医药行业市场前景及投资研究报告：CXO上游需求景气度回升行业上行趋势

华福证券行业研究报告|行业投资策略医药生物行业评级强于大市（维持评级）2025年12月31日医药行业年度策略系列——CXO/上游：需求景气度回升，行业上行趋势明确华福证券创新产业链年度策略：需求改善、供给出清，行业上行趋势明确ØCXO：外需修复已明确兑现至业绩，内需复苏自前端衍生至后端。25年初以来，受益于创新药行情带动，以及板块业绩、订单复苏明显，CXO板块股价表现强劲，部分个股达到翻倍级别涨幅。业绩上，25Q1-3CXO板块整体收入+11.8%，景气度复苏拐点明确。•外需CXO：外需CXO企业自24年订单已经显著改善，业绩上24Q4便恢复同比增长并延续至25Q3，行业触底反弹趋势已经明确，我们认为外需CXO26年有望延续25年的上行趋势，主要驱动力来自于以下几方面：1）订单增长：25年以来头部CDMO公司仍保持较好增长，延续行业增长潜力；2）海外药企研发投入及医药投融资上行：25年以来海外药企收入及研发费用维持稳健增长，美国降息落地预计将驱动医药投融资触底反弹；3）地缘政治情绪压力出清：生物安全法案情绪压力持续出清，板块信心重新确立。•内需CXO：内需CXO25年初以来在业绩及股价表现相对外需较为弱势，行业整体复苏滞后，但从前端延续至后端确定性较强，当前或处于左侧机会。1）国内创新药热度明确：25年以来创新药板块的强势表现，BD金额大幅突破，项目推进热情高涨，25M1-11临床项目立项数量同比+13.2%，行业需求景气度上行；2）国内投融资拐点出现：25Q3国内一级市场投融资金额达14亿美元，环比呈现大幅改善；3）前端上游及安评已出现需求强势增长的迹象：国内工业上游企业近年来业绩表现强势，安评相关的实验猴供应紧张，近期出现涨价趋势。Ø生命科学上游：需求回暖，出海+国产化率提升，行业盈利能力持续修复。今年来表现同样强势，截止2025年12月5日，生命医药上游板块上涨37.7%，跑赢医药生物（申万）指数18.0%。业绩上25Q1-3上游板块收入同比+8.8%，归母净利同比+27.7%。•出海+国内工业需求：出海成为诸多上游企业第二增长曲线，25H1奥浦迈境外收入同比+51.6%，百奥赛图+42.8%，皓元医药+39.8%；国内工业端需求，尤其高端需求仍有增长空间，后期从前端拓展到后端的增量收益有望成为上游企业的持续增长动力。••建议关注组合：（1）战略组合：药明康德、药明合联、康龙化成、泰格医药、百奥赛图；（2）弹性组合：昭衍新药、诺思格、普蕊斯、奥浦迈。风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险、行业监管政策变化的风险、行业竞争加剧的风险2华福证券nn1.

创新产业链年度策略2.

CXO：外需修复已明确兑现至业绩，内需复苏自前段衍生至后端目录nnnn2.1

CXO板块复盘2.2

外需CXO2.3

内需CXO2.4

投资建议nn3.

生命科学上游：需求回暖，出海+国产化率提升，行业盈利能力持续修复4.

风险提示3华福证券2.1

CXO复盘——行情：今年以来CXO板块表现强劲，部分个股涨幅接近100%Ø今年以来，受益于创新药行情带动，以及板块业绩、订单复苏明显，CXO板块股价表现强劲。从2025/1/1到2025/12/26，部分个股股价涨幅接近100%，其中维亚生物+122%，昭衍新药+115%，药明合联+108%，美迪西+96%，药明生物+94%，药明康德+79%。图表：2025/1/1-2025/12/26

CXO板块行情复盘药明康德康龙化成泰格医药药明生物药明合联凯莱英昭衍新药博腾股份美迪西维亚生物300%250%200%150%100%50%0%-50%4资料：iFinD，华福证券研究所华福证券2.1

CXO复盘：基金持仓——25年医药主动基金持续增配CXO板块Ø

25Q3

CXO持仓市值占板块总流通市值比例变化情况：p

全部基金的持仓市值占比为8.2%，环比+0.47pct，处于18Q1以来相对高位；p

医药基金的持仓市值占比为4.82%，环比-0.82pct；其中医药主动基金占比为2.22%，环比-0.18pct，医药被动基金占比为2.59%，环比-0.64pct；p

非药基金的持仓市值占比为3.38%，环比+1.26pct；其中非药主动基金占比为2.32%，环比+0.35pct，非药被动基金占比为1.06%，环比+0.91pct。图：25Q3

CXO板块不同基金类型环比持仓结构比较（按华福医药行业分类）全部基金医药基金医药主动基金医药被动基金非药基金非药主动基金非药被动基金+0.47pct-0.82pct-0.18pct-0.64pct+1.26pct+0.35pct+0.91pct图：18Q1-25Q3

CXO板块不同基金类型持仓结构比较（按华福医药行业分类）16%全部基金医药基金医药主动基金医药被动基金非药基金非药主动基金非药被动基金14%12%10%8%6%4%2%0%18Q1

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25Q3资料：Wind，iFinD，华福证券研究所，流通市值截止2025/9/305华福证券2.1

CXO复盘——业绩：25Q1-3营收、利润增速显著提速Ø

业绩上：22家CXO公司25Q1-3实现营收692亿元（+11.8%），归母净利润165亿元（同比+58.1%）；其中25Q3实现营收245亿元（同比+10.1%），归母净利润52.3亿元（同比+50.9%）。图表：20Q1-25Q3

CXO板块归母净利润情况（亿元）图：20Q1-25Q3

CXO板块收入情况（亿元）营业收入（亿元）营业收入YOY归母净利润（亿元）归母净利润YOY3002502001501005080%70%60%50%40%30%9080706050403020100250%200%150%100%24552.350.9%50%20%10.1%10%0%0%-50%-100%-10%-20%0资料：iFinD，华福证券研究所66华福证券2.1

CXO复盘——个股情况图表：CXO板块个股情况公司亿元202320242025Q1-3/H12025E2026E2027E总市值（亿元）25PE26PE27PE收入yoy403.42.5%96.1392.4-2.7%94.5328.618.6%120.884.8%100.914.4%11.4442.712.8%154.163.0%139.413.6%17.0502.313.4%153.2-0.5%159.714.5%20.8578.215.1%178.216.3%184.515.5%25.0275117.918.015.4药明康德归母净利润yoy9.0%115.412.4%16.0-1.6%122.86.4%17.9收入4923351284532567728.929.623.725.146.033.184.9157.919.621.026.326.871.959.1yoy康龙化成凯莱英归母净利润yoy16.5%78.312.0%58.0-19.8%46.3-5.1%66.522.2%77.120.4%89.4收入yoy-23.7%22.7-25.8%9.511.8%8.014.6%11.315.8%13.416.0%16.0归母净利润yoy-31.3%36.7-58.2%30.112.7%25.419.4%35.318.1%41.519.3%49.4收入108.038.6yoy-47.9%2.7-17.9%-2.919.7%0.817.1%1.217.6%2.819.0%4.9博腾股份泰格医药昭衍新药美迪西归母净利润yoy-86.7%73.8-207.8%66.0138.7%50.3-141.2%69.1134.9%76.474.8%86.2收入yoy4.2%20.2-10.6%4.1-0.8%10.24.7%11.710.5%13.712.9%16.9归母净利润yoy0.9%23.8-80.0%20.225.4%9.8189.7%17.216.8%18.823.3%20.5收入109.1-368.4yoy4.8%4.0-15.1%0.7-26.2%0.8-14.6%2.38.9%3.09.4%3.6归母净利润yoy-63.0%13.7-81.3%10.4214.8%8.4216.9%11.428.5%13.418.2%16.1收入yoy-17.7%-0.3-24.0%-3.35.1%-0.310.0%-0.217.3%0.520.2%1.3归母净利润yoy-109.8%-896.2%76.9%-93.7%-333.3%167.3%7资料：iFinD，华福证券研究所，25-27E数据来自ifind一致预期，日期截止2025/12/26华福证券2.1

