2026年港股TMT行业投资策略分析报告：迎接AI主线港股双击机会

迎接AI主线回归，港股双击机会布局——2026年度港股TMT投资策略2025年12月23日投资聚焦2026年，港股市场将在估值修复、盈利增长、主线回归三重驱动下，迎来

“戴维斯双击”。恒生指数有望重拾升势，恒生科技指数的向上弹性有望超越大盘。科技板块作为汇聚中国新经济核心资产的领域，有望成为驱动市场反弹的最强主线

。本报告的核心价值在于，首次将纷繁的60家港股科技公司，系统性地纳入

“大厂生态→

AI算力→

AI应用

→

AI终端”​四大核心主线构成的完整投资图谱，为捕捉AI浪潮下的港股机遇提供清晰导航。主线一：互联网大厂——生态价值重估，决胜AI时代AI正驱动互联网巨头从流量竞争升维至生态能力竞争。云业务因AI需求而加速（资本开支翻倍，利润率稳健）；广告因AI提效而即时变现（点击率提升15%-20%）；生态入口因AI

Agent而面临重构。投资应关注有能力将技术、数据与场景闭环的巨头，如稳固基本盘并开拓AI入口的腾讯控股、云业务弹性最大的阿里巴巴-W、以及视频AI商业化领先的快手。主线二：AI算力产业链——“强现实”回击“泡沫论”龙头财报持续超预期，云厂商Capex强度持续且芯片供给紧张，全球算力高景气有力回击“泡沫论”。超前基建投资与高ROI之间存在天然时滞，高投入具备合理性和持续性，我们坚定认为AI产业循环必将打通。英伟达链&谷歌链&国产链差异化布局，我们的梳理聚焦三层确定性机会：1）受益于全球技术升级的通信组网（光模块/连接器）；2）承接需求的半导体制造（晶圆代工）；3）满足算力功耗与性能升级的关键设备与材料（封装设备、覆铜板、GaN电源）。主线三：AI应用——商业化验证关键期，聚焦落地与变现AI应用投资已进入“用业绩说话”的阶段。我们在SaaS、内容生态、广告营销等关键赛道看到清晰的商业化加速信号：企业工具向“智能体”进化驱动ARPU提升，AIGC降低创作门槛与成本，推动用户与收入同步增长；程序化广告的“AI飞轮”开始释放利润，推动估值与基本面剪刀差收敛。主线四：AI端侧与机器人——迎接硬件奇点与量产拐点2026年将是AI定义硬件的元年与机器人规模化量产的拐点。苹果、小米等硬件厂商加码AI软实力（如Apple

Intelligence、MiMo大模型），推动端侧算力升级；OpenAI、谷歌等科技巨头跨界布局硬件（如AI

Pin、TPU），我们从全球巨头战略出发，穿透至供应链核心环节：光学、声学、电机、代工，揭示了港股龙头公司如何深度绑定全球创新浪潮。系统梳理了从整机龙头到核心零部件的机器人产业链投资地图，上游扩产+资本赋能加速，特斯拉Optimus、优必选等人形机器人2026年迈向“万台级量产”产业空间广阔。本报告建立的“四大AI主线”分析框架，旨在帮助投资者穿越迷雾，系统性把握港股科技在AI时代的结构性机遇。建议遵循“算力筑基

→

应用开花

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终端与机器人兑现”的产业节奏，精选各主线下的领军者进行配置。风险提示：AI行业竞争加剧的风险、AI大模型迭代及下游应用进展不及预期，大模型训练和推理的算力需求的下行风险、下游需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、市场拓展不及预期、商业化进展不及预期风险、国内外政策风险。2目

录1、估值洼地与资金蛰伏：AI主线回归的前奏2、互联网大厂：估值与预期的剪刀差，布局AI回归正当时3、AI算力：“强现实”vs.“泡沫论”，抓主线掘金AI算力产业链4、AI应用：从“产品迭代竞赛”步入“商业化验证关键期”5、AI端侧：硬件奇点将至，万物智联新周期开启6、风险提示31、估值洼地与资金蛰伏：AI主线回归的前奏1.1

全球比较：港股市场25年收益率领先，但仍处于全球估值洼地1.2

安全边际：估值略高于历史平均水平，风险溢价诱人1.3

趋势定位：恒生科技处于关键技术与情绪底部1.4

板块轮动：资金期待新主线1.5

流动性：南向资金持续流入，外资持股市值下降重构定价权1.6

基本面曙光：盈利预期上修是反弹的根基1.7

港股AI主线回归在望，拥抱科技板块的双击时刻41.1

全球比较：港股市场25年收益率领先，但仍处于全球估值洼地25年初以来全球主要股指均取得正向收益，日经225、恒生指数、纳斯达克指数表现优秀。截至2025年11月30日，25年以来日经225指数、恒生指数、纳斯达克综合指数涨幅分别为26.0%、28.9%、21.0%；标普500指数、道琼斯工业指数涨幅分别为16.4%、12.2%；沪深300指数、英国富时100指数、德国DAX30指数、法国CAC40指数、台湾TW50指数、越南VN30指数、印度SENSEX指数收益率在9.7%~74.3%之间。对比十年以来全球主要股指的PE估值水位，恒生指数处于相对低点。截至2025年11月30日，近十年来恒生指数平均PE为11.25倍，沪深300指数、纳斯达克综合指数、日经225指数、台湾TW50指数、德国DAX30指数、法国CAC40指数平均PE分别为13.76倍、29.21倍

、20.49倍、15.60倍、14.32倍、15.13倍，25年以来恒生指数收益率较高，其估值水平在全球主要股指中仍处于低位，具有较高安全边际。图表1：全球主要股指历史收益率表现图表2：全球主要股指PE估值水平年初以来21.0%26.0%16.4%19.7%10.1%12.2%18.9%74.3%43.1%9.7%近3个月8.9%近6个月21.8%30.8%15.8%-0.4%4.4%近1年21.6%31.5%13.5%21.5%12.3%6.2%近3年112.7%79.3%73.1%66.0%21.8%41.0%29.4%75.5%87.0%36.7%116.5%17.6%42.0%纳斯达克综合指数日经225指数17.6%6.0%标普500指数德国DAX30指数法国CAC40指数道琼斯工业指数英国富时100指数韩国KOSPI200指数越南VN30指数印度SENSEX指数台湾TW50指数沪深300指数-0.3%5.4%4.8%13.0%11.5%52.6%34.4%5.0%5.8%17.3%70.2%46.7%7.4%28.8%3.1%7.4%26.0%15.0%28.9%18.2%0.7%37.0%17.3%9.7%32.9%15.6%33.1%恒生指数3.1%资料：wind，光大证券研究所；统计截至日期：

