2026年A股投资策略分析报告：等政策结构旋律

证券研究报告|年度策略2025

12

25年

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律打造极致专业与效率目录122025年基本面回顾2025年政策回顾3

2026年统计局指标预测4

商业回顾与展望2026年展望与投资建议52目录1.2025基本面回顾销售总量尚未企稳，拿地热度前高后低1、销售：新房+二手房成交总量尚未企稳2、拿地：土地成交在低基数上继续萎缩，土地财政承压3、库存：狭义库存仍在高位，相对库存去化周期创新高4、房企：强者优势延续，困难房企压力未缓31.1销售：2025年新房成交继续收缩，销售额已回落至2015年水平◼

全国商品房销售自2021年走过大周期拐点后进入长坡下行周期，逐年下台阶，只是台阶下的大与小。2025年1-10月全国商品房销售面积7.2亿方，同比-6.8%，量能上回到2009年的水平；销售金额6.9万亿元，同比-9.6%，量能上已经回到2015年的水平。图：全国商品房销售面积（滚动12个月累计值，单位：亿平方米）图：全国商品房销售金额（滚动12个月累计值，单位：万亿元）年度商品房销售面积（亿平方）滚动

12个月商品房销售面积（亿平方）2022年年度商品房销售额（万亿元）滚动

12个月商品房销售额（万亿元）201816141210820181614121082022年同比-26.7%同比-24.3%2023年同比-8.5%2023年同比-6.5%2024年同比-12.9%2024年同比-17.1%2025M1-10同比-6.8%2025M1-10同比-9.6%66442200数据：Wind，国盛证券研究所41.1销售：新房上年Q4基数高且无大政策刺激，成交走弱压力大◼成交量：一季度在上年”924”政策余温的推动下，中指百城住宅销售额同比增长6.3%；二季度政策效力减弱，加上二手房价格下行对新房造成冲击，引发购房者观望情绪，百城销售额同比降低10.6%；三季度新房市场进一步降温，百城销售额同比降幅扩大至15.1%；四季度面临上年同期高基数压力，10月和11月百城销售额同比分别下降33.4%和44.4%。累计来看，1-11月成交金额同比下降14.5%，我们认为尽管部分城市有新规产品入市的加持，但是受制于新的好去化部分供应量萎缩的约束，在无大力度政策刺激的情况下，成交同比走弱压力较大。◼成交价：根据统计局70个大中城市价格指数，2025年1-10月新房价格累计下跌2.4%，自2021年高点至今已经下跌11.9%，已跌回至2018年末、2019年初的水平，但考虑到好房子入市以及成交结构向核心城市聚焦的趋势，我们认为实际成交价格已回退至2019年之前。虽然房价跌幅较2024年（同比下跌5.7%）有所收窄，但从历史经验看，全国层面价格的企稳依赖于量能的企稳复苏，现阶段难言价格真正止跌。图：107城商品住宅月度销售金额（亿元）图：70大中城市新房价格指数202520242023202220212020201970个大中城市新房价格指数（2011年1月=100）12000160150140130120110100累计下跌12%10000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据：Wind，中指，国盛证券研究所51.1销售：二手房成交逐季回落，好房子冲击下价格跌幅深化◼成交量：二手房交易量受政策波动影响，上年“924”政策将二手房交易量推至历史高位，2025年一季度政策余温持续释放，23城二手房成交套数同比增长24.2%；进入二、三季度，缺乏新增重磅政策加持，叠加前期积压需求逐步消化、新房新规项目入市分流客源，市场热度逐步回落，二季度成交套数同比增幅收窄至0.6%，三季度同比转降1.7%；四季度面临上年同期高基数压力，10月成交套数同比减少19.1%。累计来看，1-10月成交套数同比增长3.6%，但受四季度高基数与市场需求偏弱双重影响，全年成交同比大概率由正转负。二手房交易量同样也是被政策所驱动，前高后低，但全年交易总量相较于四五年前始终在高位，但是价格下跌导致二手房交易总金额承压。由于我国没有全面征收房产税，二手房市场不是仅仅讨论相对高位的量就够了，最重要的是价格。◼成交价：二手房价格端延续以价换量的走势，除了受宏观市场环境走弱的影响，更面临新规下“好房子”的结构性冲击，导致2025年的跌幅包含了市场自然调整跌幅+好房子冲击的跌幅。根据统计局70个大中城市价格指数，2025年1-10月二手房价格累计下跌4.6%，自2021年高点至2025年10月已经下跌20%，价格水平已跌回至2016年中期的水平。图：23城历年二手商品住宅成交套数（万套）图：70个大中城市二手房价格指数202520242023202220212020201970个大中城市二手房价格指数（2011年1月=100）25135130125120115110105100952015105累计下跌20%01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据：Wind，中指，国盛证券研究所61.1销售：新房+二手房成交总量尚未企稳◼新房+二手房总交易量剔除疫情影响的22年已是连续数年下行，市场企稳信号尚未显现。一、二手房总销量从2021年中至2022年中经历了较为快速下行；2022年三季度起在数轮支持性政策的持续作用下，成交跌幅逐步收窄；2023年23城新房+二手房成交套数同比增长17%，实现阶段性修复；但2024年市场再度转弱，新房成交同比降幅扩大，尽管二手房成交增长对冲了部分拖累，仍未能扭转整体下行趋势，全年总交易量同比减少4%；2025年缺乏新增政策驱动，不仅新房，二手房成交亦面临压力，1-10月23城新房+二手房累计成交221万套，同比减少3%，总交易量尚未企稳，再叠加新房和二手房价格走势，总交易金额更未企稳。无论是新房还是二手房，其成交走势依然很大程度上受政策节奏影响，市场的稳定修复，需要适时、有力的政策协同来巩固信心、推动需求。图：23城新房、二手房、新房+二手房成交套数同比增速图：23城新房和二手房成交套数（单位：万套）及二手房成交占比23城新房成交套数同比23城二手房成交套数同比23城新房+二手房成交套数同比23城新房成交套数23城二手房成交套数23城二手房成交套数占比40%30%20%10%0%4003503002502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%69%64%57%50%-3%46%45%44%-10%-20%-30%-40%-50%02020202120222023202425M1-1020192020202120222023202425M1-10数据：Wind，中指，国盛证券研究所71.2拿地：2025年土地成交在低基数上继续萎缩◼◼2025年土地成交在低基数上继续萎缩，面积相关指标中周期承压。2025年1-11月，300城宅地出让金1.5万亿元，同比减少1.5%，同比由正转负；土地推出及成交面积仍延续缩量态势，推出建面为3.5亿方，同比减少17%，成交建面为2.3亿方，同比减少11.7%。与历史相比，成交金额已回落至2015~2016年的水平，成交建面为近十五年同期最低。分土地性质看，涉宅地块成交同比表现金额略优于全部性质的土地成交。2025年1-11月，300城全部性质土地出让金为1.9万亿元，同比减少5.4%；推出建面为12.7亿方，同比减少12.7%；成交建面为9.6亿方，同比减少9.5%，宅地由于开发周期较为可控，回款预期相对明确，更受房企青睐；而工业、商业等非住宅用地回报周期长、不确定性更高，且受产业布局调整等因素影响，成交热度较低。图：300城涉宅用地成交建面（万方）图：300城涉宅用地出让金（亿元）图：300城各类用地成交金额（亿元）年度宅地成交建面土地成交建面同比1-11月涉宅土地成交建面年度涉宅土地出让金土地出让金同比1-11月涉宅土地出让金年度各类用地出让金土地出让金同比1-11月各类用地出让金16000014000012000010000080000600004000020000040%