CXO复盘——个股情况图表：CXO板块个股情况公司亿元202320242025Q1-3/H12025E2026E2027E总市值（亿元）25PE26PE27PE收入yoy10.420.3%1.911.49.9%1.55.7-35.3%-0.110.4-8.8%0.812.116.0%1.614.217.9%2.26280.039.428.2益诺思归母净利润yoy43.6%7.2-24.0%7.4-111.1%6.1-47.2%7.8103.2%8.639.7%9.9收入564039.634.027.646.314.534.429.824.334.012.129.226.420.725.79.5yoy13.2%1.63.1%1.48.1%1.04.4%1.410.5%1.615.1%1.9诺思格普蕊斯归母净利润yoy43.3%7.6-13.7%8.013.2%6.11.6%8.415.0%9.518.0%10.5收入yoy29.6%1.35.7%1.12.6%0.95.0%1.212.4%1.310.5%1.5归母净利润yoy86.1%170.311.6%34.0-21.0%186.89.6%33.620.9%99.510.3%214.414.8%44.114.1%247.315.4%50.212.9%284.815.1%58.9收入121871636yoy16.1%23.4药明生物药明合联维亚生物归母净利润yoy-23.1%21.2-1.3%40.556.0%27.031.4%59.513.7%80.317.4%103.829.2%27.8收入yoy114.4%2.890.8%10.762.2%7.546.9%15.535.0%21.0归母净利润yoy82.1%21.6277.2%19.952.7%8.344.7%19.035.9%22.032.3%26.1收入yoy-9.4%-2.9-7.8%1.7-15.3%1.2-4.1%2.515.3%3.018.8%3.8归母净利润yoy45.0%157.6%4.3%50.2%19.9%26.9%8资料：iFinD，华福证券研究所，

25-27E数据来自ifind一致预期，日期截止2025/12/26华福证券2.2

外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善Ø从收入结构来看，CDMO企业较为依赖海外市场。从8家CDMO（或主业中CDMO占比较高）公司25H1的收入结构来看，海外地区收入占比均占主导，占比在71%-86%，其中北美地区均为收入占比最高的区域。从平均值来看，25H1北美地区收入占比为55%，欧洲地区为20%，其他海外地区为6%，中国为19%。图表：25H1头部CDMO公司收入地区结构北美欧洲其他海外中国100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%13%14%10%15%15%3%18%8%19%6%23%29%5%28%7%4%11%4%19%20%4%17%24%20%22%15%31%69%63%61%56%55%52%53%52%35%药明康德药明生物药明合联康龙化成凯莱英博腾股份药石科技维亚生物平均9资料：各公司公告，华福证券研究所华福证券2.2

外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善头部CDMO业绩已呈现目前的改善趋势。ØØØ从收入端来看，从24Q1到25Q3，头部CDMO公司的收入增速显著改善，如药明康德25Q1以来收入增速已回升至15%以上。从利润端来看，改善趋势同样明显，如药明康德24Q4以来的扣非归母净利润增速显著改善，增速一度回升至60-70%。图表：24Q1-25Q3头部CDMO公司收入同比增速情况图表：24H1-25H1头部CDMO公司收入同比增速情况公司24Q124Q2-6.5%0.6%24Q3-2.0%24Q46.9%25Q121.0%16.0%10.1%18.2%20.5%25Q220.4%13.9%26.9%21.6%26.5%25Q315.3%13.4%-0.1%19.4%30.4%公司24H11.0%24H218.2%111.2%-0.8%25H116.1%62.2%-15.3%药明康德

-11.0%药明生物药明合联维亚生物康龙化成凯莱英-2.0%10.0%-18.1%10.7%-14.4%16.1%15.4%40.7%29.3%67.6%-14.0%-37.8%-45.3%-29.8%-20.2%博腾股份

-50.8%药石科技-1.6%图表：24Q1-25Q3头部CDMO公司扣非归母净利润同比增速情况图表：24H1-25H1头部CDMO公司归母净利润同比增速情况公司24H124H263.9%446.8%25H156.0%52.7%4.3%公司24Q124Q2-19.2%-31.6%-79.5%-181.4%-60.7%24Q3-21.7%-3.4%24Q462.2%25Q114.5%56.1%20.1%89.2%-26.3%25Q236.7%23.6%34.3%120.5%11.1%25Q373.7%25.3%-24.7%220.0%41.9%药明生物-33.9%药明康德8.9%药明合联