2025-11-30资料：Bloomberg，光大证券研究所；统计日期：2015-11-30至2025-11-3051.2安全边际：估值略高于历史平均水平，风险溢价诱人图表4：恒生预测PE估值略高于历史平均水平截至2025年11月30日，恒生指数前向12个月预测PE为11.82倍，处于2013年1月以来的75.10%分位，略高于历史平均水平10.88倍。风险溢价方面，当前恒生指数的风险溢价率达到6.57%，高于历史均值，处于2005年11月以来53.80%分位，说明相对于债券市场，当前投资恒生指数的性价比更高，估值修复空间较大。图表3：恒生指数历史债息差资料：Bloomberg，光大证券研究所；统计日期：2025-11-30图表5：恒生指数当前风险溢价率高于均值资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2025-11-30资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2025-11-3061.3

趋势定位：恒生科技处于关键技术与情绪底部横向对比全球主要科技股指收益率，恒生科技指数短期&中期表现亮眼。恒生科技指数涨幅在全球主要科技类指数中位居前列，截至2025年11月30日，25年年初以来及近三年的收益率分别为25.3%和51.5%，跑赢部分成熟市场科技股指如欧洲斯托克斯600指数以及新兴市场科技股指如泛东南亚科技指数、印度SENSEX指数，展现出较强的成长弹性与市场竞争力。对比23年以来全球主要科技股指PE估值，恒生科技指数处于相对低位。截至2025年11月30日，23年以来恒生科技指数平均预测PE约18.00倍，远低于科创50指数的46.15倍，低于发达国家市场如纳斯达克100指数、费城半导体指数、欧洲斯托克斯600指数的26.87倍、28.04倍、26.07倍，同样低于新兴国家市场股指如印度SENSEX指数的20.98倍。24Q1-Q3，受外部流动性压力、内部基本面企业盈利待修复、风险偏好低迷等多重因素影响，恒生科技指数估值下行，目前（25年11月30日）为22倍，仍处于较低位。我们认为，当前港股科技股基本面持续修复背景下，恒生科技仍具有较强的估值修复空间和投资安全边际。图表6：全球主要科技股指历史收益率表现图表7：全球主要科技股指PE估值变化（2023年初以来）年初以来34.2%近6个月近3年2025年1月-2月，DeepSeek发布国产大模型科创50指数34.6%19.1%44.5%19.1%32.4%121.1%163.1%36.4%2024年1月，国务院常务会议宣布“以人工智能和制造业深度融合为主线”2024年9月，央行降准降息纳斯达克100指数费城半导体指数泛东南亚科技指数21.0%41.1%6.9%2025年3月-4月，美国提出“对等关税”印度SENSEX指数韩国KOSPI200指数欧洲斯托克斯600指数恒生科技指数9.7%74.3%14.2%25.3%5.0%52.6%5.2%36.7%75.5%31.8%51.5%5.6%资料：wind，光大证券研究所；统计截至日期：

2025-11-30资料：Bloomberg，光大证券研究所；统计日期：

2023-1-1至2025-11-3071.4

板块轮动：资金期待新主线25年以来港股各行业涨跌互现，科技&医疗多板块轮动，有色金属表现强势。一季度有色金属&科技板块领跑，AI叙事主导。Deepseek发布R1大模型，推动互联网巨头叙事向AI

Agent跃迁，重塑市场对中国科技资产估值逻辑，催化港股市场启动第一轮行情。二季度中美关税摩擦后，市场主线切换至消费&医药。25年4月，受关税摩擦影响，各板块均出现下跌。关税风波后，受基本面预期改善和医保&育儿政策环境优化推动，市场主线切换至以泡泡玛特为代表的新消费和创新药为代表的医药板块。三季度高股息防御资产获资金青睐。全球流动性预期变化和风险偏好降低驱动，有色金属等传统高股息行业在利率下行周期中表现突出。四季度市场流动性收紧，资金选择获利了结，但AI方向市场关注度仍高、有色金属板块在供需紧平衡、流动性宽松、龙头企业业绩驱动等多重驱动下持续表现强势。从行业收益率表现来看，港股市场各季度结构性机会突出。25Q1港股互联网、有色金属、医疗表现突出，涨幅分别为20.7%、24.4%、20.7%；25Q2-Q3有色金属、医疗收益率持续高景气，25Q2涨幅分别为22.1%、17.9%，25Q3涨幅分别为65.0%、39.7%；25M10-M11有色金属、能源板块表现强势，涨幅分别为10.6%、10.7%。图表8：过去一年港股各行业涨跌幅情况（%）图表9：港股各行业历史收益率表现452025年2月，国产AI大模型DeepSeek

R1发布，引发AI、互联网板块价值重估。2025年3月-4月下2025年5月-8月，受优质管线海外授权交易超预期、优化医保等相关政策出台的多重因素驱动，以创新药为代表的医药板块开始领涨。2025年8月-11月，全球主要央行处于降息周期，基准利率处于历史较低水平。有色金属等行业表现突出。25Q125Q225Q325Q4旬，受全球地缘冲突、美国“对等关税”政策等外部因素影响，香港股市各板块均出现明显跌落。3525155Wind香港金融Wind香港能源Wind香港医疗Wind香港工业10.2%-3.4%20.7%-0.2%15.4%6.3%0.8%10.3%39.7%26.8%15.9%6.2%10.7%-5.7%-1.6%-6.2%四季度AI产业趋势仍在加强，有色金属板块表现强势。17.9%13.9%-3.8%6.1%-5新消费标杆企业，如泡泡玛特的崛起也伴随着股价长虹。Wind香港可选消费

16.5%Wind香港互联网

20.7%Wind香港有色金属

24.4%-1518.0%

-12.3%65.0%

10.6%2024-11

2024-12

2025-01

2025-02

2025-03

2025-04

2025-05

2025-06

2025-07

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2025-09

2025-10

2025-1122.1%香港AI香港金融香港能源香港医疗保健香港工业香港可选消费万得香港互联网主题指数万得香港有色金属资料：wind，光大证券研究所；统计截至日期：

2025-11-30资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2025-11-3081.5

流动性：南向资金持续流入，外资持股市值下降重构定价权流动性方面：1）25Q4港股成交额下降，市场静待新主线：2025年11月港股日均成交额为1750.62亿港元，相比于2025年9月的高点下降约45%，在经历25年前三季度上涨后，市场等待新的催化剂与投资主线；2）南向资金持续“抄底”：近年来南向资金（港股通）持续流入港股市场，截至25年11月30日，南向资金累计净买入已达5.08万亿港元，25年以来南向资金累计净买入1.38万亿港元；3）南向资金成交额占比提升，流动性注入&定价权提升持续修复H股折价：目前南向资金成交额占比约50%-60%，相比于2020年的10%-20%占比大幅提升；南向资金的大规模流入，内地投资者对于港股的定价权增强，推动港股金融、互联网等重点板块估值折价持续修复。南向资金持股金融、互联网板块增长较多。截至2025年11月30日，南向资金持有市值增长前五的标的为：阿里巴巴-W、建设银行、美团-W、腾讯控股、招商银行，分别增长2,054.57、611.71、562.68、495.20、391.32亿港元。图表10：南下资金历史累计净买入接近5万亿港元图表11：南向资金成交额占比提升，H股折价持续修复

