美国AI电力2026年度策略

本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)2美国AICapex：融资、风险趋势判断美国AI电力最新边际变化2026年美国AI电力政策新趋势：聚焦AIDC的电网灵活性投资展望Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat3Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat4融资来源从经营性现金流转向债务，传统银行/公开市场借贷受限，私募信贷比例快速上升或超50%当前私募信贷AIvs非AI利差差距较小，未见明显走，相应借款回收信心较稳定图：私募信贷：AIvs非AI贷款期限、利差Source:国际清算银行，HTI图：私募信贷：AI公司未偿还的直接贷款及占比Source:国际清算银行，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat5美国科技巨头CDS（信用违约掉期）利差：风险整体可控甲骨文CDS利差快速上升，代表市场要求更高的信用风险补偿/保险费，或反映对未来违约风险与损失的担忧上升图：美国AI巨头CDS（信用违约掉期）利差0Source:Bloomberg，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat6当前美国AI在泡沫中，博弈的关键：是否要参与到泡沫中寻找机遇、以及参与泡沫的节奏。短期泡沫风险相对温和，中长期繁荣的核心取决于模型层企业capex转化为利润的能力和速度。市场预计北美AIDC的CAPEX将在未来2年保持高体量，但增速逐渐放缓。图：美国AI巨头CDS（信用违约掉期）利差0Source:Bloomberg，HTI图：美国AI巨头资本开支一致预期02022202320242025E2026E202Source:Bloomberg，HTI推荐阅读团队相关研究报告：《美国AI基础设施投资系列一：美国AI基础设施投资是否过热？——AIDC投资端与需求端的节奏错配风险》Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat7美伊冲突或将影响全球20%以上的天然气和石油供应若美伊冲突长期存在：美国为天然气供应大国，本土价格和供给或不受到大幅影响；1）电力运营：预计美国AI电力供电整体格局不受明显影响2）设备供应链：欧日韩重燃/轻燃制造环节或受能源供应安全负面影响，美国AIDC对欧、中东、日韩建设或收紧，建设向美国本土回流3）能源：全球传统能源风险持续下，全球核电、SMR的远期价值或将得到再次重估图：美国亨利港天然气期货价格未明显波动Source:CME，HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat8若美伊冲突长期存在，风险或来自AI上游资金环节。若伊朗持续攻击美中东盟友经济和民生（如海水淡化厂、石油设施、霍尔木兹海峡石油贸易），或造成中东资本由对美“已投资和计划投资活动”大幅转向“避险、本国民生国防活动”。图：美国AI巨头资本开支一致预期潜在风险1）美AIcapex融资或因中东资金支持减弱下降，capex或出现负增长，进一步影响AIDC与AI电力需求；对美10年投资框架设施、半导体、能源、量子、UAE将“投资、建设或融资”2）中东资金抛售在美二级股票，引发市场整体回调；美卡“经济交换”3）严重情况下或引发蝴蝶效应。接近$1万亿Source:Reuters,HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat9表公开披露的金额较明确的中东对美国投资测算（金额较明确，20B以上）时间时间投资方资产/项目类型公开口径础设施表公开披露的金额不明确的中东对美国投资测算（参与金额不明确）时间时间投资方资产/项目2024年10月MGX金额未披露Reuters明确称这是支持美国公司5C扩张directlendingAES（美国电力公司）财团收2026年3月QIA购AES（美国电力公司）财团收亿；QIA单独金额未披露QIA作为BlackRockGIP/EQT财团成员之一，属于美国电力资划中的Texas氢/氨项目35%和NextDecadeRioGrandeLNGForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat1GW的AIDC从开工到建设用时平均时长约为1至3.6年，电力为卡脖子的核心因素之一AIDC抢电矛盾愈发剧烈，我们预计相关电力需求将不断外溢，且电力外溢不断发生新的边际变化图：前沿DC从开工到建设至1GW用时规划为1至3.6年Source:EpochAI，HTI图：前沿DC建设规划Source:EpochAI，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat北美主要电力市场容量电价强势上涨，27年开始备用容量率急速下降PJM拥有美国最大容量市场，容量受价格区间限制，2027/2028交付的基本拍卖价格达价格上限，至333.33美元/MW·天图：PJM、ERCOT现货价格（美元/MWh）图：RTO清算价（$/MW-day,UCAP）0Source:Bloomberg，HTISource:PJM，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat矛盾点：PJM2024年开始交易的未来期货每年上涨vsPJM2025年开始交易的未来期货粘合在一起。