175.5%康龙化成

-46.0%凯莱英

-58.9%博腾股份

-131.6%药石科技

-0.6%-24.6%171.4%66.8%维亚生物

11430.9%

-117.3%-54.0%-234.8%-58.2%333.7%10资料：iFinD，华福证券研究所华福证券2.2

外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善从订单趋势来看，2024年头部CDMO公司订单已明显改善，并已传导到25年报表端。ØØ从25年以来，头部CDMO公司仍保持了良好的订单增长趋势，且部分公司如药明生物、康龙化成、药石科技的在手订单呈现加速增长，将成为后续业绩增长的有力驱动。图表：2024年以来头部CDMO公司订单情况2024493.147%25Q1523.347.1%25H1566.937.2%113.513.5%13.325Q1-3598.8在手订单（亿元）yoy药明康德药明生物41.2%在手订单（亿美元）yoy104.90.9%9.9在手订单（亿美元）yoy药明合联康龙化成凯莱英71.2%20%+10.5220.0%12.4%57.9%10%+10.8812.2%19.9%新签订单

yoy在手订单（亿美元）yoy10%+13%+15%药石科技CDMO新签订单

yoy11资料：各公司公告，华福证券研究所华福证券2.2

外需CXO：25Q1-3海外药企研发投入和收入稳步增长ØØØ从研发投入来看，25Q1-3海外Pharma+Biotech的合计研发投入分别为527/581/606亿美元，同比增长3.3%/6.9%/3.6%；从收入来看，25Q1-3海外Pharma+Biotech的合计收入分别为2199/2426/2566亿美元，同比增长5.5%/10.1%/8.4%；从研发费用率来看，25Q1-3海外Pharma+Biotech的合计研发费用率分别为24%/23.9%/23.6%。图表：25Q1-3海外Pharma、Biotech研发投入、收入及研发费用率情况（亿美元）8007006005004003002001000Pharma研发投入Biotech研发投入PharmayoyBiotechyoy合计yoy100%80%60%40%20%0%169506142442161145170175410167168162158369127148

143363

351148115132119308121

127300

31479869210826410878223

237716978506357183

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436367342

375359362

382336299286270216

214

236-20%18Q1

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25Q330002500200015001000Pharma收入Biotech收入PharmayoyBiotechyoy合计yoy100%50%0%431391398

395462

414404358

394386351347369319

323322283421320302250233234221221215225201199182

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19812035170117961861

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179017621852185214621495158812971226

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25Q3Pharma研发费用率

Biotech研发费用率

合计研发费用率60%30%0%18Q1

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25Q312资料：iFinD，华福证券研究所华福证券2.2外需CXO：25Q1-3海外临床项目数稳健增长Ø从全球临床项目数来看，25Q1-3全球临床项目数分别为2963/3123/3120个，同比增长3.7%/7.7%/7%。25M10至25/12/26，全球临床项目数为2929个。图表：2019年以来全球临床项目数情况临床0期临床I期临床II期临床III期临床IV期400035003000250020001500100050041335458938358939054861434144557630251339658833651535754240351031352531037452233830151331050433846632545832747941348233144735551034347838443535645027654151650035642751514011259

125512391242120010971136

111511531277118710551081

11181144116510921099104510981019966973960969859104411487819511199151299051189281248961249011208741608831238341618751389391278421508821208671028761028191348501318071437779677210876711173710579911180412066610062376158126013资料：ClinicalTrials，华福证券研究所华福证券2.2

外需CXO：海外投融资有望随美联储降息落地持续改善从海外生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q2-Q3环比25Q1有所波动，我们认为主要系美联储降息预期有所延后所致。ØØ海外生物科技一级市场投融资情况与美联储利率水平高度相关，2022年美联储进入加息周期后，海外投融资水平大幅下降，24Q2美联储开启降息后，海外投融资水平开始温和恢复。25Q2起由于美联储降息预期有所延后，投融资金额再次出现波动，但随着美联储降息继续落地，海外生物科技的一级市场投融资金额有望持续改善，带动CDMO的海外订单需求持续回暖。图表：2019年以来海外生物科技一级市场投融资情况全球-除中国融资额（亿美元，左轴）融资事件数（右轴）300250200150100501200100080060040020001063965894849836800768747746717697699668653647657639626621562569560546552538266426415196170

172

167133128111

11211411410610297100949986828982888380818072019Q1

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25Q1

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25Q314资料：Crunchbase，华福证券研究所华福证券2.2

外需CXO：复盘—海外Biotech景气度与美联储利率高度相关ØXBI指数可以较好地反映海外Biotech的景气度。复盘2014年以来XBI指数走势和美联储利率变化趋势的相关性，可以看出海外Biotech的景气度与美联储利率走势高度相关（主要体现在利率变化的拐点跟XBI指数的拐点方向相关性较强，即第一次加息/降息对XBI指数会有明显影响）。图表：2014/5/30以来XBI和美联储利率变化对比美国:联邦基金目标利率（%，左轴）XBI指数（右轴）6.0016000140001200010000800060004000200005.004.003.002.001.000.002014-05-302015-05-302016-05-302017-05-302018-05-302019-05-302020-05-302021-05-302022-05-302023-05-302024-05-302025-05-3015资料：iFinD，Wind，华福证券研究所华福证券2.3外需CXO：25年以来海外CXO业绩已呈现复苏趋势图表：25Q1-3海外CXO龙头业绩表现及业绩指引情况公司业务25Q1业绩25Q2/H1业绩25H1收入+19%；CORE25Q3业绩25年业绩指引（25Q1）

25年业绩指引（25Q2）25年业绩指引（25Q3）变化方向EBITDA+18.6%；CDMO：收入增长接近IntegratedBiologics：收入+39.3%；AdvancedSynthesis：收入+18.3%；SpecializedModalities：收入-9.2%；Capsules&HealthIngredients：收入+0%。CDMO：收入+20-21%；CHI：收入低到中个位数增长；20%；CHI：收入低到中个位数增长。CDMO：收入+20-21%；

Q2上调，Q3维Lonza大分子CDMOꢀꢀCHI：收入低到中个位数增长；持收入+37%，EBITDA+78%;CDMO：收入+49%；生物类似药：收入+43%。BioCDMO：收入+18.1%收入+40%，EBITDA+83%;CDMO：收入+18%；生物类似药：收入+34%。BioCDMO：收入+37.9%收入+11.5%，EBITDA+12%;CDMO：收入+25%；生物类似药：收入-24%。CDMO：收入+20-25%；CDMO：收入+25-30%；

CDMO：收入+25-30%；生物类似药：不考虑里程

生物类似药：不考虑里程

生物类似药：不考虑里程碑收Q2上调，Q3维持三星生物大分子CDMO碑收入后+20%碑收入后+20%入后+20%多业务，含大分子CDMO多肽CDMOFujifilmBachemBioCDMO：收入+12.8%CDMO：收入+18.4%收入+10-15%CDMO：收入+18.4%收入+13-18%CDMO：收入+18.4%ꢀ持平ꢀ25H1收入+30%，EBITDA+64%25H1收入+23.7%；EBITDA+51.7%;Commercial：+37.9%；ꢀQ2上调PolyPeptide

多肽CDMOꢀꢀ收入+10-20%收入+13-20%ꢀ收入中个位数增长ꢀQ2上调持平Development：+4.1%CRO+大/小分子CDMO收入+11%，EBITDA+9%SyngeneSiegfried收入+11%，EBITDA+21%收入+2%，EBITDA-18%ꢀ收入中个位数增长收入中个位数增长25H1收入-0.1%;DrugSubstances：收入+0.6%；DrugProducts：收入-1.5%。收入中个位数增长（剔除

收入中个位数增长（剔除汇率），COREEBITDA

汇率），COREEBITDA小分子CDMOꢀ持平Margin大于22%Margin大于22%多业务，含小分

Pharmaservices（小分

Pharmaservices（小分子CDMO）：

Pharmaservices（小分ThermoFisher子CDMO

子CDMO）：收入1.8%；（Pathon）、

ClinicalResearchCRO（PPD）

（CRO）：收入-4.6%。收入+10.3%；ClinicalResearch（CRO）：收入+0.3%。子CDMO）：收入+4.6%；ClinicalResearch（CRO）：收入+3.2%。ꢀꢀꢀꢀ收入-2.7%，Non-GAAPEPS+1.3%；DSA：-2.1%；RMS：-3.5%；Manufacturing：-3.6%。收入-0.5%，Non-GAAPEPS-6.2%；DSA：-2.3%；RMS：+7.9%；Manufacturing：-3.1%收入+0.6%，Non-GAAPEPS+11.4%DSA：-1.5%；收入-5.5%到-3.5%；Non-GAAPEPS$9.3-$9.8收入-2.5%到-0.5%；Non-GAAPEPS$9.9-$10.3收入-1.5%到-0.5%；Non-

Q2上调，Q3上GAAPEPS$10.1-$10.3Charles

River

临床前CRORMS：+3.3%；Manufacturing：+4.4%调收入+9.3%，净利润+11.7%收入+23.7%，净利润

收入+1.5-6.2%，净利润-

收入+14.7-19.5%，净利

收入+17.6-20%，净利润

Q2上调，Q3上MedpaceICON临床CRO临床CRO临床CRO收入+14.2%，净利润+2.2%收入-4.9%+15.3%0.6%到-6.5%润+0.2%-5.8%+6.6%-8.6%调收入-6.4%到-1.6%，经调收入-5.2%到-1.6%，经调收入-2.8%到-2.2%，经调EPS