图表12：南向资金持股金融、互联网板块增长较多25年年初至今

港股通持股市值序号证券简称变动(亿港元)2,054.57611.71562.68495.20391.32371.61352.24320.96308.11278.7812阿里巴巴-W建设银行美团-W34腾讯控股招商银行567工商银行中国人寿中国移动中国银行8910资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2025-11-30资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2025-11-30

资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2025-11-3091.5

流动性：南向资金持续流入，外资持股市值下降重构定价权25H1港股市场IPO募资额位列全球第一。2025H1港股IPO公司数目为43家，募资额1089亿港元，募资额位列全球市场第一。根据wind预测，2025全年港股IPO公司数目108家，同比增长54%；募资额突破2700亿港元，同比增长215%。据毕马威KPMG统计和预测，截至2025年12月7日港股正在处理的上市申请数量达316总（未考虑保密申请），创历史新高，2026年IPO项目达180-200个，募资总额或升至3500亿港元。图表14：23Q1-25Q3港股新上市公司数目和集资额科技&生物医药公司成为上市主力，将产生资金虹吸效应。25H1宁德时代、恒瑞医药、三花智控、云知声等知名公司赴港上市，行业集中于科技&生物医药，港股市场结构与资产质量进一步优化。优质标的赴港上市产生“虹吸效应”，持续吸引全球资本关注、市场整体活跃度和信心得到提升。国际中介持股市值下降，外资回流预期升温。2025年的前11个月，国际中介持股市值下降568亿港元，除5月、7月、10月外，其余月份港股市场国际中介持股市值均出现下降。外资流出一方面对港股市场中短期产生流动性压力，另一方面南向资金的持续流入平抑波动、市场定价权持续重估。美联储降息周期延续（2026年预计降息2-3次），美元走弱推动非美资产重估，港股估值折价吸引配置型外资回流。资料：wind，光大证券研究所；图表15：2025年港股市场国际中介持股市值变动图表13：2024-2025港股新上市公司数目统计&预测2024H1302024702025H1432025E108港股新上市公司数目集资额（百万港元）全球IPO集资额排名13,533988,1474108,8801277,964110资料：wind，德勤，毕马威，光大证券研究所；2025E全球IPO集资额排名为毕马威统资料：wind，光大证券研究所；计，统计日期截至2025-12-071.6

基本面曙光：盈利预期上修是反弹的根基企业盈利进入上行修复周期，宏观政策与产业规划的红利集中释放。“十五五”规划将明确科技自立、高端制造与绿色转型的核心投资方向，特别是AI算力、新能源、半导体等关键领域的顶层设计与产业政策支持，有望直接提振相关板块风险偏好，并为中资企业带来明确的增长点。2026年，在内需持续复苏（预计居民消费率提升3-5个百分点）与“十五五”重点投资领域（制造业投资增速回稳）的拉动下，叠加PPI转正带来的价格改善，企业盈利动能将显著增强。万得一致预测显示，2026年万得全A指数（除金融）盈利增速从2025年的24.6%提升至30.0%，港股将同步受益于盈利上修，为估值修复奠定坚实的基本面基础。港股企业基本面持续改善。根据Bloomberg数据，恒生科技一致预期EPS

（前向12个月）26年同比增速高于恒生指数、纳斯达克指数、标普500指数、日经225指数等。2026年港股有望在基本面驱动下延续积极表现，政策受益&盈利改善明显的行业将带来结构性投资机会。图表16：全球部分主要股指预测每股营收（YoY）、预测EPS（YoY）、预测PE和预测PS预测每股营收YoY预测每股盈利YoY预测PE（倍）预测PS（倍）202515%11%5%202612%6%202710%7%2025-12%-1%202635%10%13%26%94%202731%12%13%18%39%20252520261920271420251.320261.120271.0恒生科技指数恒生指数1211101.61.51.4标普500指数纳斯达克指数科创50指数7%7%10%15%31%2522203.53.33.05%13%22%8%3528245.54.94.59%19%9851366.45.24.4日经225指数2%5%5%27%-5%10%2122202.01.91.8韩国KOSPI200指数印度SENSEX指数5%9%9%7%31%16%45%5%13%15%1321981.13.01.02.81.02.517%11%2018资料：Bloomberg预测，光大证券研究所；统计日期：2025-11-30111.7

港股AI主线回归在望，拥抱科技板块的双击时刻我们认为，2026年港股市场将在估值修复、盈利增长、主线回归三重动力驱动下，迎来显著的“戴维斯双击”机遇。外部流动性转向、内部资金定价权提升与“十五五”产业政策形成共振，恒生指数有望重拾升势。其中，科技板块作为汇聚中国新经济核心资产的领域，凭借其深度调整后的估值洼地、AI商业化加速的产业趋势以及明确的政策扶持，将成为驱动市场反弹的最强主线，恒生科技指数的向上弹性有望超越大盘。——天时：全球流动性转向，外资回流在即市场普遍预期，随着美国核心通胀压力缓解与经济数据温和走弱，美联储将于2026年延续降息步伐。这一全球流动性宽松周期的确立，将驱动美元趋势性走弱，开启新兴市场机遇窗口，港股作为离岸市场将迎来系统性估值提振。2025年下半年，主动型外资对港股的流出已边际收窄。展望2026年，若中美关系出现阶段性缓和信号，叠加中国经济复苏态势进一步明朗，外资有望结束观望并回流。——地利：内部结构优化，南向资金主导定价南向资金从“增量”到“主导”，提供市场压舱石。2025年其净流入规模创历史新高，我们预计2026年有望突破1.5万亿港元。这不仅为市场提供了充裕的流动性，更意味着中资定价权的实质性提升，价值发现功能增强。经过近年发展，港股市场结构已深刻转型。信息技术、医疗保健等新经济板块市值占比大幅提升，新经济“硬核资产”矩阵成型。这一结构使港股与中国经济转型升级脉络贴合更紧，具备了区别于其他市场的独特成长吸引力。以互联网、半导体、生物科技为代表的港股特色稀缺资产，将成为其配置中国成长性的重要选择。——人和：经济与政策共振，盈利驱动回归2026年中国经济有望实现温和复苏，映射至企业盈利，预计恒生综指2026年盈利增速将显著提升，为市场上涨奠定坚实基础。“十五五”政策红利，聚焦科技主线，港股科技公司深度参与全球AI产业分工，在港股科技公司在算力、模型、应用等关键环节卡位精准，是政策红利的直接受益者。产业趋势、估值低位、政策扶持与资金偏好在此形成共振，我们认为AI主线的强势回归，将成为引发港股科技板块、乃至带动整体市场实现“戴维斯双击”的核心引擎。12目

