佰维存储-688525-存储解决方案龙头AI端侧+先进封测打开成长空间-

1佰维存储(688525.SH)集成电路集成电路投资评级投资评级买入-A6个月目标价211.57元交易数据总市值(百万元)流通市值(百万元)流通股本(百万股)股价表现佰维存储沪深300交易数据总市值(百万元)流通市值(百万元)流通股本(百万股)股价表现佰维存储沪深300157%142%127%112%97%82%67%52%37%22%7%-8%-23%2025-032025-062025-102026-02升幅%1M3M12M相对收益-15.7绝对收益-15.8存储进入超级周期，下游需求快速增长与国产替代共振：得益于AI驱动企业级存储需求快速增长，存储进入超级周退出国内嵌入式存储窗口，市场份额有望大幅提升。1）需求驱动存储进入超级周期：随着AI模型的发展重心从训练主导转向推理，推市场，佰维存储有望凭借研发封测一体化优势在移动NAND领域占据相关报告相关报告公司深度分析/佰维存储2并布局东莞松山湖25.55万片/年晶圆级项目。公司作为存储解决方案龙头，研发封测一体化布局，长期竞争力及毛利率中枢，并减少存储价格周期波动。预计2025-始产能爬坡，我们认为公司业绩有望进入快速增长阶段，给予2026产进度不及预期、技术迭代不及预期的风险、盈利预测及假设不2023A2024A2025E2026E2027E主营收入净利润每股收益(元)净利润率净资产收益率数据来源：Wind资讯，公司深度分析/佰维存储3内容目录1.佰维存储：国内存储解决方案龙头，研发封测一体化 5 5 5 61.4.研发实力：持续加大研发投入+研发封测一体化经营，筑 82.存储行业复苏拐点显现，下游需求扩展与国产替代共振成长 92.1.存储价格持续上涨，行业进入新一轮上行周期 92.2.终端需求复苏叠加新兴场景拉动，A 2.2.3.智能汽车+AI服务器高景气，新兴市场打开存储行业新增量 2.2.4.海外大厂战略调整，国内存储模组厂商市场份额有望持续提升 2.3.佰维五大产品板块齐备，构筑全系列存储产品矩阵 3.先进封装成摩尔定律放缓核心突破口，行业高景气驱动成长 3.1.全球先进封装市场高增长，中国市场快速渗透 3.2.后摩尔时代，带宽瓶颈下的先进封装机遇 3.3.先进封测技术领先，产能扩张驱动成长 4.盈利预测和投资建议 4.2.投资建议 图表目录 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 9 9 9 4 8表2：嵌入式存储下游客户类型和终端应用 表4：工车规存储下游客户类型和终端应用场景 表5：企业级存储下游客户类型和终端应用场景 表7：重布线层、凸块、背面露铜三项工艺介绍、技术难点和公司掌握情况 公司深度分析/佰维存储5佰维存储正式成立于2010年，专注于半导体存储器的研发设计、封测、生产与销售，产品进封测服务。公司构建了“研发—封测”一体化经营模式，在存储介质特性研究、固件算法牌的SSD产品授权，与宏碁、宏发等整机厂商建立合作关系，并推出首款自有SSD产品，逐持续提升，成功进入高端客户供应链。东莞松山湖工厂在下半年正式投产；同年，公司递交港股上市。作为国内“存储介质研究—固件算法—封测制造—品牌运营”全链条覆盖企业，公司在国产替代进程中处于行业龙头位置。面向未来，公司将以“全球领先的存储与先进封测企业”为愿景，持续深化核心技术研发与制造工艺提升，巩固产业链优势并不断增强国际竞争力。人为孙成思，持股17.64%，国家集成公司深度分析/佰维存储6本和金融机构为主。公司通过全资及控股子公司开展业务：存储器板块包括成都佰维存储、规存储、企业级存储与移动存储等细分领域，形成从介质研究、固件算法到封测制造、品牌运营的完整产业链。先进封测方面，公司具备从技术研发到量产导入的全流程能力，熟练掌握了Bumping、Fan-in、Fan-out、BGA、FlipChip公司深度分析/佰维存储7公司嵌入式存储和消费级存储合计贡献36.7亿元，占总营收的93.8%。7.12%-19.67%区间内波动，波动范围及企业级等多个领域，公司产品已经进入各细分领域国内外一线客户供应体系，客户包括提升。未来随着公司和已有客户合作的进一步深化，公司深度分析/佰维存储8表1：公司下游各领域客户进展应用领域客户进展手机已进入OPPO、VIVO、荣耀、传音控股、ZTE、TCL、摩托罗拉（美国）、HMD（芬兰）等知名客户可穿戴设备已进入Meta（美国）、Google（美国）、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新、闪极等知名客户PC已进入联想、小米、acer、同方、惠普（美国）等国内外知名企业，在国产PC产品的主力供应商，占据优势份额企业级已获得AI服务器厂商、头部互联网厂商以及国内头部OEM厂商的核心供应商资质，并实现预量产出货智能汽车已向头部车企大批量交付LPDDR和eMMC产品，并且公司持续推动新产品导入验证从2019年的0.45亿元增长至2024年的4.47亿元，五年复合增速超50%；2016.68%，但整体研发投入每年持续增长，有助公司在嵌入式存储和先进封测维持领先竞公司深度分析/佰维存储92.存储行业复苏拐点显现，下游需求扩展与国产替代共振成长2.1.存储价格持续上涨，行业进入新一轮上行周期11.7%。在半导体产业各细分领域中，存储芯片是仅次于逻辑芯片的第二大年迎来大幅反弹；展望后市，根据WSTS预测，2025Flash各产品价格季成长幅度，预估整体Conventional公司深度分析/佰维存储下游应用场景不断拓展，驱动存储行业复苏并迈向高质量增长。存储行业的复苏带宽、高容量存储提出了更高要求，整体应用规模持续扩大。随着下游场景不断拓展，存储侧实现流畅运行大模型会对设备的存储能力提出更高要求，驱动存储提速、扩容。预计终端公司深度分析/佰维存储克风实时采集的图像、音频和传感器数据，并运行电路连接需求，同时，封装尺寸最小8mm*8.5mm*0.8mm因其体积小、功耗低的特点适用于智能穿戴、教育电子等对小型化、低功耗有高要求的终端图21.eMCPVSePOP公司深度分析/佰维存储2.2.3.智能汽车+AI服务器高景气，新兴市场打开存储行业新增量【智能汽车市场】智能驾驶等级提升所产生的大量数据计算需求是推动车规级存储发展的能驾驶等级的提升，意味着车辆需要处理更多的传感器数据（摄像头、激光雷达、毫米波雷【AI服务器市场】还要创建检查点，以定期保存AI模型训练进度，确保即使训练中断也能从特定点恢复。此公司深度分析/佰维存储理模型结果。得益于AI服务器出货量的快速增长，AI模组厂市场中，海外品牌的占比较高。近日，随着美光等海外大厂的全球战略调整，逐步退2.3.佰维五大产品板块齐备，构筑全系列存储和移动存储；产品应用横跨消费电子、PC、数据中心、车载及工业控制等领域，实现了从【嵌入式存储】公司深度分析/佰维存储解决方案，具有小型化、高集成度、低功耗的特点。其主要功能包括存储操作系统、应用程序和用户数据，并依托内置控制器实现高速读写、错误校正、坏块管理和磨损均衡等数据管理能力，从而保障性能与可靠性。公司在该领域的产品矩阵涵盖eMMC、UFS、ePOP、eMCP、厂商以及汽车电子供应商，下游应用场景广泛分布在智能手机、平板电脑、智能穿戴、智能表2：嵌入式存储下游客户类型和终端应用场景保障系统启动与应用运行的流畅性，同时承担程序临时存取与多任务处理的内存支持，兼顾脑、一体机等领域。产品类型下游客户类型终端应用场景【工车规存储】工车规存储是面向工业与车规等高可靠性场景的存储解决方案，其核心功能震动、电磁干扰等复杂环境下长期可靠运行，并为辅助驾驶、智能网联汽车、工业设备等提供持续的数据存储支持。公司产品布局涵盖eMMC、UFS、L工业级存储的下游客户主要为工业设备厂商、通信设备厂商、轨交与电力相关企业及医疗与安防系统集成商，终端应用涵盖网络通信、智慧安防、轨道交通、汽车电子、工业自动化、智慧医疗、智慧金融、电力能源、工业IPC、边缘计级存储则主要面向整车厂商、一级汽车零部件供应商及智能驾驶解决方案提供商，终端应用表4：工车规存储下游客户类型和终端应用场景【企业级存储】企业级存储是面向数据中心和服务器场景的高性能存储与内存产品，强调大容量、高带宽、低延迟及数据可靠性。