Q2上调，Q3收收入-4.3%收入+0.6%EPS-8.9%到+1.8%EPS-7.1%到0%-7.1%到-5.7%入上调Q2上调，Q3上调收入-9.1%到-5.4%，经调

收入-3.6%到+0.1%，经收入+0.1%-+2%，经调Fortrea收入-1.6%收入+7.2%ꢀ收入+3.9%EBITDA

-16%到-1.2%

调EBITDA

-16%到-1.2%

EBITDA

-13.6%到-3.7%资料：公司公告，华福证券研究所16华福证券2.2

外需CXO：《生物安全法案》情绪压力出清，最新版出现积极变化图表：生物安全法案复盘事件时间进展/变化Ø

2025/12/8，参议院和众议院共同发布FY26

NDAA最终协商文本（S.1071），其中包括生物安全法案相关内容（Sec.

851），12/10众议院投票通过FY26

NDAA最终协商文本（S.1071），下一步将递交参议院进行审议投票。参议院议员GaryPeters提出S.3558《ProhibitingForeign

Accessto

American2023/12/30

GeneticInformation

Actof2024》，明确禁止联邦机构与“生物技术关切公司”签约或向其提供贷款/补助，提及药明康德等公司1众议院议员MikeGallagher提出H.R.7085《生物安全法案》，指向与参院232024/1/252024/3/6类似的禁令设计，同时提及药明康德等公司Ø

相比FY25NDAA中的《生物安全法案》，新版（FY26NDAA）中的《S.3558提案通过参议院委员会投票，递交参议院等待全院投票生物安全法案》整体表述更温和，协商空间更大，具体而言：众议院议员BradR.

Wenstrup再提H.R.8333《生物安全法案》，过渡期延长至2032年，名单新增药明生物42024/5/102024/5/152024/9/9（1）新版《生物安全法案》并未直接点名任何一家公司，而是设置了动态调整名单（其中1260H名单上公司自动纳入），初始名单1年内提出，后续名单按每年至少1次频率更新，被指定公司可在90天内提交反对信息并进行审查（即设置了程序保障措施）；5H.R.8333提案通过众议院委员会投票，递交众议院等待全院投票H.R.8333通过众议院全院投票，提交参议院投票6（2）名单更新后的第90天生效（1260H名单公司为60天），在生效日之前签订的合同或协议，在未来5年内不受影响；（3）设置了豁免条款，具体公司可逐案豁免，豁免基本期限为365天，允许1次6个月的延期。（4）在最终协商版本中，新增了“Compliance

with

Limitationon

Drug

Prices”内容，明确药企不会因为其供应商被列入名单，就失去参与Medicare和Medicaid的资格。参议院军事委员会提交的《2025财年国防授权法案》（FY25NDAA）修正案中，《生物安全法案》S.Amdt.2166未被纳入72024/9/202024/9/232024/12/92025/7/312025/9/102025/10/92025/12/82025/12/10参议院议员GaryPeters提出S.3558修正案，与众议院版本相比没有提及药8明生物9FY25NDAA最终版本公布，《生物安全法案》S.Amdt.2166未被纳入参议院议员Hagerty和Peters将修订后的《生物安全法案》条款作为修正案S.Admt.3236挂载到FY26NDAA，新条款下不再点名具体公司1011121314众议院通过众议院版本的FY26NDAA（H.R.3838），其并未挂载生物安综合上述变化，我们认为新版《生物安全法案》对外需型CXO公司的订单、业绩影响将相当有限，随着政策不确定性消除，板块估值压制有望得到解除。全方案作为修正案参议院通过参议院版本的FY26NDAA（S.2296）参议院和众议院共同发布FY26NDAA最终协商文本（S.1071），其中包括生物安全法案相关内容（Sec.851）众议院通过FY26NDAA最终协商文本（S.1071），递交参议院审议17资料：Congress，HSGAC，ARMED，Mlstrategies，路透社，华福证券研究所华福证券2.3

内需CXO：25年以来国内创新药临床项目数整体显著反弹Ø从国内创新药（I类药物）临床项目数来看，25M1-11临床项目数合计为2237个，同比+13.2%，分月份来看，除了2月和5月，其余月份临床项目数均实现快速增长。图表：24M1-25M11国内I类药物IND数目国产化药I类进口化药I类进口生物制品I类国产生物制品I类整体yoy3503002502001501005050%40%30%20%44.4%38.3%31.2%30.9%1018917.4%15.1%9811.7%10.4%