录1、估值洼地与资金蛰伏：AI主线回归的前奏2、互联网大厂：估值与预期的剪刀差，布局AI回归正当时3、AI算力：“强现实”vs.“泡沫论”，抓主线掘金AI算力产业链4、AI应用：从“产品迭代竞赛”步入“商业化验证关键期”5、AI端侧：硬件奇点将至，万物智联新周期开启6、风险提示132、互联网大厂：估值与预期的剪刀差，布局AI回归正当时2.1

2025年互联网估值复盘：AI和宏观叙事多次切换2.2

AI“复苏”到“加速”，阿里云引领企业级AI浪潮2.3

“强业绩”对“高投入”：巨头资本开支的底气与回报2.4

AI生态之战：流量入口重构下的巨头价值重估2.5

AI广告：效果可视的即时红利，传统搜索的困境反转2.6投资建议：港股互联网AI核心组合142.1

2025年互联网估值复盘：AI和宏观叙事多次切换图表17：2025年1月1日-11月28日恒生科技、恒生互联网科技、纳斯达克指数PE-TTM估值复盘3月，港股市场面临技术性回调和获利了结的压力，估值在高位震荡。此阶段恒生互联网科技股价走势弱于恒生科技4月7日-5月初全球市场对于关税的恐慌逐渐缓解，带动估值修复。美股开启AI算力叙事，港股流动性改善5月中旬-7月中旬7月下旬-8月底港股互联网大厂(如腾讯、阿里巴巴)25Q2业绩基本面强劲，提振市场情绪9月，在居民储蓄入市、国产算力自主可控等因素驱动下，科技板块整体景气10月以来，港股面临获利了结的回调压力，美国政府停摆、美股AI泡沫悲观情绪强化恒生科技权重股阿里巴巴、美团受即时配送补贴的影响，估值有所承压；受消费电子需求疲软预期影响，苹果链公司表现疲软484644424038363432282624222018161月-2月中旬与此同时，美股AI算力供不应求叙事火热，纳斯达克指数估值快速修复DeepSeek

引

发国内AI资产价值重估，AI投资情绪高涨，恒生科技与港股互联网板块广泛受益南向资金持续流入，国内宏观政策提振基本面预期11月下旬，恒生科技、纳斯达克指数触底反弹。恒生科技权重股腾讯业绩稳健，阿里云营收超预期在资金面和外围流动性压力影响下，港股互联网从3月18日开始回调，4月初受特朗普关税政策冲击而大幅下挫2025-12025-22025-32025-42025-52025-6恒生互联网科技2025-72025-82025-92025-102025-11恒生科技纳斯达克指数（右轴）资料：Wind，光大证券研究所整理152.2

AI

“复苏”到“加速”，阿里云引领企业级AI浪潮AI和出海驱动国内云计算行业加速复苏，中国大模型服务日均调用量快速增长，AI应用商业化落地厚积薄发国内通用云计算市场规模增速放缓，AI云计算和海外市场成为新的增长引擎。根据IDC市场研究，25H1中国公有云IaaS市场规模突破千亿元，同比增速接近20%，疫情以来增速再创新高，主要得益于AI需求扩张、AI

Agent部署加速，以及云厂商的战略性出海布局。国内大模型服务日均调用量维持高位，增长动能强劲。随着DeepSeek推动技术范式革新和国内AI价值重估，2025年2月中国大模型服务日均调用量环比激增59%。后续调用量增速趋于平稳，企业开始评估AI解决方案与工作流的深度融合，在早期评估和测试中普遍取得优异效果，为未来的大规模采用奠定基础。阿里云生成式AI综合能力跻身全球第一梯队，凭借自研模型+云平台+自研芯片的全栈式AI布局在B端具备强大的竞争力字节系AI产品在大模型调用总量上明显领先，但阿里云成为中国企业端落地AI的优选。根据IDC市场研究，25H1中国大模型公有云调用量中，火山引擎、阿里云、百度云市占率分别达到49.2%、27%、17%，主要系字节跳动旗下豆包的C端推理需求强劲。另一方面，阿里旗下通义千问系列模型凭借稳健的性能迭代、成熟的算力平台与开发工具、自研PPU的规模效应与成本优势获得企业用户青睐。根据沙利文报告，25H1企业大模型调用量中，阿里通义、字节豆包、deepseek分别占17.7%、14.1%、10.3%；根据25M11Gartner的评估，阿里云在GenAI

IaaS、工程、模型、AI应用四大维度均位于新兴领导者象限，与微软、谷歌、AWS并列。图表18：24M6-25M7中国大模型服务日均调用量图表19：25H1中国大模型公有云调用市占率图表20：Gartner生成式AI

IaaS能力象限45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000180%160%140%120%100%80%6.8%17.0%60%49.2%40%20%27.0%0%-20%中国大模型服务市场日均调用量（亿）环比增速（右轴）火山引擎阿里云百度云其他资料：IDC，光大证券研究所整理，单位：亿token资料：IDC，光大证券研究所整理资料：Gartner，数据截至25M11，第1-4象限分别为新兴领导者、挑战者、专家、远见者162.3

“强业绩”对“高投入”：巨头资本开支的底气与回报AI驱动国内外科技巨头云业务收入加速增长，且利润率维持稳定。科技巨头成本管控具备纪律性，足以支撑更长期的资本开支投入美股AI相关科技板块估值处于高位，对AI泡沫的担忧逐渐滋生。主要导火索包括：1）25M9以来Oracle、Meta、谷歌等科技公司相继发债以满足AI投入和研发的需要，引发市场对AI投资债务杠杆率提升担忧；2）部分观点认为GPU迭代时限应为2-3年，市场低估巨头的资本开支折旧费用，使利润预期虚增。25年以来，国内外科技巨头持续强调AI仍是卖方市场，订单等先验指标为未来营收增长背书。25Q1-25Q3，微软智能云、谷歌云、亚马逊AWS营收均呈现加速增长趋势，并在电话会中多次强调AI需求强劲、积压订单增速快于营收增速、算力负载的供不应求；英伟达于25Q3财报电话会中指出云厂商最新几代英伟达GPU已全部售罄。24Q2-25Q3阿里云收入同比增速从5.7%持续加速至34.5%，公司在25Q3电话会中强调下游AI需求旺盛，AI服务器上架节奏难以跟上订单扩张速度。虽然资本开支快速增加，但国内外云厂商利润率整体稳定，并未面临严重的成本压力。国内互联网大厂紧跟海外科技巨头节奏，加大资本开支与AI研发投入。在25Q3电话会中，阿里巴巴将未来三年资本开支指引从3800亿元明确上调；腾讯25Q3资本开支低于预期，但主要系采购周期波动，在电话会表述中对于未来AI战略的坚定程度有所提高。25Q1-25Q3，微软智能云营业利润率从41.5%下降到39.3%，AWS营业利润率从39.5%下降到34.6%，谷歌云营业利润率从17.8%上升到21.7%，阿里云EBITA利润率从8%上升至9%。云厂商在AI投入期并未面临过多的成本压力，主要原因包括：1）云厂商通过技术适配降低AI部署成本，例如引入自研芯片、GPU与存储池化方案等。2）生成式AI驱动内部降本增效，编程、营销、行政管理等成本持续降低。图表21：25Q1-25Q3国内主流云厂商数据对比图表22：24Q1-25Q3阿里巴巴、腾讯、百度资本开支与同比增速公司指标25Q125Q225Q3公司指标资本开支YoY24Q111224Q212175%8724Q317524Q431825Q124625Q238725Q3315收入（亿元）YoY经调整EBITA（亿元）

