有色金属行业2026年度投资策略：供应紧约束有色资源品有望步入长牛

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、贵金属：看好金长期配置价值 7（一）黄：全化势下行续金金有望牛 7（二）白：需续缺口银上动强 8（三）投建：好金属期置遇 10二、铜：矿端维持增，26年供应预计出现缺口 （一）2025矿端低增，炼表维较高长 （二未两矿供降维低速矿矛仍然出 （三）2025-2027年应计从剩步向缺 13（四）投建：矿应持紧，26供出现缺 13三、铝：弹性红利兼，重视高股息估值价 14（一）供端国产接近花，外量响有，给束续化 14（二）需端需韧仍强关影有，计未供紧衡 15（三）利端成仍下行间电铝润望维高位 18（四）投建：块利属强，注股带来估溢价 19四、钴：刚果金政重全球供需格局，钴有高位运行 20（一）供端刚金口管重市格，球有供锐减 20（二）需端稳有，计26-27全供有缺口 22（三）投建：价长期位行相标有望益 23五、风险提示 24图表目录图表1 价美指总体现相关 7图表2 2017-2025Q3行购情况 7图表3 国行金备占上升 7图表4 国行金备占仍低国平均(%) 7图表5 邦率金的关系 8图表6 联历降日后365内价现势图 8图表7 行金求被投需超越 8图表8 2025年来SPDR金仓持上行 8图表9 银格美指数体现相关 9图表10 2000年来银比况 9图表全白供衡表万） 9图表12 全和内库存况 10图表13 美铜232调银列关矿以价格 10图表14 全主有铜矿产情（吨） 图表15 铜矿TC（元/吨） 12图表16 全精铜、产及能用率 12图表17 新源需算（吨） 12图表18 全铜需表（kt） 13图表19 中电铝产能产利率 14图表20 中电铝预测同增长 14图表21 2025年-2027海外增能况万） 14图表22 预计2025-2027年全电铝给持增速 15图表23 2023-2027年国电铝需衡（吨） 16图表24 中电铝转化（%） 17图表25 国铝+库存平万） 17图表26 全铝会库存万） 17图表27 SHFE铜价比情况 18图表28 LME铝比情况 18图表29 国电铝利润况 18图表30 电铝的情况股率至25/12/5收价） 19图表31 刚金出额分情况 20图表32 全钴产况（吨） 21图表33 中钴法中间进结（吨） 22图表34 中国MHP结构万） 22图表35 2023-2024年球钴游求构万） 22图表36 2022-2027年球钴属需衡（吨） 22一、贵金属：看好贵金属长期配置价值（一）黄金：逆全球化趋势下央行持续购金，金价有望长牛我们认为逆全球化趋势下随着美元信用体系弱化，央行购金支撑黄金长期需求。从长周期看，美元在货币体系地位影响黄金价格，金价和美元指数总体呈现负相关，逆全球化趋势下美元信用体系弱化，金价上行。央行购金支撑黄金长期需求。2025年Q3各国央219.8520图表1 金价和美元指总体呈现负相关 图表2 2017-2025Q3央行购金情况4,9004,4003,9003,4002,9002,4001,9001,4002022-01-29 2023-01-29 2024-01-29 2025-01-29COMEX黄金(美元/盎司) 美元指数（右轴

12011511010510095908580

500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.00

央行售金(+)/购金(-)(季度,吨)COMEX黄金(美元/盎司,右轴)

4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002017-122018-052017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-060年/8.3%2025Q34850%14.69%WGC2025年全球央行黄金储备调查，未来5年认为将增持黄金储备比例的央行在2025年的占比进一步提升至70%以上。图表3 中国央行黄金备占比上升 图表4 中国央行黄金备占比仍远低于国平均(%)39,00037,00035,00033,00031,00029,00027,00025,000