我们认为：该矛盾并不代表期货市场认为未来缺电缓解，而是期货市场认为政府将通过政策手段压制电价普涨对非DC用户的影响，并通过特定方式对新DC征收额外电费（后详述电价转移机制）图：PJM、ERCOT现货价格（美元/MWh）一202620272028图：RTO清算价（$/MW-day,UCAP）Source:Bloomberg，HTISource:Bloomberg，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat北美主要电力市场容量电价强势上涨，27年开始备用容量率急速下降我们预计当前趋势下，27年开始全美电力缺口将加速放大图：美国主要ISO预期备用容量率预期Source:NERC，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat因电网限制而延期风险较高：预计27年起全球受影响而延期的DC近1/5，主要集中在美国图：发电设备入网排队情况Source:IEA,HTI图：IEA预计全球部分DC建设因用电限制而延迟Source:IEA,HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat因电网限制而延期风险较高：预计27年起全球受影响而延期的DC近1/5，主要集中在美国图：ERCOT高压电网达到最大安全传输能力上限时间占比图：PJM高压电网达到最大安全传输能力上限时间占比图：美国电网累计规划野心勃勃，而大部分仍处规划阶段Source:美国伯克利国家实验室,北美电力可靠性委员会,DOE,HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat因电网限制而延期风险较高：预计27年起全球受影响而延期的DC近1/5，主要集中在美国表全美计划装机统计表ERCOT计划装机统计储能(GWh)核电储能(GWh)核电00表全美燃机计划装机状态表ERCOT燃机计划装机状态前期（规划/前期（规划/审批/已批在建<=50%在建>50%前期（规划/审批/已批未开工）在建<=50%在建>50%表PJM计划装机统计表PJM计划装机统计储能(GWh)核电0表PJM燃机计划装机状态前期（规划/审批/已批未开工）在建<=50%在建>50%0Source:美国伯克利国家实验室,北美电力可靠性委员会,DOE,HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat因美国电网建设能力弱、传1网用因美国电网建设能力弱、传1网用电外溢至就近“核电PPA”、新增“在网燃机”2因新增“在网燃机”入网排队超2-4年，用电外溢至3重燃订单饱和，外溢至燃机三大厂订单饱满、4片龙头扩产更谨慎，燃气轮机及叶片需求或将》扩产谨慎燃机三大厂订单饱满、4片龙头扩产更谨慎，燃气轮机及叶片需求或将承接能力有限较远期，资金关注度阶段性回落Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat表：美国AIDC供电技术对比美国美国AIDC供电技术对比SMR大型核电燃气轮机供电稳定性极为稳定极为稳定较为稳定较为稳定稳定性差，难以克服季节性备用电源需求AI巨头溢价支付测算AI巨头股权投资多难度适中难度较易难度较易难度较易碳排放000入网排队审批速度预计极端天气韧性强强发展趋势预计存量资源为主，部分热点资AIDC主要用电需求外的补充设的困难，但商业化落地基建能力、技术工人短缺是根本问题，工期成本均翻倍SMR的挑战难以大规模铺开和维护Source:HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat2030年前新增DC用电需求以燃气轮机为主、存量核电PPA为次，额外需求不断外溢，叶片龙头扩产节奏是扰动AI能源外溢节奏的重要变量2030年后所有AI电力格局取决于SMR商用化速度（新大型核电建造难度大，基建能力弱，技术工人断档）图：IEA对美国DC能源测算Source:IEA，HTI图：前沿DC建设规划2025年全球叶片产能测算21合计542030年全球叶片产能测算29合计67Source:HTI测算Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatPJM在建、在运、在排队DC均为全球最大，至2030年新增约30GWAIDC，PJM地区拥有美“互联网十字路口”，有成熟的供给与服务生态，DC/企业间通信低时延，用户体验更佳，更好服务本土/欧洲市场我们认为：1、ERCOT、MISO等地的DC增量及离网方案很大程度是PJMDC排队过久导致的外溢需求2、PJM电网DC相关政策在全美有较强示范作用，影响白宫对全美DC能源政策的顶层规划Source:IEA,HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat我们预计2026年美国数据中心用电相关政策将聚焦于AIDC大负荷的电网灵活性—自带电DC相应电站加速入网、不可削减负荷额外收费我们预计美国电网压力时间约100小时/年。电网单次压力持续时间平均为3–5小时，20%的电网压力事件中电网供电量降至50%以下1、美国能源部于2026年1月16日发布文件，要求美国最大区域电网PJM组织开1、目的是缩短新建电站接入电网周期、推动DC和电站在网共址，缓解新增负荷对2、特权/优点：在电网压力大时，自带电DC不被优先断/限电；相较离网自供3、该电站与DC的连接需走PJM电网，电网扩建费用由电站与DC承担（推动就2、通道内项目并网研究周期有望缩短至约4、走快速并网通道的新电站，建设周期可能提出明确约束，例如3年内必须投运。