全球资产配置方法论黄金框架性报告之七：2026年黄金配置指南供需新格局与战术择时策略

证券研究报

告2026年黄金配置指南：供需新格局与战术择时策略——全球资产配置方法论黄金框架性报告之七黄金展望：中长期金价中枢仍有上行空间，2026年内关注战术择时美国财政赤字居高不下+去美元化长期趋势持续（全球央行购金）背景下，金价长期仍有上涨空间。金价2026年战术择时因素重点关注美国周期性变化下的美债利率走势与波动率等交易性指标。申万宏源研究3国际金价=F（供需格局，财政赤字，美债实际利率，市场不确定性）国际金价=F(供需格局，财政赤字，市场不确定性，美债实际利率）

。供需格局（央行购金位为近期核心）：

1、定性：本质上是中美脱钩下中国为了平衡外汇储备，减少美元风险敞口的方式，央行购金将是未来定量化金价的核心抓手；2、定量：我们通过历史央行购金时间序列，中国持有美债规模以及中国央行黄外汇储备比例来推算未来全球黄金购金的规模财政赤字：

1、定性：美国财政部超发货币，抬升赤字是金价持续上升的背景，

2、定量：通过测算美国经济增长以及美债发行规模的趋势来估算财政赤字率市场不确定性：

1、定性：

1）资本市场不确定性：通过VIX和MOVE指数来判断；2）宏观不确定性：通过美国经济政治不确定性和地缘政治指数来判断。

2、定量：通过拟合VIX、MOVE、美国政治不确定性和地缘政治指数来预测未来市场不确定性数值美债实际利率： 定性：美债实际利率本质上是不生息的黄金资产的机会成本，与金价呈现负相关性。2）定量：通过美国经济增长前景、通胀等因素判断美国利率周期变化美债实际利率（美国通胀）申万宏源研究4核心定价风险偏好财政赤字次要定价财政赤字劳动生产率提升风险偏好美债实际利率美债实际利率（美国名义利率）财政赤字风险偏好财政赤字供需格局风险偏好美债实际利率1971布雷顿森林体系瓦解1985广场协议+互联网信息科技革命2002科网泡沫破裂2022央行大幅购金供需格局：2022年之后黄金需求缺口扩大驱动金价上行05001000150020002500300035004000250270290310330350370390410430Q1'10Q2'10Q3'10Q4'10Q1'11Q2'11Q3'11Q4'11Q1'12Q2'12Q3'12Q4'12Q1'13Q2'13Q3'13Q4'13Q1'14Q2'14Q3'14Q4'14Q1'15Q2'15Q3'15Q4'15Q1'16Q2'16Q3'16Q4'16Q1'17Q2'17Q3'17Q4'17Q1'18Q2'18Q3'18Q4'18Q1'19Q2'19Q3'19Q4'19Q1'20Q2'20Q3'20Q4'20Q1'21Q2'21Q3'21Q4'21Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'23Q2'23Q3'23Q4'23Q1'24Q2'24Q3'24Q4'24Q1'25Q2'25Q3'25黄金需求-黄金产量（吨，移动平均个季度）

LBMA黄金价格（美元/盎司，右轴）全球黄金协会，申万宏源研究51,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.02010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-03金矿产量（吨）900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-03金饰制造（吨）140.0120.0100.080.060.040.020.00.02010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-03科技用金（吨）700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-03金条与金币总需求（吨）500.0400.0300.0200.0100.00.0-100.0-200.0-300.0-400.0-500.02010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-03黄金

ETF

及类似产品（吨）-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.02010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-03各经济体央行和其他机构（吨）供需格局：产量（供给）平稳，央行购金与ETF是主要需求增量◼

黄金供需结构：产量（供给）平稳，央行购金与黄金ETF是主要需求增量全球黄金协会，申万宏源研究61.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.◼