9.0%7.688.0% 907.687.0% 806.0% 705.0% 604.0% 503.0% 402.0% 301.0% 202015-102016-052016-122015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-09中国官方储备资产（亿美元）中国黄金储备/官方储备（右轴GC 25Q3，红色柱体为中国,2020复叠加全球地缘政治风险，避险需求提升，黄金作为相对特殊的商品，具备可以对抗通胀和地缘政治风险的特效，引入组合可以有效改善资产配置投资组的风险收益特征。2024年下半年以来，伴随降息周期落地以及全球关税等不确定性风险提升，全球资金对黄金资产重视提升，SPDR黄金ETF持仓量从2025年年初的28.05百万金衡盎司上升至2025年11月25日的33.46百万金衡盎司。2025年来黄金ETF流入显著，主要受欧美进入息降周期+QT放缓+避险等影响，但当前全球黄金ETF体量远未到2020年峰值水平。图表5 联邦利率和金的关系 图表6 美联储历次降日后365日内金价表现势图6.005.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00

140130120110100908070014014284256708498112126140154168182196210224238252266280294308322336350364 10年收益率10COMEX黄金(美元/盎司，右轴)

500 1981/7/22 1984/9/20 1989/6/60 1995/7/6 2001/1/3 2007/9/18 2019/8/1 2024/9/19 2025/9/17注：首次降息日=100图表7 央行购金需求被投资需求超越 图表8 2025年以来SPDR黄金持仓量持续上行700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.002017-062017-112017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05-100.00

央行购金量（吨） 投资需求量（吨）

45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00持有量:SPDR:黄金ETF百万金衡盎司伦敦金现:IDC美元/盎司（右轴）

5,0004,0003,0002,0001,0000（二）白银：供需持续有缺口，银价上涨动能强（投资修复行情会彰显白银价格的弹性。白银价格中枢有望实现对黄金的加速追赶。图表9 白银价格和美指数总体呈现负相关 图表10 2000年以来银比情况70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00

120115110105100959085

140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00 COMEX银(美元/盎司) 美元指数（右轴） 期货收盘价(连续):COMEX黄金与COMEX银:比值白银的商品属性较强，其拥有较强导热性和导电性，在工业生产中有重要使用场景。202464253.16253.21202458%，2014年11%到2024年29%，预计25年光伏用银基本平稳。图表11全球白银供需平衡表（万吨）2019202020212022202320242025E矿产银2.602.442.582.612.532.552.60再生银0.510.560.590.600.570.600.60套期保值净供应0.040.030.000.000.000.000.00官方部门净销售0.000.000.000.010.010.000.00供应总量3.163.033.183.223.103.163.21工业1.631.591.751.842.042.122.11工业：光伏0.230.260.280.370.600.610.61珠宝0.630.470.570.730.630.650.61银器0.190.100.130.230.170.170.14摄像0.100.080.090.090.090.080.08净实物投资0.580.650.881.050.760.590.64其他0.000.000.010.060.040.010.00需求总量3.132.893.433.993.733.623.57供给-需求0.030.14-0.25-0.78-0.62-0.46-0.37，世界白银协3.622023106920253.57240.375201BMCMX、上海期货交易所和上海黄金交易所的白银现货库存，2021年起白银库存表现为去化后趋于平稳，低位库存下白银的供需缺口对价格的影响力度逐渐变大。20258262025放30天供公众评议。当前看，美国对白银进口依赖度高，关税风险升温：美国白银进口依赖度高达三分之二，白银被纳入关键矿产清单可能为美国启动232条款调查并征收高额进口关税创造条件。对比2025年2月25日，美方对进口铜开展232调查以来铜价走势，关税风险提升或催化银价上涨新动能。图表12 全球和国内白库存情况 图表13 美铜232调查银列为关键矿产以价格6000050000400003000020000100002013-012013-092013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09

800070006000500040003000200010000

11,500.0011,000.0010,500.0010,000.009,500.009,000.008,500.008,000.00

65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00第1第1天第10天第19天第28天第37天第46天第55天第64天第73天第82天第91天第100天第109天第118天第127天第136天第145天第154天第163天第172天第181天第190天全球白银库存（吨） 国内白银库存（吨，右轴）

