25年期望收益可达到29%、34%，均创新高。一级网下打新收益一级战配收益40%35%30%25%20%15%10%5%34%30%29%•

中签率下降，网下打新策略参与难度增大。24年时板块间认购倍数差异还较大，除投资者较为认可的稳定板块（保障房、能源、水利）外，网下打新的中签率还较高，但25年网下认购平均倍数升至173倍，择券对中签率提升的助益不大。26%18%7%5%4%1%20220%0%202120232024202525年认购倍数普遍升至100倍以上，板块间分化缩小（网下认购倍数，倍）网下打新认购倍数升至173倍，中签率大幅下降认购倍数（倍）2024

20252001801601401201008023125020015010050173205196166141137111114106945358603522400151720020212022202320242025注：网下打新无限售期，机构参与战配限售期一般为1年。右上图，网下打新收益为上市后首周收益；战配收益为持有1年收益，上市不满1年的收益截至2025年11月28日。12资料：Wind，平安证券研究所2.2

策略二：基本面有保障的消费板块迎来价值重估•

24年末，消费REITs估值较为便宜。其现金分派率为4.67%，较保障房高115BP。•

24Q3开始，消费收入完成度在94%-104%之间，高于全市场完成度。25年消费板块REITs的收入同比增速稳定在4%的水平，消费与保障房是仅有的两个稳定地实现同比增长的行业。业绩稳定性可能于：1）收入分散、取高定价模式，收入即便下跌也相对平缓。2）经营优势有一定延续性。优质购物中心具备较为稳定的先发优势，拥有一定品牌影响力、商户资源壁垒。24Q3开始，消费REITs的收入完成度始终高于全市场水平至25年4月，消费REITs的现金分派率才逐渐低于产权REITs整体消费基础设施全市场104%产权类消费基础设施110%105%100%95%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%102%94%99%97%93%93%94%91%92%85%98%90%92%85%80%75%

71%70%65%60%2024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09注：本页收入完成度不剔新券资料

：Wind，基金季报，平安证券研究所132.3

策

略三：稳定基本面仍好于周期，但定价有一定分化•

基本面：稳定好于周期，在稳定板块内部，按收入完成度，消费>保障房>能源，周期板块内部，交通>仓储物流>产业园。•

行情：截至11月28日，仓储物流、交通、保障房和水利涨幅在10%附近，园区、能源和生态环保REITs涨幅在4%-6%。稳定板块收入完成度整体高于周期板块产业园、仓储物流、保障房收入完成度弱化收入完成度（25Q3）可供分配金额完成度（25Q3）25年收入完成度变动（pct）120%100%80%60%40%20%0%107%100%12108101%94%97%93%98%94%97%93%96%93%86%92%93%80%6420产业园仓储物流周期交通保障房消费稳定能源公用事业其他-2-4-6-8市场整体市场整体产业园仓储物流周期交通保障房消费稳定能源公用事业其他注：1、剔除完成度超过200%的畸高个券；剔除上市时间较短、完成度不稳定的新型基础设施板块。2、业绩截至25Q3。资料

：Wind、基金季报、平安证券研究所142.3

策

略三：在周期-稳定板块之间轮动择时

全年来看，稳定板块并不明显优于周期板块。25年1月REITs估值上涨节奏迅速，除消费外的稳定板块在年初即基本上涨到位，此后则未再表现出明显优势。全年来看夏普比率较高的是：周期板块中的仓储物流、交通，稳定板块中的消费。

25年周期-稳定IRR利差以24年以来的70%分位数为中枢，均值为229BP。两段较为明显的周期板块反弹期初，周期-稳定IRR利差都在24年以来85%分位数以上。周期板块中的仓储物流、交通的风险收益比突出稳定-周期利差在极高值后，周期板块往往有反弹（右轴单位：%）夏普比率周期IRR-稳定IRR（右轴）周期价格/稳定价格利差85%分位数（右轴）0.250.200.150.100.050.001.00.90.90.80.80.73.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0周期稳定注：1、左图夏普比率=年化周度收益率/年化周度收益标准差，不含25年新上市的新型基础设施、市政设施。2、右图不含不满5只个券的板块，如环保、水利。3、周期板块：产业园、仓储物流、交通。稳定板块：保障房、消费、能源、生态环保、水利设施。15资料：Wind

，平安证券研究所目录CONTENTS2025复盘：供需均强，估值提升2025归纳：三个获取超额收益的策略2026展望：指数或偏弱，下半年有望好于上半年风险提示3.1

