如何理解当下基本面压力与预期差重视低估值绿电运营商-

1行业评级煤电容量电价维持165元/千瓦·年-投资要点：l当下绿电运营商存在一定基本面压力，但估值或已部分反映。根据我们搭建的风电全生命周期盈润。电力供需转向宽松叠加绿电入市一定程度上压制市场电价水平，l补贴欠款影响绿电装机持续性，或刺激发放提速。当前绿电运营商经营现金流普遍无法满足还本269亿元、财务费用35亿元，2026、2027年假设龙源电力新增3.5、3.5GW风光装机，资本开支约200-250亿元，仍然存在现金流压力。源、京能清洁能源资产负债率为67%/67%/66%/63%，补贴问题不解决将逐步央工业企业70%的资产负债率重点监管线。若补贴常态化足额发放将较大程度缓解绿增装机资本开支压力，以龙源电力为例，20电价机制，其中首次出台全国性储能容量电价政策。截至2025年底我国电化学储能累计装机电价的方式疏导至工商业用户，中长期维度有望提升绿电整体盈利能力；此外容量电价政策保障调节性电源回收固定成本，激励火电在新能源发电高峰期降低出力，假设2同比+51、+35小时,相对应火电2l“十五五”决胜碳达峰，有望促进绿电环境价值释放。2025年各省可再生能源消纳责任权重较纳入碳市场，目标在2027年实现工业领域证平均交易价格约4.14元/个(约0.4分/千瓦时较上半年增长90%，136号文规定机制电量不重复获得绿证收益，可交易绿证供给或短期收下风光发电在新型电力系统中逐步成为主力电源是较为确定性的趋势，需给予风光项目合理回报以鼓励新增电源投资，站在目前节点我们已看到补贴发放提速、电网消纳能力建设推进、绿色消2 4 7 四、“十五五”决胜碳达峰，有望促进绿电环境价值释 4 4 5 7 7 8 9 9 9 9 9 图13、2018-2025逐年前三季度 图22、储能与绿电的盈利关联模式约左轴：元/兆瓦时；右轴：万 53 6 8 4当下绿电运营商电价基本面存在一定压力，增值税退税取消核心假设年利用小时数（h）2200单位装机建造成本（元/核心假设年利用小时数（h）2200单位装机建造成本（元/千瓦）4500资本金比例30%贷款利率3.00%综合结算电价（元/千瓦时，含增值税）0.310增值税税率折旧年限（年）20所得税率（所得税执行三免三减半政策）25%陆风单体项目核心指标政策优惠取消前6.6%政策优惠取消后6.2%全投资IRR资本金IRR11.8%10.9%年均每GW盈利（亿元）年均每GW现金流（亿元）4.234.03年均ROE14.3%12.8%年均ROA4.3%3.8%年均度电净利润（元/度)0.090.08电税后利润。企业所得税“三免三减半”优惠政策是针对国家重点扶持的公共基综合结算电价0.31元/千瓦时，年利用小时数2200小时的20年平价陆风项目，5图3、2012-2025年我国风光新增装机量(GW）0201220132014201520162017201820192020202风电光伏平衡格局已有所改善，尽管三季度气候因素驱动下华东等地用电负荷再创新高，裕度将进一步提升；电力供需转向宽松叠加绿电入市加速，或一定程度上压制市元/千瓦时；江苏成交均价0.344元/表1、我国电力负荷平衡测算表(亿千瓦）2023A2024A2025E2026E2027E2028E2029E2030E全国最高负荷yoy（%）其中：负荷备用检修备用备用容量：最高负荷*系统备用率2.382.582.742.903.023.163.303.453.603.76顶峰容量需求：最高负荷+备用容量20.6821.6122.58yoy（绝对值）火电有效容量3.914.144.224.364.484.634.784.93其中：常规水电3.553.683.713.773.843.883.923.964.004.04yoy（绝对值）0.07000000.360.460.510.590.640.750.860.970.06水电有效容量（常规+抽蓄）3.553.773.843.984.104.244.394.534.684.83核电容量0.530.560.570.610.620.700.800.860.94yoy（绝对值）0.070.060.070.06核电有效容量0.530.560.570.610.620.700.800.860.94风电容量3.283.654.417.409.40yoy（绝对值）0.76风电有效容量0.160.180.220.260.320.370.420.470.520.573.073.93yoy（绝对值）2.172.773.15光伏有效容量0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00顶峰容量供给：各电源有效容量加总20.6021.2721.9122.5623.20顶峰容量缺口：供给-需求0.710.450.770.950.62“核电那些事”，北极星太阳能光伏网，公众号“光伏们”，辛保安等人《碳中和目标下考虑供电安全约束的我国煤电退减路6表2、我国未来五年电量供需平衡测算表2020202120222023A2024A2025E2026E2027E2028E2029E2030E总装机量（万千瓦）220058237692256405291960334857389128423368454863485990517232548349总发电量（亿度）7623683768869419288799128103447107585111888116364121018125859全社会用电量（亿度）751108312886372922419852110344710758511188811636412101812585910.68%3.90%6.80%6.81%5.