LME铜（美元/吨） COMEX银（美元/盎司，右轴），钢联，上海期货交易所，上海黄金交易所，伦敦金银市场协会，纽约商品交易（三）投资建议：看好贵金属长期配置机遇我们看好逆全球化过程贵金属的配置机遇。推荐山金国际、中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、兴业银锡，建议关注招金矿业、盛达资源。二、铜：矿端维持低增速，26年供应预计出现缺口（一）2025年矿山端延续低增速，精炼铜表需维持较高增长ICSG1-91725预20252.3%233220262.3%达到2386万吨。ICSG1-921354.3%，1.6%。消费端，根据ICSG的数据，2025年1-9月，全球表观精炼铜需求增速为5.5%，达到21258.5%1%/ICSG1520.9万吨。（二）未来两年矿端供应降维持低增速，矿冶矛盾仍然突出2025-202710万吨、70万吨、84万吨。2026UdokanOTQB2Erocopper的Tucuma项目、中铝秘鲁的Toromochophase2、巨龙铜矿二期达产、铜陵Mirador二期达产等。图表14 全球主要有增铜矿的产量情况（吨）公司涉及项目20242025E2026E2027EUdokanUdokan13.513.51515力拓OyuTolgoi地下21.5334045泰克资源QB220.82529.529.5第一量子43.1415070俄罗斯铜业公司Malmyzhskoye071015.6ErocopperTucuma/Caraiba47.499中铝秘鲁Toromochophase21488CapstoneCopper18.523.823.823.8FreeportGrasberg8245.545.572紫金矿业巨龙铜矿16.6193035Kamola-Kakula43.7405060朱诺铜矿0028西部矿业玉龙铜矿12162020中矿资源Kitumba0015铜陵有色Mirador12162525五矿资源4049.55254增量107084公司公 测2027年有望改善。20272025-2027217万10020423-40美元2027图表15 铜精矿TC（美元吨） 图表16 全球精炼铜产、产量及产能利用率120.00100.0080.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.003,000 86842,500 822,000 80781,500 761,000 74全球精炼铜产能(万吨) 全球精炼铜月产量(万吨)远期现货综合指数干净铜精矿(25%,TC) 精炼铜产能利用率(%,右轴)2025202689386020202022-2023202549989202320242025E2026E2027E光伏中国87111120102107全球162213245252288风电中国4851697777全球7474105121130新能源车中国6490112123136202320242025E2026E2027E光伏中国87111120102107全球162213245252288风电中国4851697777全球7474105121130新能源车中国6490112123136全球97124150164180合计中国199251302302320全球333410499538598算（三）2025-2027年供应预计从过剩逐步走向短缺2026年-20270.25.910.5万吨。图表18 全球铜供需平表（kt）全球铜供给测算(kt)202320242025E2026E2027E矿山铜产量22,28422,75822,84323,34623,970Yoy1.54%2.13%0.38%2.20%2.67%精炼铜（矿+再生）产量26,07226,84627,31428,11329,048Yoy2.67%2.97%1.74%2.93%3.33%精炼铜消费量26,05626,44927,31228,17229,153Yoy0.86%1.51%3.26%3.15%3.48%中国14,68915,02715,60516,05016,684Yoy4.3%2.3%3.8%2.8%4.0%占比56.4%56.8%57.1%56.9%57.1%中国以外11,36811,42211,70612,12212,468Yoy-3.3%0.5%2.5%3.6%2.9%供需平衡163972-59-105ystee 算（四）投资建议：铜矿供应持续紧张，26年供应端出现短缺我们建议重点关注标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色、江西铜业。三、铝：弹性&红利兼备，重视高股息估值溢价（一）供给端：国内产能接近天花板，海外增量影响有限，供给约束持续强化2025104523.24443.498.61%2025-20272025-202744344496万45159562192.2%1.4%0.4%。图表19 中国电解铝在产能及产能利用率 图表20 中国电解铝产预测及同比增长5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

105.00100.0095.0090.0085.0080.0075.002017-022017-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08

4600.04500.04400.04300.04200.04100.04000.03900.03800.03700.0

2022年2023年2024年2025年E2026年E2027E

4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%电解铝在产产能(万吨) 产能利用率(%,右轴)

