房地产行业市场前景及投资研究报告：规模祛魅

行业专题行业评级：领先大市-A规模祛魅，回归本源——房地产行业年度策略国投证券地产团队2025年11月25日证券研究报告目录•

1、2026年总量数据定量测算要点：•

假设2025年四季度地产数据保持与2025年三季度增速持平的假设前提下，2026年全年各项数据测算如下：•

销售面积8.5亿㎡（-6.4%）：现房期房去化率企稳，全市场去化率预计维持30.8%，但商品房库存下降9.2%，拖累销售面积复苏。•

新开工6亿㎡（-0.3%）：核心城市优质地块供应占比上升叠加小城市房地价差改善，开工意愿回升至59.3%支撑新开工规模。•

竣工5.4亿㎡（-13.2%）：23年开工下行20%拖累三年后竣工规模，在基准期和保交付影响下预计竣工面积降幅持续收窄。•

施工面积61.1亿㎡（-8%）：25年停工面积占期初施工面积比例大幅收窄至7.7%，保持停工面积占比不变，开工持平，竣工下行帮助施工面积降幅收窄。•

房地产开发投资7.8万亿（-8.3%）：在施工面积降幅收窄叠加土地购置费支撑，地产投资降幅收窄。•

2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

3、预期外的风险：补跌的一线房价•

4、规模祛魅，回归本源•

5、投资建议及风险提示1、2026年总量数据定量测算•

核心要点•

销售•

2026年商品房销售面积预计为8.5亿平方米，同比下降6.4%。其中，期房销售面积预计5.1亿平方米，同比下降11.3%；现房销售面积预计3.4亿平方米，同比增长2.1%。•

从库存结构看，全国商品房总库存从2021年峰值42.5亿平方米下降至2025年9月的27.7亿平方米。现房库存从2022年峰值5.6亿平方米上升至2025年9月的7.6亿平方米；期房库存从2021年峰值37.6亿平方米下降至2025年9月的20.1亿平方米。•

2022年至2025年期间，期房销售去化率呈现筑底迹象，现房销售去化率保持相对稳定。•

开工、竣工、施工•

2026年房屋新开工面积预计为6亿平方米，同比下降0.3%。2025年全国住宅及商业服务用地拿地面积预计10.1亿平方米，同比降幅缩窄至8.1%，拿地降幅持续收窄支撑潜在开工改善。•

房屋竣工面积预计5.4亿平方米，同比下降13.2%。从施工周期看，商品房从开工到竣工约需36个月，2022年以来的开工规模下行持续向竣工端传导。•

2026年末施工面积预计61.1亿平方米，同比下降8%。净停工面积预计从2022年峰值9.1亿平方米下降至5.1亿平方米，停工面积占期初施工面积的比例从2022年的9.3%回落至7.7%。•

房地产开发投资•

2026年房地产开发投资预计完成7.8万亿元，同比下降8.3%。其中，建安投资预计4.4万亿元，同比下降10.7%；其他费用预计3.4万亿元，同比下降4.9%。•

施工面积下行仍将拖累房地产开发投资中建安相关投资的增速企稳。但在2025年下半年以来，“反内卷”驱动的大宗商品价格企稳的背景下，我们预计2026年建材价格下行的拖累将逐渐缓释。•

土地购置费增速与拿地增速存在约1年左右的滞后关系，2025年房企拿地金额降幅收窄对2026年土地购置费形成支撑。1、2026年总量数据定量测算•

测算基础：基准期数据•

对于2025年基准期数据，我们假设2025年四季度的各项地产总量数据同比增速保持与三季度一致，并对全年基准期数据进行加总作为测算基础。•

预计2025年全年商品房销售面积9.1亿㎡（YoY-6.7%）、房地产开发投资完成额8.5万亿（YoY-15.1%）、新开工面积6亿㎡（YoY-18.3%）、年末施工面积66.4亿㎡（YoY-9.4%）、全年房屋竣工面积6.2亿㎡（YoY-15.9%）。2025年地产数据基准期假设2024Q12.32024Q22.52024Q32.22024Q42.820249.72025Q12.22025Q22.42025Q32.02025Q4E2.52025E9.1销售面积（亿㎡）同比同比同比同比同比-3.0%2.0-4.0%2.7-9.8%2.1-9.8%1.7-6.7%8.5房地产开发投资（万亿）新开工面积（亿㎡）施工面积（亿㎡）2.21.73.02.12.61.82.21.810.07.4-9.9%1.3-12.1%1.7-19.5%1.5-19.5%1.5-15.1%6.0-24.4%61.4-16.4%63.3-16.6%64.9-16.6%66.4-18.3%66.467.91.569.71.171.61.073.33.773.37.4-9.5%1.3-9.1%1.0-9.4%0.9-9.4%3.1-9.4%6.2竣工面积（亿㎡）-14.3%-15.5%-16.6%-16.6%-15.9%*2024年基准期数据参考2025年统计局公布后的可比同比增速进行了基准期回溯及修正资料：Wind、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

①销售面积测算：测算方法•

2022年后，在全国房地产市场深度调整的背景下，除了购房需求波动对地产销售产生了显著影响外，供应结构的变化同样对商品房销售产生重要影响，在2022年房企交付及违约风险担忧加剧的环境下，期房及现房销售情况出现显著分化。•

因此，我们从现房及期房的去化率的角度出发，搭建2026年的销售面积测算框架。历史数据通过待售面积及现房销售面积测算历史累计开工现房去化现房库存期房库存率历史累计销售存量库存销售面积可售比例期房去化率现房库存(待售面积)期房库存历史数通过总销售面积与总库存中，去除现房销售面积及现房库存倒挤测算资料：国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

①销售面积测算：库存规模•

全国商品房总库存从2008年的14.9亿㎡增长至2021年峰值42.5亿㎡后逐步下降，2025年9月降至27.7亿㎡。•

现房库存从2008年的1.9亿㎡增长至2022年峰值5.6亿㎡，2025年9月为7.6亿㎡；期房库存从2008年的13.0亿㎡增长至2021年峰值37.6亿㎡，2025年9月降至20.1亿㎡。全国商品房库存及同比（亿㎡、%）库存结构及同比（亿㎡、%）总库存同比增速现房库存期房库存现房同比期房同比45.040.035.030.025.020.015.010.05.015.0%10.0%5.0%45.040.035.030.025.020.015.010.05.030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-5.0%-10.0%-15.0%0.00.02014