10%7717238382134872517661631.3%680%8161442137582624792062121310146180203511221224131310141329-10%323644722239623-13.1%1921161514111331141426101216312-20%121231161171051029898989692-28.1%888076808278-30%-40%727470706159024M1

24M2

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25M1118资料：药渡，华福证券研究所华福证券2.3

内需CXO：2025年以来国内BD出海大爆发，成为重要融资ØØ2025年国内创新药BD出海迎来大爆发，成为国内创新药重要的融资。25YTD（截止25/12/2），国内BD总金额为1216亿美元（24年全年为529亿美元），其中BD首付款为65亿美元（24年全年为41亿美元），BD数量为307个（24年全年为239个），无论是BD金额还是BD数量均实现大幅增长。图表：2018年以来国内BD总金额及首付款图表：2018年以来国内BD事件数BD数量BD首付款（亿美元，左轴）BD总金额（亿美元，右轴）35030025020015010050701400120010008006004002000307605040302010025723922720819696630201820192020202120222023202425YTD201820192020202120222023202425YTD19资料：医药魔方，华福证券研究所华福证券2.3

内需CXO：25Q3国内一级市场投融资环比大幅回暖从国内生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q3融资金额和事件数均环比大幅回暖。ØØ2022年随着美联储进入加息周期及国内IPO审核收紧，国内一级市场投融资水平大幅下降。而国内BD爆发及二级市场融资改善，国内一级市场投融资也迎来拐点，25Q3，国内一级市场投融资事件数为112件，融资金额为14亿美元，环比均呈现大幅改善，已接近23Q3水平。图表：2019年以来国内生物科技一级市场投融资情况中国融资额（亿美元）融资事件数6050403020101511601401201008013312512412412411311210810810810310399978986878381777870595949.8545347.36037.737.533.030.84027.023.522.721.019.719.215.214.814.62013.913.914.214.012.212.711.69.99.58.97.25.40019Q1

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25Q320资料：Crunchbase，华福证券研究所华福证券2.3

内需CXO：25Q1-3国内药企研发投入和收入稳步增长ØØØ从研发投入来看，25Q1-3国内Pharma+Biopharma+Biotech+仿制药公司的合计研发投入分别为126/136/141亿元，同比增长8.4%/4.2%/9.5%；从收入来看，25Q1-3国内Pharma+Biopharma+Biotech+仿制药公司的合计收入分别为1074/1129/1121亿元，同比增长-4.3%/2.7%/5.3%；从研发费用率来看，25Q1-3国内Pharma+Biopharma+Biotech+仿制药公司的合计研发费用率分别为13.3%/13.8%/14.3%。图表：18Q1-25Q3国内Pharma、Biotech研发投入（上图）、收入（中图）及研发费用率（下图）情况（亿元）200Bio-TechBio-PharmaPharma仿制药整体yoy20%15%10%19.4%2715.9%30631501005014.275%14.8%21196614.4%20266720642158176013.1%2123191718517611.230%1750658.4%1748164468141542555760529.5%69508.0%7.1%56231129426.3%4812143794.5%5%0%153335451

4.2%5011294917441946184517463.8%4794515381544173.44%21024139634373615371334835731103310252731.6%2434533316221919221920018Q1

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25Q312001000800Bio-TechBio-PharmaPharma仿制药整体yoy30%25.2%20.1%355336

324

20%34832817.1%359329

31516.3%

15.5%363

451370

377

367

341365

380

3735.9%374397

387

3667.2%3583776.8%10.1%5.9%10%3753708.8%3413616003343095.2%

4.6%5.3%602315

3242.8%2.7%606

604

6311.9%1.9%

2.2%

1.9%1.1%1.0%587

577

6040.4%0%-1.2%-1.1%612628

606400558

557

551

536

571592

590-4.3%522541

53651427486

521

489

-8.9%

482463

49273

76442-10%-20%200

399

403

433867014749103

110

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12119

20

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211382365113429541739124214471651155014721886147419053536318417218415318221

20991318Q1

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25Q3Bio-Tech

Bio-Pharma

Pharma（右轴）

仿制药（右轴）

整体研发费用率（右轴）300%200%100%0%20%15%10%5%0%18Q1

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25Q321资料：iFinD，华福证券研究所，仅统计A股相关上市公司华福证券2.3