产量（万吨） 增长率（%）测海外电解铝项目释放缓慢。20282-32022ODI2-32025-202766230万吨、189图表21 2025年-2027年海外新增产能情况万）国家铝厂所属集团规划新增产能2025年2026年2027年印度尼西亚PTKALIMANTANALUMINIUMINDUSTRY阿达罗（Adaro）+力勤（ZhejiangLygendInvestment,Co.Ltd.）1501040印度尼西亚南山集团10050印度尼西亚信发印尼韦达贝工业园区项目（聚萬铝业+先锋铝业）信发集团+青山集团502525印度尼西亚信发印尼莫罗瓦利工业园区项目（泰景铝业）信发集团+青山集团1206060越南DakNongTranHongQuanTradingLtd601515印度BALCO韦丹塔集团（Vedanta）43.562413.5阿联酋EGAEmiratesGlobalAluminum,EGA5050沙特创新集团5050俄罗斯TaishetIUCRusal42.8512.85加拿大ArvidaRioTinto1616安哥拉华通安哥拉实业有限公司河北华通线缆集团股份有限公司2412合计65.85230188.5拉Grundartangi21/Mozal58万吨/59万吨20309453%20242025–202620美分267%AI电预计全球电解铝产量总体维持低增速时代。20251.7%，相242.2%1.1%2026-2027速分为1.8%2.2%，中国增为1.4%0.4%，海增为2.4%4.7%。图表22 预计2025-2027年全球电解铝供给持增速9000800070006000500040003000200010000

2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 2024 2025E 2026E

8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%中国原铝产量（万吨） 海外原铝产量（万吨） 增速（%）拉丁 算（二）需求端：需求韧性仍强，关税影响有限，预计未来供需紧平衡传统需求领域，建筑用铝预期偏弱，但预计降幅有限，以旧换新发力刺激耐用品需求。根据国家统计局数据，2025年1-9月中国建筑业竣工面积18.1亿平方米，同比-13%。当前看受保障性住房、城中村改造和平急两用公共基础设施建设的推进以及建筑品质提升带来的单位用铝强度增加，预计将在一定程度上缓解地产下行压力，期待降息周期和国内政策发力带来地产止跌回稳，受益以旧换新政策，根据国家统计局数据，2025年1-10月中国空调+家用洗衣机+家用电冰箱总产量4.21亿台，同比+3.9%。新能源和电网投资依旧亮眼，特高压工程建设稳步发展。1-100.70%7.2%1-92202.536%25-27机器人、算力等新领域逐步崛起，未来需求蓝海。20251-1029%20%，根据ALD37.46出口退税以及美国关税对我国铝材净出口影响有限。根据中国海关总署数据，2025年1-101-10+11%，1-10+459-3726-272025-2027465046954865万吨、2.6%、、3.6%，分别过剩14万吨、过剩140万吨，我们评估26-27年全球电解铝供需也将维持紧平衡，铝价有望维持高位。图表23 2023-2027年中国电解铝供需平衡（吨）2023A2024A2025E2026E2027E供给电解铝产量41744338443444964515电解铝进口量139202230210210铝总供给43134540466447064725Yoy（%）6.5%5.3%2.7%0.9%0.4%需求铝材净出口量576504637602620建筑912862780745729交通79686592210311088电力电子820883963928999包装438443456470484机械制造289293308322335耐用品消费品365373386398410其他120121123126128原铝需求量合计43124534465046954865Yoy（%）5.7%5.1%2.6%1.0%3.6%中国铝供需平衡1161411-140，阿拉丁，SMM，Mystee 算我们认为在未来供需紧平衡情况下，全球显性库存低位将对铝价形成强支撑。尽管铝水转化率提升导致国内铝锭天然面临政策性去库，但综合铝棒+铝锭看，当前国内库存124+72.7LME+12620247258计算，当前全球原铝库存仅6-7天，伴随未来全球铝供需维持紧平衡以及国内铝水转化率的提升，预计未来全球显性库存将维持低位，对铝价形成较强支撑。图表24 中国电解铝铝转化率（%）80757065605550451月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2025年度 2024年度 2023年度 2022年度 2021年度 2020年度图表25 国内铝锭铝棒库存水平（万吨） 图表26 全球铝社会显库存（万吨）2502001501005001-0101-1501-0101-1501-3002-1302-2803-1303-2704-1104-2505-1105-2506-0806-2207-0607-2008-0308-1708-3109-1409-2810-1610-3011-1311-2712-1112-25