主要作用在于保障海量数据的高速读写和安全存储，提升服务器的计数据中心客户以及主流服务器厂商。其终端应用场景涵盖了数据中心、云服务、物联网、人工智能、机器学习等新兴领域，以及政务、金融、运营商、企业数据库等传统行业；同时在表5：企业级存储下游客户类型和终端应用场景产品类型下游客户类型终端应用场景金融、运营商、企业数据库等服务器厂商、数据中心客户【移动存储】移动存储是指以便携式方式提供数据存储与高速传输的产品，包储卡等，具备便携性强、性能高、品质优良和多样化的特点，其功能在于满足个人消费者和移动存储的下游客户类型涵盖个人消费者、专业摄影师、视频创作者、游戏用户、相机与无人机用户、安防监控厂商、影视制作团队、影像设备厂商、学生及办公用户等。对应的终端应用场景包括数据中心、云服务、物联网、人工智能与机器学习、金融与政务系统、企业数表6：移动存储下游客户类型和终端应用场景产品类型下游客户类型终端应用场景产品类型卡户于“研发封测一体化”的经营模式，公司从技术预研、工程验证到量产交付全链条绑定头部客户，并凭借创新的存储解决方案、快速响应客户定制需求、技术持续突破升级以及全球化产能布局等核心优势，公司在手机、智能穿戴、PC、车规等领域的市场公司与已有客户合作的进一步深化，公司的市场份额有望持续提升。公司深度分析/佰维存储公司依托多年在先进封装工艺等领域的深厚积累，在AI手机、AIPC实现了深度布局。AI手机领域，公司推出了UFS、LP超频内存条、PCIe5.0SSD等高性能存储产品，为高端终端设备提供高速率和大容公司在智能穿戴领域具有较强的竞争优势，能够在低功耗、快响应等方面进行固件算法优化设计的同时，通过先进封测工艺能力，助力产品的轻薄小巧。3.先进封装成摩尔定律放缓核心突破口，行业高景气驱动成长3.1.全球先进封装市场高增长，中国市场快公司深度分析/佰维存储3.2.后摩尔时代，带宽瓶颈下的先进封装机遇等新兴应用快速发展，计算系统对数据处理能力的需求快速增长。据台积电数据，计算系统业界主要采用先进制程与先进封装两大技术途径。但随着摩尔定律推进速度逐渐放缓，制程精度上不断突破，关键指标快速改善：微凸点直径已由传统的提升连接密度。先进封装核心技术的不断突破成为先进封装突破摩尔定律限制、持续提升系公司深度分析/佰维存储出封装、垂直封装是当前实现存储与计算有效整3.3.先进封测技术领先，产能扩张驱动成长封装指对晶圆前道工序完成后的晶圆进行直接的再次加工，或者对切割完成后的芯粒再次与晶圆进行异构集成或依托载板进行重布线的先进封装工艺，所用到的工艺技术主要为重布线互联密度、降低封装厚度、提高可靠性，满足半导体行业高带宽、高集成度、微型化的发展公司深度分析/佰维存储表7：重布线层、凸块、背面露铜三项工艺介绍、技术难点和公司掌握情况工艺技术工艺技术描述工艺技术实施方式技术难点公司技术掌握情况重布线层工序，它是在晶圆表面沉积金属层和介质层并形成相应的金属布线图形，来对芯片的I/O端口进行重新布局，将其布置到新的、节距占位可更为宽松的区域。RDL可以大幅提高I/O密度，改善电气性能和减少芯片面积。通过在来料晶圆上透过涂胶，对应掩模版完成曝光，显影完成图形化，最后经过电镀得到所需的RDL重布线层的图案。重布线层电镀后每一条线路均匀性均难以控制在10%以下。项目核心技术团队有重布线层均匀性控制10%以下量产经凸块凸块（Bump）完成。Bump大幅提高了单颗芯片引脚数的物理上限，进而大幅提高了芯片封装的集成度、缩小了模组体积，广泛应用于晶圆级封通过在来料晶圆上透过涂胶，对应掩模版完成曝光，显影完成图形化，最后经过电镀得到所需的凸且可靠性难以保障。项目核心技术团队有凸块共面性控制10%以下量产经验。背面露铜技术背面露铜技术是TSV制造流程中的重要环节，通过不同的工艺方法可以实现对TSV结构的有效形成和露供基础支持。