24.2经调整EBITA利润率

8.0%301.317.7%334.025.8%29.5398.234.5%36.0阿里云阿里巴巴221%144240%

259%

121%

220%

80.00%8.8%9.0%字节云百度云日均Tokens（万亿）

25M9超30万亿，较25M5增长80%，同比增长253倍资本开支Yo29191130收入（亿元）YoY收入（亿元）YoY收入（亿元）YoY656226.5%腾讯百度42.0%27.0%573*3.8%561*11.3%226%

121%

114%

386%119%

-24%天翼云资本开支YoY202116233834移动云资料-44%4%-22%42%24%31%-11%：各公司公告，光大证券研究所整理，*天翼云、移动云收入为25H1资料：各公司公告，光大证券研究所整理，单位：亿元172.4

AI生态之战：流量入口重构下的巨头价值重估国内外互联网巨头争夺AI流量入口，占据C端AI分发权的关键是什么？争夺AI分发权的关键在于：1）坚定的AI研发投入和算力储备缺一不可：类比海外OpenAI和Anthropic长期占用C端和B端用户心智，谷歌从Gemini

2.0开始重塑AI价值和用户认知，也至少需要三个版本的持续领先和迭代，拥有性能长期维持第一梯队的自研模型是最坚固的技术护城河。2）数据、内容与渠道闭环：互联网巨头在各自的领域护城河稳固，从商业价值来看，交易闭环的重要性高于内容闭环。3）将流量引导向商业意图的能力：AI聊天入口本身的商业化能力较为低效，需主动将流量进行转化。例如，基于用户与AI对话内容的推送广告，或将流量导向平台的其他广告和支付行为。综合以上三点，我们认为：对于C端AI生态商业化，短期聚焦于阿里巴巴和字节跳动的竞争，长期关注腾讯生态价值：1）阿里云在语言模型上开发者生态、持续迭代能力较为稳固，腾讯在图像和3D模型上初现成果，但AI研发团队整体还在初期建设中；2）虽然淘宝的交易数据更丰富，但抖音同时具备电商交易场景和流量引导能力，短期更具优势；3）对于腾讯，AI

Agent可将用户行为导向丰富的小程序生态和腾讯内容生态，但微信的社交场景对商业化较为敏感，预计3-5年内仍以投入为主，不针对AI功能直接变现，而是以提升微信小店GMV巩固内循环生态为目标。图表23：Gemini抢夺OpenAI市场份额图表24：DeepSeek、豆包、文心一言网页版浏览量与环比增速OpenAI争夺AI入口的尝试OpenAI

于

23M10

发

布

GPTsStore，25M10发布App

SDK，使开发者可以调用第三方APP构建AI

Agent，比如订票软件bookings、设计软件canvas和figma、教育平台coursera、外卖软件doordash等，旨在把ChatGPT对话流量引向实际的预定、消费行为，提升其商业价值，为未来的广告或其他变现模式奠定基础。资料：SimilarWeb，数据截至2025年11月13日资料：SimilarWeb，IT桔子，光大证券研究所整理，单位：百万182.4

AI生态之战：流量入口重构下的巨头价值重估图表25：国内主要互联网公司AI生态布局汇总公司腾讯核心技术/平台C端应用/入口B端产品/服务特色布局微信：把微信“搜一搜”升级为

AI

搜索一级入口，支持深度思考

Agent助手：企业微信内置“智能机器人”，企业可一键创建和文件/图片上传，并能一键跳转“问元宝”或调起相关小程序，

7×24

小时

AI助手，基于

DeepSeek

和混元模型自动回答内被腾讯官方描述为“持续升级的

AI

搜索入口和体验”。多模态模型：自研混元多模态大模型（文、图、视频、3D

等），支撑微信、游戏等场景。基于微信的社交入口的AIAgent部问答、做

IT/行政支持等，作为企业“智能助理”。自研大模型：文心大模型系列，涵盖多模态、代码、行业等版本，为多个业务提供统一模型底座。自研芯片：百度控股的昆仑芯推出

P800等

AI

加速芯片，智能框+AI

工具”，支持对话式问答和任务拆解，被

IDC

评为中国

提供算力、开发框架和行业解决方案的一整套

AI

云服务，被已承载百度“绝大多数

AI

推理任务”，并规划M100/M300

等新一代推理和训练芯片路线图。AI搜索：百度把传统搜索改造为

AI原生搜索，在

PC

端推出“超级

AI云：依托百度智能云“百舸平台

+昆仑芯加速卡”，向企业搜索+云+芯片+自动驾驶全栈布局百度阿里通用型

AI

搜索产品评分第一。官方视为百度

AI

生态的重要底座。自研大模型：阿里云自研通义千问大模型系列，模型性能维持国内领先水平。自研芯片：通过倚天、含光等自研芯片，为云端

AI

训练

App，作为购物问答、办公助手等

AI能力入口，并公开表示“阿

称“5分钟做出一个大模型应用”，几小时定制企业专属模型，模型+云+芯片垂直整合千问C端AI入口：阿里将通义千问接入淘宝、钉钉、天猫精灵等AI云/智能体开发平台：“百炼”平台面向企业和开发者，号和推理提供算力，阿里多次强调“自研云芯片