4003503002502001501005001-0201-1601-0201-1601-3102-1402-2903-1403-2804-1204-2605-1305-2706-1006-2407-0807-2208-0508-1909-0209-1609-3010-1811-0111-1511-2912-1312-292025年度 2024年度 2023年度2022年度 2021年度 2020年度

2025年度 2024年度 2023年度2022年度 2021年度 2020年度注：不包括COMEX库存73.3-3.743.3-3.9铝价上行。图表27 SHFE铜铝价格比情况 图表28 LME铜铝价格比情况4.34.13.93.73.53.33.12.92.701-0201-2001-0201-2002-0702-2503-1404-0104-1905-0805-2606-1307-0107-1908-0608-2409-1109-2910-2411-1111-2912-17

4301-0201-2101-0201-2102-0902-2803-1804-0604-2505-1406-0206-2107-1007-2908-1709-0509-2410-1311-0111-2012-0912-302025年度 2024年度 2023年度 2022年度2021年度 2020年度 2019年度

2025年度 2024年度 2023年度 2022年度2021年度 2020年度 2019年度（三）利润端：成本仍有下行空间，电解铝利润有望维持高位5000元SMM20256,07元1115400元/36.8%、33.4%氧化铝1000图表29 国内电解铝行利润情况300002500020000150001000050002021-03-022021-05-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-11-022024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-022024-11-022025-01-022025-03-022025-05-022025-07-022025-09-022025-11-02

800070006000500040003000200010000-1000-2000-3000利润(元/吨)(右轴) 总成本(元/吨) A00铝价算2025(2025669号)5.2（420202520261.12022联合印发的《有色金属行业碳达峰实施方案》，2030年电解铝使用可再生能源比例达到30%以上。此外考虑电解铝行业被纳入全国碳排放权交易市场，碳排放权的市场化配置或倒逼铝全链条低碳转型，未来在碳交易要求下绿电铝企业成本优势将更为凸出。（四）投资建议：板块红利属性强化，关注高股息带来的估值溢价我们认为电解铝已经成为兼具弹性的红利资产。图表30 电解铝标的盈情况和股息率（截至25/12/5收盘价）代码名称市值（亿元）归母净利润（亿元）分红比例（%）股息率（%）2025/12/52024AYOY2025H1YOY2025EYOY2023A2024A2025H12025E2024A1378.HK中国宏桥3044223.795%123.635%238.16%31.062.0——62.04.8600219.SH南山铝业61948.339%26.320%50.44%40.440.917.6≥403.2000933.SZ神火股份61243.1-27%19.0-17%51.520%30.541.6——2.9002532.SZ天山铝业65544.6102%20.81%47.77%31.441.444.1≥502.8601600.SH中国铝业1926124.085%70.71%146.718%20.430.029.81.9000807.SZ云铝股份98244.112%27.710%64.747%20.232.240.11.4002379.SZ宏创控股278-0.752%-1.2————————600595.SH中孚实业3217.0-39%7.160%18.9169%——————≥60——注：盈利预测为 一致预期，25年分红比例仅列出明确分红比例计划的公司，南山铝业另有30亿元别分红，未放在表内，中孚实业为不低于可分配利润60%。四、钴：刚果金政策重塑全球供需格局，钴价有望高位运行（一）供给端：刚果金出口管制重塑市场格局，全球有效供给锐减76%SMM71%的钴19%7%USGS55%76%（10。26-27年每年仅能贡献9.66万吨。202524639101510-121.89.669600USGS242244%40%图表31 刚果金钴出口额分配情况254.326275.65万吨、7.2万吨，未来增量难以抵消刚果金钴供给减量。二次2.213%20250.5再生钴增