6000030%70%60%50%40%30%20%70000600005000040000300002000010000060%50%40%30%20%10%0%-6.8%-6.5%-23.0%5000040000300002000010000020%10%-27.3%-14.2%-30.9%-16.1%-21.2%-11.7%-1.5%-5.4%-22.7%0%-31.0%10%-26.3%-21.5%-10%-20%-30%-40%0%-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%-40%数据：中指，国盛证券研究所81.2拿地：成交热度前高后低，预计2026年上半年将延续低温态势◼◼一切的美好预期最终会被现实所左右，开发商的实际土地投资能力会被其现金流所左右。2025年土地市场呈现前高后低走势。上半年，300城宅地成交金额同比增长37%，土地改善一方面由于房企2024年拿地严重不足，“924”新政后拿地意愿与信心提升，补货迹象明显；另一方面由于各地加大核心区域地块供应，叠加部分城市打开新房限价，新规产品入市等，进一步激发投资积极性。但三季度以来，土地市场随楼市降温，三季度成交金额同比下降6%，10月和11月降幅进一步扩大至26%和42%。考虑到当前新房市场承压，或使房企面临新的去库压力，进而削弱拿地意愿，预计四季度土拍相较上年同期将会比较低迷，2026年上半年土拍市场可能延续压力。◼溢价率方面也是前高后低，一季度提升至较高水平，二季度后逐季回落。2025Q1核心城市高溢价地王频现，300城宅地平均溢价率升至15%；二季度尤其是5月以来，受新房流速减缓影响，房企投资逐渐趋于谨慎，平均溢价率降至8%；三季度土拍热度进一步转弱，平均溢价率降至6%；11月溢价率降至2.5%，创今年月度最低水平。图：300城宅地出让金（亿元）图：300城宅地成交溢价率300城单月宅地出让金（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）单月溢价率25%20%15%10%5%800080%60%40%20%0%70006000500040003000200010000-20%-40%-60%-80%-100%0%数据：中指，国盛证券研究所91.2拿地：十城贡献近50%份额，核心城市虹吸效应强◼◼土地市场呈现高度的城市集中化特征，结构性分化持续加剧。2025年1-11月TOP10城市涉宅用地出让金占全国300城比重达48%，核心城市虹吸效应强。尽管今年的土地成交金额跟上年差距不大，但从结构上来看，我们认为大部分的城市存在较大的土地出让压力。从具体城市成交情况来看，2025年1-11月，杭州、上海、北京居第一梯队，涉宅地成交金额超1300亿元，其中，杭州同比增幅超40%，上海同比增17%；成都、南京和西安为第二梯队，成交金额在450-700亿区间；广州、厦门、南通和苏州为第三梯队，成交金额均超过300亿元。图：2025年1-11月300城中TOP20城涉宅地成交金额图：2025年1-11月300城土地成交金额TOP10城市占比2025M1-11成交2025M1-11成交金额占2024年比重杭州市,9%2025M1-

