银行行业探寻利率方向：国债如何定价美债利率

目录索引一、债何价债率？——寻率向（6） 5二、险示 8图表索引图1：10Y与10Y债套收（位：%） 5图2：1Y债与1Y美套利益单：%） 5图3：率期利联图 6图4：美差即率（位：bp） 6图5：资债比与1Y美差单亿元，%） 7图6：资债比与10Y中利（单亿元，%） 7图7：行客外款差（位亿） 7图8：行客外款差（位亿） 7图9：币局汇与其存性司外产（位亿） 8图10：他款公外资与M1、M2例单位：%） 8图银国资产与套收率单：%） 8一、国债如何定价美债利率？——探寻利率方向（6）202510124.5%降低至4.57%从应对途径上看，应对汇率压力主要途径有三个。一是通过掉期点调整远期汇率预期，美联储降息预期下汇率掉期点预计抬升；二是当期汇率贬值；三是降低国内政策利率。10Y美1Y图1：10Y国债与美债套利收益（单位：%） 图2：1Y国债与美债利收益（单位：%）即我们可以得到公式：美债利率（联邦基金利率）=国债利率（政策利率）+掉期利率，即美债利率为无风险利率，国债利率通过掉期平价于美债利率。我们做出理想假设，认为掉期能完全实现中美利差平价。静态来看，（若调降（国内政策利率不变，对短端影响有限，而长端债券更为利好。且2018年以来货币政策以我为主，短端利率受外部降息影响减弱。图3：汇率掉期与利率关联图从利率与汇率之间的比价来看，利率和汇率分别表征货币的内外部价格，二者相关性较高。根据蒙代尔-弗莱明模型的三元悖论，各国央行需要在货币政策独立性、资-++）2015。2015-20162022-20242018-20192020-2021图4：中美利差与即期汇率（单位：bp）外资净买债上看，受利率平价与央行逆周期调控影响。2022年下半年以来考虑掉期后中美利差与外资买债规模基本同步，而2021年-2022上半年中美利差为负数而外资仍持续买入，原因在于基本面强劲下人民币升值预期明显。图5：外资持债环比变动与1Y中美利差（单位：亿元，%）

图6：外资持债环比变动与10Y中美利差（单位：亿元，%） 从流动性角度上看，居民和非居民之间的进出口货物、投资收益等涉及经济所有权变更的交易计入国际收支平衡表，这些交易中涉及资金收付的计入银行代客涉外收值预期&当前国际收支平衡表顺差、银行代客涉外收付款顺差、而结售汇较低。对于国际收支平衡表，2022年至今经常账户保持顺差，2025年前三季度合计3.51万亿元，资本和非储备性质金融账户前三季度净流出3.76万亿元，储备资产净减少3761亿元。对于银行代客涉外收付款，1至11月银行代客收付款差额为1.35万亿元。图7：银行代客涉外收款差额（单位：亿元） 图8：银行代客涉外收款差额（单位：亿）对于结售汇，由于回流资金多处于待结汇状态，形成外币存款，以其他存款性公司持有的国外资产占M1/M2比例来看，2024年1月为6.99%、2.63%，至2025年11月提升为9.23%、3.09%。总结来看，经常账户顺差并未体现为资金的回流，跨境经常账户余额并未带来国内投资的扩大再生产与居民的财富效应，而反映为对外投资规模的提升以及银行持有的国外资产。其原因可能在于市场对于人民币贬值预期、美元存款利率偏高、人民币波动率下降使得持有外汇风险敞口下降。图9：货币当局外汇资产与其他存款性公司国外资产（单位：亿元）

图10：其他存款性公司国外资产与M1、M2比例（单位：%） 对比其他存款性公司持有国外资产占M2比例与套利收益率，银行持有国外资产比例在2018-2019年与套利收益率走势关联性不强，可能原因在于美国对国内商品加征关税带动人民币贬值预期偏强，银行更倾向于持有外币资产。参照2025年5月降准