伊戈尔变压器全球产能陆续落地加快直接出海步伐

1、变压器全球产能逐步落地，助力海外市场开拓1999（LED/变压器、特种变压器、配电变压器、车载电感/图1公司基本情况及业务范围c官网公司出海较早。公司从2000年开始陆续在美国、德国、日本、新加坡、马来西亚、泰国、墨西哥等地设立分支机构及销售网络，海外收入占比最高达60%+，后随着新能源业务收入占比提升（间接出海），海外占比降至30%左右。2020年能源产品收入首次超过照明业务，收入占比约49%，2023年超70%，其中新能源产品收入占比超50%。照明电源、灯具：家居照明领域，客户主要包括欧洲宜家、澳洲SUL国KichlerTRELUX工业电源/变压器：主要应用于节能、环保型设备以及医疗、安防、数据中新能源电感变压器：2018配电变压器：20242025年逐步切入北美市场。2024202630图2公司产能情况（按产品划分）官网表1：公司变压器产能情况（按生产基地划分）公司生产基地产值估计亿元月产能台主要产品（油/干变）建设状态海外基地30美国德州沃斯堡4-5200配变等25H1投产，10月开业仪式泰国一/三期15700新能源升压变等24910月拿地，预计25Q4达产泰国二期2-3—配变、特种变等预计26Q1达产墨西哥3.0工厂10500新能源升压变等预计26H1达产海外其他（港股IPO）——国内基地50江西吉安一二期20新能源变、配变、工控23年投产，24年满产江西吉安三期2.0工厂20数据中心、新能源变等24年开工，25H2投产安徽淮南10新能源变等24年6月投产，8月达产官网及公众号（结合研究员测算 ；注：公司近期发布了《关于划发行H股的提示性公告主要目的是为进一步推进公司国际化战略提升公司国际形象综合竞争力，具体方案尚未落地。 图3 公众号 视频号 2022202320242025E2022202320242025E2026E2027E总收入283646587595yoy27%29%28%24%31%26%海外收入（直接）91014214153占比33%27%29%36%54%56%yoy19%7%39%54%95%31%新能源变压器1.12.44.9102531占比3.9%6.6%10.6%17%33%33%工业控制变压器2.92.32.24.79.215.5占比10%6%5%8%12%16%照明类5.14.65.96.26.56.8占比18.1%12.7%12.7%11%9%7%26/27年含大客户泰国收入。2、欧美储能高景气，公司储能配套变压器快速增长AIDC0.15元/W2027场空间超50亿元。40%202525%要面向北美市场，较为稀缺，有助于公司拓展直销客户（系统集成商、EPC 图5：美国表前储能装（单位：GW） 图 Woodmac 预测 LCPDelta、ESE 预测图7：全球电化学储能统集成商竞争格局-2023年 图8：全球电化学储能统集成商竞争格局-2024年Woodmac Woodmac 3、AIDC催生配变增量需求，公司绑定合作伙伴顺利切入AIDC2027年AIDC80%30GW0.25元/WAIDC规模约75亿元。器，干变正在认证中，未来品类将更加齐全。表3：北美AIDC配电变压器市场空间测算2027年北美AIDC新装假设GW 24AIDC配变需求（考虑80%负荷率）GW 30单位价格元/W 0.25AIDC配变市场空间亿元 75；注：变压器容量单位为GVA，为方便测算，此处统一用有功单位图9：增强型数据中心三相箱变伊顿官网4、北美配网投资上行，公司本土工厂助力市场开拓AEP为（422.5万英里。根据其2026-2030年投资计划，配网资本开支预计173亿美元，年均352025-202929%20277002024280202540%15%202770010表4：AEP配网资本开支单位：亿美元2023-20272024-20282025-20292026-2030配网资本开支108113134173年均亿美元21.622.626.834.6yoy5%19%29%AEP公司公告图10：EVERSOURCEENERGY电力配网资本支 图11：EDISONINTL配网资本开支EVERSOURCE公司公告 EDISON公司公告 表5：美国配网变压器市场空间测算20242027E进口金额亿元278423yoy32%15%复合增速1）其他变压器1482）液体变压器-650kVA以下1103）液体变压器-[650kVA，10MVA]美国本土供应比例100（20%）25%40%美国配变市场规模亿元371705海关数据、Woodmac；注释：假设第三类20%用于配网，其余为新能源、数据中心等大容量场景5、投资建议海外储能、数据中心、配电等场景变压器需求强劲，公司全球产能持续落地，海外收入占比及盈利水平预计持续提升。预计2026/2027年归母净利润分别5.0/7.2亿元。维持强烈推荐评级。主业能源产品包括新能源变压器2026/202739%/30%24%左右增速。表6：公司业务拆分及预测20242025E2026E2027E收入46587595yoy28%24%31%26%毛利率20.4%19.0%21.1%22.6%能源产品34446078yoy28%29%39%30%毛利率20.5%19.0%21.3%23.2%照明类9.810.310.610.9yoy21%5%3%3%毛利率21%21%21%21%其他2.93.74.55.6yoy52%25%24%24%毛利率22.6%18.0%18.0%18.0%图12：伊戈尔历史PEBand 图13：伊戈尔历史PBBand(元)454035302520151050

