厦门象屿深度研究报告：六字新模式、迈向新估值-大物流时代

目 录一、始于2020年的战略升级转型 7（一）型辑带值提升 7（二）动革基展动全焕新 8（三）务证：2025年拐趋强劲 8二、“资、贸、物服工、投”六字新模：开启新一轮行业领跑 （一）资强资掌控夯发根基 （二）贸升供链服模，强务性与值造 14（三）物网化流体具降增价值 15（四）服依研与资优，升元值服能力 17（五）工延工加工赋全增值 18（六）投以略资驱产赋与产值 191、船装景：司通投赋产链 192、与山业际O石资“权商”的践 21三、或迎大宗商品期振，2026年公司弹性为值得期待？ 22（一）宗品底，供共引情 22（二）2026年PPI有和回升 23四、附录：财务分析 25（一）入利趋朗 25（二）业板块 25（三）品构分 26五、投资建议 28（一）利测 28（二）资议 28六、风险提示 28图表目录图表1 门屿价顾——于2020的升级辑 7图表2 门屿权励考指标 8图表3 2020年今象屿收增速 9图表4 2020年今象屿母利及速 9图表5 2025年门分季归净润在5亿元上拐趋持验证 9图表6 2025年门财务用比低 9图表7 门屿值失规模 10图表8 门屿营动现净量 10图表9 门屿供链国化产链务式 图表10 象集印尼250吨锈一化项目 12图表11 三井物产数十年来在能源、矿石板块进行了股权换商权的上游资源获取（不完全计） 12图表12 三物对矿产源广且入掌控（202113图表13 象盈模绍 14图表14 中大供链CR5经体及占率 15图表15 象经体市占率 15图表16 厦象物态体系 15图表17 厦象覆国、接外网化流服体系 16图表18 厦象进业务收模占比 16图表19 厦象总周转指领先 17图表20 厦象大应链流入况 17图表21 厦象供物流利远于营块 17图表22 厦象多值服能矩阵 18图表23 象钢钢工中心 18图表24 厦象太植物白工目果图 18图表25 大商经同品毛率平 19图表26 象海三产基地 19图表27 象屿海装吉象型64000DWT散货船 20图表28 象海产局 20图表29 厦象造务收与利（元） 21图表30 铜突历位，2025年续强 22图表31 黄价处史高位 22图表32 2023-2025年豆价磨底 23图表33 铁石格压 23图表34 煤开和业PPI同增速 24图表35 规以工业利同增速 24图表36 厦象利现与PPI备定正关性 24图表37 厦象营增速 25图表38 厦象归利增速 25图表39 厦象分板块入亿） 25图表40 厦象营构 25图表41 大商经块营结（元） 26图表42 大商经块营占比 26图表43 大商经块期毛结（元） 26图表44 大商经块期毛占比 26图表45 厦象分经营量成 27图表46 厦象大品经期毛构成 27一、始于2020年的战略升级转型（一）转型逻辑可带来估值提升2020（20216（600057）20226（十二）》中进一步提炼为：纵向流量+横向变现的供应链企业投资模型。2020-22年厦门象屿在转型升级模型下，业绩不断释放、估值提升受到市场认可，2020年1月至2022年12月初，一度涨幅接近200%。2023-20249202419.24%、24.67%，20249图表1 厦门象屿股价顾——始于2020年的转型升级逻辑理（二）主动变革筑基，发展动能全面焕新2023-202420251、治理升级：优化组织与激励，筑牢风控防线继续强调平台+业务团队扁平模式：公司总部构建物流服务、智慧科技、金融服务与风险管控四大平台，赋能前端专业团队，实现平台大而强、团队专而精。近期整合不同钢铁业务团队，成立钢铁中心，进一步推动经营精细化与管控高效化。完善全面风控体系：坚持风险第一、利润第二、规模第三理念，一线业务团队、总部风控部门、总控稽核部门三道防线贯穿业务全周期，聚焦流通性强的大宗商品，并持续优化商品与客商结构，优化授信集团客商管理方式，平抑行业周期性波动风险。