黄金三季度供需数据：投资需求（尤其是黄金ETF）、央行购金是主要需求增量来源600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0-100.0-200.0-300.0-400.0-500.0Q1'10Q3'10Q1'11Q3'11Q1'12Q3'12Q1'13Q3'13Q1'14Q3'14Q1'15Q3'15Q1'16Q3'16Q1'17Q3'17Q1'18Q3'18Q1'19Q3'19Q1'20Q3'20Q1'21Q3'21Q1'22Q3'22Q1'23Q3'23Q1'24Q3'24Q1'25Q3'25黄金ETFs及类似产品（吨）单位（吨） 2024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09环比变化同比变化黄金供应量金矿产量847.1895.9957.6944.9835.9904.3976.68%2%生产商净套保量-8.8-20.4-6.5-18.5-7.1-24.8-8.0-68%23%金矿总供应量838.3875.5951926.4828.8879.4968.710%2%回收金348.8334.2324.9358.1348.7347.4344.4-1%6%总供应量1,187.21,209.71,275.91,284.41,177.51,226.81,313.17%3%黄金需求量金饰制造538.6417.1546.6524.3424.4355.6419.218%-23%金饰消费483.5395.6460.0548.7382.43423739%-19%金饰库存55.12586.6-24.442.014.447.8232%-45%科技用金80.280.282.982.880.478.6874%-2%电子用金66.066.869.168.867.065.868.64%-1%其他工业用金191116191310.8113%-5%牙科用金2.32.32.22.22.12.12.0-1%-7%投资需求205.1267.6364.8343.4555477.5537.213%47%金条与金币总需求317.7274.7270.1324.7324.9307.0315.53%17%金条227.5200.2198.8236.4258.0243.3237.1-3%19%官方金币65.649.13652.544.338.937-18%0%奖章

/

仿制金币24.625.439.835.822.724.846.789%17%黄金

ETF

及类似产品-112.6-7.194.718.7226.6170.522730%134%各经济体央行和其他机构313.3215199.5365.1247172.0219.928%10%6.41,193.88.01,083.81,257.916%5%全球黄金协会，申万宏源研究7各国央行和其他机构（吨）8，Bloomberg，申万宏源研究

注：右上角图表数据为2025年8月数据◼

欧美债务风险和地缘政治风险叠加情况下，以中国为首的央行购金趋势未来仍将持续，支持黄金长期战略配置价值◼

截止到2025年8月，黄金占各国储备资产而言，中国占比7%，相比欧美和俄罗斯，依然有较大的潜在上行空间。78.7%78.6%75.4%75.9%38.0%7.0%1

4%13.8%7.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%69.1%70.0%90.0%80.0%9,000.08,000.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0美国荷兰德国 意大利 法国黄金储备（吨）俄罗斯 中国 瑞士 印度 日本黄金占官方储备资产比例（右轴）180016001400120010008006004002000200150100500-50-100-150-200全球央行购金增量（吨）全球央行购金累计（吨，右轴，从年以来）1800160014001200100080060040020005000.00004500.00004000.00003500.00003000.00002500.00002000.00001500.00001000.0000500.00000.0000伦敦金现（美元/盎司）全球:黄金储备量:当月值（吨，右轴）91)

央行购金：俄罗斯近年阶段性黄金抛售并不阻碍金价系统性牛市，Bloomberg，申万宏源研究◼

历史上来看，俄央行之前长期以增持黄金为主，仅近年有小幅减持和此次实物抛售操作，但是整体不影响金价趋势性上行走势。日期轴） 动（吨，右轴）俄罗斯央行每月央行

全球央行（排除俄罗购金变动（吨，右

斯）每月央行购金变

金价当月涨跌幅1.1.1.2014-03-311.-

219.74-3.1%50.0%俄罗斯抛售月份，金价下跌概率行也抛售，金价下跌概率2014-01-31-0.53-7.633.2%2013-11-29-0.0623.38-5.3%2013-09-30-0.3725.69-4.7%-100俄罗斯央行每月央行购金变动（吨，右轴）伦敦金现（美元/盎司）1)

央行购金：除了全球央行之外，其他官方机构似乎也在加大购金除了全球央行之外，2022年以来其他官方机构也再加大黄金购买。根据世界黄金业协会披露数据，2022年之后，央行购买的黄金的量显著低于全球所有官方机构购买的黄金量，比如2022-2024年央行购买543、374和418吨，而全球所有官方机构购买的黄金量为1082、1037、1045吨377450404319913104523472707295350543374418159794815696296015803953796566052554501,0821,0371,045-1,500-10001,50020102011201220132014202020212022202320242015 2016全球央行黄金储备增量（吨）2017 2018 2019全球央行和主权机构黄金储备增量（吨），Bloomberg，申万宏源研究102）黄金ETF规模：代表投资投机需求，2025年出现加速回升黄金ETF代表黄金的投资和投机需求，2025年出现加速规模上升，值得关注。黄金ETF存量规模：截至2025年11月，全球黄金ETF累计存量为393