(元)35302520151050

3.7x3.2x2.7x2.2x1.8xDec/22Jun/23Dec/23Jun/24Dec/24Jun/25 Dec/22Jun/23Dec/23Jun/24Dec/24Jun/25数据 数据6、风险提示1、下游投资需求不及预期:2、原材料涨价：公司变压器原材料主要是铜、钢等，上游涨价可能对盈利产生影响；3、贸易风险：公司美国、欧洲销售比例正在提升，贸易风险会对公司收入、盈利水平产生较大影响等。参考报告：2025-11-3伊戈尔（002922）—Q2业绩拐点已现，海外数据中心和配电有望成新动能2025-9-7伊戈尔（002922）—新能源业务快速增长，海外市场拓展成效显著2024-9-10伊戈尔（002922）—变压器出海进度领先，产能与渠道扩张加速2024-6-19电力设备系列报告（24）—北美与国内变压器市场的需求与要求都在提升2024-4-22资产负债表单位：百万元202320242025E资产负债表单位：百万元202320242025E2026E2027E流动资产36594212484563207891利润表单位：百万元202320242025E2026E2027E营业总收入36304639575275359494营业成本28193695465959457349营业税金及附加1824303950营业费用97110150192242管理费用206278316411517研发费用186191262339427财务费用1324404557资产减值损失(79)(16)(20)(20)(35)(15)(0)000其他收益2631303030投资收益417000营业利润227348305573847现金668763546720864交易性投资5310000应收票据128287355466587应收款项12101801223429263687其它应收款3445557291存货48373393211891470其他6045837239471192非流动资产163731864324466648972023 2024 2025E 2026E 2027E长期股权投资1919192023 2024 2025E 2026E 2027E长期股权投资1919191919固定资产9051361252028793126无形资产商誉151188169152137其他5631618161716161615资产总计5296739891691098612788流动负债19203528467260827340营业外收入32222营业外支出34444利润总额227347303572846所得税9462457102少数股东损益8881421209293271501724短期借款2421757242532733918应付账款13601292177122592793预收账款2230384859其他296449439501570长期负债271643643643643长期借款196471471471471其他75172172172172负债合计21914171531567257983股本391股本391392423423423资本公积金19351894232923292329留存收益766917107114631987少数股东权益1224314666营业总收入29%28%24%31%26%营业利润14%53%-12%88%48%归母净利润9%40%-7%84%45%309330933203382342154739负债及权益合计5296739891691098612788现金流量表单位：百万元202320242025E2026E2027E经营活动现金流17417913350246毛利率22.3%20.4%19.0%21.1%22.6%净利率5.8%6.3%4.7%6.6%7.6%ROE8.6%9.3%7.7%12.5%16.2%ROIC8.1%7.1%5.2%7.5%9.3%资产负债率41.4%56.4%58.0%资产负债率41.4%56.4%58.0%61.2%62.4%净负债比率8.6%30.9%31.6%34.1%34.3%流动比率1.91.21.01.01.1速动比率营运能力1.71.00.80.80.9净利润217301279515744折旧摊销7896148254286财务费用2343404557投资收益(4)(17)(30)(30)(30)营运资金变动(122)(243)(326)(749)(825)其它(18)(0)211515总资产周转率0.80.70.70.70.8存货周转率6.66.15.65.65.5应收账款周转率2.92.72.52.52.5应付账款周转率2.42.83.03.02.9每股资料(元)投资活动现金流(1027)(1121)(1270)投资活动现金流(1027)(1121)(1270)(570)(490)资本支出(550)(1748)(1300)(600)(520)其他投资(477)627303030筹资活动现金流1145873920695388借款变动11954612848645EPS0.490.690.641.181.71