2025M1-11

11同比2025M1-

2025M1-11

11同比序号城市金额占

序号2024年比重城市上海市,9%12杭州市

1,404

40.8%

120.1%

11上海市

1,400

16.9%

101.5%

12北京市

1,305

-8.3%

83.9%

13天津市深圳市武汉市280

67.4%

97.6%243

51.2%

70.3%244

22.7%

43.2%197

10.8%

101.9%208

14.2%

60.7%194

-44.5%

36.5%253

-23.9%

73.0%188

20.2%

76.9%162

-24.5%

75.0%129

-8.8%

59.0%北京市,9%3其他,52%4成都市南京市西安市广州市厦门市南通市苏州市657

43.2%

111.3%

14

石家庄市5604

17.9%

89.7%

15489

-30.9%

58.8%

16310

-40.1%

40.2%

17323

59.4%

110.7%

18315

30.5%

95.1%

19无锡市合肥市福州市扬州市宁波市长沙市成都市,4%南京市,4%678西安市,3%广州市,2%南通市,2%厦门市,2%9苏州市,

2%10320

4.1%83.2%

20数据：中指，国盛证券研究所101.3库存：绝对值高位徘徊，“以价换量”下无绝对“无效库存”◼◼新房库存仍处于历史高位，去化压力持续存在，且市场所谓“有效库存”的边界实则由价格弹性影响——本质上，只要通过合理让利实现“以价换量”，所谓的“无效库存”也有机会转化为实际成交，不存在绝对意义上的“无效库存”。数据层面，2025年狭义库存去化较少，绝对值保持高位波动，变化幅度较小。2024年5月17日的国新办政策例行吹风会上，住建部表示推动消化存量商品住房。截至2025年10月，70城已取证未售库存达4.5亿平方米，同比微降2.6%，环比小幅回升1.4%，与年初库存量相比基本持平，较上年5月下降了2%。从历史维度看，当前库存规模相当于历史高点（2015/01）的83%，相当于2015年去库存后低点（2018/05）的121%，而成交规模（滚动六个月商品住宅成交面积）仅为历史高点（2020年底）的29%。图：70城住宅库存情况（单位：万方）图：不同能级城市住宅库存情况（单位：万方）一线城市（4个）二线城市（31个）三线城市（35个）70城商品住宅库存面积（万方，左轴）70城商品住宅成交面积6个月移动平均（万方，右轴）2015/0154,3852015/0935,877600002025/1045,29660005000400030002000100004000035000300002500020000150001000050002025/1025,9312018/0537,3742018/0522,850500004000030000200001000002015/0114,5952017/0610,4522025/1015,3522014/124,4932018/022,2952025/104,0130数据：克而瑞，国盛证券研究所111.3库存：销售持续走弱下去化周期突破历轮高点，城市分化加剧◼◼新房库存去化周期随销售端持续走低不断拉长，当前已突破历轮调整周期高点，去化压力进一步凸显。截至2025年10月，70城新房去化周期（按近6个月月均销售口径计算）已达34个月，环比增加1个月、同比增加7个月。城市间分化进一步加剧，一线城市凭借需求支撑去化周期维持在22个月，在历史次高位置；二线城市同比增加6个月至31个月，创出历史新高；而三线城市库存积压严重，去化周期高达46个月，同比增加11个月，远超合理区间，去化压力尤为突出。回顾这一轮房地产周期，在2021年房地产大周期见顶的时候，库存绝对值在历史高峰，相对库存也在历史相对高位；2022年8月后库存去化周期大部分时间都在2014年高点上方区间，只在2023年上半年出现过向供需平衡靠拢的迹象，但2023年上半年缺乏重磅政策加持，2023年下半年去化周期再次拉长；2024年”924”政策阶段性带起了成交、减少了库存，库存去化周期下降，但是由于政策效果持续时间有限，去化周期甚至未回到2014、2015年高点，始终在超高区间运行。图：70城市库存去化周期（月）图：不同能级城市库存去化周期（月）一线城市（4个）二线城市（31个）三线城市（35个）4035302520151052025/1033.850454035302520151052024/0930.42012/0223.22023/0122.42014/0720.82020/0614.62013/0412.92016/128.800数据：克而瑞，国盛证券研究所121.3库存：去化周期结构分化，绝大多数城市在警戒线以上图：70城住宅库存及去化周期◼◼截止2025年10月，不同能级城市去化周期梯度分化：2025M10库

2025M2025M10库

2025M城市能级去化

去化周期

周期同比

环比变化

变化城市能级去化

去化周期

周期同比

环比变化

变化2025M10

库存

库存

存占

10去城市

库存(万

同比

环比

历史

化周2025M10

库存

库存

存占

10去城市

库存(万

同比

环比

历史

化周一线城市中深圳（现房库存口径11.5个月，其他城市口径略微不一）和上海（16.1个月）库存相对合理，而广州（26个月）和北京（30.1个月）库存较高，库存主要积压在郊区。方)变化

变化

最高期方)变化

变化

最高期库存

(月)比重库存

(月)比重一

深圳线

上海城

广州市

北京346

-36%-1%

40%

11.51%

49%

16.1-2%

90%

26.0-2%

78%

30.1(2.5)2.52.21.00.5(0.2)6.02.40.1(0.7)

(0.1)4.54.4(0.9)

(1.4)3.73.55.12.89.0(0.9)0.50.8(1.1)(0.2)0.90.13.51.7(0.4)淮南清远滁州南通舟山海口佛山温州常州东莞徐州荆门嘉兴无锡马鞍山惠州863%3%

22%

11.2-3%

37%

24.3-1%

19%

25.20%

43%

27.31%

21%

28.30%

77%

31.80%

60%

32.4-1%

79%

32.7-2%

46%

33.0-2%

56%

33.1-3%

64%

34.0(2.6)(2.5)

(1.3)1.2750-6%-6%-4%375

-38%9417181

-10%5011,1256331,7001,218-3%3%7.49.12.44.99.55.22.65.47.80.10.8(0.1)0.2(1.9)1.52.6(3.4)(2.1)(1.9)6.70.25.4(1.9)5.11.7(1.7)0.9(7.3)4.4(0.0)1.15.3(2.5)1.9◼◼二线城市中84%的城市去化周期在18个月以上，其中杭州、乌鲁木齐、合肥、南昌、青岛等城市去化周期相对较低。杭州合肥489