1）分摊至未自带电、未签署可中断/可削减的新2）或者分摊至数据中心可中断/可削减承诺不足部分所对应的负荷用电量/容量；3）“可靠性兜底拍卖”的资金流向新增稳定性Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat在2026年PJM预期政策框架下：长时储能显著受益于BYONG机制+新建燃机显著受益于“一次性紧急拍卖”带来的收入我们预计：可观数量在规划阶段的离网DC，因该机制重返PJM1、美国能源部于2026年1月16日发布文件，要求美国最大区域电网PJM组织开1、目的是缩短新建电站接入电网周期、推动DC和电站在网共址，缓解新增负荷对2、特权/优点：在电网压力大时，自带电DC不被优先断/限电；相较离网自供3、该电站与DC的连接需走PJM电网，电网扩建费用由电站与DC承担（推动就2、通道内项目并网研究周期有望缩短至约4、走快速并网通道的新电站，建设周期可能提出明确约束，例如3年内必须投运。1）分摊至未自带电、未签署可中断/可削减的新2）或者分摊至数据中心可中断/可削减承诺不足部分所对应的负荷用电量/容量；3）“可靠性兜底拍卖”的资金流向新增稳定性Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat美国大批燃气轮机将在10-20年退役，叠加AI电力短缺，进一步推高燃气轮机远期需求图：发电设备入网排队情况Source:GEM,HTI图：IEA预计全球部分DC建设因用电限制而延迟Source:GEM,HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat美国大批燃气轮机将在10-20年退役，叠加AI电力短缺，进一步推高燃气轮机远期需求图：美国按能源状况划分，石油和天然气发电容量（石油发电<1%）Source:GEM,HTI图：美国油气发电能力的变化Source:GEM,HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat趋势1：电网用电排队久，AIDC被迫先采用离网供电，且重燃需求外溢至小型燃机趋势2：采用离网供电的AIDC，仍希望在未来转为在网趋势3：小移动式燃机绕过环保审批的漏洞被封堵，须获得正常环保审批表：代表性数据中心用电方式所有者所有者/运营者站点地点容量(MW)依托ETR,在网3依托ETR,在网7Source:DCD,Bloomberg,GEV,SiemensEnergy，HTI测算Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat关注方向：二、中国相关燃机、叶片出口或迎“从零到一”中国燃机及叶片与国际水平仍存一定差距，但美国AIDC更强调电力可获得性，对热效率等性能的要求有所弱化2030年海外燃气轮机年产能缺口或超10GW，中国燃气轮机迎重要机遇。若中国燃气轮机产能仍无法满足相关缺口，或导致北美部分AIDC用电进一步延后、相关用电缺口继续外溢至其他能源表：2030年单年度全球燃气轮机产能谨慎测算表：2030年单年度全球燃气轮机供需缺口谨慎测算产能/需求当前订单积压测算GW2025年产能测算GW2030年产能预测GW23GEV保守需求85Source:IEA,HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat美国能源部于2026年1月16日发布文件，要求美国最大区域电网PJM加速自带电相关快速入网通道建设（详细政策测算见前文章节）我们预测，备用电源1-5h（基于柴发、燃机备用占比）、电网自带电7h、AIDC风光相关储能4h我们测算，若自带电政策顺利推进，2025年-2030年美AIDC关联储能需求累计达180-329GWh（谨慎至乐观）图：大规模训练的功率变化和利用储能平滑用电波动方案表：若电网自带电政策落地并被成为主流选择之一，对北美DC储能影响测算（不考虑备用电源，避免与前几（不考虑备用电源，避免与前几项重复计算）属性）储能需求类型储能时常储能需求类型储能时常储能容量（GWh）谨慎燃机备用占比燃机备用占比Source:ChoukseE,WarrierB,HeathS,etal.PowerstabilizationforAItrainingdatacenters[J],2025.，IEA，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat我们预计美国存量核电资源新签AIDCPPA难度越来越大，政治、历史、三方利益因素阻力大表DC相关美国存量核电PPAAWS20年；目标2028并网复运20年；自2027-06起；衔接伊州ZEC到期AWSVistra20年；自2026年末Source:公司官网，HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatDOE要求再延长PJM基本容量拍卖价格上限两年，进一步压缩批发市场IPP利润弹性，TLN、VST、CEG、NRG均受影响我们认为受监管的垂直一体化电力公司影响较小，例如ETR表DC相关美国存量核电PPAAWS20年；目标2028并网复运20年；自2027-06起；衔接伊州ZEC到期AWS至2042；2032前爬满（为2024年3月原协议的更新）Vistra20年；自2026年末Source:公司官网，HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat关注1美国工业自动化新周期（1）美国再工业化浪潮：将由基建周期进入设备采购周期（2）AI由虚拟AI向物理AI发展：AI或深度嵌入制造业核心环节图：美国制造业建筑、工业设备投资相关联Source:FRED，HTI图：AI或将深度嵌入工业自动化核心环节AI优化环节Source:HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat关注2超十年确定性的航空制造——航空核心零部件供应商HWM客户粘性高，与伯克希尔旗下PCC形成双寡