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%火电发电量（亿度）5174356463573076101962069621026041260128600616027060668yoy（%）9.12%1.49%6.48%1.72%0.05%-2.72%-0.47%-0.11%0.35%0.66%火电装机量（万千瓦）51613561579354139459400040004000400056.58%54.56%51.96%47.62%43.14%39.55%38.01%36.25%34.75%33.43%32.26%火电利用小时数测算（小时）4442435944824379416338383691359935273469水电发电量（亿度） 17.78%16.00%15.59%13.82%14.36%13.59%13.33%13.06%12.79%12.52%12.26%水电装机量（万千瓦）370163909241350421544359544802463024780249302508025230220762258804120731493639457950945869641975199719490940515550 16.82%16.45%16.13%14.44%13.02%11.51%10.94%10.51%10.14%9.82%9.54%水电利用小时数测算（小时）3522336930743321318031483106306630282993350035003500350035003500抽水蓄能核电发电量（亿度）3662407541784341446947475096576463886915743911.28%2.53%3.90%2.96%6.22%13.11%10.83%8.25% 4.80%4.86%4.81%4.67%4.51%4.59%4.74%5.15%5.49%5.71%5.91%核电装机量（万千瓦）4989532655535691608362486988798393529969337227392995626 2.27%2.24%2.17%1.95%1.82%1.61%1.65%1.76%1.77%1.81%1.82%核电利用小时数测算（小时）7901768177217592770077007700770077007700风电发电量（亿度）4665655676249968202952234516.29%16.19%12.53%14.62%23.81%14.49%12.66%11.24%10.10% 6.12%8.77%9.54%10.06%11.04%13.15%14.47%15.68%16.77%17.75%风电装机量（万千瓦）28153328483654444134520686400174001840019400146953696119331000010000100001000010000 12.79%13.82%14.25%15.12%15.55%16.45%17.48%18.47%19.34%20.11%20.79%风电利用小时数测算（小时）214921972196207220502050205020502050光伏发电量（亿度）261132704276583325.24%30.76%36.41%43.71%32.61%22.27%11.75%10.51%9.51%8.69% 3.42%3.90%4.92%6.28%8.46%10.75%12.63%13.57%14.42%15.19%15.87%光伏装机量（万千瓦）2534330656392616094988666531386052168827717315071500015000150001500015000 11.52%12.90%15.31%20.88%26.48%30.88%31.93%33.01%33.99%34.83%35.59%光伏利用小时数测算（小时）重视政策、机制不断完善背景下的港股绿电运营商估值修复。我们认为上述提到的增值税退税取消、三免三减半陆续到期、市场化电价下行等基本面压力已被部0.64、0.75、0.51倍，均处于破净状态。但“双碳”承诺背景下风光发电在新型电力系统中逐步成为主力电源是较为确定性的趋势，当下困境是发展过程中政策缺位、机制缺失的结果，站在目前节点我们已经看到补贴发放提速、电网消纳能力建设推进、绿色消费体系逐步完善等利好因素逐步累积，在此背景下我们认为7图4、2025年初至2026年2月底港股主要绿电运营商市场走势50%40%30%20%10%0%-10%-20%图5、2020年初至2026年2月底港股主要绿电运营商PB-MRQ210.502020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-022026-01-02龙源电力H大唐新能源新天绿色能源京能清洁能源补贴欠款自然解决期限较长，绿电运营商应收账款规模不断提升。