-20%253

-25%

-11%

24%

12.81%

36%9.90%-6%-7%乌鲁木齐1942101,082

-14%6561,10822%

31%

24%

13.8南昌青岛-9%9%

50%

14.7-2%

42%

15.3-1%

50%

20.1-3%

44%

20.9400

-14%三线城市由于成交弹性较弱，库存去化压力较大，绝大部分去化周期都在20个月以上的水平。昆明-9%8%456682136214

-19%536821,190

-10%611

-11%706232633021,3691,051100171155-5%-9%12%西安(0.7)(4.5)宁波289

-16%-8%7%

21.3-4%

42%

34.2

16.23%

38%

37.90%

39%

39.5南宁6001,254-7%-4%-3%

71%

22.0-1%

44%

22.2-4%

50%

23.8-2%

40%

24.40%

75%

24.7-1%

43%

25.00%

52%

25.2-2%

68%

26.3-1%

76%

27.4-8%

54%

30.6(8.7)5.0天津(0.8)(3.3)(0.5)1.5

三

珠海0.4

线

汕头1.9

城

洛阳6%图：库存去化周期在不同区间的城市数量及占比苏州577

-15%15%

11%

39%

40.3

25.0重庆9162,20568016%-5%9%-2%

61%

41.5-1%

57%

45.0-2%

82%

46.91%

34%

47.1

10.40%

24%

47.2

20.2-3%

59%

47.90%

47%

55.1

23.50%

83%

58.1

5.10%

34%

60.0

25.0-1%

50%

60.5

8.53.8(0.5)4.2成都济南-6%0%20%-3%-5%0%17%-3%18%-5%二

郑州781

-21%线武汉1,487318837

-17%538

-13%950371780226

-12%339

730%-9%0%(0.2)

(0.6)7.1(4.3)

(4.5)市常德钦州唐山烟台宜昌泉州岳阳九江茂名金华库存去化周期

2024年10月城

2025年10月城

2024年10月城

2025年10月城市城

厦门市0.60.2区间（月）市数量市数量市占比占比长春兰州长沙福州南京西宁贵阳石家庄0%

40%

31.8

12.2-2%

42%

32.2

3.40%

63%

34.3

10.20%

79%

37.7

13.1(0.4)(1.1)(1.5)2.53.25.0-6%2%-6%0~1035154%1%-1%

40%

61.6

19.40%

49%

75.8

36.310~1515~20>207%7%1%

31%

38.83%

39%

43.9

42.5-1%

82%

48.3

5.10%

48%

59.2

10.86.51381,558

207%

200%

100%

80.2

56.5

52.56133%0.614331275-6%-7%6%-1%

35%

80.3

42.57.9(2.0)(4.6)(52.3)3.01151216%73%3%沈阳1,6011%(0.2)北海三明日照株洲蚌埠丹东0%

64%

89.3

22.4哈尔滨大连738

-15%-1%

70%

60.2

(27.9)

(3.7)0%

67%

92.3

19.8

2.1-1%

99%

89.3-1%

80%

145.43.56289%1,0432,009-3%0%455

-13%银川0%

99%

282.5

169.9

42.80%

77%

325.8

281.6

165.82903594%17%4%0%

73%

172.3

58.91%

23%

240.4

100.50%

100%

401.0

136.6呼和浩特

1,061太原

1,725-6%9%5.60%

65%

367.4

190.97.95007.5数据：克而瑞，国盛证券研究所131.4.1销售：头部销售排位经历多轮洗牌后现已相对稳定图：TOP15排位房企已基本稳定◼观察典型房企近七年来销售排位变化（参考克而瑞百强房企销售榜单），可以发现2022年起至今排位已呈现出头尾相对稳定、中段突围与淘汰并存的局面。其中，TOP15排位经历多轮洗牌后现已相对稳定，“保中华”坐稳第一梯队近两年；此外，滨江及龙湖为前十五阵列中仅有的两家民营房企，于行业

周

期

波

动

中

展

现

出

较

强

发

展

韧

性

。

中

梯

队（TOP16-100）格局变动仍未停止，一是部分如城建发展、上海城投、浦开集团、联发集团、国贸地产、象屿地产等地方国企展现出较强品牌优势与修复能力，于逆势中不断巩固市场份额；二是如中国铁建、中国电建、中国中铁等非传统房企以自身基建国央企的资源调配能力及产业协同资源突出重围，在市场窗口期抓住机会实现梯队跃升；又如深铁置业、厦门轨道等轨交系在土地资源获取、全链条开发等方面具有天然优势，叠加资金实力与品牌背书使得其逐渐在房开市场中占优。虽然也有少量民企重新入市竞争，但多数top101-200常客房企或因市场需求萎缩又或因自身出险而难以走出销售排位不断下滑直至跌出榜单的困境。销售排行（全口径）销售排行（权益口径）较24年末变化0较24年末变化公司名称2018201920202021202220232024

