2026年资本市场展望：转型牛深入推进

A股牛市继续深入推进，但要注意各种影响因素。2024年2月以来，A股进入了一个新的牛市周期。科技、转型，是本轮牛市主线。进入2026年后，预计外部不确定性增加。市场或呈现波浪式前行的状态。国际宏观经济背景：美国经济风险增加，但政策存在变数。美联储2026年有望延续降息节奏，甚至不排除更加宽松，但政策与现实的内在矛盾也将加剧。中国宏观经济格局：高质量发展迈上新台阶。2026年是“十五五”规划落地的第一年，规划相关领域板块预计将在政策助力下持续有所表现。中国资本市场：“转型牛”继续深入推进，注意海外冲击。预计2026年的资本市场仍将是高波动的一年。投资建议：专注赛道。新质生产力作为经济转型的先锋，“十五五”重点聚焦板块值得持续关注；消费板块有望在2026年实现阶段性反攻，也值得关注。风险提示：经济复苏不及预期；后续刺激政策不及预期；新质生产力领域逻辑被破坏。2◼

海外宏观：AI革命显效，政策存在较大不确定性国内宏观：“十五五”开局，高质量发展再上新台阶资本市场：牛市深入推进，注意海外冲击投资策略：专注赛道，注意节奏风险提示目3录美国经济面临的不确定性加剧，AI革命带来的分化加剧。当前美国经济增速已经在逐步下台阶。AI的发展，对于美国经济的影响开始显现，2026年或还将更加显著。美国通胀低位企稳，贸易战的后续影响仍在。当前美国通胀在低位有所反弹。对比70年代的滞涨时期，美国“滞涨”风险仍在。2026年美联储仍将降息，但政策的混乱与不确定性在加大。2026年上半年或将延续降息态势。下半年政策的不确定性与混乱度可能加大。4美国经济增速已经在持续放缓，2026年可能进一步放缓：经济增速放缓，2025年二季度GDP增速回落到2.08%（三季度政府停摆尚未公布），较2023年四季度的3.39%已经显著回落。金融压力指标维持在低位，目前金融风险不大。2.08-15-10-50101520-10-50510151993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03美国GDP（不变价，折年数，同比，%）美国全部制造业存货量（季调，%，右轴）美国经济增速有所放缓，但存货增速上行5.635-2-1012534562020-01-032021-01-032022-01-03 2023-01-03 2024-01-03，华福研究所整理2025-01-03美国:圣路易斯金融压力指数(周)美国经济基本实现“软着陆”：美国当前失业率虽然处于低位，但有逐步抬升的迹象。同时通胀的粘性也在加强，贸易战的长期后果在逐步显现。，华福研究所整理0123456701234567892020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10美国CPI:当月同比（%）美国核心CPI（当月同比，右轴，%）37

1038394041424334567891011121980-011981-061982-111984-041985-091987-021988-071989-121991-051992-101994-031995-081997-011998-061999-112001-042002-092004-022005-072006-122008-052009-102011-032012-082014-012015-062016-112018-042019-092021-022022-072023-122025-05美国失业率（季调，%）平均每周制造业工作时间（季调，右轴，倒序）62018年以来通胀状况与70年代滞涨时期对比，华福研究所整理 02468101214160123456789102018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-052026-092027-012027-052027-09美国CPI:当月同比（%）1970-1984年7）美国科技行业迎来历史性裁员潮，人工智能技术渗透与企业成本压力成为主要推手。2025年10月美国企业宣布裁员15.3万人，创2003年以来单月最高纪录，其中科技行业占3.33万人，环比增长近六倍。前10个月全美累计裁员约110万人，较2024年同期增长65%，成为疫情后最大规模裁员潮。头部企业裁员明细：英特尔（33,900人）。微软（19,215人）。IBM（9000人）。亚马逊（5,555人）。Meta（3,720人）。8美联储在今年连续降息后，2026年有望继续保持继续降息：据芝商所Fed

Watch工具：11月3日，美联储12月继续降息概率为67.3%，到明年1月，累计降息50个基点的概率为22.3%。之后，美国12月如期降息，到明年3月份再度降息的概率也超过了50%。芝商所“美联储观察”，，华福研究所整理1.预测利率2025年12月议息会议2026年1月议息会议300-3250.00.0325-3500.022.3350-37567.355.8375-400（当前）32.72 8更新时间2025/11/3预测利率2026年1月议息会议2026年3月议息会议300-3250.00.0325-3500.09.5350-37525.543.8350-375（当前）74.546.8更新时间2025/12/169美国最近各种政策声音10美联储，中国青年报，华尔街见闻，新华日报，参考消息，新华社，光明网，华福研究所整理时间政策事件2025年10月30日美联储10月议息会议决定停止持续三年的资产负债表缩减进程。2025年11月7日美联储“三把手”威廉姆斯：美联储可能很快扩表，以满足流动性需求。2025年11月9日特朗普在“真实社交”网站上宣布将全民发钱，“每人至少2000美元的红利（不包括高收入人群！）”202现任美联储主席鲍威尔任职到期。美国债务扩张走上快车道，华福研究所整理 390003800037000360003500034000330003200031000114-01-022-022美国未偿国债总额（单位：10亿美元）◼