在《绿电专题价收入，随电量增长及历年补贴陆续到期自然解决历史补贴问题所需时间较长，对新能源发电产业链产生负面影响，龙头绿电运营商应收账款占净资产比重逐步8表3、合规比例85%情境下各年补贴缺口及累计缺口测算(亿元）90%80%70%60%50%40%30%龙源电力2025H1 中国电力2021202220232024大唐新能源京能清洁能源中广核新能源龙源电力2025H1 中国电力电运营商经营现金流普遍无法满足还本付息+新增装机建设所需，如龙源电力9图7、2021-2025H1部分港股绿电运营商资产负债2022大唐新能源2023新天绿色能源20242022大唐新能源2023新天绿色能源2024京能清洁能源2025H1 中国电力龙源电力0-50-1003000-100-200经营性现金流经营性现金流-资本开支资本开支经营性现金流经营性现金流-资本开支资本开支经营性现金流经营性现金流-资本开支资本开支数据来源：wind，数据来源：wind，00-50-50-100-100-100201620172018201620172018201920202021202220232024经营性现金流资本开支经营性现金流-资本开支经营性现金流经营性现金流-资本开支资本开支数据来源：wind，数据来源：wind，好因素累积绿电有望否极泰来》中提到，新能源补贴有望受益于此轮全国性化债年回收金额213%/170%/166%/190%，表4、2025年1-8月部分绿电公司回收补贴款情况(亿元）9图12、2018-2025逐年前三季度绿电行业经营性图13、2018-2025逐年前三季度绿电行业经营性60%50%40%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%400060%50%40%30%20%0%(右）经营活动产生的现金流量净额(亿元）yoy(右）数据来源：wind，数据来源：wind，首次提出全国性独立储能容量电价政策，参考煤电补偿标准并按顶峰能力折算，容量电价机制，以适应新能源发展、保障调节电源回收成本进而在电力供应紧张时段稳定供电，其中对于独立储能首次提出全国统一容量电价政策，参考煤电补偿标准并按顶峰能力折算，折算比例为满功率连续放电时长除以全年最长净负荷故长时、充放电效率高的项目将获得更高收益。此外，容量电价分摊方式为纳入当地系统运行费用由工商业用户承担，与此前内蒙古等地发 2017年至2025年初 2017年至2025年初2025年5月起储能市场化独立发展新能源配储通常不参与电力市场，主要通过削峰降低弃独立储能主要通过容量租赁与调峰调频辅助服务市场获储能容量租赁盈利空间构建“容量电价+调频收益+现货图15、甘肃储能(日充放电2次）假设指标图16、甘肃储能(日充放电2次）盈利测算独立储能单体项目核心假设指标系统功率（MW）系统容量（MWh)总造价（亿元)运营年限里程补偿标准（元/MW）截至2025底国内电化学储能规模达96GW，政高的西北、华北地区以及高峰用电需求大的华古、新疆、山东、江苏、宁夏位列累计装机规模的前五位，装机容量合计占比约图18、电化学储能累计装机排名前十的省份情况05.0%4.0%3.0%2.0%0.0%功率(GW）容量(GWh）电化学储能装机/新能源装机(右轴）累计功率(GW）累计能量(GWh）独立储能单体项目核心盈利指标年均容量补偿（亿元）0.20年均现货套利收入（亿元）0.50年均调频收入（亿元）0.02合计年均收入（亿元）0.72全投资IRR独立储能单体项目核心盈利指标年均容量补偿（亿元）0.20年均现货套利收入（亿元）0.50年均调频收入（亿元）0.02合计年均收入（亿元）0.72全投资IRR5.9%资本金IRR13.2%年均ROE12.4%年均ROA3.7%年均度电净利润（元/度)0.07金融研究院整理图19、2025年我国储能项目采招落地容量同500%400%300%200%0%独立储能已成为新增电化学储能的主要应用场景，上半年新增储能装机中独立储能占比61%，而三季度新增量占比提升至83%。规模与时长方面，2025电网侧替代型储用户侧,1.6%能,0.1%电网侧替代型储用户侧,1.6%能,0.1%新能源配储,新能源配储,火电配储,0.4%2.3火电配储,0.4%2.22.1用户侧,用户侧,83.1%83.1%2.312.282.312.042.03储能平均时长83.0%储能平均时长数据来源：中电联电动交通与储能分会，兴业证券经济与数据来源：中电金融研究院整理对于新能源运营商，独立储能可提升新能源平均市场电价，并将其此前承担的部分辅助服务费用通过储能容量电价的方式疏导至用户侧。在“谁收益、谁承担”的绿电作为主要付费方承担大多数费用。随着各省电力现货推进，调峰逐步融入现货市场，调峰费用由绿电在现货市场中承担的谷段低价电体现。而储能通过削峰填谷提高风光综合电价水平，并将部分费用通过储能容量电价的方式疏导至工商图22、储能与绿电的盈利关联模式(左轴：元/兆瓦时；右轴：万千瓦时）压低峰段电价压低峰段电价新能源高发时段充电新能源高发时段充电0抬高谷段电价-50抬高谷段电价-1000呼包西分时均价呼包东分时均价新能源出力水平(右轴）容量电价为调节性电源回收固定成本，激励火电在新能源发电高峰期降低出力，年全国平均弃风/光率分别同比+1.6/+2.0pct。