25M102018201920202021202220232024

25M10保利发展中国海外发展华润置地招商蛇口绿城中国万科A5757564625111676756462312111322022-1091012242984433081112313129854331217210193765541154139655411328765122316311486603246-20347-32建发国际集团中国金茂越秀地产滨江集团华发股份中国铁建绿地控股龙湖集团保利置业集团碧桂园53245437473464918523139326311546273432721153722322691012161318151498774424406351384432038614230532143344382771914243237257121310161815977513121114151691288411151614131091110149839-1-1-1191910111213141516171819202123242526282930313335394142444647484950131211101415163025192029182132363933383446352840314250665271551101315111716182621251440194920233228305838372442362231276450-3-338213121715293619241637184922284135325940272330383444421025810651116811167110601-32126421066211572105218-224012763512460-1-1110融创中国国贸地产中国中铁中国电建金地集团中建东孚中建壹品能建城发中交地产美的置业联发集团远洋集团世茂集团浦开集团象屿地产中国4443115117292133104443622022263234853524185431231930644715445146520341932123844482122363035834517184126292837795317113588748171147897626616701493611347112575651692701795681555123174-717-524-6-53-1319-317-14-1181091311246413613552853974261171347425952337836844285929122824432022823967321178357125959357337848305631113927462021◼我们复盘了日本房地产在上世纪所经历的70、90年代两轮房地产危机，发现其穿越地产周期的房企与我们剩余的市场玩家特征有一定互通之处：日本房企主要分为6类，分别是前财阀的直系房企、铁路系、综合商社系、制造商社系与总承包商社系、金融商社系、独立房企；其中制造商社系与总承包商社系、铁路系与上述我国正在突围的基建系、城投系与轨交系房企相似。-2-1253-3-21351673157212755642199635211737634516311821137110328630178434241950774838-2-170-1-17-1-4-16-22-10313新城控股深业集团华侨城A首开股份旭辉控股集团大悦城81216158503814567719981013143474115627520104873115121453715567913145518688332610536391964791412649-8-24-16-21150425014195464信达地产阳光城112141041873141091614：克而瑞，国盛证券研究所数据1.4.1销售：头部销售排位经历多轮洗牌后现已相对稳定图：2025年10月主流房企销售数据◼新房成交绝对量延续低位波动，1-10月百强房企权益口径销售额同比-16.9%。1-10月TOP100房企实现操盘口径销售金额25767.0亿元，同比降低16.0%，较上月累计同比降低

4.3pct；

权益口径销售金额为20188.4亿元，同比降低16.9%，较上月累计同比降低4.1pct。累计同比降幅扩大主要受到供应减少以及上年“924”政策提振效益逐渐走弱影响。全口径权益口径年度数据回顾2024全

2023全累计销售

年全口径

年全口径排名相对

2025M1-10

2024M1-1010月单月全口径金额（亿元）2025M1-

2024M1-10权益金额

10权益金额10月单月权益金额（亿元）2024全年销售额同比全口径金额排名累计同比单月环比单月同比累计同比单月环比单月同比企业简称2024年变化全口径金额

全口径金额权益比例销售额销售额（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）

（亿元）保利发展中海地产华润置地招商蛇口绿城中国万科地产建发房产中国金茂越秀地产滨江集团华发股份中国铁建绿地控股龙湖集团保利置业碧桂园1002227189116961561120411471065927921864688621560557438340328313281261261261254252251236233228221212209206205204203202201194175170284024042033167413032017104075091192276273053484948752743825725331258413618232413835820833424326828527611816923866-21.6%-21.3%-16.6%-6.8%-7.6%-43.2%2.4%2101861521541241441091201237754998050403410314132.4%-49.9%-55.3%1755174011521045790745798640553406434503504389298280157192208207162257212204154140187137150138146166982238216414251155919131180951854744849558448157432540724116618721336213415223010723119421715317519920994-21.6%-19.6%-19.1%-9.5%-14.0%-43.2%-1.4%23.6%1.1%16617110710172938283742633857235332953.0%-49.8%-54.3%78.8%92.0%67.9%67.0%65.6%65.0%74.9%69.0%60.0%47.0%63.2%81.0%90.0%69.8%68.0%82.3%48.0%61.4%74.0%79.1%62.0%98.6%83.5%81.1%61.2%59.3%80.2%60.0%67.8%65.0%70.0%80.5%48.0%100.0%69.4%69.2%96.4%100.0%93.6%69.2%32303106261121931718244713359831145111610549646481008540605471357434395685169266453190435255402313352340343161265280119298-4246309830702936194337551891141214251535126012161135173653621698475256974521536--23.9%0.3%2-7.9%-7.9%30-13.6%

-51.0%-17.6%

-52.8%-15.0%-25.3%-11.5%-34.8%-29.4%-30.4%-19.6%-27.3%-16.3%-20.7%-42.9%-41.9%0.7%41-7.2%0.8%-30.9%-16.2%-32.3%-41.5%3.4%0.0%-8.9%56.4%-0.6%22.5%80.9%-34.2%-27.7%-32.3%-44.5%3.5%516-2056.5%4.3%7◼◼不同梯队房企累计权益销售额同比均下跌，其中TOP21-30房企跌幅最小。从2025年1-10月权益口径销售金额来看，跌幅最小的是TOP21-30房企，同比下降12.4%；TOP11-20房企排名第2，同比下降14.8%。跌幅最大的是TOP51-100房企，同比下降19.3%。8423.6%1.1%22.4%81.1%-4.7%45.1%34.6%42.9%-2.5%-7.4%11.3%9-1-1-11-4.8%-4.7%10111213141516171819202122232425262728293031323334353637383940-6.3%-9.7%-14.8%4.8%-35.8%-50.7%-26.9%66.7%-57.5%-51.3%-40.1%-9.4%-12.2%-13.9%4.8%-43.3%