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2025M92014

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2025M9*新开工面积及销售面积按照后一年统计局公布的增速对历史数据进行回溯调整资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

①销售面积测算：库存规模•

按当月销售面积与期初库存计算的去化率的角度，2022年-2024年，停工问题带来的期房销售去化率下降正在逐渐改善，2025年期房去化率基本维持在2024年同期水平，房企融资白名单及保交楼政策作用下，期房销售去化率出现筑底迹象。•

现房销售不受交付不确定性的影响，2023-2025年去化率基本保持稳定。现房期房去化率企稳的背景下，销售出现筑底迹象。现房销售去化率（%）期房销售去化率（%）20212022202320242025202120222023202420258.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月*去化率按照当期销售面积占期初库存比例估算，数据经过回溯调整资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

①销售面积测算：预计2026年商品房销售面积8.5亿㎡（YoY-6.4%）•

在房地产行业政策维持宽松，现房销售近三年维持平稳，叠加期房库存大幅下降的背景下，参考2025年现房期房销售去化率底部企稳。我们假设2026年，期房及现房去化率均维持近三年平均，预计2026年销售面积同比下降6.4%，降幅与今年持平。•

其中，期房销售面积预计5.1亿㎡（YoY-11.3%），销售面积回落更多是库存规模下行导致；预计2026年全年现房销售面积3.4亿㎡（YoY+2.1%），现房库存维持高位叠加去化率企稳推升现房销售面积小幅增长。实际在期房库存逐渐收缩，新推期房质量更高的背景下，对于2026年全年的期房销售去化率可以相对更加乐观。商品房销售面积整体测算（亿㎡、%）201832.443.4%14.1201933.843.4%14.74.3%5.2202036.342.4%15.44.8%5.0202137.641.6%15.61.6%5.0202236.131.1%11.2-28.1%5.146.1%2.40.8%41.233.0%13.6-24.3%202331.927.1%8.7-22.9%5.6202427.524.5%6.7-22.2%6.744.6%3.019.4%34.228.5%9.72025E23.025.2%5.8-13.9%7.543.8%3.39.9%30.529.8%9.12026E20.125.6%5.1-11.3%7.644.4%3.42.1%27.730.8%8.5期房库存（期初）期房去化率期房销售面积同比增速现房库存（期初）现房去化率现房销售面积同比增速5.952.7%3.147.5%2.544.9%2.246.8%2.344.6%2.5-19.8%39.143.9%17.2-0.1%-10.1%41.342.7%17.62.6%4.1%42.542.2%17.91.9%7.0%37.529.8%11.2-17.7%合计库存38.344.8%17.2整体去化率整体销售面积同比增速-12.8%-6.6%-6.4%*各项数据按照统计局公布增速对历史数据进行基准期回溯调整资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

②房屋开工面积：行业融资环境持续改善•

国央企房企的信用债融资环境自2021年以来呈现出显著的相对优势与持续改善态势•

国央企发行规模保持稳定主导地位，国央企年度发行量始终显著高于非国央企，尤其在2021年行业调整后，其发行量基本稳定在5000亿左右的高位，市场份额绝对主导；二是净融资额由负转正并保持韧性，与非国央企净融资额自2021年起深度陷于负值区间形成鲜明对比，国央企净融资额始终为正，虽从2021年的973亿高点有所回落，但持续保持净流入，2025年前十月预计仍达483亿。不同类型房企信用债发行规模及净融资额（亿）发行量

国央企发行量

非国央企净融资额

国央企净融资额

非国央企100008000600040002000020152016201720182019202020212022202320242025-2000-4000资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

②房屋开工面积：拿地回升支撑开工能力提升•

从拿地到开工的角度，拿地面积领先新开工面积半年到一年左右，以前置一年的拿地增速与新开工面积增速对比，在2018年后至今，除2022年城投托底对土地市场增速产生一定扰动外，拿地面积增速基本领先新开工面积增速一年左右。•

2025年，全国住宅及商业服务用地拿地同比降幅持续收窄，从拿地改善到开工改善，对新开工面积降幅收窄形成持续支撑。房屋新开工面积增速及商住用地拿地增速（TTM、%）房屋新开工面积增速及商住用地拿地增速（单月、%）开工TTM增速商住用地TTM增速（前置一年）开工增速商住用地增速（前置一年）40%30%40%30%20%10%0%20%10%0%2022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/062025/12201820192020202120222023202420252026-10%-20%-30%-40%-50%-60%-10%-20%-30%-40%-50%资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

②开工面积测算：预计2026年全年新开工面积6亿㎡，同比小幅下降0.3%•

预计2025年，对应2026年前置一年的拿地面积10.1亿㎡，同比降幅缩窄至8.1%，在当前核心城市保持高速周转，非核心城市拿地利润率改善背景下，行业开工意愿有望企稳，开工率维持在过去三年的平均水平。•

预计开工降幅同比缩窄至0.3%，相较于2021年以来的新开工面积持续下行，行业整体开工有望先行企稳。新开工面积测算（亿㎡、%）201820.9201924.1202025.1202121.9202219.3202316.3202411.72025E10.82026E10.1前置一年拿地面积前置一年拿地增速（TTM）开工率10.2%100.1%20.919.7%94.3%22.71.8%-10.2%91.0%19.9-9.9%62.2%12.0-19.9%58.9%9.6-26.4%63.3%7.4-9.0%55.7%6.0-8.1%59.3%6.089.6%22.4全年新开工面积全年新开工面积增速18.1%10.3%-0.5%-10.8%-41.9%-24.5%-23.3%-18.3%-0.3%*各项数据按照统计局公布增速对历史数据进行基准期回溯调整资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