+大模型”里所有产品将接入通义千问进行升级”。并支持接入企业微信等渠道作为

AI

助手。组合可显著提升效率、降低成本。豆包C端入口：独立“豆包”App

提供聊天机器人和智能体商店，用户可直接对话、创作内容，也能创建和使用百万级社区智能体，在应用商店

AIGC类下载量居前。豆包大模型：字节推出“豆包大模型”家族，覆盖文本、语音、图像、视频等多模态，每日处理千亿级

Tokens、生成数千万张图片，是国内使用量最大的模型之一。飞书智能助手

：在协同办公产品“飞书”中集成豆包大模型，提供智能摘要、智能写作、日程安排、会议纪要自动生成等

OS级AI集成创新能力，面向企业用户作为办公场景下的

AI

助手和协同平台。字节掏洞AI手机OS层面Agent助手：字节与合作，在努比亚

M153

等手机上内置基于豆包大模型的

AI

语音助手，可语音完成搜索、订票等操作，计划推广到更多国产手机。APP内Agent：在大众点评等

App

内，美团用自研大模型推出“点

AI数据分析工具：面向商家推出

AI助手“袋鼠参谋”App，仔”等

AI

助手，为用户做找店、配菜、景点规划等生活搜索与推

通过门店数据和客流预测等分析，为选址、菜品研发和经营

本地生活服务AI化自研大模型：25M9-25M10推出LongCat系列混合专家模型、高效推理模型和视频生成模型美团荐，被报道为其本地生活

AI

入口。策略提供智能决策支持。APP内Agent：小红书自研大模型“小地瓜”

+AI

搜索

App“点

AI数据分析工具：面向品牌方，用平台的算法对笔记表现、评点”，主打生活方式搜索与对话推荐，覆盖交通、美食、旅游等场

论反馈等做自动化分析，辅助评估达人种草效果和优化投放，社区内容AI赋能自研大模型：“小地瓜”作为生态内AI工具的基座模型，25M8发布多模态开源模型dots.vlm1小红书快手景，并计划引入

DeepSeek-R1

的“深度思考”能力。从而提升营销效率和

ROI。可灵视频生成模型：在全球范围内处于顶尖水平，25M5

AI创作工具：“可灵

AI”是快手的生成式视频引擎，为创作者提供

AI广告/数字人直播：基于可灵的数字人能力，品牌只需上传可灵2.0全球用户突破2200万，月活增长25倍；25M12推图像和视频生成编辑工具，已生成数亿条视频/图片，服务数千万

角色图和文案/音频，就能生成高清数字人视频，用于广告和

内容创作全链路AI化出新一代多模态视频模型可灵O1。创作者和数万家企业。直播带货，可灵也通过

API为企业提供相关服务。AI广告/数字人：“必剪

Studio”等工具提供数字分身和

AI音色定制，UP主和品牌上传真人素材即可生成数字人，用文

视频创作生态AI赋能字就能合成出镜口播视频，常用于广告和品牌内容制作。动漫视频生成模型：开源模型AniSora，可以将图片转化

AI创作工具：B

站测试“花生

AI”等工具，用户输入文案或语音，哔哩哔哩资料为高质量动漫视频。几分钟即可自动生成可发布的视频，降低普通创作者的剪辑门槛。：各公司官网，光大证券研究所整理192.5

AI广告：效果可视的即时红利，传统搜索的困境反转AI切实驱动广告效率提升：

1）素材：包括AI辅助生成广告封面、标题、场景适配，部分行业可实现直接生成广告视频素材，降低创作门槛与成本。

2）匹配与用户转化归因：

AI赋能广告算法，深度匹配用户画像，提升内容推荐精准度。

3）出价：实时调整预算分配，提升广告主ROI。1）腾讯：AI驱动广告架构升级与ROI提升，25Q2

AI驱动的广告点击率提升15%-22%；25Q3公司营销服务收入362亿元，同比增长20.8%。2）Meta：25Q1

AI驱动Reels广告转化率提高5%，使用AI创意工具的广告主增加30%；AI改进推荐系统使Facebook和Instagram用户使用时长增加7%和6%，Thread推荐系统引入Llama后用户使用时长增加4%。3）快手：端到端生成式推荐大模型OneRec与生成式强化学习出价模型G4RL协同提效，为25Q3国内线上营销服务收入带来约4–5%增量；AIGC

营销素材推动消耗金额突破

30

亿元。4）哔哩哔哩：引入AI解决素材创意效率问题。目前已经实现AI标题、AI封面和个性化三个方面的初步落地；重构智能投放，1H26启动AI广告agent的白名单测试。图表26：广告营销产业链及AI技术应用上游：广告主中游：营销服务下游：媒体渠道营销费用渠道花费

营业成本广告投放需求广告投放服务广告投放渠道品牌曝光/效果转化内容创意/智能投放线上/线下推荐大模型OneRec实现用户兴趣与营销客户诉求的双向匹配面向动漫的Index-AniSora支持一键生成多种动漫风格的视频镜头，包括番剧片段、国创动画、漫画改编、鬼畜视频等创意制作平台Playturbo支持AI配音、AI翻译、AI消除、AI极速生图等创意自动化制作功能，简化广告制作和迭代流程AI技术应用出价模型G4RL实现广告竞价从单步决策到长程规划的突破用户面向虚拟的IndexTTS2智能体平台MaxAgent突破了传统搜索增强技术的知识运用局限，能够有效解决复杂场景中的推理和多步骤任务问题实现音色与情感的独立控制，具备基于文本描述的情感控制能力，可以精准调节合成语音的情绪色彩基础大模型LFM4Ads全表征、多粒度迁移框架，24Q4以来在十余个下游应用中落地，全平台GMV提升2.45%资料：各公司官网，光大证券研究所整理202.5

AI广告：

效果可视的即时红利，传统搜索的困境反转搜索引擎：随着谷歌迎来AI价值重估，AI搜索代替传统搜索的叙事是否还在持续？百度搜索引擎在AI时代如何重塑？从存量和增量两个视角再评估AI对传统搜索的影响。1）存量：传统搜索引擎的护城河是索引分发权与数据获取成本，而AI搜索引擎若想自建索引，需要较高的前期成本积累。2）增量：AI概览可以使部分无法货币化的搜索结果重新具备商业价值。例如，采用视频、直播数字人等信息密度更高的广告形式，或利用智能体广告激发用户的多轮交互，获得更高的广告转化率。25Q3百度传统搜索收入同比下滑26%，但AI搜索异军突起，收入同比增长262%，有望逐步对冲传统搜索广告下滑的负面影响。社交生态：主流平台普遍引入AI助手，先提升生态价值，再挖掘商业价值国内互联网平台相继引入AI搜索。1）腾讯：微信搜一搜功能引入AI搜索；微信生态整合“元宝”AI助手，在公众号评论区@元宝即可调用。未来有望继续引入AIAgent助手，整合小程序生态，打造超级生活入口。2）抖音：推出AI抖音搜索引擎。3）小红书：推出“搜搜薯”和“达芬奇”AI助手、“点点”AI搜索引擎等。短期来看，在流量池和商业模式不变的情况下，AI对广告收入的早期赋能非常直观：1）AI优化算法匹配效率提升；2）AI优化内容分发算法，提升用户时长。但长期需关注AI功能如何提供增量：1）流量增量有限，更多是防守。例如，海外的Meta、国内的腾讯DAU已较为庞大，AI功能带来的流量提升有限，但却需要承担大量的AI推理成本；2）社交平台AI用于商业意图需谨慎。例如，Meta曾提出将用户与Meta