-56.3%46.9%57.4%42.9%-2.8%-1.8%12.4%-47.6%-12.1%66.7%2-32-34.3%-10.1%-35.6%-25.1%22.0%11.1%-16.3%-55.3%91.8%39.5%-22.4%81.9%-33.9%11.8%-31.9%-8.8%-20.9%-26.5%-25.4%74.1%20.5%-14.7%207.6%-2.5%--32.3%-8.3%-31.3%-34.7%15.8%11.1%-3.0%-55.3%92.4%39.7%-11.5%43.6%-39.3%-3.7%-37.2%-1.8%-20.9%-26.5%-20.8%5.2%-54.1%-37.4%-32.4%0-72.1%-44.4%-32.1%-37.7%-12.7%-55.4%-融创中国国贸地产中国中铁电建地产金地集团邦泰集团中建东孚中建壹品能建城发中交房地产中建智地美的置业联发集团远洋集团世茂集团卓越集团浦开集团鸿荣源1-23.3%

-86.6%13.1%

-11.4%-24.2%

-88.4%12.3%

-0.5%8213032115.8%

61.4%-59.3%

-93.8%-13.9%

-65.7%114.9%

61.2%-59.4%

-92.8%-13.8%

-65.7%从企业表现来看，2025年1-10月TOP40房企有10家实现同比正增长。从2025年1-10月累计权益口径销售金额来看，保利发展最高为1755亿元，其次为中海地产、华润置地、招商蛇口、建发房产，分别实现权益销售金额1739.8、1152.4、1045、797.9亿元。从权益口径销售金额增速看，TOP40房企有10家实现同比正增长。其中邦泰集团同比表现最佳，累计同比增长92.4%，其次为能建城发43.6%、中建东孚39.7%、中国金茂23.6%、鸿荣源20.5%。重点房企1-10月权益销售额同比来看，越秀地产+1.1%、建发房产-1.4%、滨江集团-9.4%、招商蛇口-9.5%、华发股份-12.2%、绿城中国-14.0%、华润置地-19.1%、中海地产-19.6%、保利发展-21.6%。5-73417-524-616-53193711311324602124241727128123684.0%5.8%2.0%4.1%-64.1%

-58.5%-67.3%

-56.9%239.5%

239.5%331333227698169659565506428603162171425202415--19.7%35.8%-16.5%-37.7%51.3%-39.0%-44.6%-30.4%-20.6%-43.1%-0.6%259.3%4.8%0.0%2810133411161512206-45.4%4.0%-42.1%-26.3%

-52.0%206.7%

-38.9%-17.5%

-61.2%97.1%19.3%10.4%-5.6%-63.2%-67.7%-56.4%-8.4%20.0%15.2%-4.8%-58.0%-54.5%-7.8%-2-1-3257-11.0%

-45.2%19.1%

-45.8%165.9%

963.6%-10.5%

-45.2%14.0%

-51.7%185.0%

533.3%4.0%-75.9%-49.9%204141140194194164118169171-20.5%-17.5%-84.0%31.6%-59.6%-75.9%-32.1%-55.5%-34.2%-40.8%-28.2%-象屿地产陆家嘴318122454242330.4%15840-3--59.9%