8吨，其中北美（2051吨，52%）和欧洲（1407吨，36%）占主导地位，而亚洲的发展潜力较大（403吨，10%）。450040003500300025002000150010005000450040003500300025002000150010005000Feb-03Nov-03Aug-04May-05Feb-06Nov-06Aug-07May-08Feb-09Nov-09Aug-10May-11Feb-12Nov-12Aug-13May-14Feb-15Nov-15Aug-16May-17Feb-18Nov-18Aug-19May-20Feb-21Nov-21Aug-22May-23Feb-24Nov-24Aug-25ETF存量（吨）金价（美元/盎司，右轴）北美,

2051,

52%欧洲,

1407,

36%2025年11月黄金ETF存量地域分布（吨）亚洲,

403,

10%其他,

71,

2%05001000150020002500Feb-03Oct-03Jun-04Feb-05Oct-05Jun-06Feb-07Oct-07Jun-08Feb-09Oct-09Jun-10Feb-11Oct-11Jun-12Feb-13Oct-13Jun-14Feb-15Oct-15Jun-16Feb-17Oct-17Jun-18Feb-19Oct-19Jun-20Feb-21Oct-21Jun-22Feb-23Oct-23Jun-24Feb-25Oct-25黄金ETF存量地域分布（吨）北美 欧洲 亚洲 其他，Bloomberg，申万宏源研究112）黄金ETF增量：2025年以来的金价上涨以亚洲和欧美资金共同驱动2022年之前黄金ETF增量之前是欧美市场为主2025年以来，亚洲ETF的增量大幅上升，黄金ETF的规模的扩张由亚洲和欧美资金共同驱动050010001500200025003000350040004500-250-200-150-100-50050100150200250流入各地区黄金ETF的量（单位吨）北美欧洲亚洲其他金价（美元/盎司，右轴），Bloomberg，申万宏源研究1213投资于实物黄金支持的交易所交易基金（ETF）仍将免税国家税务总局，申万宏源研究事件：财政部、国家税务总局发布了《关于黄金有关税收政策的公告》，该政策于2025年11月1日正式实施。1、核心条款来看，1）黄金实物交割出货情况下，对于投资性黄金与非投资性黄金进行分类管理并适用不同税收处理方式，其中投资性用途下会员单位采购环节税收优惠政策不变但销售环节只能开具普通发票、无法抵扣进项税；非投资性用途下会员单位征收税率相对以前上升。

2）未发生实物交割时，会员单位通过上海金交所/上海期交所交易标准黄金，税率不变。2、对市场影响来看，1）对于非投资类的黄金企业（如饰品、工业用途），成本端上升；2）对于投资金类的黄金企业，会员单位具备优势，不含实物交割的黄金交易以及投资于实物黄金支持的交易所交易基金（ETF）仍将免税。投资用途黄金销售（未发生实物交割）非投资用途黄金销售（发生实物交割）交易所会员可全额抵扣进项增值税（13%）可抵扣6%进项成本非会员可抵扣6%进项成本可抵扣6%进项成本1.1.层级《关于黄金有关税收政策的公告》改变和影响未发生实物交割出库未发生实物交割出库的：只在上海黄金交易所

/上海期货交易所内部结算会员单位或客户通过上海黄金交易所、上海期货交易所销售标准黄金，免征增值税 发生实物交割出库的，交易所免征增值税无变化新增交易用途区分投资性用途（如标准金条）与非投资性用途（生产性用途

/

经营性

-用途，如金饰、工业用金）销售主体区分305

家会员单位（按照上海黄金交易所章程注册登记的会员，如银行-、大型珠宝零售、券商等）；2.

客户（按照上海黄金交易所章程登记备案的客户，需通过会员代理进行交易）非投资性用途：交易所免征增值购入：交易所实施增值税即征即退，同时免征城市维护建设税、教育费

税，但发票为普通发票；如果是一般附加，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具增值税专用发票。销

纳税人，可以按发票金额的

6%

抵扣实物出库（会员单位

+

投资用售：按照现行规定缴纳增值税，并向购买方开具普通发票，不得开具增

一部分进项税。2.

投资用途：交易所途）值税专用发票。 按规定适用增值税即征即退政策，但后续销售环节需缴增值税且只能给下家开普通发票。实物出库（会员单位

+

非投资用途）购入：交易所免征增值税，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具普通发票。销售：按照现行规定缴纳增值税，可以向购买方开具增值税专用发票。购入：交易所免征增值税，并按照实际成交价格向买入方客户开具普通照 可以向购买方开具增值税专用14的重要组成部分上海黄金交易所，申万宏源研究人民币黄金相关的金库布局是人民币国际化战略的重要组成部分，目前上海黄金交易所已在多个地区设立金库：1）中国香港：2025年6月26日，上海黄金交易所正式启用中国香港国际板指定仓库，并上线中国香港交割的黄金交易合约（如IPAU99.99HK和IPAU99.5HK），支持离岸人民币直接参与黄金实物交割。中国香港作为全球最大的离岸人民币业务枢纽，其金库是人民币黄金体系的关键节点，为国际投资者提供人民币与黄金的闭环兑换通道，增强离岸人民币的信用基础。2）中东地区：2025年5月8日，上海黄金交易所在沙特设立的金库正式启用，旨在推动“石油-人民币-黄金”三角循环机制，服务中东地区及周边国家的黄金交易需求，促进人民币在国际石油贸易结算中的使用，削弱美元在能源贸易中的垄断地位。并且中国在阿联酋

/

迪拜计划设立人民币黄金仓库，作为中东地区枢纽，支持人民币与黄金双向兑换石油人民币黄金-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050010001500250020003000350040004500伦敦金现（美元/盎司）美国财政赤字率（右轴）152.法币（美元）信用：美国赤字率难以大幅下降=黄金难以出现大熊市在各国财政主导的政策周期下，当前欧美主流国家仍然难以有效消化赤字。历史上黄金系统性熊市（跌幅超过40%）通常出现在美国系统性降低财政赤字的阶段，目前来看该风险总体可控。，Bloomberg，申万宏源研究162、法币（美元）信用：

2026年欧美主要国家财政仍倾向于边际扩张，Bloomberg，申万宏源研究◼

财政政策方面，地缘政治风险与政治周期压力下，全球财政赤字预计将持续上升，2026年欧美主要国家财政仍倾向于边际扩张，财政赤字水平难以系统性下行，这对2026年金价中枢仍有支撑。4.00002.00000.0000-2.0000-4.0000-6.0000-8.0000-10.0000-12.0000-14.0000-16.0000-18.00002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030财政赤字率预测（%）欧元区德国法国意大利希腊美国0.280.840.400.84-0.60-0.40-0.200.000.600.400.200.8000欧元区德国法国-0.45意大利希腊2026年欧元区主要国家赤字率边际增加（%）173.美债实际利率：与金价呈现负相关性，可以作为战术择时指标2023年后美国实际利率走势与黄金的变化幅度一定程度上脱钩，但是负相关性仍在。美国利率周期的变化仍是一个比较好的黄金战术择时指标，2026年上半年美联储宽松仍有空间，或利好金价进一步突破。-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0500100015002000250030003500400045005000伦敦金现（美元/盎司）10Y美债实际利率（右轴）10Y美债名义利率（右轴）美国:联邦基金目标利率（右轴），Bloomberg，申万宏源研究2026年10Y美债实际利率整体空间预计仍维持在3.8%-4.5%区间，节奏来看到2026年一季度先低位震荡（3.8%-4.3%），而二季度之后或跟随经济回暖而向上。1）实际短端利率仍有下行空间。综合12月美联储议息会议点阵图预测和目前CME市场预期，截止2026年底美联储还有50BP的降息空间。节奏来看，降息将集中在2026年上半年，而2026年下半年随着经济回暖，美联储或逐步停止降息。18奏上前低后高，芝商所，申万宏源研究12月美联储会议对于经济指标和中期政策利率的预期美联储降息预期CME

FedWatch

To -Conditional

Meeting

Probab iesMeeting

Date200-225225-2502

-27527

300300

25325-

0350-3375-400400-4252026/1/280% %01486%52%0%0%2026/3/180%0%0%0%6%42%0%0%2026/4/290%0% 0%1%13%44%43%36%41%0%0%2026/6/170%0%1%8%30%20%0%0%2026/7/290%0% 3%14%33%14%0%0%2026/9/160%2%9%24%35%34%33%33%32%32%31%31%31%30%29%24%6%0%0%2026/10/280%1% 8%23%25%8%0%0%2026/12/90%2%10%25%22%7%0%0%2027/1/270%2% 10%24%23%7%1%0%2027/3/170%3%11%25%22%7%1%0%2027/4/280%3% 10%24%23%8%1%0%2027/6/90%2%10%23%23%9%1%0%2027/7/280%2% 10%23%24%9%2%0%2027/9/150%2%9%23%24%9%2%0%2027/10/270%2% 9%21%24%11%2%0%08%20%25%1%1.1.1.1.1.1.单位（%） 中位

预测实际

GDP

增速72.32025年

9

月预测68988失业率4.54.44.24.24.22025年

9

月预测4.54.44.34.24.2PCE

通胀2.92.42.1222025年

9

月预测32.62.122核心

PCE

通胀32.52.122025年

9

月预测3.12.62.12联邦基金利率3.63.43.13.13◼

2026年10Y美债收益率核心波动区间在3.8%-4.5%区间，节奏来看到2026年一季度先低位震荡（3.8%-4.3%），而二季度之后或跟随经济回暖而向上。◼

2）期限溢价预计仍将上行。2024年以来，10年收益率不降反升的主要贡献来自期限溢价回升，2026年美国财政和债务继续扩展，美国财政部对于美债供给压力仍然较大，同时特朗普政策不确定性（2026年为中期选举年份）也抬升了期限溢价中枢，期限溢价预计继续上行。低后高2024年以来期限溢价是抬升10Y美债利率中枢的核心变量美债有较大发行压力02461081214164.543.532.52510.50-0.5-11992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025期限溢价（%）10Y美债利率（%，右轴）1600014000120001000080006000400020000-2000-4000-60002015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/12025/1/12025/5/12025/9/1美国国债发行额（亿美元）短期中期长期总额，Bloomberg，申万宏源研究19◼

鉴于明年美国CPI同比或边际下行，同时通胀预期过去维持稳定，我们假定通胀预期维持2022年以来的中枢不变10.009.008.007.006.005.004.003.002.00000.00通胀预期（％）美国:CPI:季调:同比（％），Bloomberg，申万宏源研究204.避险属性：风险偏好扰动给黄金带来阶段性脉冲机会不确定性指标，比如地缘政治风险、美国政策不确定性和VIX对黄金价格有脉冲性影响。总量来看，2026年我们认为美国经济政策不确定性指数仍将维持250以上的高位节奏来看，2026年中期选举历史上的节奏主要为下半年政策不确定性或将出现一定抬升120118116114112110108106104102Q1Q4Q2 Q3美国:经济政策不确定性指数在中期选举的季节性50045040035030025020015010050050004500400035003000250020001500100050002000/082001/082002/082003/082004/082005/082006/082007/082008/082009/082010/082011/082012/082013/082014/082015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/082024/082025/08伦敦金现（美元/盎司）美国:经济政策不确定性指数（右轴）05010015020025030050004500400035003000250020001500100050002000/082001/082002/082003/082004/082005/082006/082007/082008/082009/082010/082011/082012/082013/082014/082015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/082024/082025/08伦敦金现（美元/盎司）全球:地缘政治风险指数（右轴），Bloomberg，申万宏源研究21交易层面来看：新一轮行情的起点大都是波动率回落到低位◼

复盘历史黄金突破上涨的行情，新一轮行情的起点大概率都是波动率回落到低位。复盘黄金2019年5月、2020年7月、2024年3月、2025年2月的几波金价突破行情来看，波动率回到低位是新一轮上涨或者下跌行情启动的前提。1510504540353025205022002100200019001800170016001500伦敦金现（美元/盎司）黄金ETF波动率指数（右轴）20181614121086420160015501500145014001350130012501200伦敦金现（美元/盎司）黄金ETF波动率指数（右轴）20181614121086420160015501500145014001350130012501200伦敦金现（美元/盎司）黄金ETF波动率指数（右轴）10152025303546004400420040003800360034003200300028002600伦敦金现（美元/盎司）黄金ETF波动率指数（右轴），Bloomberg，申万宏源研究220.50.40.30.20.10-0.1120010008006004002000SHFE黄金沪金主力CSkew（右轴）0.10-0.10.40.30.20.511001000900800700600500400SHFE黄金沪金主力平值IV（右轴）3.00002.50002.0000500000000.50000.0000成交量认沽认购比率持仓量认沽认购比率用衍生品工具系统性复盘年内沪金突破上行趋势1、隐含波动率回到低位水平2、偏度处于历史底部区域3、成交量认沽认购比处于历史底部区域◼

目前：三者中，除了偏度，其余两个指标已经接近低位后开始伴随着金价突破上行而反弹，我们认为本轮突破的核心来源于宏观条件