AI的对话内容用于广告意图，引发用户隐私争议。图表29：23Q1-25Q3

Meta旗下APP

DAP和平均ARPU图表27：24Q1-25Q3百度传统广告与AI原生广告收入图表28：2020-2024年中国互联网广告市场份额4030201020%15%10%5%25,00020,00015,00010,0005,00005%202420232022202120200%-5%-10%-15%-20%0%0-5%23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q30%20%40%60%百度

腾讯80%100%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3公司旗下APP

DAP（亿）DAP同比增速（右轴）公司旗下APP平均ARPP（美元）ARPP同比增速（右轴）阿里巴巴字节跳动Top5-10传统广告收入AI原生广告收入广告收入YoY（右轴）资料：百度公司公告，光大证券研究所整理，单位：百万元资料：中关村互动营销实验室，光大证券研究所整理资料：Meta公司公告，光大证券研究所整理212.6

投资建议：港股互联网AI核心组合腾讯控股：主营游戏、广告业务增长稳健，新游管线充足，PC/海外游戏收入占比提升有助于改善流水质量和毛利率，驱动经营杠杆释放；公司加大AI研发投入，混元图像和3D模型性能全球顶尖，未来有望基于社交生态超级入口打造AI

Agent生活助手，打通小程序和腾讯系应用生态，巩固流量护城河，提升微信电商GMV与内循环广告价值，驱动广告估值中枢提升。阿里巴巴-W：“远近场电商”战略仍是电商业务主线，虽然短期本地生活亏损承压，但有效改善淘天用户活跃度，长期有望实现电商业务困境反转；AI战略赋予云计算业务向上期权，阿里云自研模型+云计算平台+自研芯片的全栈式AI布局身位领先，关注后续AI货币化加速，以及出海和Apple

Intelligence合作带来收入增量。百度集团-SW：传统搜索业务承压，主要系AI时代流量迁移和竞争压力提升，AI转型是公司业绩修复和价值重估的关键。25Q3公司AI收入突破100亿元，Agent和数字人有效提升广告ROI和变现能力，商业化蓄势待发；萝卜快跑商业模式得到验证，订单数加速增长，出海拓展顺利。AI云计算+AI广告+Robotaxi的生态价值得到体现。快手-W：主业方面，广告业务有望受益于泛货架投放链路优化与AI素材辅助能力增强，电商则有望在运营提效下延续较快增长。3Q25可灵收入超3亿元，可灵版本持续更新迭代，2.6音版本画同出模型上线，预计提振后续流水表现。哔哩哔哩-W：B站为国内稀缺中视频平台。游戏&广告驱动收入增长:26年游戏增速有望呈现“前低后高”，关注《三国百将牌》26Q1上线后表现，以及《三谋》海外版表现;效果广告增长确定性强，ecpm稳步提升。中期经调整经营利润率有望达15-20%，关注26年利润释放情况。美团-W：本地生活竞争导致短期利润承压，但美团以更高的UE价值防守市场份额，得益于高效的调度系统与门店网络，体现公司在数据资产、配送网络和用户心智上的深厚护城河。Keeta在中国香港提前实现盈利，有望加速海外扩张。公司近期加大AI研发投入，以AI

Agent智能工具赋能商户和消费者，有助于加固竞争壁垒。图表30：互联网公司盈利预测与估值表收入（亿元人民币）经调整归母净利润（亿元人民币）经调整归母净利润同比增速PE股票代码

公司市值（亿港元）2425E7,49610,4511,3081,42230226E8,30011,5931,3991,55733527E9,07512,7981,4831,674364242,2271,59027025E2,6581,06818226E2,9841,3212052443827E3,3511,64523025E19%-33%-33%17%26E12%24%13%18%54%27E12%25%12%14%28%337%24231625E1926E1727E150700.HK

腾讯控股9988.HK

阿里巴巴-W9888.HK

百度集团-SW1024.HK

快手-W56,06227,7363,2672,8658116,6039,9741,3311,26926824191511151613301411207613917720727815179626.HK

哔哩哔哩-W3690.HK

美团-W-0.42448136,2773,3723,6754,1914,812438-19275328资料：Wind，光大证券研究所预测，阿里巴巴-W和美团-W为wind一致预期，其余公司为光大证券研究所预测。数据截至时间：2025年12月19日；汇率1HKD=0.9077CNY，阿里巴巴-W

24-27年业绩对应表格中FY25-FY28财年业绩22目

录1、估值洼地与资金蛰伏：AI主线回归的前奏2、互联网大厂：估值与预期的剪刀差，布局AI回归正当时3、AI算力：“强现实”vs.“泡沫论”，抓主线掘金AI算力产业链4、AI应用：从“产品迭代竞赛”步入“商业化验证关键期”5、AI端侧：硬件奇点将至，万物智联新周期开启6、风险提示233、AI算力：“强现实”vs.“泡沫论”，抓主线掘金AI算力产业链3.1

强现实：业绩普遍超预期，高景气度获验证3.2

股价复盘：强劲基本面下，泡沫论争论主导AI产业链叙事和股价3.3

辨虚实：回击“泡沫论”，多家AI硬件公司强调产能持续供不应求3.4

英伟达&谷歌&国产算力产业链梳理3.5

抓主线：掘金AI算力产业链243.1强现实：业绩普遍超预期，高景气度获验证AI高景气度的“强现实”：25Q3财报季，英伟达等AI硬件产业链公司大多数业绩超预期

最新业绩：英伟达FY26Q3业绩和FY26Q4指引均超预期；台积电（代工）、美光科技&SK海力士（存储）和Credo（通信）等重点AI产业链公司最新业绩也超预期。

AI硬件产业链：在我们统计的核心硬件厂商中，除超微电脑业绩低于预期，Eaton、戴尔科技和慧与科技营收略低于预期外，普遍硬件厂商最新财报业绩超预期。市场预期AI硬件公司2026年业绩持续高增，AI泡沫论背景下，估值分化明显：1）“泡沫中央”的英伟达估值已回调至一年期内的较低水平，市场亦担忧ASIC对GPU份额的冲击。2）谷歌TPU开发合作商博通股价攀升，估值已接近一年期内的最高水平。3）AMD、博通、晶圆代工厂、液冷、部分组网通信环节公司估值位于一年期内较高水平。图表31：AI硬件公司普遍最新财报季表现超预期，市场预期近两年持续高增速，部分公司估值已回落调整25Q3业绩超预期(实际值PE(x)/PS(x)PE-NTM/PS-NTM