310.7%-15.0%

-19.9%大华集团嘉里建设中国206-200--3.1%-24542317-13.9%

-15.8%26.9%73.6%57.1%-26.9%73.3%11.9%--2-5233193-24.9%-11.7%5.2%-18.4%218119-24.9%-1.5%5.1%8.3%282284603415-53.3%-31.5%武汉城建15：克而瑞，国盛证券研究所数据1.4.2拿地：行业出清幅度于拿地及供给侧上表现更加明显◼受行业下行影响，百强房企拿地态度延续谨慎、聚焦趋势。受去年”924”政策效力逐渐退却影响，今年房企拿地热度前高后低，少部分企业整体拿地金额超去年。2025M10百强房企拿地销售比为29%，较9月末降低2%；真正在土地市场拿地的房企已相对确定，如招商蛇口（截至2025M10，累计拿地强度66.2%）、中国海外发展（63.4%）、绿城中国（54.1%）、华润置地（50.5%）、越秀地产（44.7%）、滨江集团（40.8%）等。◼将样本开发房企投销情况与股价涨幅对比，可以看到销售、拿地强弱均与股价表现呈现正相关：其中下图一销售关联度（相关系数为0.70）强于下图三拿地强度（相关系数为0.66）及下图二拿地总量（0.42），其背后主要逻辑是销售市场的确定性更强，而拿地强度在以销定产逻辑下也是由销售决定的。下行周期中房企唯销售及拿地自主可控，相对有基本面的公司一定在经营层面有相对更好的表现，其股价安全性和弹性亦更强。在一个下行周期，无论是短期的反弹还是彻底的反转，都是手头相对有资金、有好资源的企业，可以真正去受益。就算一直下行，有能力自主可控的企业其安全度也高于完全被市场所左右的企业。图：典型房企销售、拿地、拿地强度与股价的关联度16：Wind、克而瑞，国盛证券研究所数据1.4.2拿地：行业出清幅度于拿地及供给侧上表现更加明显图：重点房企拿地强度表现拿地金额(全口径，亿元）投资强度拿地强度较年末变化8.1%20182019202020212022202320242025M10迷你图20182019202020212022202320242025M10保利发展中国海外发展万科A1835102926871262893141512632249116987120231433184613261446142159818831593188913751191154295713518727951066759591692785524335410247396761261127286111026457938885774533614073005441146808121036923746415304325821149564811994345.3%38.3%44.3%59.9%52.4%37.0%31.2%41.7%17.6%55.9%28.3%50.2%41.9%52.8%23.5%43.2%27.6%44.2%40.1%30.1%38.3%35.6%48.1%39.5%65.3%35.0%45.2%24.1%42.5%15.1%51.4%24.8%42.0%27.2%29.2%34.5%27.7%23.1%40.2%39.4%26.3%48.4%52.0%66.2%46.1%52.4%31.3%46.3%40.6%33.6%23.0%36.3%26.0%34.3%26.7%31.7%40.5%35.0%42.9%30.4%47.2%36.4%57.8%55.9%38.0%59.0%42.8%11.9%40.3%40.5%20.5%14.2%27.2%48.8%17.0%30.9%29.5%29.5%18.9%47.9%26.0%27.8%40.6%51.0%41.6%16.5%34.1%15.9%30.9%3.4%29.7%41.1%22.9%58.1%22.0%40.8%47.0%37.6%31.8%20.8%32.3%21.2%44.7%7.4%21.0%26.1%4.2%29.1%63.4%3.8%37.3%-0.5%20.8%49.2%16.8%-0.7%2.1%华润置地招商蛇口绿城中国建发国际集团滨江集团越秀地产龙湖集团华发股份中国金茂中国铁建金地集团绿地控股碧桂园保利置业集团融创中国新城控股中建壹品美的置业旭辉控股集团中交地产中国电建大悦城86710346514153534123229.7%17.0%37.3%39.7%38.7%50.8%11.3%9.0%50.5%66.2%54.1%39.0%40.8%44.7%5.7%57888417025935450671564394176304697-6.1%-5.6%0.1%1122157103113912524891241145629.0%6428277529512771644861003228.2%17.0%52.5%16.1%12.3%24.3%-0.8%12.3%3712732935788588848805888951056225616292941231501162709147206327694782.0%3.6%169161591612833.5%30.1%10.9%56.7%36.8%11.1%25.9%203388415416351823102010147249725629.1%-45.6%266102077764616299289132756515263332831690319168788160153131872441225227720832742226823615533.6%62.7%27.5%69.8%75.5%29.5%71.0%65.5%21.3%29.0%8.5%26.3%36.0%81.1%48.5%20.4%26.2%22.8%52.4%23.2%29.3%42.0%28.8%38.5%7.7%78234806.3%36.1%11.7%16.7%5677212412.9%21.7%8.8%9.1%-4.1%9.1%282873319.2%6.5%86-21.7%数据：世茂集团中国629116527435.7%21.1%27.7%克而瑞，国盛证券研究所7.4%首开股份城建发展联发集团厦门国贸象屿地产雅居乐集团远洋集团中建东孚78175721051009327.5%35.7%49.4%39.5%38.2%9.0%35.9%15.8%61.1%17.1%18.7%16.4%31.5%36.3%1711231661468170.5%39.4%46.5%52.2%54.6%53.2%43.3%62.0%-16.0%13.8%-3.2%9.8%1036015811810711111813612632.1%82.1%42.1%76.6%25.9%36.3%备注：克而瑞数据与公司数据或存在一定差异，仅供参考2311661543926116433713531548630033115038.2%55.8%32.8%28.4%10.4%22.8%41.1%21.6%24.3%86.9%17172163438255.1%49.1%16.0%32.3%16.2%1.4.3三道红线：大下行期杠杆容易出现被动抬升图：典型房企三道红线及负债率◼观察典型房企财务杠杆情况，可以发现行业下行期房企经营指标首先经历快速衰退——销售及投资规模快速萎缩；而资产负债表指标虽同步已露出部分端倪，但指标的绝对衰退大概滞后半年左右。均值20182019202020212022202320242025H1

较期初变动走势现金短债比1.61.72.41.51.41.21.91.51.51.11.41.31.21.61.61.71.41.51.11.31.81.51.81.61.11.50.81.91.31.91.40.51.70.31.91.21.81.00.41.10.11.71.32.10.90.41.80.12.01.11.71.00.31.00.11.7-17.4%-18.8%9.1%国央企◼2020年“三道红线”和银行两集中政策最开始的目的是在适度节奏下调降三大指标；但实际上，由于销售市场和融资市场的变化，导致企业杠杆不降反升。去杠杆效果更佳的时间是销售上升期或者稳定期，而非销售下行期，特别是大下行期，大下行期杠杆容易出现被动抬升。具体来看，行业主流58家房企现金短债比在2020年达到高点后下滑，2024年”924”政策后，企业在手现金规模因销售阶段性回暖而有一定好转，但随着今年以来行业下行趋势不改叠加去化速度受阻而再次走弱；而净资产负债率、剔预后资产负债率在2021年见底后接连攀升，三者于2025H1分别达1.1X、214.7%、75.1%。其中国央企/混合所有制企业/民企于2025H1对应三个指标分别为1.7/1.0/0.3、99.0%/93.8%/379.5%、64.9%/70.6%/88.6%。而从绝对量来看，样本房企非受限现金均值已由2020年的379亿元高点回落至2025H1的212亿元（部分房企未披露预售资金监管受限资金部分，且若考虑合作项目资金、节点数据、专款专用等因素则实际可动用资金将会更少），总有息负债均值扩张至1016亿元，现金流压力仍较大。混合所有制企业民企-18.0%-41.1%-9.6%-17.6%-18.6%5.1%城投企业出险企业非出险企业净负债率127.0%

106.3%

98.2%

87.3%

104.3%

163.9%

233.3%

214.7%国央企

91.8%99.8%87.1%117.7%102.3%132.2%91.6%69.6%65.0%74.0%74.3%60.3%73.9%67.0%15110.6%74.5%86.5%142.7%94.2%100.4%83.1%59.2%97.2%93.5%80.1%65.4%141.1%81.7%83.7%74.5%279.1%88.4%315.6%77.8%71.1%65.3%70.6%78.5%63.5%81.8%65.1%1593.9%87.2%432.0%101.7%493.3%85.8%74.5%65.6%71.1%86.2%63.6%91.0%65.2%1599.0%93.8%379.5%104.8%433.1%90.7%75.1%64.9%70.6%88.6%62.7%93.8%64.5%15混合所有制企业