③竣工面积：测算框架•

由于商品房施工周期相对稳定，从开工到竣工约36个月的施工周期受到的外界变量因素较少。•

开工及竣工的增速角度切入，自2015年后，竣工面积TTM增速与领先三年的新开工面积TTM增速，在增速的绝对值和变化方向上同步程度较高。但2022年以来，受疫情及房企流动性问题影响，停工问题对竣工面积产生扰动。2025年后，竣工面积TTM增速逐渐向中枢回归。房屋开工面积及竣工面积TTM增速（%）竣工TTM增速（预测）竣工TTM增速（实际值）新开工TTM（领先三年）0.30.20.1036个月左右施工周期房屋新开工面积房屋竣工面积2015

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2027-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5资金约束竣工意愿交付限制资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

③竣工面积：预计2026年竣工面积5.4亿㎡，同比下降13.2%•

2022年以来的开工规模下行，持续向竣工下行传导，在2022年停工问题出现，2023年至今保交付政策陆续体现成效的背景下，房屋竣工规模虽有所改善，但前期开工的持续下行仍旧对三年后的竣工规模形成压制。•

2026年预计竣工面积5.4亿㎡，相较于2025年竣工面积降幅小幅收窄。竣工面积测算（亿㎡、%）201815.4201916.78.1%9.6202017.97.0%9.1202120.9202222.7202322.4202419.92025E12.02026E9.6三年前开工面积三年前开工面积同比全年竣工面积17.2%10.18.5%8.5-1.2%10.2-11.4%7.4-39.8%6.2-19.9%5.49.4竣工面积同比2.6%-4.9%11.2%-15.9%19.5%-27.7%-15.9%-13.2%*各项数据按照统计局公布增速对历史数据进行基准期回溯调整资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

④施工面积：测算框架•

从口径上来看，施工面积包括本期新开工上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积、本期竣工的房屋建筑面积以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积。•

在开工面积及竣工面积测算完成后，施工面积的测算的核心在于对净停工面积的假设和测算。上期竣工面积上期停工面积期末施工面积期初施工面积净停工本期新开工面积本期复工面积资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

④施工面积：保交付效果显现，停工面积占比下行•

停工面积及其占期初施工面积的比例连续四年下降，显示行业项目复工进展良好，供给端修复持续推进。•

开工竣工施工的角度，根据施工、开工、竣工面积推算的净停工面积从2022年峰值9.1亿平方米持续下降，停工面积占期初施工面积的比例从2022年的9.3%回落至2025年预计的7.7%，假设2026年净停工面积占比维持稳定的假设前提下，预计2026年将降至5.1亿平方米。施工面积、净停工面积及停工占期初施工比例（亿㎡、%）施工面积净停工面积停工面积占比12010080604020011.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%201720182019202020212022202320242025E2026E资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

④施工面积测算：预计2026年末施工面积61.1亿㎡，同比下降8%•

往年开工下行速度远超竣工，由于施工面积的滞后下行特性，前期地产周期下行对施工面积仍旧拖累明显。在净停工面积维持2025年7.7%的水平下，预计2026年末施工面积下降至61.1亿㎡，同比下降8%。•

伴随保交付压力逐渐缓解，房企流动性改善以及新开工复苏，停工面积的复工以及新拿地项目进入施工活动，施工面积增速有望触底回升。房屋施工面积及同比增速测算（亿㎡、%）201878.1201982.25.2%6.2202089.48.7%9.6202192.73.7%5.9202297.55.2%9.1202390.3-7.4%7.3202484.02025E73.32026E66.4-9.4%5.1年初施工面积同比增速-7.0%8.1-12.7%5.6净停工面积占期初施工比例期末施工面积同比增速6.78.6%82.27.5%89.48.7%10.7%92.73.7%6.4%97.55.2%9.3%90.3-7.4%8.0%84.0-7.0%9.3%7.7%7.7%61.1-8.0%73.366.4-12.7%-9.4%*各项数据按照统计局公布增速对历史数据进行基准期回溯调整资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

⑤房地产开发投资：测算框架•

从房地产开发投资的构成项上来看，房地产投资可以拆解为建安相关及土地相关两个主要部分。其中，建安相关的部分包括建筑工程、安装工程及设备工器具购置三个部分，土地相关包括其他费用，主要是房地产开发商按实际发生额分期计入的土地成交款。房地产开发投资建筑工程投资安装工程投资设备工器具投资其他费用拿地相关建安相关拿地后按照实际付款时点计入施工规模工程造价资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

⑤房地产开发投资：建安相关部分•

建安投资的测算主要包括量和价两个部分，其中量为施工面积的增长，而价的部分重要为工程建材的单价上涨。从历史数据上来看，建安部分的增长主要依靠施工规模的驱动。•

而2018年至2019年，建安投资增速显著高于施工面积增速，体现出工程造价增长对建安投资的拉动作用，2022-2024年则体现出反向变化的特点。在2025年下半年以来，“反内卷”驱动的大宗商品价格企稳的背景下，我们预计2026年建材价格下行的拖累将逐渐缓释。地产投资中建安相关部分增速与施工面积增速（%）建安部分投资增速施工面积累计增速60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019202020212022202320242025-10%-20%-30%资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

⑤房地产开发投资：其他费用主要由土地购置费驱动•

房地产开发投资中除见外的其他费用主要包括土地购置费，当开发商拿地后，按照实际支付时点计入当期土地购置费。•

由于通常开发商签订招拍挂协议后，土地款存在分期付款的形式，土地购置费增速与拿地增速趋同且存在一定滞后。自2018年来，由于付款周期持续缩短，土地购置费滞后拿地总价约1年左右。但2022年后，由于城投托底拿地以及2024年收储政策对于拿地数据有所扰动，总体相关性相较于过往有所减弱。全国商住用地拿地金额及土地购置费同比增速（%）拿地金额（领先一年）土地购置费80%60%40%20%0%201520162017201820192020202120222023202420252026-20%-40%-60%资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

⑤地产投资：预计2026年地产投资中建安部分4.4万亿，其他费用3.4万亿，地产投资合计7.8万亿，同比下降8.3%•

施工面积和工程造价的维度，预计2026年房地产开发投资中建安投资规模4.4万亿，同比下降10.7%，其中，施工面积下行对建安投资拖累显著，“反内卷”政策下，价格端影响对建安的拖累有所放缓。•