容量电价政策为调节性电源提供保日习近平总书记《当前经济工作的重点任务》亦提到“推动新增用电主要由新能源发电满足”，假设2026-2027比+51、+35小时,相对应火电28.0%6.0%8.0%6.0%6.0%5.0%4.0%4.0%3.0%2.0%0.0%2.0%0.0%1.0%0.0%20222023——2024202520222023——20242025数据来源：wind，数据来源：wind，表5、全社会用电量增长以及风、光、火电利用小时测算yoy绝对值yoy绝对值yoy绝对值1557yoy绝对值yoy绝对值yoy绝对值国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例要求，其中各省数据中心绿电消费图25、2024-2025年各省非水消纳责任权重与电解铝北京北京天津河北内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西河南湖北湖南重庆甘肃青海宁夏新疆广东广西海南贵州云南2024年非水可再生能源消纳责任权重23.8%22.2%23.7%26.5%19.5%27.0%21.0%30.0%30.0%8.0%16.1%12.3%20.3%11.5%18.0%28.0%17.5%22.5%9.0%9.5%20.5%27.5%30.0%30.0%13.5%9.0%16.5%17.5%16.5%18.1%2025年非水可再生能源消纳责任权重28.9%28.9%27.9%28.1%25.6%30.0%25.1%30.0%30.0%10.7%20.2%15.1%24.3%14.5%22.4%36.2%22.3%25.7%10.8%11.9%24.1%30.0%30.0%30.0%21.4%12.9%23.1%23.8%19.6%28.7%非水电消纳责任权重同比变化约pct）5.15.16.74.2 6.13.03.04.10.00.00.0 2.74.12.84.0 3.04.48.24.83.2 3.67.93.93.96.66.32025年电解铝行业绿色电力消费比例30.60%29.70%29.20%29.40%26.20%30.70%28.40%39.00%38.60%33.10%27.50%26.10%26.50%25.20%33.90%36.20%42.80%50.50%34.20%70.00%30.10%53.60%70.00%34.20%29.70%31.60%50.80%27.20%41.30%70.00%2025年钢铁行业绿色电力消费比例30.60%29.70%29.20%29.40%26.20%30.70%28.40%39.00%38.60%33.10%27.50%26.10%26.50%25.20%33.90%36.20%42.80%50.50%34.20%70.00%30.10%53.60%70.00%34.20%29.70%31.60%50.80%27.20%41.30%70.00%2025年多晶硅行业绿色电力消费比例30.60%29.70%29.20%29.40%26.20%30.70%28.40%39.00%38.60%33.10%27.50%26.10%26.50%25.20%33.90%36.20%42.80%50.50%34.20%70.00%30.10%53.60%70.00%34.20%29.70%31.60%50.80%27.20%41.30%70.00%2025年水泥行业绿色电力消费比例30.60%29.70%29.20%29.40%26.20%30.70%28.40%39.00%38.60%33.10%27.50%26.10%26.50%25.20%33.90%36.20%42.80%50.50%34.20%70.00%30.10%53.60%70.00%34.20%29.70%31.60%50.80%27.20%41.30%70.00%前已启动化工、石化、民航、造纸等行业的前明确绿证是中国可再生能源电量环境属性的唯一证明，并实现绿证核发全覆盖，力产生的间接排放约范围二排放）在传统的碳核算中仍按区域电网平均排放因子计算，导致绿证的环境属性未能有效转化为企业在碳履约层面的实质性减负。究将绿证纳入碳排放核算的可行路径”以及“在绿证应用、核算等方面加强国际绿证与碳市场之间路径打通，购买绿证将能够有效为企业降低合规成本、规避海能耗双控可再生能源消纳权重2024年，国家发改委等出台绿证与节能降碳衔接政策113号文，购买跨省绿证可扣除化石能源消费能耗双控可再生能源消纳权重2024年，国家发改委等出台绿证与节能降碳衔接政策113号文，购买跨省绿证可扣除化石能源消费量，纳入省级政府节能目标评价核算。部分省区明确要求重点用能单位超过化石能源消费预算部分，购买绿证绿电抵消。2024年对电解铝提出绿色消费比例并用绿证核算基础上，将对钢铁、有色、建材、石化、化工、数据中心等更多行业和重点用能单位提出绿证强制消费要求，国家枢纽节点新建数据中心绿色消费比例在80%基础上进一步提升，国家通过先监测再考核，逐年提升绿色比例。正在研究纳入碳排放双控