77.0%民企

179.3%6.6%-52.5%3.1%城投企业

72.3%出险企业

202.7%非出险企业

84.0%104.9%

154.3%77.3%

75.9%-60.2%5.0%剔预后资产负债率70.1%国央企

64.2%混合所有制企业

75.3%民企

76.6%69.3%

68.6%

69.5%0.6%65.2%74.3%73.6%61.6%74.8%66.2%1965.3%73.3%71.8%62.8%73.2%66.0%2265.1%72.3%74.4%62.4%76.6%65.4%15-0.7%-0.6%2.3%城投企业

57.6%-1.0%2.8%出险企业78.7%非出险企业

65.2%-0.7%0三道红线绿档企业个数18绿档企业占比

31.0%25.9%1832.8%2437.9%1925.9%1725.9%1525.9%1025.9%12三道红线黄档企业个数172-42◼此前融资端的界限多是国央企VS民企，自某大型房企债券展期事件以后，融资端会在国央企内部因其股东背景、有息负债规模、债券规模、经营现金流情况拉大差距。黄档企业占比

29.3%31.0%941.4%932.8%929.3%1225.9%1017.2%1220.7%8三道红线橙档企业个数10橙档企业占比

17.2%15.5%1615.5%615.5%820.7%1417.2%1820.7%2113.8%23三道红线红档企业个数13红档企业占比

22.4%27.6%10.3%13.8%24.1%31.0%36.2%39.7%18：

Wind，国盛证券研究所。注：国央企含地方国企。或存在计算误差，仅供参考。数据1.4.4估值：部分传统房企在当前P/S视角下或存在低估◼◼PE估值方面，以企业季度滚动盈利及当前（2025-12-09）股价来看，样本传统/转型/出险房地产企业PE中枢分别为17.8/-1.8/-0.3；传统房企仍具备一定PE估值参考性，但波动较大（区间范围为-79.38至363.71），多数转型及出险企业因已丧失持续稳定的投销能力导致PE已无法准确反映这类企业的真实价值。PB估值方面，以企业最新季度净资产及当前股价来看，样本传统/转型/出险房地产企业PB中枢分别为0.5/0.8/0.2。因财务报表的营收结转存在明显滞后性，我们尝试以每股滚动权益销售额对房企重新定价。2024年以来样本房企P/S整体呈现攀升趋势，主要在于分母端销售持续探底，而分子端股价虽在长周期维度受基本面走弱及报表业绩承压影响，但在政策窗口期仍展现出较强的阶段性反弹动能。◼

2025M10，34家样本房企的P/S估值区间为0.03至2.21，中枢水平为0.7

。具体来看，一是结合销售与拿地的持续性，可识别出部分传统房企在当前P/S视角下或存在低估，典型代表包括绿城中国（0.2）、越秀地产（0.3）、建发国际集团（0.4）等。其二市场普遍对持有型业务赋予一定估值溢价。三是没有哪个房企可以完全无视行业大幅度级别的量价下行，几乎皆面临销售减量、分化、整合的行业挑战，但出险企业及转型企业权益销售额下滑尤为显著，当前销售仍未止跌企稳或已不具备周转能力，对应P/S指标多已接连下滑并跌至0.4以下。此外P/S更多是对过去投资能力的反映，未能充分体现优质房企在供给侧优化背景下的未来龙头集中效益，也未涵盖企业在利润表层面的成本控制能力与盈利质量差异（如市场疲弱环境下，民营企业促销成本、中介渠道费用、融资费用、运营及拿地费用等与国央企存在一定差距）。图：各类样本房企PS、PE、PB（从左至右）区间范围2.52.01.51.00.50.050040030020010001.51.00.50.0(0.5)(1.0)(100)(200)传统转型出险传统转型出险传统转型出险19：

Wind、克而瑞、中指，国盛证券研究所。

PE、PB

Current股价时间为2025-12-09；计算方式参考下页“重点房企估值表”。数据1.4.4估值：部分传统房企在当前P/S视角下或存在低估图：重点房企估值表20：

Wind、克而瑞、中指，国盛证券研究所。PE、PB

Current股价时间为2025-12-09。房企权益销售数据参考克而瑞榜单，或与企业年报数据存在口径差异，仅供参考。数据1.4.5房企历史包袱◼房企历史包袱的出清情况，决定了房企未来发展的底色。我们整理了主要开发房企报表存货数据，从现房库存绝对值看，2024年保利发展接近2000亿元，中国海外发展、万科A超1000亿元；2025年上半年，保利发展已超2000亿元。图：主要房企现房存货及占比（按2024A现房库存占比排序，部分房企中报不披露细项）已竣工存货（亿元）已竣工存货/房地产存货2021712022782023146652024217722025H119620213.1%20223.0%20235.4%2024↑8.9%2025H17.4%建发国际集团城投控股绿城中国越秀地产华润置地滨江集团龙湖集团招商蛇口万科A◼计算已竣工存货（开发产品）占物业总存货（开发产品+开发成本）的比例，来观察这些房企现房库存的情况。需要指出的是，未竣工存货里面也有历史包袱，这块比较难量化。从占比看，建发国际集团现房库存占比常年低于10%，大幅领先其他房企。2024年占比低