其他费用层面，从拿地总价分期计入房地产开发投资中土地购置的维度，预计2026年房地产开发投资中其他费用3.4万亿，同比下降4.9%，在2025年房企拿地金额降幅持续收窄的背景下，分期计入土地购置费的土地出让金将持续对投资中其他费用形成支撑，地产投资中其他费用同比降幅相较于2025年大幅收窄。房地产开发投资完成额定量测算（万亿、%）201882.2201989.48.7%-0.7%8.4202092.73.7%2.8%8.9202197.55.2%1.8%9.6202290.3202384.0202473.32025E66.42026E61.1-8.0%-3.0%4.4施工面积同比增速-7.4%-15.0%7.5-7.0%-4.1%6.7-12.7%2.0%-9.4%-8.5%5.0建安价格增速建安部分投资-8.1%7.86.0同比增速同比增速7.9%5.36.6%6.27.2%6.4-21.3%6.1-10.9%4.8-10.9%3.7-17.2%3.1-10.7%2.9前一年拿地总价土地购置费4.80.0%3.610.8%4.216.9%4.44.6%4.4-5.2%4.1-21.0%3.9-22.8%3.6-16.9%3.2-4.9%3.0同比增速14.5%85.9%4.96.7%85.1%5.2-2.1%83.6%5.2-5.7%86.5%4.7-5.9%85.7%4.5-7.7%88.0%4.1-11.6%88.7%3.6-4.9%88.7%3.4土地购置费占投资中其他费用比例85.1%4.3房地产投资中其他费用房地产开发投资合计同比增速同比增速0.0%12.013.5%13.29.9%7.7%14.17.0%-0.4%14.84.4%-8.8%12.3-5.0%11.2-10.1%10.0-12.3%8.5-4.9%7.8-16.9%-8.6%-10.6%-15.2%-8.3%资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所1、2026年总量数据定量测算•

测算汇总•

销售面积8.5亿㎡（-6.4%）；新开工6亿㎡（-0.3%）；竣工5.4亿㎡（-13.2%）；施工面积61.1亿㎡（-8%）；房地产开发投资7.8万亿（-8.3%）。销售202036.3竣工2020201832.4201933.8202137.6202236.1202331.9202427.52025E

2026E23.0

20.1201815.4201916.78.1%9.6202120.917.2%10.1202222.78.5%8.5202322.4202419.92025E

2026E12.0

9.6期房库存（期初）期房去化率期房销售面积同比增速三年前开工面积三年前开工面积同比全年竣工面积17.97.0%9.143.4%

43.4%

42.4%

41.6%

31.1%

27.1%

24.5%

25.2%

25.6%14.15.914.74.3%5.215.44.8%5.015.61.6%

-28.1%

-22.9%

-22.2%

-13.9%

-11.3%5.0

5.1

5.6

6.7

7.5

7.611.28.76.75.85.1-1.2%

-11.4%

-39.8%

-19.9%10.2

7.4

6.2

5.49.4现房库存（期初）现房去化率现房销售面积同比增速竣工面积同比2.6%-4.9%

11.2%

-15.9%

19.5%

-27.7%

-15.9%

-13.2%投资202052.7%

47.5%

44.9%

46.8%

46.1%

44.6%

44.6%

43.8%

44.4%3.12.5-19.8%

-10.1%

4.1%39.1

41.3

42.52.22.32.40.8%41.22.57.0%37.53.019.4%34.23.39.9%30.53.42.1%27.7201882.2201989.48.7%202197.55.2%202290.3202384.0202473.32025E

2026E66.4

61.1合计库存38.3施工面积同比增速92.73.7%2.8%8.9整体去化率整体销售面积同比增速44.8%

43.9%

42.7%

42.2%

33.0%

29.8%

28.5%

29.8%

30.8%17.217.217.62.6%17.913.611.29.79.18.5-7.4%

-7.0%

-12.7%

-9.4%

-8.0%-0.1%1.9%

-24.3%

-17.7%

-12.8%

-6.6%

-6.4%建安价格增速建安部分投资同比增速-8.1%

-0.7%1.8%

-15.0%

-4.1%9.6

7.5

6.72.0%6.0-8.5%

-3.0%5.0

4.4开工7.88.47.9%5.3201820.9201924.1202025.1202121.9202219.3202316.3202411.72025E

2026E10.8

10.1前置一年拿地面积前置一年拿地增速（TTM）开工率6.6%6.27.2%

-21.3%

-10.9%

-10.9%

-17.2%

-10.7%10.2%

19.7%100.1%

94.3%

89.6%

91.0%

62.2%

58.9%

63.3%

55.7%

59.3%20.9

22.7

22.4

19.9

12.0

9.6

7.4

6.0

6.01.8%

-10.2%

-9.9%

-19.9%

-26.4%

-9.0%

-8.1%前一年拿地总价同比增速4.80.0%3.66.44.6%4.46.1-5.2%

-21.0%

-22.8%

-16.9%

-4.9%4.1

3.9

3.6

3.2

3.04.83.73.12.910.8%

16.9%全年新开工面积全年新开工面积增速18.1%

10.3%

-0.5%

-10.8%

-41.9%

-24.5%

-23.3%

-18.3%

-0.3%土地购置费4.24.4施工同比增速14.5%6.7%-2.1%

-5.7%

-5.9%

-7.7%

-11.6%

-4.9%201878.1201982.25.2%6.2202089.48.7%9.6202192.73.7%5.9202297.55.2%9.1202390.3202484.02025E

2026E73.3

66.4土地购置费占投资中其他费用比例房地产投资中其他费用同比增速85.1%

85.9%

85.1%

83.6%

85.9%

86.9%

88.0%

88.4%

88.4%年初施工面积同比增速-7.4%

-7.0%

-12.7%

-9.4%4.30.0%12.04.913.5%13.29.9%5.25.2-0.4%

-8.1%

-7.0%

-8.8%

-12.0%

-4.9%14.8

12.3

11.2

10.0

8.5

7.84.4%

-16.6%

-9.4%

-10.1%

-15.1%

-8.3%4.84.44.13.63.4净停工面积占期初施工比例期末施工面积同比增速6.78.6%82.27.38.0%84.08.19.3%73.35.67.7%66.45.17.7%61.17.7%14.17.0%7.5%89.48.7%10.7%92.73.7%6.4%97.55.2%9.3%90.3房地产开发投资合计同比增速-7.4%

-7.0%

-12.7%

-9.4%

-8.0%*各项数据按照统计局公布增速对历史数据进行基准期回溯调整资料：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所目录•

1、2026年总量数据定量测算•

2、预期外的机遇：崛起的小镇新房要点：低能级城市凭借更彻底的出清、更充分的市场化价格调整（尤其房地价差修复）和相对稳定的需求基础，土地市场出现持续改善，2026年重点关注小城市拿地向开工及推盘的周期复苏传递。重点关注聚焦三四线小城市差异化竞争的蓝海战略房企。•

3、预期外的风险：补跌的一线房价•

4、规模祛魅，回归本源•

5、投资建议及风险提示2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

核心要点：•

预期外的机遇：崛起的小镇新房•与年初不同，2025年地产数据中，土地市场成交规模相对超预期。尤其在2024年下半年至2025年上半年，中小城市住宅类用地成交规模持续改善。相较于历史上每一轮房地产周期复苏从一二线向三四线扩散的过程中，市场特征存在显著不同。•

反直觉起点：•本轮地产复苏信号始于低能级城市土地市场，而非传统的一线核心城市复苏向低能级城市扩散。宅地成交面积率先转正（+1%），显著优于一二线（-28%/-9%）。•

核心驱动：深度价格调整与市场化机制：•••房价地价深度调整：三四线城市新房价格回调至2018年水平，地价因地方政府财政依赖，无法缩量保价，地价同步深度调整，调整幅度远超核心城市。房地价差修复：价格深度调整使地价占房价比降至历史低位（近2016年水平），显著改善开发商潜在利润空间（房地价差），激活拿地意愿。新房及土地市定价更加市场化：无新房限价政策干扰，价格更真实反映供需，调整更彻底高效。•

需求韧性：具备相对支撑：••人口压力未加剧：三四线人口流出速度在2021年后趋缓，未出现崩塌式下滑。房屋价格下行后，消费属性凸显，抗冲击力强：三四线房产消费属性强于投资属性，受宏观收入预期下行冲击小于一二线，且租金回报率（2.5%-2.8%）已接近房贷利率。•

复苏路径：土地先行，开工滞后：••当前阶段：拿地活动已率先复苏，这是市场通过深度调整找到新均衡点的结果。下一阶段：基本面复苏带动销售预期改善，拿地向新开工的传导，新开工面积将受益于拿地规模及开工意愿的滞后改善企稳回升。2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

2.1宅地成交初现改善迹象：2023年来，百城土地成交面积持续改善•

2025年前7月，Wind统计100城住宅类用地供应建筑面积4.6亿㎡，成交建筑面积3.7亿㎡，供求比1.16，供求比创除2017以外新低。相较2024年同期，住宅类用地供应建筑面积同比下降16.8%，成交建筑面积同比上升0.3%。•

相较于地产行业持续下行的市场预期，土地市场成交表现强劲，从供求比的角度，供给收缩下，年内供需关系甚至接近2017年。100城住宅类用地供应、成交面积（万㎡）100城住宅类用地供应、成交同比增速（%）宅地供应宅地成交供求比供应增速成交增速14.012.010.08.06.04.02.0-1.451.401.351.301.251.201.151.1040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1.401.381.381.301.281.261.231.22201720182019202020212022202320242025M1-7-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%1.161.12资料：Wind、国投证券证券研究所2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

2.1宅地成交初现改善迹象：低能级市场宅地成交优于高能级城市•

相较于常规认知中一二线城市带动三四线城市的历史规律，今年反而是二三线小城市宅地成交规模优于核心一线城市。•

去年下半年至今年上半年，一、二、三四线城市宅地成交建筑面积同比分别-28%、-9%及1%。一线城市土地成交面积及同比（万㎡、%）二线城市土地成交面积及同比（万㎡、%）三四线城市土地成交面积及同比（万㎡、%）成交面积

一线成交同比

一线成交面积

二线成交同比

二线成交面积

三四线成交同比

三四线50004500400035003000250020001500100050040%70000600005000040000300002000010000040%3500030000250002000015000100005000040%32%30%30%30%20%20%20%10%10%10%3%1%-4%-4%-5%0%0%0%-9%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%-50%-17%-26%-27%-21%-23%-22%-25%

-26%-28%-34%-28%-30%-31%-39%0资料：Wind、国投证券证券研究所2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

2.1宅地成交初现改善迹象：反直觉的土地市场复苏•

通常在房价上行周期中，房价带动的盈利改善，驱动开发商拿地热情，进一步传递至房企拿地行为改善。•

截止2025年7月，70大中城市中，一、二、三线城市房价分别自2018年以来高点下降5.3%、7.9%及14%，三四线中小城市房价下行幅度更大，反而土地市场成交面积边际改善更为明显。70大中城市房价同比及宅地成交面积（%）70大中城市房价指数（2018年=100）70大中城市房价同比宅地成交面积(TTM)同比一线城市二线城市三线城市14%12%10%8%50%130.0125.0120.0115.0110.0105.0100.095.040%30%20%6%10%4%0%2%-10%-20%-30%-40%-50%0%-2%-4%-6%-8%2018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025资料：Wind、国投证券证券研究所2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

2.2为何土地市场复苏从小城市开始：

①早出清的地区更早受益•

2021-2023年，在全国化房企拿地策略持续聚焦核心城市的背景下，弱二线及三四线城市，尤其在西北、西南及东北地区宅地成交下滑幅度显著大于一线及部分强二线城市。•

2024年下半年至2025年上半年，下滑幅度更高的三线城市成交面积同比增速显著优于其他一二线城市。2021-2023年宅地成交面积同比（万㎡、%）2024年下半年至2025年上半年宅地成交面积同比（万㎡、%）中部华北西北华南华东西南东北合计中部华北西北华南华东西南东北合计一线强二线弱二线三线以下合计-7%-9%-7%-8%一线强二线弱二线三线以下合计-23%18%-61%-28%-41%-49%-41%-42%-51%-42%-38%-42%-33%-64%-65%-57%-57%-56%-46%-44%-24%-20%-10%-17%-45%-67%-57%-54%-40%-41%-40%-39%-11%18%-8%-10%3%-22%-1%52%-48%12%3%4%-7%2%-11%-27%4%-7%-10%1%-55%-61%-56%-22%19%-23%-14%100%14%-6%-5%-11%-19%-6%资料：Wind、国投证券证券研究所2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

2.2为何土地市场复苏从小城市开始：

①早出清的地区更早受益•

区域层面，2024年下半年至2025年上半年，西北及华南区域宅地成交情况显著优于其他区域，西北区域同比上升14%，华南区域宅地成交同比上升3%。不同城市等级不同区域土住宅类用地土地成交面积同比增速（%）中部-20%-25%-5%华北-32%-14%7%西北-9%-29%0%华南-31%-4%华东-30%-18%-15%32%西南-38%-4%东北-45%-43%3%一线-23%4%强二线-24%-16%-5%弱二线-32%-21%4%三线以下-33%-17%-21%20%201420152016-11%34%-27%24%-51%97%201716%8%12%26%-1%34%-51%-29%-30%9%-11%25%15%19%201814%18%-3%-1%13%-2%5%9%18%201910%-6%22%19%22%52%19%9%17%10%2020-6%-19%-10%-28%-22%-10%-6%28%-3%-17%-39%-17%-33%-20%-11%15%32%-4%-4%-4%2021-22%-28%-28%-21%-14%-34%-37%-34%-24%3%-8%-28%-75%0%3%-19%-28%-30%-23%-7%-26%-23%-23%-19%-10%-26%-17%-27%-5%2022-9%-34%-28%-39%-28%2023-25%-19%-5%2024-19%-19%2025M6(TTM)14%1%资料：Wind、国投证券证券研究所2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

2.2为何土地市场复苏从小城市开始：

②小城市的新房价格调整更为充分•

受2023年以来的行业整体周转降速影响，在主流全国房企聚焦核心，保持核心城市周转，加速低能级城市去化的过程中，低能级城市房价调整幅度显著更深。•

新房一、二、三线城市房价分别回落至2021年、2019年、2018年水平，二手房房价分别回落至2020年、2017年、2017年左右。一线城市新房二手房房价指数（2018年1月=100）二线城市新房二手房房价指数（2018年1月=100）三线城市新房二手房房价指数（2018年1月=100）一线新房一线二手二线新房二线二手三线新房三线二手130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.00140.00130.00120.00110.00100.0090.00140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0080.0070.0070.0060.0060.0050.0050.00资料：Wind、国投证券证券研究所2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

2.2为何土地市场复苏从小城市开始：

③无限价的中小城市，新房调整更加市场化•

相较于2018年以来的核心一二线城市的新房价格管控措施，三四线以下的非核心城市新房价格更加市场化，统计数字中的新房价格更能够反应真实的新房价值。70大中城市新房、二手房自房价最高点回撤幅度（%）2025年7月不同区域、城市能级城市一二手房自高点回撤幅度（%）二手房回撤一线强二线弱二线三线华东华南华北中部西北西南东北-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%-10.3%-16.2%-23.6%-20.9%-18.8%-11.3%-21.2%-20.8%-23.9%-25.1%-21.3%-20.7%-21.5%-16.3%-14.4%-20.6%-19.3%-18.8%-12.2%-18.1%-20.1%-19.1%-22.1%-17.2%-21.9%-23.1%-4.0%四线-26.4%-33.7%东北五线新房回撤一线强二线弱二线三线华东0.0%-6.9%-14.8%-15.5%华南-14.0%华北-7.0%-7.2%-9.9%-15.3%-20.9%中部西北西南-9.0%-10.7%-13.1%-15.6%-7.2%-4.2%-7.0%-10.6%-16.1%-5.0%-13.8%-7.5%-13.9%-11.1%-17.8%-14.1%-14.0%-19.0%-24.0%四线五线新房少调整幅度一线-17.5%-11.6%-15.9%东北华东-10.3%-9.4%-8.8%-5.4%华南-4.8%华北-4.3%-14.0%-10.9%-8.6%-4.2%中部西北西南强二线弱二线三线四线五线-10.6%-7.5%-5.9%-9.0%-10.2%-13.6%-8.7%-7.2%-4.4%-12.6%-1.6%-8.3%-6.1%-4.1%-9.0%-2.8%-14.9%-17.8%新房房价自高点回撤资料：Wind、国投证券证券研究所2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

2.2为何土地市场复苏从小城市开始：

④下行周期中，不同地方政府土地出让应对措施不同•

房地产市场下行周期中，核心一二线城市对土地出让金的依赖程度较低，对冲市场下行的方式更多采取缩减土地供应量，保持土地价格在高位•

中小型城市土地出让金依赖程度较高，房价下行向地价下行传导更加顺畅，到2025年土地平均起拍价子高点下降幅度更加明显。一线城市宅地供应量价（万㎡、元/㎡）二线城市宅地供应量价（万㎡、元/㎡）三四线城市宅地供应量价（万㎡、元/㎡）供应面积

一线平均起拍价（右）

一线供应面积

二线平均起拍价（右）

二线供应面积

三四线平均起拍价（右）

三四线600050004000300020001000030000250002000015000100005000090000800007000060000500004000030000200001000005000450040003500300025002000150050000450004000035000300002500020000150001000050002000180016001400120010008000600资料：Wind、国投证券证券研究所2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

2.3需求端因素是否存在支撑：①长周期人口带来的需求压力并未进一步恶化•

三四线常住人口存在流出，但变化幅度并不是特别剧烈，并没有出现人口加速下降的过程。甚至从增速来看，2021年后，三四线城市人口流速的速度在逐渐放缓。•

对比之下，一线及二线城市常住人口保持增长，但增速快速放缓。一线城市平均常住人口及同比（万人、%）二线城市平均常住人口及同比（万人、%）三四线城市平均常住人口及同比（万人、%）一线同比二线同比三四线同比2150.02100.02050.02000.01950.01900.01850.01800.01750.03.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%980.0930.0880.0830.0780.0730.0680.0630.0580.03.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%370.0365.0360.0355.0350.0345.0340.0335.0330.03.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%201420152016201720182019202020212022202320242014201520162017201820192020202120222023202420142015201620172018201920202021202220232024资料：中指研究院、Wind、国投证券证券研究所2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

2.3需求端因素是否存在支撑：

②收入及预期的冲击，对一线城市影响更为显著•

收入预期的影响更多对一线城市的消费冲击更加明显，一线城市平均社零总额2024年同比下降1.4%。二三线城市2024年社零总额同比分别上升3.5%及4.6%。•

三四线城市的房子，更加偏向消费属性，实际上收入冲击在三四线小城市体现的并没有一二城市来的明显。一线城市平均社消总额及同比（亿、%）二线城市平均社消总额及同比（亿、%）三四线城市平均社消总额及同比（亿、%）一线同比二线同比三四线同比14000.012000.010000.08000.06000.04000.02000.00.015.0%10.0%5.0%5000.04500.04000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.015.0%10.0%5.0%1200.01000.0800.0600.0400.0200.00.015.0%10.0%5.0%0.0%0.0%0.0%-5.0%-10.0%-5.0%-10.0%-5.0%-10.0%0.02014201520162017201820192020202120222023202420142015201620172018201920202021202220232024资料：Wind、国投证券证券研究所2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

2.4市场复苏从哪里开始：更多城市，供需通过房价及地价的调整找到新的市场均衡•

以二手房自高点回撤幅度减去新房回撤幅度，衡量新房超跌幅度，以新房房价回撤幅度减去地价回撤幅度，衡量地价超跌幅度，位于坐标轴右上角的城市，跟多完成了市场下行传递至价格的调整。-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%大理锦州贵阳丹东哈尔滨海口九江惠州常德太原包头西宁蚌埠桂林牡丹江襄阳长春遵义

南宁厦门三亚南昌平顶山韶关湛江无锡南充济宁兰州秦皇岛徐州青岛泸州昆明唐山杭州重庆福州岳阳赣州天津宜昌温州武汉烟台金洛华阳石家庄

沈阳

南京乌鲁木齐西安银川北海吉林合肥安庆济南郑州成都泉州上海-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%扬州大连

广州北京深圳长沙宁波呼和浩特地价超跌幅度*新房、二手房及土地市场价格回撤幅度，均按照2025年平均价格，自2020年以来年均价的高点回撤幅度衡量资料

：Wind、国投证券证券研究所2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

2.4市场复苏从哪里开始：房地价差先改善的地方，拿地及开工活动将领先改善•

相较于一二线城市，在2025年土地出让中，更多供应了市区核心地段的非限价土地，短期地价占当期房价的比例大幅提升。•

三四线小城市，虽然新房价格有所回落，但小城市房价更加市场化，新房价格反而调整更加充分，叠加地价同步回落，房地价差改善显著，地价占房价的比例回落至2016年附近的较低水平，房地价差修复，带动拿地复苏。一线城市房价、地价及地价占比（元/㎡、%）二线城市房价、地价及地价占比（元/㎡、%）三四线城市房价、地价及地价占比(元/㎡、%)房价

一线地价

一线地价占比

一线房价

二线地价

二线地价占比

二线房价

三四线地价

三四线地价占比

三四线25%500004500040000350003000025000200001500010000500080%70%60%50%40%30%20%10%0%18000160001400012000100008000600040002000045%40%35%30%25%20%15%10%5%12000100008000600040002000020%15%10%5%00%0%*2025年数据为截至2025年7月，近一年的年化平均价格资料

：Wind、国投证券证券研究所2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

拿地已经复苏，等待拿地向开工传递•

开工与拿地的剪刀差逐渐收敛，开工复苏与拿地复苏不存在方向的差异，只存在时间上的滞后。房屋新开工面积增速及商住用地拿地增速（TTM、%）房屋新开工面积增速及商住用地拿地增速（单月、%）开工TTM增速商住用地TTM增速（前置一年）开工增速商住用地增速（前置一年）40%30%40%30%20%10%0%20%10%0%2022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/06202201820192020202120222023202420252026-10%-20%-30%-40%-50%-60%-10%-20%-30%-40%-50%*2025年后的数据为前置一年的预测数据资料

：Wind、国投证券证券研究所目录•

1、2026年总量数据定量测算•

2、预期外的机遇：崛起的小镇新房•

3、预期外的风险：补跌的一线房价要点：限价政策带来的核心城市新房繁荣，在2025年后逐渐反噬市场，二手次新供给冲击房价，打破房企聚焦核心高周转策略。在核心城市核心地段，保持高价高强度拿地的核心房企经营风险加剧。重点关注聚焦核心城市头部房企大体量项目销售速度放缓的现金流风险。•

4、规模祛魅，回归本源•

5、投资建议及风险提示3、预期外的风险：补跌的一线房价•

核心要点：•

核心城市二手房加速补跌，新房二手分化格局明显•

2025年三季度以来，房地产市场调整压力进一步显现，核心城市二手房市场正经历加速补跌过程。一线城市二手房价格自2025年4月以来出现明显补跌特征，4月至今跌幅扩大至4.4%，其中2018-2025年竣工的次新房源价格从2025年第二季度的11.6万元/㎡降至第三季度的10.2万元/㎡，单季度下跌12%，远高于同期其他年份段房源跌幅。相较之下，一线城市新房市场展现出较强的抗跌韧性，2025年一线城市新房价格同比下跌0.7%，较2024年的-3.8%明显收窄，年初至今跌幅仅为0.6%。限价新房交付，次新房源集中供应冲击二手房市场•

核心城市房价分化的本质是前期限价政策下市场结构性矛盾的集中释放。在限价政策执行期间，房企转向高周转模式大幅增加新房供应，形成的大量限价新房在经过两年左右交付周期后，于2025年集中转化为二手房市场中的次新房源。以上海为例，2020-2021年核心地段土地供应放量，2022-2023年新房成交达到高峰，2023-2025年这些房源集中交付形成次新房挂牌，2018-2025年竣工的次新房源新增挂牌量从2023年的6014套增长至2025年的10146套，两年间增长68.7%。同时，限价政策解除后，土地市场市场化程度提升，2025年上海住宅类用地成交均价及溢价率持续提升，成本压力推升了新房名义价格，进一步加剧了新房与二手房价格分化。•

房价企稳压力仍存，聚焦核心高周转策略难以为继•

如果去除供应层面的扰动，在房价的上涨预期推升的投资性需求退潮后，房屋的租金回报以及按揭的利率对房价的影响相对明显。以香港为例，在新房供应相对稳定的背景下，租金回报率与房贷利率的关系变化将成为影响未来房价走势的核心变量。当前重点城市租金回报率呈现明显分化态势，整体水平仍然偏低。厦门以约1.1%的租金回报率位居末位，北京、上海等一线城市回报率普遍在1.5%-2.0%区间，大部分二线城市集中在2.0%-2.5%，仅哈尔滨、乌鲁木齐等少数城市超过3.0%。在当前房贷利率水平下，绝大多数城市租金回报率仍低于房贷利率水平。•

在部分老旧二手房房价下行至租金回报率高于房贷利率时，房价结构性企稳将从二手老旧小区反向像新房传导，新房市场将持续经历周转速度持续放缓，去维持相对较高的名义房价。3、预期外的风险：补跌的一线房价•

①新房二手分化，核心城市二手房价补跌•

传统认知中，核心城市核心地段高端住宅具备显著稀缺性，在房地产市场下行周期中，房价抗跌属性更强。但2025年核心城市房价下行压力显著超出以往，尤其是在2025年4月后，924新政带来的需求释放逐渐消退，房价进一步显现的过程中，核心城市房价下行压力增加，尤其在二手房房价层面，核心城市二手房房价补跌压力进一步增加。70城新房价格变化70城二手房价变化一线

二线

三四线一线

二线

三四线0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%-9.0%202320242025年初至今4月至今202320242025年初至今4月至今*年初至今房价变化为2025年9月房价相较于2024年12月房价增速，4月至今房价变化为2025年9月房价相较于2025年3月房价增速资料

：Wind、国投证券证券研究所3、预期外的风险：补跌的一线房价•

①新房二手分化，核心城市二手房价补跌•

重点城市中，上海、杭州、合肥、乌鲁木齐等城市在二手房价格下行的过程中，新房房价仍旧在保持同比上涨。在新房价格表现相对坚挺的背景下，上海及杭州也成为了目前房企拿地布局的重点城市。•

分城市的角度，核心城市中上海和杭州表现出新房与二手房市场的明显分化特征。上海新房价格自2025年4月至新房价格同期上涨1.8%，成为少数实现新房价格正增长的城市。涨2.6%，杭州70城4月至今新房及二手房价格涨跌幅（%）新房房价涨跌幅0.0%0.0%西宁-1.0%-3.0%-2.0%1.0%2.0%3.0%-1.0%牡丹江洛阳吉林-2.太0

%原南充泉州长春成都哈尔滨

韶关遵义

丹东大理宜昌锦州沈阳乌鲁木齐岳阳银川济南呼和浩特无锡

蚌埠天津

九江南宁三亚金华-3.0%杭州贵阳兰州石家庄温州湛江

大连平顶山重襄

庆阳青岛福州泸州昆明赣州桂林安庆厦门烟台常德合肥惠州-4.0%长沙广州秦皇岛上海济宁宁波郑州武汉西安-5.0%徐州北京-6.0%资料：Wind、国投证券证券研究所3、预期外的风险：补跌的一线房价•

②三因素导致新房抗跌而二手补跌：限价取消后，市场化定价的新房新推入市推升了新房的名义价格•

一线城市上海则具备一定的代表性，我们以上海新房及二手房市场的供需特征进行切入。新房市场层面，在2017年的新房房价上涨周期中，上海持续实施了严格的房价管控措施，从2017年底的新房预售证价格管控措施，到2021年土地集中供地制度下，房地价联动机制进一步对新房的销售价格进行了严格的约束。•

2024年后，在房地产行业面临持续的下行压力下，限价政策逐步从土地出让规则中的房地联动价中退出，在2024年下半年土地市场供应的过程中，对未来的新房价格不在进行房价的限价约束。政策阶段时间节点政策内容具体措施新房限价正式实施2017年7月正式出台新房限价政策形成与二手房市场的"负相关"调节机制土地联动价政策开始政策调整前奏2021年4月2024年5月27日2024年6月7日实施土地联动价政策发布"沪九条"在房价地价联动机制下，设置溢价率上限10%提出优化房地产市场政策措施第三批次土拍取消10%溢价率上限，不再设置第一次调整取消溢价率上限和联动价房地联动价市场热度较高地块采用"竞价+摇号"招挂复合第二次调整第三次调整2024年第四批次2024年第五批次完善竞价机制全面市场化方式取消摇号环节，采用"双高双竞"规则，价高者得资料：Wind、国投证券证券研究所3、预期外的风险：补跌的一线房价•

②三因素导致新房抗跌而二手补跌：限价取消后，市场化定价的新房新推入市推升了新房的名义价格•

伴随房价及地价的限制手段解除，住宅类用地的成交均价及溢价率大幅提升，2024年下半年在招拍挂市场成交的土地，经过半年到一年左右的前期阶段后陆续入市。从限价解除后名义价格的上涨，还是从拿地成本上升推升的新房定价上升，双方面推升2025年新房项目的整体销售均价。上海住宅类用地成交楼面均价及溢价率（元/㎡、%）上海:成交土地楼面均价:住宅类用地:当月值上海:成交土地溢价率:住宅类用地:当月值90,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0020212022202320242025资料：Wind、国投证券证券研究所3、预期外的风险：补跌的一线房价•

②三因素导致新房抗跌而二手补跌