海外宏观：AI革命显效，政策存在较大不确定性国内宏观：“十五五”开局，高质量发展再上新台阶资本市场：牛市深入推进，注意海外冲击投资策略：专注赛道，注意节奏风险提示目12录“十五五”开局之年，高质量发展再上新台阶。2026年的宏观政策在助力新质生产力发展的同时，也提升了内需与消费的重要性。管理层将从经济体制、科技创新、产业政策、内需体系、城乡关系、绿色转型等多方位全面推进中国经济高质量发展。产业政策仍将全面发力。新质生产力领域仍然是政策发力方向。三个边际变化：从“全方位扩大国内需求”到“建设强大国内市场”；“民生”的排序前移，重要性更加凸显；“风险”的排序后移，强调“积极稳妥化解”。实体经济是2026年的发力方向。各个强国建设将不断推进。13结构性政策的表述新华网，中央人民政府网站，华福研究所整理14政策框架十九届五中全会("十四五")二十届四中全会("十五五")经济体制强调"充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用"，也提到了“推动有效市场和有为政府更好结合”将"坚持有效市场和有为政府相结合"列为独立基本原则科技创新"坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位"，首次提出"把科技自立自强作为国家发展的战略支撑""加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力"，强调"科技创新和产业创新深度融合"产业政策"加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级""建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基"，明确"保持制造业合理比重"内需体系"形成强大国内市场，构建新发展格局"，"全面促进消费""建设强大国内市场，加快构建新发展格局"，"大力提振消费"，"惠民生和促消费紧密结合"城乡关系"强化以工补农、以城带乡，推动形成工农互促、城乡互补、协调发展、共同繁荣的新型工农城乡关系""促进城乡融合发展"，"提高强农惠农富农政策效能"绿色转型"促进经济社会发展全面绿色转型""加快经济社会发展全面绿色转型"，明确"以碳达中央经济工作会议中要做的八项工作新华网，中央人民政府网站，华福研究所整理15排序2023年2024年2025年1以科技创新引领现代化产业体系建设大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求坚持内需主导，建设强大国内市场2着力扩大国内需求以科技创新引领新质生产力发展坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能3深化重点领域改革发挥经济体制改革牵引作用坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力4扩大高水平对外开放扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资坚持对外开放，推动多领域合作共赢5持续有效防范化解重点领域风险有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线，持续用力推动房地产市场止跌回稳坚持协调发展，促进城乡融合和区域联动6坚持不懈抓好“三农”工作统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型7推动城乡融合、区域协调发展加大区域战略实施力度，增强区域发展活力坚持民生为大，努力为人民群众多办实事8深入推进生态文明建设和绿色低碳发展协同推进降碳减污扩绿增长，加紧经济社会发展，全面绿色转型，推动三北工程标志性战役取得重要成果坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险9切实保障和改善民生加大保障和改善民生力度“十五五”规划发展目标与体系的再升级新华网，中央人民政府网站，华福研究所整理16目标领域“十四五”表述“十五五”表述核心变化经济发展经济发展取得新成效高质量发展取得显著成效从"新成效"到"显著成效"，要求更高科技创新（未单独列出，内含于经济发展）科技自立自强水平大幅提高单独列出，战略地位提升改革开放改革开放迈出新步伐进一步全面深化改革取得新突破强调"突破"而非"步伐"文化强国社会文明程度得到新提高社会文明程度明显提升从"提高"到"提升"，新增国家软实力生态文明生态文明建设实现新进步美丽中国建设取得新的重大进展要求更为具体，强调质变民生福祉民生福祉达到新水平人民生活品质不断提高从"福祉"到"品质"，标准提升国家安全国家治理效能得到新提升国家安全屏障更加巩固全领域“十四五”时期实体经济发展方略新华网，中央人民政府网站，华福研究所整理加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级两化产业基础高级化产业链现代化五大强国制造强国坚定不移质量强国坚定不移网络强国坚定不移数字中国坚定不移交通强国加快建设三方面努力发展战略性新兴产业加快发展现代服务业统筹推进基础设施建设建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基三化智能化绿色化融合化五大强国制造强国加快建设质量强国加快建设航天强国加快建设交通强国加快建设网络强国加快建设三产业方向提升传统产业培育壮大新兴产促进服务业优质“十五五”时期实体经济发展方略17“十四五”与“十五五”在具体细分产业上的表述及投资机遇18新华网，中央人民政府网站，华福研究所整理产业领域十九届五中全会("十四五")二十届四中全会("十五五")投资机遇与演变逻辑制造业"推进产业基础高级化、产业链现代化""保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系"制造业比重意识强化，先进制造业迎来新机遇数字经济"加快数字化发展""深入推进数字中国建设"从数字化发展到深度融合，数字基建、云计算、AI、工业互联网受益能源体系"推动能源清洁低碳安全高效利用""加快建设新型能源体系"从能源利用到体系构建，新能源、智能电网、储能空间广阔文化产业"繁荣发展文化事业和文化产业""激发全民族文化创新创造活力"，"加快发展文化产业"从规模发展到创新驱动，文化IP、数字内容、文旅融合潜力大新兴产业"发展战略性新兴产业""培育壮大新兴产业和未来产业"将未来产业与新兴产业并、商业航焦点中国CPI与PPI走势情况生产资料价格与A股走势图-10-50510152002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-072025-05CPI（当月同比，%）PPI（当月同比，%，右轴）3000350040004500500055006000650090951001051101151201251301352022-01-072025-01-07生产资料价格跟A股走势图2023-01-07 2024-01-07生产资料价格指数万得全A（右轴），华福研究所整理19中国固定资产投资增速趋势中国工业增加值增速情况-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-12固定资产投资增速5.82024681012142022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05工业增加值（当月同比，5个月移动平均，%），华福研究所整理2021总体宏观杠杆率仍在攀升，华福研究所整理209.40302.301005001502002503003501993-091995-021996-071997-121999-052000-102002-032003-082005-012006-062007-112009-042010-092012-022013-072014-122016-052017-102019-032020-082022-012023-062024-11中国实体经济部门杠杆率（%）2025年中国经济的杠杆率仍然在跃升中◼

海外宏观：AI革命显效，政策存在较大不确定性国内宏观：“十五五”开局，高质量发展再上新台阶资本市场：牛市深入推进，注意海外冲击投资策略：专注赛道，注意节奏风险提示目22录从时间维度上看，A股本轮牛市有望深入推进。2024年9月底以来的资本市场运行，是由政策驱动、结构改革、监管呵护共同助力所形成的行情。从A股（万得全A）上一个历史低点的2024年2月开始，到2026年底，市场运行时间将接近三年。从估值维度上看，当前A股结构性估值分位数较为靠前。从各个估值指标上看，4000点以上的A股结构性分位数已经显著靠前。牛市可以维持高估值较长时间，但要注意两个方面：一是业绩兑现的情况；二是外部冲击的可能。238000700060005000400030002000100002001-01-192002-01-192003-01-192004-01-192005-01-192006-01-192007-01-192008-01-192009-01-192010-01-192011-01-192012-01-192013-01-192014-01-192015-01-192016-01-192017-01-192018-01-192019-01-192020-01-192021-01-192022-01-192023-01-192024-01-192025-01-19万得全A指数底部逐步抬升万得全A指数月度高点与低点（2001年至今）月度最高价月度最低价，华福研究所整理24A股完整牛熊周期少则三年多，长则五年多时间历次熊市底部低点（万得全A指数

时间间2005年7月576.92008年11月1207.42013年6月2018年10月2024，华福研究所整理25A股牛市长度少则2年，多则3年多，华福研究所整理26时间历次牛熊底部与顶部（万得全A指数）时间间隔2005年7月576.9-2008年1月4189.82年6个月2008年11月1207.410个月2010年11月3087.42年2013年6月1878.82年7个月2015年6月7257.82年2018年10月3132.83年4个月2021年12月6028.93年2个月2024年2月3666.027，华福研究所整理资本市场的估值水平已经到了结构性高位：2025年11月上证超过4000点时，A股估值水平来到了结构性高位。从下表可以看出，11月13日这一天，A股主要指数市盈率分位数基本上都接近2018年以来历史分位数的最高位。上证指数达到4000点时主要指数估值分位数（2025.1 13）01.01.1.11月13日名称市盈率分位数市盈率区间最低市盈率区间最高市盈率8810 WI万得全A93.3222.4412.9724.470000 SH上证指数99.2216.7910.8517.09000016.SH上证5090.9912.138.3115.04000905.SH中证50097.9833.5315.5835.83000300.SH沪深30087.4714.4110.0917.45000852.SH中证100092.138.0418.9458.75932000.CSI中证200094.396.6644.03164.44HSTECH恒生科技3 2323.0914.8670.73000688.SH科创5096.68159.6435.26200180160140120100806040200，华福研究所整理28通信电子综合有色金属计算机电力设备机械设备传媒汽车国防军工商贸零售非银金融基础化工环保钢铁房地产美容护理社会服务建筑材料轻工制造银行医药生物纺织服饰食品饮料建筑装饰农林牧渔家用电器交通运输公用事业石油石化煤炭硬科技行业在本轮牛市中涨幅居前2024年2月至2025年11月底（%）硬科技行业在各行业成交金额中位居前列4,7063,9443,4043,1422,7872,7762,7042,1212,1081,4381,2171,1916,1771,1714,117986

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