2025净利润增长方面，以20242025-20276%12%、20%15%、、50%0（）2025-20278.5%、9.0%9.5%75图表2 厦门象屿股权励考核指标业绩考核指标第一个解除限售期（考核年度2025年）第二个解除限售期（考核年度2026年）第三个解除限售期（考核年度2027年）以2024年为基数，净利润增长率（A）目标值（A1）15%30%50%触发值（A0）6%12%20%净资产收益率（B）目标值B18.50%9.00%9.50%且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平主营业务收入占营业收入比例（C）目标值C195%95%95%前提约束以2024年为基数，各考核年度净利润增长率（A）大于0的前提下，才可解除考核年度对应的限制性股票2、资本优化：出清历史风险，引入战略资源20242282022年度向特定对象发行A股32.26.35%（三）财务验证：2025年拐点趋势强劲2025年以来，公司整体经营持续向好，前三季度业绩高增，拐点趋势强劲。2025年前三季度，公司实现营业收入3168.65亿元，同比增长6.44%；归母净利润16.3383.720Q36.1443.17。公司在2025压降6.96图表3 2020年至今厦象屿营收及增速 图表4 2020年至今厦象屿归母净利润及速图表5 2025年厦门象分季度归母净利润在5亿以上，拐点趋势持验证

图表6 2025年厦门象财务费用同比降低创证券2025年公司业绩高增的同时，经营质量也持续优化，多方面均可验证公司拐点趋势强劲。降损增效：公司通过风险管控措施优化，实现减值损失同比下降。2025年前三季度累计减值损失（资产减值损失+信用减值损失）仅2.86亿元，同比减少约4.95亿元。图表7 厦门象屿减值失规模现金流大幅改善：202571.241282.30%。图表8 厦门象屿经营动现金净流量二、资、贸、物、服、工、投六字新模式：或开启新一轮行业领跑为全面提升综合变现能力与经营韧性，公司在系统性优化产业链与区域布局的基础上，在新的五年发展战略规划期（2026-2030年）中，公司将以成为供应链服务驱动产业链运营的全球领航者为愿景，以立足供应链，服务产业链，创造价值链为使命，提出资、贸、物、服、工、投六字新模式。（一）资：强化资源掌控，夯实发展根基围绕资能力，公司正系统性推进多种模式：通过长期协议稳定资源供给以平抑价格波动；以专业供应链服务换取商品优先经营权，增强渠道把控力；并通过战略股权投资实现关键资源环节的卡位，旨在全方位强化对上游资源的掌控，夯实大宗供应链主业的发展根基。以铝产业链为例，公司正是凭借对上游资源的整合能力，逐步构建起国际化全产业链服务。202432022上游以物贸联动为突破口构建起以几内亚为核心的铝土矿进口渠道，中游通过与控股股20241000740图表9 厦门象屿铝供链国际化全产业链务式门象屿2024年年度报告2502024年起通过象屿印尼OSS达成镍矿权合作，锁定中长期稳定供应。图表10 象屿集团印尼250万吨不锈钢一体化冶项目峡导报《象屿集团：勇毅前行书答卷三十而立启新程》附：日本商社股权换商权模式我们在2022年12月发布的《厦门国贸（600755）报告：聚焦主业新征程：一体化布局、产业链运营，首次覆盖，强推评级——大物流时代系列研究（16）》中，介绍日本商社的发展：股权换商权，多元化的产业链组织者。日本商社在大宗贸易领域进行全球化资源布局，采取股权换商权模式。所谓的商权，包括长期的市场渠道、长期的供应链、长期的融资渠道等。综合商社在日常贸易与增值服务提供过程中，积累巨量的行业和企业信息数据，对于各环节制造业经营主体的生产动态、库存、盈利/偿债能力以及行业的发展趋势具有深刻的理解认识。基于此，商社对产业链上下游的制造业企业进行股权投资，通过深度利益绑定进行产业链编织，通过小比例参股上游矿山、下游工厂获取资源/成品包销权，同时布局航运物流确保中间环节，并借助多样化手段实现资金融通，最终实现全产业链布局。在一个由上百家子公司和上千家股权管理企业组成的全球交易网络和信息情报网络中，商社享有极高的产业链话语权甚至支配权，从中获取高额的交易利润与投资收益。图表11 三井物产数十年来在能源、矿石板块进行了股权换商权的上游资源获取（不完全统计）1967与必和必拓（BHP）在澳大利亚建立了铁矿石合资企业1989参加卡塔尔（Qatar）液化天然气项目1970在澳大利亚成立三井铁矿开发公司（MIOD）（罗布河铁矿合资公司RobeRiverironorejointventure）1994签署库页岛(Sakhalin)二期开发合同石油和天然气项目1996智利科亚瓦西铜矿（Collahuasi）开发2008获得莫桑比克(Mozambique)1号区项目的部分权益2002菲律宾珊瑚湾镍矿（CoralBay）开发2010获得美国马塞勤斯（Marcellus）地区页岩气的开采利益2003淡水河谷公司（ValeS.A.）母公司——巴西多元化资源开发公司ValeparS.A.2010发现世界级天然气田在莫桑比克(Mozambique)地区1号项目2007澳大利亚金属和电子回收商西姆斯金属管理有限公司（SimisMetalManagementLimited）2011获得美国EagleFord地区页岩油的开采利益2010智利卡瑟罗内斯（Caserones）铜矿和钼矿床开发项目2013收购在意大利TempaRossa陆上油田的权益参与天然气液化油的研究协议和美国的卡梅伦（Cameron)液化天然气项目合资协议菲律宾塔甘尼拓（Taganito）镍矿项目2016获得Kipper天然气和澳大利亚凝析气田的开采利益GreaterEnfeldKaikias石油和墨西哥湾(GulfofMexico)天然气开发项目的股份2012CorporaciónNacionaldelCobre公司达成战略联盟并共同加入英美资源集团2018收购AWELimite--澳大利亚石油天然气公司2013收购西澳大利亚Jinblebar铁矿2019为莫桑比克(Mozabique)液化天然气项目作出最终投资决定参与俄罗斯北极LNG2项目并做出最终投资决策开始在澳大利亚大恩菲尔德(GreaterEnfield)项目的生产2015完成罗布河铁矿合资公司（RobeRiverironoreJV）矿山和港口第二阶段扩建工程2020开始在意大利TempaRossa油田的生产2017莫桑比克Moatize煤矿和Nacala铁路及港口基建工程2018通过罗布河合资公司（RobeRiverironoreJV）开采澳大利亚SouthFlank铁矿和新的铁矿床2019完成对澳大利亚格罗夫纳（Grosvenor）煤矿的收购图表12 三井物产对上矿产资源有广泛且入掌控（2021年）（二）贸：升级供应链服务模式，增强业务韧性与价值创造2025盈利类型价差收益释义依托平台化优势，规模化运作，为客户提供采销、加工、物金融、信息咨询等全产业链综合服务，赚取服务依托庞大的业务体量，通过集中采购节运营成本，赚取交易收依托产研能力盈利类型价差收益释义依托平台化优势，规模化运作，为客户提供采销、加工、物金融、信息咨询等全产业链综合服务，赚取服务依托庞大的业务体量，通过集中采购节运营成本，赚取交易收依托产研能力产业运规模集拼收益交易收益服务收益门象屿2025年中（尤其对于规模集拼收益，来自于庞大的业务体量，以及专业化运营能力，降低各个环节的成本。其原理在于：通过集合客户的需求统一向上游原材料供应商获取更低的商品采购价格、向物流供应商获取更低的仓储费与运费、向资金供应方（银行）获取更低的利率，同时基于自身广泛的采销网络与信息触角更有效地进行商品价格管理（套保等），并且还能帮助客户节省对内多部门间的沟通成本。通过帮助客户实现商流、物流、资金流、信息流等各个环节系统性、综合性的成本下降，从而分享供应链整体价值提升带来的增量收益/利润。因此大宗供应链企业的核心价值与竞争壁垒就在于系统性的降本增效能力，其背后是规模优势与针对采购、运输、仓储、加工、金融等每个环节的集约化服务能力。2025CR54.81%20241.21%1.35%。专业化运营优势：详细可参见下文对物服工等介绍这两者决定了公司规模集拼优势提升的趋势不变。此外，公司强化多维度产业研究能力，深化三级研究体系对业务实践的赋能作用，从宏观、中观、微观三个层面，深入研究市场周期变化、行业发展趋势及主营商品价格波动规律。研究团队兼具产业深耕经验与金融工具应用能力，围绕一线经营策略、业务模式创新、公司发展战略等多个维度输出研究成果。通过对内外部数据的沉淀与分析，形成更全面的市场洞察视角，从而帮助在价差交易中更能立足风险可控的前提下实现更好的收益。图表14 中国大宗供链CR5经营体量及市率 图表15 象屿经营体量市占率门象屿2025年报 门象屿2025年报（三）物：网络化物流体系具备降本增效价值作为中国物流企业前50名第2位，公司践行卡点-连线-筑面-构网战略路径，全域整合公路、铁路、水运及仓储等核心物流要素，于行业内率先构建以公、铁、水、仓为枢纽、贯通海内外市场的立体化物流资源网络的高效多式联运体系。图表16 厦门象屿物流态体系门象屿2025年半年度报告1、国内网络：公、铁、水、仓全域贯通公司已建成覆盖全国、高效衔接的四大基础网络：公路运输矩阵聚焦核心经济圈与区域产业集群，解决安全交付及车货匹配问题；铁路运输网络贯通东西走廊、串联南北节点，保障能源大通道畅通；水路运输立足国内枢纽口岸、辐射一带一路沿线，打造内贸水运通路；智能仓储集群覆盖大宗商品集散带，布局超30个屿云仓，实现货物智能监控与期现市场衔接。2、国际拓展：构建全球物流通道，发力高附加值业务公司已构建覆盖主要经济区域的国际运输网络，开通中欧、中亚等国际班列及中国至印尼、越南等多条国际物流通道（2024年中非通道运量超300万吨、中印尼通道约2600万吨10图表17 厦门象屿覆盖国、连接海外的网化流服务体系门象屿2025年半年度报告公司通过系统构建全球化物流能力，不仅支撑了其国际业务的快速拓展，更直接驱动了公司收入结构的变革——国际化进出口业务收入占比持续提升，逐步成为公司增长的重要引擎。图表18，公司公注：2025H1进出口业务总额含转口业务3、网络化物流体系效益逐步凸显（2020-2024年4.30，4.0（401.1图表19 厦门象屿总资周转率指标领先公司公、铁、水、仓一体化网络与国际化节点持续夯实，构成物流业务的结构性优势与盈利韧性来源。目前，大宗商品物流板块已形成量增+价稳的良性组合：收入规模持续上行，且毛利率显著、且稳定地高于大宗商品经营板块。图表20 厦门象屿大宗应链物流收入情况 图表21 厦门象屿供应物流毛利率远高于营块注：综合物流、铁路物流、农产品物流为大宗商品物流下属项目（四）服：依托研究与资源优势，提升多元增值服务能力公司以行业领先的多维度产业研究和全球化资源整合为依托，向客户持续输出高附加值的生产性服务、期权套保及碳管理等一揽子增值服务，旨在强化客户黏性与产业链影响力。多元增值服务能力标志着公司从传统的贸易物流服务商向高附加值、强专业性的产业链运营商的战略升级，也是未来经营韧性与盈利弹性的重要支撑。在新能源领域，公司聚焦上下游高耗能企业、产业园区零碳转型需求，充分整合产业资源，搭建全链条清洁能源运营体系，为客户提供低碳能源综合服务，助力客户实现零碳目标。在农产领域，公司打造粮链通数智平台，新增落地买粮宝安心存新产品，为客户提高种植、采购、存储等环节银行融资效率的同时，运用衍生品工具帮助客户实现价格管理需求。图表22服务类型依托能力具体内容价值生产性服务产业研究/资源/物流全链条定制采购与物流、加工、库存、分销综合解决方案一站式满足制造企业高效生产，提升运营效率与可靠性期权套保服务产研/衍生品/数智套期保值、期权等风险管理工具嵌入业务场景实现价格锁定与库存敞口管理，降低不确定性碳管理及绿色增值服务碳管理/数据/资源碳核算、产品碳足迹认证，碳交易、绿色供应链协同降低合规和出口门槛，提升绿色竞争力门象屿2025年10月30日投资者关系活动记录 合整理（五）工：延伸工业加工，赋能全链增值公司积极向产业链上下游延伸，布局选矿配矿、型材加工、油脂压榨等关键加工环节，旨在将贸易流量优势转化为实体加工能力和产业链影响力，从而提升整体价值链的掌控力与利润空间。在钢铁工业品领域，公司打造贸易+加工+物流的工贸一体化模式，布局区域流通加工中心，每天不间断地为百公里范围内的企业进行集中配送，单次运输即可服务多家客户，帮助企业建立合理库存，极大降低了综合物流成本。根据2025年10月投资者关系活动记录表介绍，前期布局的钢材加工中心于今年实现经营改善，盈利水平与管理效率均大幅提升，增强对下游客户的服务粘性。钢材加工中心的成功改善，验证了工贸一体模式的可行性，为后续复制到其他核心品类提供了样板。加工制造环节延伸也为农产领域打开了广阔的价值空间。太平湾植物蛋白加工项目作为关键布局，正加速建设成为集加工、储运、贸易于一体的现代化产业枢纽，将成为驱动整个大豆产业链升级的核心引擎。图表23 象屿钢铁钢材工中心 图表24 厦门象屿太平植物蛋白加工项目果图屿集团公众号《象屿集团30周年巡礼丨象屿股份以链答卷升级产业体系大动脉》

屿集团公众号《象屿集团30周年巡礼丨锻造粮食安全压舱石领航农业产业新生态》我们观察各项产品毛利率水平，产业链链条长，可介入空间大的品类毛利率普遍更高，如新能源、农产品等。图表25 大宗商品经营同品类毛利率水平2025H12022年厦门象屿厦门国贸厦门象屿厦门国贸品类毛利率品类毛利率品类毛利率品类毛利率大宗商品经营1.51%供应链管理业务1.26%大宗商品经营1.73%供应链管理业务1.27%金属矿产1.52%金属及金属矿产1.72%金属矿产1.57%金属及金属矿产1.08%能源化工0.85%能源化工1.57%能源化工1.77%能源化工1.41%农产品2.40%农林牧渔1.77%农产品2.72%农林牧渔2.17%新能源3.49%新能源1.90%注：由于象屿农产在2023-2024年受环境影响较大处于亏损状态，故我们比较农产品板块陷入困境前的2022年及走出困境后的2025年上半年毛利率水平。（六）投：以战略投资驱动产业赋能与资产增值2025二是积极参与行业龙头战略性参股项目三是通过投资加速公司第二增长曲线的发展1、造船海装高景气：公司通过投资赋能产业链201612环保节能系列散货船、中小型不锈钢化学品船以及其他高附加值船202551%。三基地聚势协同20258100亿元。图表26 象屿海装三大产基地生产基地 近况 年产能本部（南通）2024年已完成生产线智能化改造，年分段产量提升至24万吨年船舶交付能力达25-28艘如皋专注中小型不锈钢/特涂化学品船制造及管舾件加工服务年产值约12亿元启东拥有优越的地理位置和岸线资源，已承接16艘订单满产年产值将超30亿元屿集团公众高效交付20258累计接单2141281Ultramax单型船累计订单127艘，老客户复购率近40%，市场占有率连续三年位居同吨位船型国内前二，象屿海装吉象型64000DWT系列散货船已成为广受市场认可的标杆产品。图表27 象屿海装吉象型64000DWT散货船屿集团公众号《象屿集团30周年巡礼丨象屿海装打造百亿产值绿色智造企业》通过批量化接单、节拍化建造，象屿海装持续总结建造经验、优化建造流程、固化管理成效，建造速度稳步提升。64000DWT散货船整体建造周期仅206天，大幅领先行业平均水准。同时，象屿海装以生产一代、研发一代、储备一代的研发思路推进系列散货船设计迭代。在巩固散货船市场优势的同时，象屿海装还推动产品结构多元化、高端化，19900/33000/38000DWT16000图表28屿海装官网Stolt-NielsenGEFOTMS作，凸显国内外船东对象屿海装产品、服务、口碑的认可。20251030203020298即获16艘订单。公司各基地订单整合量足以支撑整个景气周期，造船板块仍有增长空间。子公司象屿海装2023-24年实现收入分别为47.5亿、59.3亿，净利润分别为6.9亿、5.4年上半年实现净利2.9图表29 厦门象屿造船务收入与净利润（元）2、参与南山铝业国际IPO基石投资：股权换商权的实践2025年上半年，公司完成了对南山铝业国际的IPO基石投资。我们认为对公司有三个层面帮助：其一、公司直接绑定全球高成长、上游稀缺的铝资源配额，未来可聚焦下游国产化、绿色高端制造等长链条一体化发展需求，提升资源获取和定价主动权。其二、作为南山铝业国际基石投资者，公司有望共享国际项目红利，实现从资源端到销售端的全流程嫁接。其三、可以进一步掌握产业周期变化，更好进行供应链业务决策。三、或迎大宗商品周期共振，2026年公司弹性为何值得期待？（一）大宗商品筑底待启，供需共振引行情展望2026年，大宗商品市场有望摆脱2024-2025年期间的供给过剩状态，逐步走向供需平衡。这一转变背后，一方面是供给侧反内卷等调整逻辑的持续发酵，另一方面新产业、新兴经济带来的新增需求正在崛起，两者共同催生结构性投资机会。若后续需求端实现全面回暖，大宗商品价格还可能释放更强的上涨动力。我们对大宗商品重要品种2026年价格走势进行展望：有色金属（以铜、电解铝为代表：AI铜价大概率维持紧缺环境下的高价区间运行，后续仍有进一步走强的可能。（以石油为主2026+2-3（206反转。黑色系（以铁矿石为例图表30 铜价突破历史位，2025年持续走强 图表31 黄金价格处于史高位图表32 2023-2025年大豆价格磨底 图表33 铁矿石价格仍压（二）2026年PPI有望温和回升2026PPIPPI1、国际：油价中枢或不低于2025年，有色金属或维持强势（+20262025/作为影响PPI的重要输入性成本与周期性变量，原油上行、有色金属维持强势预计对我国PPI的带来修复效应。2、国内：供需两端推动价格企稳回升2025年下半年以来，国内各行业反内卷加速推进，通过遏制无序价格战、推动落后产能退出，从供给端对PPI修复提供两大关键支撑：1）行业价格企稳回升。煤炭、钢铁等此前内卷严重的行业反内卷成效显著。例如煤炭开采和洗选业价格11月同比降幅较10月收窄3.8个百分点，环比上涨4.1%，连续四个月上涨。2）企业盈利与投资改善。遏制无序价格战有助于减少企业间的恶性竞争，修复盈利空间，8-9月规模以上工业企业利润同比增速均在20%以上，为2024年以来最高增速，其中高技术制造业带动作用明显，1-10月利润同比增长8%。企业盈利改善后有望形成价格企稳-盈利修复-技术升级的良性循环，进一步巩固PPI改善基础。从需求端来看，5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，有望推动中下游工业品需求逐步改善。综上展望2026年，PPI结构上，上游有色强势、能化压力减轻，中游趋稳、下游伴随着一系列稳增长、扩内需政策与反内卷’政策形成合力，我国PPI有望从止跌企稳进一步转向温和回升，为工业经济平稳运行提供更坚实的价格支撑。图表34 煤炭开采和洗业PPI同比增速 图表35 规模以上工业业利润同比增速PPI2016Q2-2019Q2供给侧改革、2021Q1-2022Q3全球复苏两轮周期中，PPI上行均同步带动公司营收与净利润高增，印证了这一逻辑闭环。展望2026年，大宗商品与PPI共振回暖具备多重支撑：低基数效应、供给侧反内卷政策发力，或有望推动PPI温和回升；国内稳投资、促消费政策则会改