片合封在硅转接晶圆后，通过研磨，干法蚀刻，化学气相沉积等工艺将TSV里面的铜柱露出，使信号导出的技术。TSV研磨后铜柱露出的高度无法一致性，导致信号无法导通。项目核心技术团队包括晶圆厂量产经验专家，掌握所需关键技术。满足高端手机（0.5mm及以下厚度）对存储模组超薄厚度需求趋势，公司已研发来需要在同一个封装体内实现互联，来提升性能和能效，Fan-out技术是存储与计装的关键技术。公司具备的晶圆级封装方式包括C4-bump、uBump、Fan-于东莞松山湖的子公司广东芯成汉奇布局晶圆级先进封测业务。广两大类产品线，分别是应用于先进存储芯片的FOMS（Fan-OutMemoryStacking）系列，以器等对大容量存储解决方案及存储与计算整合封测需求。公司深度分析/佰维存储表8：晶圆级封测产品矩阵封装形式技术介绍产品应用与技术特征CMCCMC（ComputingMemoryChiplet）是计算芯片通过封装技术实现多个存储芯片与计算芯片的高密度线路连接与数据传输，实现芯片间较高的互联带宽，解决存储与计算间内存墙的瓶颈。产品应用：AI端侧（AIPC、具身智能、AR/VR眼镜）、AI边缘（智能驾驶等）技术特征：封装尺寸：≤75*75mm封装互联技术：有机、无机中介层等FOMSFOMS（Fan-OutMemoryStacking）将多个存储芯片进行堆叠合封，可以是同种芯片，也可以是不同工艺、不同功能的芯片，利用WireBonding、Bumping/FC及Fan-out封装技术进行互联合封。通过FOMS封装技术，实现大容量存储产品的量产，解决有大容量及FormFactor需求的应用场景。产品应用：AI端侧（AI手机、AR/VR眼镜、智能穿戴、具身智能）等大容量存储技术特征：封装厚度：≤0.8mm封装尺寸：≤15*15mm封装互联技术：WireBond、Bumping、有机中介层工艺量产能力，封装工艺国内领先。随着定增项目投产，惠州佰维嵌入式产品和封测服务产度和深度，提高公司的业务规模，加强公司在半导体存储器领域的市场地位。同时，公司进一步前瞻布局晶圆级先进封测制造项目，计划新增25.55万片/年的产能，单片投资强度高表9：公司扩产项目产能规划项目名称产品覆盖产能（万件/年）（万元）资金额（元/件）及存储器制造基地建设项目嵌入式产品万片/年33678.212.271,119.99封测服务7560SSD产品内存条5004306437.906.92定增募投项目-惠州佰维先进封测及存储器制造基地扩产建设项目集成电路封装测试服务嵌入式存储封测14580万片/年65490.224.49QFN封装33700存储模组制造7686,739.358.78晶圆级先进封测制造项目晶圆级先进封测25.55万片/年85094.913330.53元/片4.盈利预测和投资建议4.1.盈利预测公司是国内领先的存储解决方案与先进封测服务商，业务覆盖嵌入式存储、消费级存储、工元，增速分别为69%/57%/20%；归母净利润分别为8.7/32.9/33.2亿元，增速分别为437.9%/279.5%/0.8%。整嵌入式存储：随着美光等海外原厂退出国内嵌入式移动端市场，公司嵌入式市场份公司深度分析/佰维存储罗拉等保持深度合作。预计2025-2027年公司嵌入式收入分别为78/126/138亿元，同比分消费级存储：公司自有品牌及惠普、宏碁、掠夺者等授权模式并行，渠道覆盖电商与零售，受益于PC换机周期与DIY市场复苏，我们预计2025-2027年公司消费级存储收入分别为工车规存储：公司在工控与车规市场深耕多年，产品通过比亚迪、长年底开始贡献收入。预计2025-2027年公司先进封测收入为1.6/8.5/27.3亿元，同比分别表10：佰维存储盈利预测关键假设20242025E2026E2027E一、嵌入式存储二、消费级存储三、工业级存储四、先进封测五、其他业务公司深度分析/佰维存储4.2.投资建议选取江波龙、德明利、香农芯创作为佰维存储可比公司，其中江波龙和佰维存储的业务模式较为相似，都具有存储模组、主控芯片开发和封测业务，德明利和佰维存储在存储模组、主控芯片开发业务上有相似