头格局关注3具有强护城河与电力定价权的的公用事业公司——垂直一体化发电企业ETR若AI电力需求下降，仍能通过独特的监管baserate机制提高电费，保证利润中枢稳定增长图：HWM营收结构Source:HWM，HTI图：ETR电力用户结构官方预测Source:ETR,HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat表：一致预期：个股盈利预测及估值Source:Bloomberg，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatAPPENDIX10/1FrontierDataCenterBuild-out:NorthAmericanAICapex,FinancingDynamics,andRiskOutlook0/2LatestMarginalShiftsintheNorthAmericanAIPowerLandscape0/32026AIPowerPolicyTrends:GridFlexibilityforAIDataCenters0/4InvestmentOutlookAPPENDIX2重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，杨钰其，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,YuqiYang,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin30calendardaysaftertheresearchreportispublished.APPENDIX2利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).NoDisclosureCompendiumdisclosure：Fordisclosuresassociatedwitheachcompanymentionedherein,includingdisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformation,ifany,pleaserefertothefullreportonourwebsite().APPENDIX2评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.APPENDIX2截至2025年12月31日截至2025年9月30日 海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市(持有)弱于大市优于大市(持有)弱于大市海通国际股票研究覆盖率93.9%6.0%0.1%92.3%7.5%0.2%投资银行客户*3.0%4.0%0.0%3.3%3.9%0.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年9月30日买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.APPENDIX2OutperformNeutral(hold)UnderperformOutperformNeutral(hold)UnderperformHTIEquityResearchCoverage93.9%6.0%0.1%92.3%7.5%0.2%IBclients*3.0%4.0%0.0%3.3%3.9%0.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.APPENDIX2海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。国泰海通证券（601211.CH海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与国泰海通证券不同的评级系统，所以海通国际与国泰海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.GUOTAIHAITONGSECURITIES(601211CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyGTHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandGTHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由国泰海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对国泰海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatGTHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheGTHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.APPENDIX2盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)9sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.APPENDIX2非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。APPENDIX2IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisin