百龙创园看好功能糖龙头的高壁垒%26高成长

正文目录核心观点 4百龙创园：功能糖龙头 5组织结构：家族控股实控稳定，核心团队自主培养 7高景气beta：健康化引领主力产品快速渗透 9膳食纤维：抗性糊精作为升级产品引领量价齐升 9益生元：健康属性驱动百亿市场继续增长 阿洛酮糖：多国审批逐步落地，渗透有望加速 12强竞争alpha：技术领先客户粘性产能进阶强化护城河 17看点一：海外市场主导&定制产品构筑需求壁垒 17看点二：多年深耕&先发优势打造技术壁垒 18看点三：深耕高利润赛道全球有序扩产，双重战略焕发成长活力 18盈利预测与估值 19风险提示 22核心观点百龙创园凭借产品组合与健康趋势高度契合、技术壁垒带来的定价权、以及全球化产能布局，有望在功能糖赛道持续领先。Beta维度：百龙创园聚焦功能糖领域，其三大核心产品益生元（低聚糖）、膳食纤维（多糖）和阿洛酮糖（健康单糖）精准卡位全球减糖与健康消费升级浪潮，景气向上。益生元：作为肠道健康关键成分、消费者认知成熟，202390亿，242024–2030年市场规模复合增速达8.6%。膳食纤维：作为第七大营养素，当前我国膳食纤维摄入缺失达50%，老龄化与健康化趋势带动行业扩容，抗性糊精凭借更强功能性（降血脂、增强微量元素吸收、耐酸碱高温）增速更快、拉动结构升级，24-30年全球抗性糊精销售额CAGR为10.2%（膳食纤维整体为10.0%）。流应用领域从饮品拓展至食品，全球减糖革命加速代糖行业发展，而阿洛酮糖作为新一代产品，随着多国审批落地（目前美/日韩/加澳257月获批，欧盟审批有望逐步落地，渗透有望加强，预计-0年全球需求量CGR达%。Alpha维度：三大主力产品间产线可互相切换，公司在代糖行业持续进行技术深耕与品类扩充，当前公司市占率领先，在膳食纤维益生元阿洛酮糖行业全球市占率第二(2018年)/第五(218年）第二(224年，拆分其竞争优势：含量超（国标要求≥%（国内仅少数企业突破司凭借酶转化法的成熟产业化能力，在纯度与成本控制上占优。客户粘性：25Q1-367%，海外市场价格竞争弱于国内，合作粘性强，且公司产品非大宗、需向客户提供定制化解决方案，产品参数（如保湿性、稳定性）高度匹配客户需求，形成高转换成本。需灵活调配、聚焦高附加值的抗性糊精和益生元产品；新厂产能进一步实现自动化升级、25Q1-3可转债进行泰国产能布局，泰国当地原材料等成本更低，将进一步巩固公司全球竞争力、提升公司盈利能力。与市场观点的不同：市场担忧国内竞对产能投放导致低价竞争，削弱公司份额优势、降低（价格敏感性弱于国内（不同下游客户对于产品的参数要求不同&托于下游健康化应用的景气趋势。百龙创园：功能糖龙头百龙创园是功能糖领军企业，公司通过持续的研发投入和工艺创新，在抗性糊精、阿洛酮糖等高壁垒产品的关键生产环节（如酶转化效率、色谱分离、结晶工艺）建立了显著的技术优势，公司旗下3大板块业务，即益生元（低聚糖）、膳食纤维（多糖）、健康甜味剂（单糖），顺应全球减糖和健康化景气需求趋势，公司依托技术壁垒与产能扩张有望实现收入加速成长。复盘公司发展趋势：1）2005-2006步提升，公司抓住行业发展契机，选择以生物工程为主导产业方向，聚焦麦芽糖醇生产销2）2007-2014益生元产品技术、产品、市场多点开花。突破酶制剂、产品结晶等关键技术节点，打破国外垄断，先后推出布局青岛、上海等地子公司及美国研发中心，产品结构升级，前瞻性研发阿洛酮糖抢占身位优势。布局不断深化。4）2020年至今：产能扩张，新品审批开启新篇章。21.4月上市后公司依托资本运作加速扩产，先后在国内、泰国扩大产能项目。图表1：百龙创园发展历程公告，公司招股说明书，公司官网复盘公司股价，公司上市后股价随着业绩释放在波动中上行，具体看：1）2022年↓：22（2年海外收入同比-%（1年3%s222年%P（F亦从x回落至0x左右；2）2023年↑：随着出口业务的持续增长，以及产品结构持续优化（高端的抗性糊精产品收入占比持续提升（2023年恢复至%的收入增长，（F1）亦从x回升至；）4年↓：由于新厂2324524H1产能紧张，市场担忧其限16x，24H2逐步修复；4）2025年↑：公司产品结构优化、带动盈利能力持续提升，25Q1-3公司毛利率归母净利率同比+8.7/+5.1pct257月2025415x恢复至25x左右。图表2：百龙创园股价与PE复盘收盘价 预测PE(FY1)新产能投放由新产能投放由年底延期至5月，导致增长乏力国内阿洛酮糖审批落地，且新产能释放后公司收入与利润高增23年收入同比+20%、较22年10%且国内产能建设顺利进行、并公布泰国产能规划22公司产能建设进展以及产品出口，导致海外收入下滑、收入增长降速41363126211611621-0421-0621-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-12，公司公告主营业务：专注于益生元、膳食纤维、健康甜味剂及其他淀粉糖（醇）的研发、生产与销售，销售市场涵盖中国、北美等。分产品看，2024年益生元/膳食纤维健康甜味剂/其他淀粉糖（醇）收入占比为29.14%/56.35%/14.12%/0.39，较2019-26.8/+23.6/+13.4/-11.3pctCAGR分别为+9.8%/+37.1%/+202.2/-38.5%生元品类成熟、保持稳健增长，膳食纤维受益于下游需求放量及产品结构优化，保持量价齐升态势，2019年国内国外市场收36.92%/63.08%，2020-2024CAGR分别为+9.5%/+36.0%，主2025国内市场有望进一步成长。图表3：各产品基本信息概览（截至2024年末）招股说明书，公司官网图表4：营业收入结构（分地区） 图表5：营业收入结构（分产品）

华东地区 华中地区 国内其他地区 境外地区2020年 2021年 2022年 2023年 2024年

益生元系列膳食纤维系列其他淀粉糖（醇）健康甜味剂2020年 2021年 2022年 2023年 年公告，公司招股说明书 公告，公司招股说明书组织结构：家族控股实控稳定，核心团队自主培养2025Q367.35%，%5%，实控人拥有绝对控制权，利于稳定经营。青岛恩复开金、嘉兴恩复开金及郭恩元为财务投15.76%7.54%，而实控人上市至今从未减持，股东结构持续优化后，短期利益与长期发展分歧减弱，战略更加聚焦。图表6：公司股权结构（截至2025Q3）公告，企查查管理团队：采用内部培养、基层选拔模式，兼顾人才激励与团队建设。董监高成员均有十余年公司内部从业履历，基层经验涉及生产、销售、安全、财务、供应链等关键环节，深悉业务痛点与资源分布，高效实施运营管理。人才选拔机制有效平衡竞争与协作，增强员工归属感、文化认同感，提升团队稳定性、战略连贯性。图表7：公司董监高团队履历（截至2024年末）注：兴达化工与百龙创园为同一实控人公告高景气beta：健康化引领主力产品快速渗透全球减糖与大健康消费升级浪潮共振，驱动功能糖产业迈入长坡厚雪的高景气周期。公司三大核心业务板块构建了从单糖、低聚糖到多糖的全方位健康图谱，精准卡位不同细分赛道的成长红利：1）阿洛酮糖引领代糖革命：作为物理化学性质最接近蔗糖的糖，阿洛酮糖在糖税全球蔓延及多国法规审批加速的背景下，正处于需求高增前夜，其主要受口味替代+政策催化双轮驱动，未来有望成为行业强Beta。2）益生元受益存量升级：该板块兼具膳食纤维与肠道调节的双重属性。随着乳品及婴幼儿配方食品添加标准的落地，以及下游乳企产品高端化升级，益生元渗透率持续提升，呈现量价齐升的稳健增长态势。3）膳食纤维承载高端需求：被誉为第七类营养素的膳食纤维，在老龄化社会与慢病管理需求激增下，应用场景从传统润肠通便向高端肉制品、保健品延伸，特别是高壁垒的抗性糊精等可溶性膳食纤维，行业复合增速领跑，支撑公司成长叙事。图表8：公司主要品类的成长性与竞争格局汇总全球行业规模（亿元）公司业务增速全球竞争格局（2024年）201920232030E20-23年24-30年CAGRCAGR集中度公司地位收入占比毛利占比毛利率膳食纤维28.236.471.06.6%10.0%2018年产量第二、占比12%56.4%68.2%41.6%-抗性糊精19.524.448.05.8%10.2%2023年CR4=88%-聚葡萄糖8.711.922.98.4%9.8%2023年CR5=92%益生元10.8（2017）90.4161.28.6%2021年产量低2018年产量第五，市占率6% 29.1%聚果糖/半乳糖/木糖等细分品类高集中，CR3超60%2024年产能第二，市占率12.5%14.1%23.7%28.0%阿洛酮糖16.829.97.6% 8.6%（需求量（18-23）CAGR16.9%）7.8%19.0%，公司公告，QYresearch膳食纤维：抗性糊精作为升级产品引领量价齐升第七类营养素，产品高端化趋势显著。膳食纤维已被营养学界认定为第七类营养素，其功能从传统润肠通便扩展至调节胆固醇、血脂及增加饱腹感，成为健康食品核心添加剂。膳食纤维根据是否溶于水可分为可溶性膳食纤维和不可溶性膳食纤维两大类，不可溶性膳食纤维主要作用于肠胃蠕动，影响食物消化及排便过程，但功能相对单一；相比之下，可溶性膳食纤维溶解后形成凝胶，可吸附胆酸、胆固醇及有害物质，兼具抗氧化和益生元功能，据艾瑞咨询，2023年全球可溶性膳食纤维的产量占比超过80%，依托强功能、可溶性膳食纤维成为主流产品。公司主营可溶性膳食纤维，其可进一步细分为聚葡萄糖和抗性糊精两大品类，聚葡萄糖主要应用于饮料、乳制品、烘焙食品等大众食品领域，而抗性糊精因其更好的稳定性和生理功能，被广泛应用于肉制品、保健品、婴幼儿食品等高端领域。指标 可溶性膳食纤维 不可溶性膳食纤维图表指标 可溶性膳食纤维 不可溶性膳食纤维产量80.50%19.50%经济型成本低：聚葡萄糖10元/kg、抗性期精25元/kg成本波动较大：6-80元/kg；精细加工纤维成本较高制造工艺依托于国内化工行业的发展，可溶性膳食纤维化学合成技术较为稳定成熟，且化学合成过程更加可控；通过调节pH值与温度，可控制产品成型度。技术壁垒高：提纯过程中原料本身的蛋白质和脂肪很难剔除干净。属性具有良好的溶解性，无异味不可溶于水，且口感较为粗糙功能平稳血糖/改善肠道环境/作食品添加剂等多种功能多数仅具有增强饱腹感/改善便秘等膳食纤维基础功）可用作乳化剂应用范围2021年全球可溶性膳食纤维应用占比乳制品和饮料48% 其他烘焙食品4%肉类加工食品7%保健品和婴儿食品30%应用较为广泛，添加后既能提升稳定性又能改善口感·应用领域较为有限，主要应用于全谷物烘焙食品中。大部分生产企业都将其用于相同料生产，向普通食品转化的比较少。·目前仅有柑橘纤维可实现多领域应用。艾瑞咨询2023362024-203010.0%。老龄化与健康化趋势带动行业扩容，一方面老年人咀嚼和消化功能下降，膳食精细、食物糖尿病等营养失衡代谢性疾病的增加，均与食物的过于精细化和膳食纤维的缺失有着密切2016(不可溶)的摄入量为25g—35gQYResearch2023/203022.27/42.705.14/10.03亿美元，2020-2023年产量CAGR6.47%/6.58%；2024-2030CAGR为9.75%10.0%，健康趋势驱动行业加速成长。24年膳食纤维占公司收入56%/68%，是公司发展的核心支撑。公司主营可溶性膳食纤维，其中聚葡萄糖和抗性糊精为核心品类，抗性糊精在生产过程中涉及的技术环节更多，且其在降低血脂，增强微量元素吸收等方面的功能性更强，并且由于低吸湿性且耐高温酸碱，适用性更广，因此，抗性糊精产品的价格定位高于聚葡萄糖。从发展趋势看，据中国膳食纤维公众号，2023年全球抗性糊精/24.4/11.9亿元，20-23年CAGR5.8%/8.4%24-30CAGR10.2%/9.8%，抗性糊精增速略快于聚葡萄2收与创利能力更强，是未来结构升级的核心看点。对比项 聚葡萄糖 抗性糊精图表10：抗性糊精和聚葡萄糖各具市场优势对比项 聚葡萄糖 抗性糊精现状发展时间长，应用范围广，应用量大特点价格低 各类食品饮具备基本功效 广泛添加价格高性能佳：耐高温酸碱 产品添加新风尚可改性：适应不同产品添加1.低分子，略有甜味，水溶液黏度低无甜度，粘性高，在低PH值下，稳定性更好 2.不吸潮，在消化道中不能被小肠吸收，直接进入大肠，改善在肠道内吸水膨胀保持水分，刺激肠道蠕动增强便意消化道激素的分泌和肠道内消化酶活性性能 3.有助于改善产品风味、质构和口 压、耐冷冻、耐储存，添加到食品中不会改变食品4.具有良好的溶解性和吸湿性，可以作为保湿剂，保持的品质或延长产品的货架时间 4.具有低吸湿性，可更好地用于固体饮料血糖反应低，代谢不依赖胰岛素，有助于稳定血糖 具有抑制糖类的消化与吸收，降低血糖，降低血脂，增强微:艾瑞咨询全球膳食纤维行业呈现高度集中的竞争格局，技术壁垒保障盈利空间，百龙市占率为全球第二。据公司公告，2018年膳食纤维行业前三名生产厂商的产量占全球产量的比例约为36%，而抗性糊精聚葡萄糖CR4/CR588%/92%，形成典型的寡头垄断结构，2018国泰莱、法国罗盖特等国际巨头。不同于普通大宗商品，海外厂商更重视依托技术实现溢价而非价格竞争，使抗性糊精等高端产品维持较好的价格体系，行业核心壁垒体现在产业化能力上，领军企业通过长期工艺积累形成的专利技术（如公司具有无糖抗性糊精生产技术，糖含量低于%，膳食纤维含量达到%以上，是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业，构筑了质量、成本和环保多维度的竞争优势。图表11：膳食纤维行业高度集中产品类别主要生产厂商2023年市场集中度抗性糊精英国泰莱、法国罗盖特、百龙创园、MatsutaniChemicalCo.,LtdCR4=88%聚葡萄糖 英国泰莱、Danisco、泰利杰生物科技、百龙创园、人良生物CR5=92%QYResearch,益生元：健康属性驱动百亿市场继续增长益生元应用广泛，兼具膳食纤维与肠道健康双重属性。益生元是一类能够选择性促进肠道有益菌（如双歧杆菌）生长繁殖的功能性物质，主要包括各类功能性低聚糖。其核心功能在于调节肠道微生态平衡，通过促进益生菌增殖、抑制有害菌生长，实现增强免疫力、改善便秘等健康效益，此外低聚糖类益生元兼具可溶性膳食纤维特性，具备耐消化性特点，可完整到达大肠后被肠道菌群代谢，这种双重属性使其在功能性食品和保健品领域应用广泛。不同低聚糖的物化性能及生理功能有所差异，进入大肠后都能被肠道菌群选择性地发（程度不同，具体表现在对不同有益菌的增殖程度、有害菌受抑制程度、产酸量和产气量等方面的差异。百龙创园的主要产品定位中高端，主要包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚有一定的增殖作用，价格相对较低；），对双歧杆菌增殖效果明显，具有较为显因生产工艺复杂等原因价格相对较高。图表12：全球益生元主要产品类型占比（2024年） 图表13：益生元主要功能 观研天下、 公告、2023年全球益生元市场规模近百亿元，2024-20308.6%。益生元目2024年《糖尿病防治行动实施方案》明确提出鼓励乳制品、婴幼儿配方食品添加益生元，以改善肠道微生态并降低慢性FDA（GRAS）成分1蒙牛、伊利是公司的重要客户，蒙牛既向公司采购低聚异麦芽糖用于其酸酸乳等乳酸菌饮料中，又向公司采购低聚木糖、低聚果糖和聚葡萄糖产品添加在成人奶粉中；伊利向公司QQQYReserch203年全球益生元产量为2.928亿美元；203044.1222.796.75%8.6%，呈现量价齐升态势。益生元行业格局呈现整体分散、低聚果糖/半乳糖/木糖等细分品类高集中的格局，2018年百龙市占率为全球第五。据艾瑞咨询，2021年全球益生元产量CR5仅35%，根据公司招股说明书，2018年公司益生元产品产量占全球份额约为6%（位列第五）；部分细分品种集中度较高，据QYResearch，低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖等品类CR3均超60%，以百龙创元为代表的国内龙头企业已在不同细分品类占据主导地位。图表14：益生元细分品种全球集中度高产品类别出厂价主要生产厂商 （万元吨）2023年市场集中度2023年市场规模（亿元）预计2024-2030年市场规模CAGR低聚异麦芽糖Bioneutra0.9-7.43.6低聚果糖日本明治、Beneo-Orafti、Sensus、QHT2.1CR3=65%28.03.8低聚半乳糖荷兰皇家菲仕兰、Yakult、Ingredion3.3CR3=74%45.411.8低聚木糖 宜宾雅泰生物、江苏康维物、山东龙力生物

7.9 CR3=64% 1.8 3.0注：此处主要品类的市场规模之和远大于上文行业总销售额，我们预计为口径不同，此处预计为终端销售口径；出厂价使用百龙创园2019-20H1出厂均价计算QYResearch，公司公告阿洛酮糖：多国审批逐步落地，渗透有望加速阿洛酮糖（allulose）又被称作为D-阿洛酮糖，它是一种天然存在的单糖，因为在自然界中的含量极低，仅在小麦、无花果、猕猴桃、葡萄干等食物中微量存在，所以它被归为稀有糖。阿洛酮糖可以说是果糖的异卵双胞胎，它们的化学式完全一样(都是C₆H₁₂O₆)，只是原子排列方式有一点不同：在第3个碳原子的位置上，阿洛酮糖的原子排列像是果糖的镜面倒影(差向异构体)。目前市面上的阿洛酮糖主要是通过生物转化法生产的：先用转基因大肠杆菌把玉米淀粉转化为D-果糖，再利用差向异构酶对果糖结构进行精准翻转，就能大规模生产阿洛酮糖，效率远高于天然提取。图表15：阿洛酮糖分子结构 图表16：阿洛酮糖生产流程公告、 公告、阿洛酮糖显著受益于"糖税"全球蔓延下的产业机遇。世界卫生组织(WHO)于2015年发布《成年人和儿童食糖摄入指南》，指出游离糖的摄入会导致人体总能量摄入过多，降低高营养素形式能量的摄入，从而导致II型糖尿病、心脑血管疾病、高血压、龋齿患病风险。世界多国出台针对高糖领域食品的征税政策，通过抬升饮料零售价格、鼓励厂商引入代糖、强化消费者减糖教育等推进减糖，中国虽无糖税，但也出台相关政策推行减糖，2019年国务院发布的《健康中国行动（2019-2023）》亦提出，提倡食品生产经营者使用食品安全标准允许使用的天然甜味物质和甜味剂取代蔗糖、提倡城市高糖摄入人群减少食用含蔗糖饮料和甜食，选择天然甜味物质和甜味剂替代蔗糖生产的饮料和食品。图表17：全球征收糖税的国家及地区 图表18：中国对减糖的政策指引 世界银行 国务院办公厅，国家卫生健康委办公厅阿洛酮糖健康属性突出，多国政策审批带动规模加速扩张。相较蔗糖与糖醇等其他代糖，阿洛酮糖具备显著优点，健康属性下色香味不减：1)口味：最接近蔗糖口味的代糖，甜度70%，没有糖醇的凉感和人工甜味剂的金属味等异味，可与高倍甜味剂（如三稳定性：（即食物加热后变香变色的反应诱人的色泽与风味，非常适合用于焙烤、饮品、调味品等领域；其具有酸稳定性，适用于pH值产品；3）健康属性：0.4kcal/g1/10，且具有零升糖指数、心血管友好、抗炎功能。图表19：常见代糖对比代糖种类甜度(相对蔗糖)主要用途价格范围(元/公斤)特点与价格分析阿洛酮糖0.7烘焙、保健品等20-30（1688阿洛酮糖厂商零价格高:生产成本高(生物转化工艺复杂、得率低)，目前全球产能仍处爬坡期，售/批发价格）2025年7月我国国家正式批准阿洛酮糖作为新食品原料，在美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西兰等在内的十余个国家获得法规许可，市场潜力大赤藓糖醇0.6-0.8主要用于饮料12-15（1688赤藓糖醇厂商零售/批发价格）价格适中;曾因需求增长导致价格较高:目前产能扩充后，价格已回落至理性区间;是阿洛酮糖的主要对比对象。罗汉果甜苷150-300广泛用于食品饮料1000-3000（1688罗汉果甜苷厂商零售/批发价格）单价极高，但因甜度高，使用成本低:属于高倍甜味剂，用量极少，所以实际使用成本并不高。甜菊糖苷200-300餐桌糖、冰淇淋等90-120（1688甜菊糖苷厂商零售/批发价格）单价高，但因甜度高，使用成本低:与罗汉果甜苷类似，是高倍甜味剂的主流选择之一。三氯蔗糖600高倍甜味剂，价104元/Kg（2025/10/31三氯蔗单价很高，但因甜度极高，使用成本最低之一;是工业化食品生产中性价比极格低，广泛应用糖月出口均价）高的高信甜味剂。阿斯巴甜150-250于食品饮料62元/kg（2025/10/31阿斯巴单价低，甜度高，使用成本极低:是最便宜的合成甜味剂之一，但存在健康争甜月出口均价）议和口感问题。木糖醇1用于防龋齿口香18元/kg（2025/10/31木糖醇价格中等:是较早普及的糖醇。工艺成熟，广泛用于口香糖、糖果等。糖等月出口均价）蔗糖(参考)1/5.37（2025/12/16白糖现货价）基准参考:价格受农产品市场波动影响。艾瑞咨询，维基百科，1688（2025/12/16数据）， ，生意社，海关总署供给端，据三元生物公告，日本松谷化学是全球首家实现阿洛酮糖商业化的企业，自2014年获得美国FDA的批准后，阿洛酮糖迅速在美国和日本市场获得认可，随后韩国希杰集团和英国泰莱集团等企业也纷纷推出各自的阿洛酮糖产品，推动了全球市场的发展；中国企业进入阿洛酮糖市场较晚，由于国内法规的限制，2025.7月获批之前中国的阿洛酮糖产品全部用于出口，当前全球阿洛酮糖原料已形成海外酶法巨头+中国酶法&合成双路线的竞争格局，百龙创园是国内首家具备工业化生产阿洛酮糖的企业，我们梳理2024年底全球24121.525/26年底产能24164%33万吨，进入产能密集释放期。对比赤藓糖醇，我们认为阿洛酮糖实际扩产落地或更加理性，实际产能落地或慢于规划进度。此前赤藓糖醇价格快速下跌，原因在于元气森林含赤藓糖醇爆品横空出世，国内厂商大幅扩产，导致产能建设速度远超需求增长，最终导致了价格的大幅下降与产能被动出清。我们认为阿洛酮糖的供需增长或将更加平稳：1）从供给端看，阿洛酮糖产线的投资成本高，不少厂商和下游食品企业虽有技术储备和规划，但因工艺不成熟、经济账不划算，并无实际落地；此外，2025年6月26日，国家卫健委通过D-阿洛酮糖的审批，但企业实际生产前仍需酶制剂获得批准，导致了当前部分企业有资质无产能、有产能无资质的错位情况，进一步遏制供给野蛮扩张的可能；2）从需求端看，未来含阿洛酮糖的产品主要面向注重健康、愿意支付溢价的消费者，当前消费承压环境下，中高端食饮类产品需求更趋向理性，含阿洛酮糖的下游产品有望以循序渐近的方式扩大市场。图表20：海内外阿洛酮糖主要厂商产能梳理2024年产能（万吨）扩产计划海外酶法巨头英国泰莱32026投产巴西二期2万吨产能日本松谷2.52025年与Ingredion共建亚洲2万吨液体工厂韩国CJ1.3德国Savanna0.5中国酶转化路线 金达威0预计27年投产3万吨产能百龙创园1.526H2投产泰国智慧工厂1.9万吨产能第一期，27年全部投产三元生物12025年底建成第二条1万吨产线金禾实业1保龄宝12026年投产二期2万吨瑞芬生物0.12026年投产1万吨产能福洋生物0.0582026年底投产2万吨产能中粮科技025Q2安徽蚌埠2万吨产能投产，二期规划5万吨中国一步发酵法合成生物路线 微元合成 1 2025年10月投产二期6万吨合成新势力，公司公告2023172024-20308.6%，QYResearch，2023年全球阿洛酮糖需求1.320303.816.9%；20171.5320232.37亿美元（年复合增长率为%，随着需求增大和多国获批进程加快，预计0年全球阿洛酮糖市场规模将增4.238.6%，量增是行业规模扩张的核心驱动，随着国内外厂商产能的增加与效率的不断提升，价格有望逐步回落。我们认为阿洛酮糖未来加速扩容，核心驱动有二：多国审批落地：目前看，阿洛酮糖已在美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西兰等在内的十余个国家获得法规许可，2025年7月2日我国国家卫健委正式批准阿洛酮糖作为新食品原料，标志着我国在功能性代糖领域实现技术自主与标准接轨，企业联盟正推动欧盟及英国市场准入，据三元生物2024年年报提出，预计未来2-3年内可能获批。2012年D-阿洛酮糖通过了美国FDA的GRAS认证，2019年美国FDA宣布阿洛酮糖不在添加糖总糖营养标签中标注，根据InnovaMarketInsights的调查结果，2014-2018年期间含有阿洛酮糖的食品饮料上市数量年均增长率为45%，2019年FDA对阿洛酮糖的标签调整后，2020年北美含有阿洛酮糖的新产品数量和2019年相比增加了两倍。图表21：国外关于阿洛酮糖的政策性公告国家 相关法规国家 相关法规美国 2011年，FDA最早通过希杰第一制糖株式会社申请的GRAS（一般认为安全物质）认证，该认证与2012年6月获批，认可D-阿洛酮糖可作为食品添加剂使用。2019年，FDA宣布将D-阿洛酮糖排除在添加糖、总糖标签之外，热量按0.4kcal/g计算，使用限制大幅放宽。日本 自2016年起，逐步纳入保健食品体系，其申报功能是通过抑制葡萄糖的摄入来控制餐后血糖的升高具有抑制肥胖的功效。2019年，将阿洛酮糖列为食品添加剂并制定了相应的标准和规范。韩国 2017年起，陆续批准由多家企业申报的阿洛酮糖为食品原料，允许在多类食品中使用。澳大利亚/新西兰 2022年，批准D-阿洛酮糖作为新食品配料，明确其可通过特定菌株催化果糖生成，并允许使用于多食品中。加拿大 认可阿洛酮糖作为天然健康产品成分艾瑞咨询技术进步带动成本与价格下行、有望逐步替代其他主流代糖：上文我们对比阿洛酮糖与蔗糖及其他天然代糖产品，阿洛酮糖有望凭借口感最接近蔗糖、功能超越蔗糖的属性成为新一代明星代糖单品，但价格高企影响其渗透速度，据中国糖果，当前阿洛酮糖出厂价约2-3万元/吨，欧美市场售价3-4万元/吨，而国内常用的赤藓糖醇价格仅1万元/吨，据，202512165370元/吨；对比上市公司数据，百龙创园24年健康甜味剂（主要为阿洛酮糖）2.1万元24年产品（主要为赤藓糖醇）出厂价1.2万元/吨，百龙创园持续探索，通过多次分解等方式提升转化率、降低成本，而以微元合成为代表的龙头聚焦一步发酵法的探索，据微元合成公众号，技术升级后原料转化率≥80%，出厂价有望降至1万元/吨或以下，与赤藓糖醇接近、与蔗糖价差缩至40%左右，当前该方法虽仍面临杂质剔除等技术难点，但其给出了新的技术思路，我们看好随着技术进步、阿洛酮糖的价格更加经济。图表22：阿洛酮糖的酶转化法与一步发酵法对比维度化学法双酶异构法合成生物一步发酵法原料昂贵稀有糖苷高纯果糖葡萄糖/粗蔗糖步骤多步衍生化2步酶反应+分离1步发酵转化率<10%30-40%≥80%环保 高酸碱废水 中等 发酵废水可制有机微元合成公众号强竞争alpha：技术领先/客户粘性/产能进阶强化护城河中长期看，公司凭借技术壁垒+全球化布局+客户粘性构筑深厚护城河，Alpha属性显著。客户端，深度绑定构筑高壁垒：公司主要营收源自海外高毛利市场，且深度绑定核心大客户，通过提供定制化的产品解决方案有效提升客户转换成本。高粘性合作模式使公司具备较强的转嫁成本能力，降低周期波动，盈利质量优于同业。技术端，新老赛道双轮驱动：在传统领域，公司是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业，拥有多项专利技术，产品纯度与良率全球领先；在新兴阿洛酮糖领域，公司具备先发优势，且其成熟的酶转化法工艺在成本控制、杂质剔除及晶体生产上，具备显著的产业化优势。供给端，产能优化与出海降本：依托国内基地的柔性化生产能力，公司可根据市场需求灵活调整阿洛酮糖等高利润品种占比；同时，随着泰国工厂投产，公司将获得更极致的成本优势及更为优惠的关税待遇，打开降本增效与降低贸易风险的全新成长空间。看点一：海外市场主导&定制产品构筑需求壁垒2024/6.98/4.5458回望历史海外营收/毛利占比已从2018的26.5稳步提升至2024年60.6/69.5受益于海外客户以中高端品种需求为主价格竞争相对弱海外业务已成为拉动公司整体盈利能力的关键板块。在美国核心市场，公司通过当地服务商与头部企业3-5%低了终端大客户的交易摩擦成本，更确保了供应链的透明与稳定，构建了黏性较高的渠道壁垒。图表23：公司海内外营收占比及增速 图表24：公司海内外毛利率对比及变化国外营收（百万元）国内营收（百万元）YOY（右轴800 YOY（右轴）7006005004003002001000

698.1

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

60%国外毛利率 国内毛利率38.6%国外毛利率 国内毛利率38.6%26.1%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公告 公告定制产品增强客户粘性。企业产品广泛应用于食品饮料、乳制品、保健品、医药、动物营叠加食品添加剂在下游客户成本结构客占比低以及双方合作时间长、信任足等因素，客户对价格调整的接受度较高，公司转嫁能力较强。同时公司从保湿性、成型率、保质期、稳定性等诸多细化指标匹配客户特定需求，使得客户更换供应商面临较高的重新验厂与配方Alpha性。图表25：2020年公司前五大客户信息梳理序号客户名称营收占比客户类型合作介绍1安德森配料21.15%贸易商2013年起开始合作，主要采购公司抗性糊精和低聚异麦芽糖。2普贤公司4.93%贸易商双方于2018年下半年开始合作。普贤公司采购的低聚果糖粉主要向大韩制糖销售。3加拿大健康配料2.92%贸易商2013年起开始合作，主要采购公司抗性糊精粉。4美国SMI公司2.54%贸易商2013年起开始合作，主要采购公司抗性糊精和低聚异麦芽糖。5广州醇天然2.49%贸易商双方于2019年开始合作，主要采购产品为低聚果糖粉和抗性糊精粉招股书看点二：多年深耕&先发优势打造技术壁垒在传统益生元+膳食纤维领域，公司凭借深厚技术积累持续保持竞争优势。行业核心壁垒在于产业化能力需长期工艺沉淀，而领先企业的专利保护进一步提高了新进入者采用高效技术路线的门槛，使其在质量、成本及环保等方面短期内难以形成竞争力。以抗性糊精为例，公司高端产品生产涉及上百项精细参数，技术复杂度高。公司自主研发的抗性糊精及制备方法获国家专利优秀奖，实践中此方法在提升膳食纤维含量的同时，有效解决了产品苦味、易潮解和流动性差等行业痛点，产品糖含量低于0.5%，膳食纤维含量超95%，关键指标显著优于国家标准。图表26：百龙创园与竞争对手的有效发明专利数量情况（数据截止2025年10月22日）（个）502955029574676246241245004003002001000日 CJ本 CJ松第 一 制 糖国家专利局

百 保 福 龙 龄 洋 创 宝 生 园 物

三 立 微元 足 元生 生 合物 物 成新兴产品阿洛酮糖具有先发优势，公司高瞻远瞩布局成长性赛道。公司从2014-2015年开始布局阿洛酮糖产品，2019年推出液体阿洛酮糖产品，2021年推出晶体阿洛酮糖产品，是国内最早布局阿洛酮糖的企业，同时也是全球第三家推出相关产品的企业。公司在阿洛酮糖市场具有先发优势和稳定客户群体，有望在竞争中维持自身份额，实现不断成长。技术优势助力新兴赛道拓展。阿洛酮糖的制作工艺分为化学合成法和生物酶转化法、合成生物法等，生物酶转化法为主流工艺。除了酶转化法的成熟度优势外，公司在液体转晶体环节构筑了核心壁垒。阿洛酮糖极易吸潮，晶体形态控制（菱形）、色泽及结块处理难度极大，目前国内仅公司等极少数企业具备大规模工业化结晶能力，而多数竞争对手仍停留在液体或小试阶段。相比于公司的酶转化法，其他厂商宣传的合成生物法除在生产液体产品上有一定优势外，在杂质控制、转化率、成本等维度均存在不同程度短板，短期内难以对公司技术形成实质性冲击，公司技术比较优势仍然突出。看点三：深耕高利润赛道+全球有序扩产，双重战略焕发成长活力公司动态优化生产布局，锚定高利润品类集中发力。依托老厂区综合性车间优势，三大类产品产能可按需灵活调配，为结构调整提供坚实保障，在这一战略下，产品结构优化成效显著，低附加值的其他淀粉糖产量从2018年的13149吨（占比33.7%）持续压缩至4年的0（占比仅%30412/4592635%/53%，且随着动态优化策略的持续深化，产品结构将继续向抗性糊精等高利润品类倾斜，公司利润率有望得到进一步提升。益生元系列 其他淀粉糖系列 膳食纤维系列 益生元系列 其他淀粉糖系列 膳食纤维系列 健康甜味剂45926304129486820

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

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膳食纤维系列 益生元系列 健康甜味剂 其他淀粉糖2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024膳食纤维系列 益生元系列 健康甜味剂 其他淀粉糖公告 公告扩产项目有望凭借放量+降本的组合拳，打通营收上行通道。2024年5月，公司年产30,00015,000吨结晶糖战略扩产项目已全面投产，带动公司盈利与盈利能力再上新台阶：1）产能端：1.5万吨拓展4.6万吨，满足市场增长需求；2）产品端：基础，同时结晶糖产品兼具对外销售与内部原料双重角色，延伸了产业链与价值链；成本端：通过减少原有产线的频繁转产与调试，显著提升生产效率，且新产线自动化率更优，显著降低生产成本。全球化战略加速落地，双轮驱动打开成长空间。20249月发布可转债发行预案，拟募集资金用于泰国大健康新食品原料智慧工厂建设项目及美国新食品原料应用国际研发中心项目，此举将显著提升公司的全球资源配置与盈利能力。从政策端看，泰国工厂可享BOI泰国原料、运输、关税成本均低，泰国及东南亚地区的木薯原料、有机原料成本亦较国内更低，间接降低客户采购成本，我们判断泰国工厂投产后毛利率有望进一步提升。图表29：泰国与山东两处扩产项目信息梳理表项目总投资拟利用募集资项目名称

（万元）

金金（万元产能 地点 建设周期进展泰国大健康新食品原料91,094 56,047 年产12,000吨晶体阿洛酮糖、7,000吨液体阿洛泰国巴真武里府 36个月正在办理本项目相关审批程序智慧工厂项目

酮糖、20,000吨抗性糊精和6,000吨低聚果糖功能糖干燥扩产与综合21,161 18,768 年产11,000吨异麦芽酮糖1,800吨低聚半乳糖和山东省德州市 24个月已取得项目用地土地使用权，募投提升项目公告

200吨乳果糖

项目涉及的各项审批程序已经完成盈利预测与估值26年，产能释放有望带动收入加速成长，高盈利水平有望维持。beta与自身竞争力收入端：26H11.3万吨益生元产能，但当前看膳食纤维需求更佳，产能或优先供应膳食纤维产品，带动公司膳食纤维业务加速增长；阿洛酮糖海外存量业务继续维持高增，25年中国审批落地后，公司酶制剂审批26年公司将外采的结晶果糖转为自产（产品自用外销，收入计入益生元，6年业务稳健、有望平稳增长。利润端，24.5月新产能释放后，25以巩固公司的竞争优势，但利润率仍有显著提升（25Q1-3公司毛利率/归母净利率同比8.7/+5.1pct，我们判断6年有望延续高盈利水平。具体看盈利预测：集中度格局，行业景气度与盈利空间具备较强支撑。我们看好百龙作为全球第二大膳食纤维供应商，凭借技术壁垒与产能优势在赛道中持续领跑，25Q1-3收入同比+18.3%。销量端，25年公司膳食纤维产能供应紧张、通过益生元等其他产线产能调整以优先保障抗性糊6%8%26H12625-27年销量同比+6%/+35%/+35%；价格同比+8%/+0%/+0%，总体来看，膳食纤维业务增速亮眼，我25-277.1/9.6/13.0亿元，同比+14.5%/+35.0%/+35.0%。益生元：受益于下游乳制品、保健品等领域的刚性需求支撑，行业保持稳健增长态势，公司作为全球第五大益生元供应商，凭借细分品类竞争力实现稳步提升、有望维持快于行业的增速（据公司公告，-0年全球益生元行业规模car为%，Q-3收入同比+22.7%。我们预计25-27年销量同比+12%/+15%/+15%；价格端，同样受益于24年中产25-27年价格同比+7%/+0%/+0%3.9/4.4/5.1亿元，同比+19.8%/+15.0%/+15.0%。25Q1-3收入同比+29.5%。销量端，海外存量业务稳步增长，国内市场仍处于早期、下游企业有序渐进进行新品研发，我们预计将维持较快增长，预计25-27年销量同比+30%/+35%/+35%；价格端，受行业新增产能释放/生产成本降低，短期价格存在一定承压，后续预计平稳，我们预计25-27年价格同比-12%/+0%/+0%。总体来看，健康甜味剂业务成长动能充足，25-27年营收为1.8/2.4/3.3亿元，同比+14.4%/+35.0%/+35.0%。（醇（醇与其他业务收入同比-39.4%，25年公司产能紧张、优先供应高利润率且成长空间大的主力单品，此部分业务逐步收缩，25-2743225-273000图表30：百龙创园分业务收入量价拆分2022202320242025E2026E2027E益生元（百万元）246257322386444511YoY3.1%4.5%25.4%19.8%15.0%15.0%益生元销量（吨）173492160426851300733458439771YOY-12.2%24.5%24.3%12.0%15.0%15.0%益生元价格（元/吨）141821190012010128511285112851YOY17.5%-16.1%0.9%7.0%0.0%0.0%膳食纤维（百万元）3394446247149641301YoY15.8%31.1%40.4%14.5%35.0%35.0%膳食纤维销量（吨）269214262346241490166617189331YOY30.5%58.3%8.5%6.0%35.0%35.0%膳食纤维价格（元/吨）125851042013486145651456514565YOY-11.2%-17.2%29.4%8.0%0.0%0.0%健康甜味剂（百万元）95137156179241326YoY14.1%44.9%13.9%14.4%35.0%35.0%健康甜味剂销量（吨）39606279760198821334018009YOY28.2%58.6%21.1%30.0%35.0%35.0%健康甜味剂价格（元/吨）239152185720554180881808818088YOY-11.0%-8.6%-6.0%-12.0%0.0%0.0%其他淀粉糖（醇）（百万元）16.615.74.34.34.34.3YoY-32.0%-5.5%-72.5%0.0%0.0%0.0%其他业务（百万元）25.714.145.030.030.030.0YoY73.4%-45.1%218.8%-33.3%0.0%0.0%预测成本端：我们拆分公司成本结构，2024年原材料/制造费用/人工成本分别占营业成本的玉米淀粉，玉米淀粉蔗糖的价格自23年以来持续走低，展望20251216日报告，玉米淀粉当前新增订单有限，短期价格或走弱，远期随原料成本支撑作用逐步凸显及需求26对于白2025/26年度将保持相对稳定的供需格局，但国际市场产大于消的态势可能对国内价格形成一定压力，26