PEG/PSG营业收入(百万美元)净利润(百万美元)净利润/营收增长率/预期值偏差%)领域芯片公司名称股票代码营收净利润25E3926E2627E21（x)

一年内分位数

(25E-27E)25E26E27E25E26E27E25E26E27E英伟达AMDNVDAAMDAVGOTSMMU3.79%5.74%2.98%2.79%6.21%0.23%14.10%3.75%3.49%26383425719%87%98%71%81%17%74%0.50.70.70.90.10.10.4215,658340039581411985170318632011174317,2974478512977614671587378958891690380,79762779151246176574847091123882145113,8826488170,2361060767886636144337943307743209,333167878177276181400464670192356%20%50%45%260%82%315%49%63%34%20%27%64%38%23%58%20%20%-8%8%543428933252472120207博通5.95%50614528023405126442540晶圆代工存储台积电美光科技13.58%22.20%46.25%36.34%SK海力士

000660.KS1158767CredoCRDOANET40324724%AristaNetworks网络互联2.48%5.54%4639334141%1.98892108301299936574291517126%17%21%安费诺VertivAPHVRT11.96%4.43%19.95%25.69%1.12%1.29%4.53%5.10%5.71%-9.72%413926904013101533302349501192924213227108353224585711101372%72%25%27%93%38%30%40%0.91.02.00.4-2284510222275063732346273011235130147418893630895143763279148086664202161047302062-435242202853363655-446014251060055485-3676%46%10%353%-45%16%23%5%25%26%13%77%-21%12%16%50%15%24%13%50%84%11%13%22%Eaton(伊顿)GE

VernovaNavitasETN-1.28%8.85%基础设施服务器GEVNVTSDELLHPESMCI1.06%戴尔科技慧与科技超微电脑-0.45%-2.60%-16.35%0.80.50.411178940686361611246724294944752134622450525156068033391137976213945206784864457252610925资料：Bloomberg，Refinitiv，光大证券研究所整理。最新财报季业绩超预期Refinitiv；PE-NTM/PS-NTM方面均为Bloomberg一致预期；三年盈利预测和估值，英伟达为光大证券研究所预测，其余为Bloomberg一致预期。Navitas估值为PS/PSG，其余为PE/PEG，分别选取2026年PS或PE计算；净利润/营收增长率列，除Navitas为营收增长率，其他为净利润增长率。最新财报季对应自然季度25Q3，股价截至2025-12-19。以下公司财报季对应情况为：英伟达FY26Q3(25M8-25M10)；博通FY25Q4(25M8-25M10)；美光科技FY25Q4(25M9-25M11)；CredoFY26Q1(25M8-25M10)；戴尔科技FY26Q3(25M8-25M10)；慧与科技FY25Q3(25M8-25M10)；超微电脑FY26Q1(25M7-25M9)3.2

股价复盘：强劲基本面下，泡沫论争论主导AI产业链叙事和股价尽管英伟达等AI产业链公司业绩和指引亮眼+OpenAI与其伙伴允诺长期巨额投入，但AI泡沫论主导AI叙事下，25M8~25M11英伟达股价跑输纳指：

OpenAI“万亿算力订单”与“循环收入”：①OpenAI宣布与英伟达、AMD、Oracle等签订长期巨额采购协议，累计投入约超万亿美元，市场担忧OpenAI商业化变现能力和财务状况难以承担AI投入允诺。②英伟达同OpenAI存在循环收入，英伟达投资OpenAI

1,000亿美元，OpenAI使用该资金购买英伟达芯片，英伟达投资以收入形式回流。

云厂商“发债狂潮”，杠杆化AI投入助催“泡沫论”。Coreweave、Oracle、Meta、谷歌、亚马逊等多家云厂商在债券市场大规模融资，以支持AI基础设施的大规模投入。

空头密集发声+资金做空：Michael

Burry等多位分析师通过指控循环收入、折旧期限延长等来论证“AI泡沫论”，并配合做空资金入场。图表32：AI产业链业绩和指引持续亮眼，但循环收入、云厂商发债潮、空头言论等让市场开始担忧AI泡沫论英伟达CEO黄仁勋：“预计2030年，AI基础设施支出将达到3~4万亿美元”，且强调“所有AI芯片都已售罄”Oracle公布FY26Q1财报，剩余履约义务(RPO)Q1暴增3170亿美元至4550亿美元。公司指引其云基础设施(OCI)

FY26~30实现收入180/320/730/1140/1440亿美元中国监管部门指控英伟达违反反垄断法，加剧了市场对未来中国市场份额的担忧10月28日，黄仁勋在GTC

上披露：2025~2026年Blackwell+Rubin将合计出货2000万颗，带来5000亿美元的收入CoreWeave将其循环信贷额度从15亿美元扩大到25亿美元，并延期Nvidia发布FY26Q3财报，Q3业绩和Q4指引全面超预期。电话会上黄仁勋否认

AI

泡沫大空头Michael

Burry发布专栏文章《泡沫的主要迹象：供给侧的暴食》，把英伟达比作“1999

年的Cisco”，指控科技公司通过延长AI芯独立研究员佩雷拉指控英伟达财务造假，“价值6100亿美元的庞氏骗局已经崩盘”，指出其应收账款和库存增长，担忧其循环交易、多次计入营收Amazon募资150亿美元公司债谷歌母公司AlphabetOracle与OpenAI签订4.5GW合作协OpenAI将采购3000

亿美Oracle筹集180

亿美元债务，投资云基础设施Meta筹300亿美元公司债，投资AI基础设施、数据中心25%20%15%10%5%筹资150亿美元债议，五年内元，2027

年启动券、65亿欧元债券30片折旧年限来虚增利润率2520151050%8-1-258-11-258-21-258-31-259-10-259-20-25纳斯达克综合指数累计涨跌幅9-30-25

10-10-25英伟达股价累计涨跌幅10-20-2510-30-2511-9-2511-19-25PE-NTM-5%0博通公布FY25Q3财报，宣布获得定制AI（XPU）客户，新客户订单超百亿美元；大幅上调FY2026

AI业务收入增速，指引FY26增速会超过FY25英伟达同

OpenA战略合作，OpenAI将使用NV芯片部署超10GW数据中心，NV对OpenAI投资最高1000亿美元、投资将随每1GW系统的部署逐步到位AMD与OpenAI达成达成6GW协议，为OpenAI下一代AI基础架构提供多代AMDInstinctGPU支持，首批1GW将基于AMDInstinctMI450

GPU、部署将于2026H2开始10月底，大空头MichaelBurry警告AI存在泡沫，SEC披露其25Q3持仓巨额英伟达&Palantir看跌期权软银集团以58

亿美元出售其