行情观点：指数或偏弱，下半年有望好于上半年（1）•

估值、基本面缺乏强支撑，解禁压力大，REITs二级市场价格可能偏弱。25Q4-26Q1的解禁可能使得26年上半年价格下行压力较大，调整之后，投资者可能在下半年迎来更好的估值和配置机会：•

估值：1）债券预计震荡。预计财政积极的方向不变，但更关注提升政策效能；货币维持宽松的立场，总量和结构性政策发力并存。2）跨资产比价缺乏合力。REITs相对股票可能有一定程度的低估，但与债券、底层资产相比REITs估值不低，缺乏合力。跨资产比价：REITs估值中性，估值方面缺乏合力（20251128）与债券比与股票比与底层资产比（I

RR-

10Y国债利差）

（产权分派率-

红利股利差）（N

A

V

折价个券占比）当前值217BP21.00%中性-19BP90.70%暂不参考低19.48%56.70%中性分位数是高估/

低估（当前值）是否高估/

低估（分位数）中性中性注：与债券比超过575BP、与底层资产比超过41%指向低估，与债券比价未达102BP、与底层资产比至0%指向高估；分位数，超过80%指向低估。低估判断详见平安固收20240416《构建REITs估值择时体系——基于2023年以来的经验》，高估则是低估情形的对称空间，如，若比价分位数超过80%为低估，则比价分位数不达20%为高估。注：

无风险收益率的判断，见平安证券《2026年宏观利率年度策略：新经济范式下的策略探索》20251209、《2025年中央经济工作会议学习体会：实现“十五五”良好开局》20251212。17资料：

Wind，平安证券研究所3.1

行情观点：指数或偏弱，下半年有望好于上半年（2）•

基本面：25Q3周期板块中的产业园、仓储物流仍以价换量，暂未见企稳。•

供需：1）待上市242亿元，或在半年内完成上市，属中高供给水平。2）按当前市值，26年解禁市值约210亿元，一、三季度财务投资者解禁压力较大；25年四季度解禁的118亿元也可能在26年减持。3）若REITs价格延续震荡下跌，券商自营也缺乏增持动力。一、三季度财务投资者解禁压力较大原始权益人解禁（亿元）其他解禁（亿元）60504030201002026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12注：

产业园、仓储物流以价换量的情形，见平安证券《公募REITs三季报：整体符合预期，稳定优于周期20251202》。当前市值截至2025年11月28日。18资料：

Wind，平安证券研究所3.1

行情观点：供需方面两个不确定因素•

基准情形之外，供给放大的确定性相对较大；而需求增强的时点、力度都有更强不确定性：•

待上市储备项目242亿元，按半年完成发行，还原到全年供给约484亿元，实际有可能超出这一水平。25年版REITs行业有所扩围，新增商业、城市更新两个大类别，新增体育场馆、商业综合体等细项。目前储备项目不含扩围行业，从消费、新型基础设施的经验看，政策支持的板块审批速度可能较快，而且可能多个项目批量上市。•

REITs-ETF或给需求带来正向变动，但是否在26年推出、推出时点有不确定性。当前待上市REITs242亿元，暂未见新板块行业产业园仓储募集规模（亿元）进度最新更新时间2025/12/272025/11/212025/12/8东久（扩募）华夏安博仓储4已完成发售，未上市已完成发售，未上市发售中2210华夏华润有巢（扩募）中航京能光伏（扩募）华夏中核保障房能源-水电能源-水电消费261321通过基金份额持有人大会发行人已答复交易所问询交易所已反馈问询2025/12/62025/11/212025/10/29华夏华润商业（扩募）山证晋中供热华夏楚天高速易方达北投高速中航中核市政交通113725134714交易所已反馈问询已申报至交易所已申报至交易所已申报至交易所已申报至交易所已申报至交易所2025/11/62025/8/182025/10/172025/11/252025/11/252025/12/4交通能源东方红隧道交通-隧道产业园平安西安高科注：25年版REITs行业范围见《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业》。进度更新截至2025年12月8日。资料

：上海证券交易所、深圳证券交易所，Wind

，平安证券研究所193.2

策略：一二级价差收敛，一级配售需择优参与，二级交易关注超调机会•

一级市场仍将为配置型投资者提供业态丰富、高资金容量的配置机会。不过，一级市场相对于二级市场的优势在收敛：一方面，26年新项目的一级分派率普遍低于25年。另一方面，REITs指数自25年6月转跌，二级市场分派率提高。•

一级市场择券重要性提升：1）利差保护收窄+中签率低，一级打新性价比下降。2）一级配售只要分派率满足要求、基本面业绩具备稳定性即值得参与。目前部分个券的一级分派率仍高于同行业二级市场分派率。•

二级市场不排除有超跌的机会，考