内需CXO：安评环节已率先涨价，其他环节价格后续有望也受益于需求随着行业需求回暖，内需CXO整体订单价格呈现触底回升趋势，部分环节今年以来价格上涨趋势明显，以安评为例：ØØ根据中国政府采购网公开数据，从2024年11月到2025年11月，实验猴公开招标价格从9万元/只上涨至10.2万元/只，而根据媒体红星资本局公开报道，12月以来实验猴已出现供应短缺的现象，价格已上涨至12-13万元/只，且部分猴场明年上半年的猴子均已预订出去，供给较为紧张。图表：2024年年底以来实验猴公开招标价格变化时间采购单位浙江大学供应商采购数量采购单价（万元）2024/11/12从化市华珍动物养殖场1592025/5/6中国食品药品检定研究院暨南大学广西桂东灵长类开发实验有限公司广东蓝岛生物技术有限公司5089.22025/11/1810.222资料：中国政府采购网，华福证券研究所华福证券2.4

CXO板块投资建议Ø建议关注：（1）药明康德：CRDMO全球龙头，新分子业务引领再次起航。（2）药明合联：ADC一体化服务龙头，赛道高景气度驱动未来高增长。（3）康龙化成：实验室业务有望受益于美国降息，新分子业务持续放量。（4）泰格医药：临床CRO龙头，有望受益于内需持续回暖23华福证券nnn1.

创新产业链年度策略2.

CXO：外需修复已明确兑现至业绩，内需复苏自前段衍生至后端3.

生命科学上游：需求回暖，出海+国产化率提升，行业盈利能力持续修复目录nnn3.1

上游板块复盘3.2

上游持续增长动力2.3

投资建议n4.

风险提示24华福证券3.1上游复盘——行情：生命科学上游板块25年显著跑赢医药生物指数Ø

行情上：截止2025年12月5日，生命医药上游板块上涨37.7%，跑赢医药生物（申万）指数18.0%，跑赢沪深300指数19.3%。图：2025年生命科学上游板块与医药生物指数、沪深300行情比较60%50%40%30%20%10%0%上游板块医药生物沪深3002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12-10%-20%资料：iFinD，华福证券研究所，流通市值截止2025/12/5注：生命科学上游板块我们选取A股16家上游公司：奥浦迈、昊帆生物、键凯科技、皓元医药、毕得医药、百普赛斯、义翘神州、近岸蛋白、纳微科技、诺唯赞、诺禾致源、阿拉丁、泰坦科技、优宁维、药康生物、南模生物（未包含25年上市的赛分科技及百奥赛图）。25华福证券3.1上游复盘——基金持仓：25年医药主动基金持续增配生命科学上游板块Ø

25Q3生命科学上游持仓市值占板块总流通市值比例变化情况：Ø

全部基金的持仓市值占比为2.26%，环比+0.26pct，处于20Q3以来相对高位；Ø

医药基金的持仓市值占比为1.42%，环比+0.64pct；其中医药主动基金占比为1.31%，环比+0.59pct，医药被动基金占比为0.11%，环比+0.05pct；Ø

非药基金的持仓市值占比为0.83%，环比-0.38pct；其中非药主动基金占比为0.83%，环比-0.37pct，非药被动基金占比为0.00%，环比-0.01pct。图：25Q3生命科学上游板块不同基金类型环比持仓结构比较（按华福医药行业分类）全部基金医药基金医药主动基金

医药被动基金0.59%

0.05%非药基金非药主动基金

非药被动基金-0.37%

-0.01%0.26%0.64%-0.38%图：20Q3-25Q3生命科学上游板块不同基金类型持仓结构比较（按华福医药行业分类）全部基金非药基金医药基金医药主动基金非药被动基金医药被动基金非药主动基金4%3%3%2%2%1%1%0%20Q3

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25Q3资料：Wind，iFinD，华福证券研究所，流通市值截止2025/9/3026华福证券3.1上游复盘——业绩：25Q1-3营收同比逐季提速，Q3利润释放加速Ø

业绩上：16家生命科学上游公司25Q1-3实现营收123.4亿元（+8.8%），归母净利润11.8亿元（同比+27.7%）；其中25Q3实现营收44.1亿元（同比+13.1%），归母净利润4.3亿元（同比+48.7%）。图：21Q1-25Q3生命科学上游板块收入情况（亿元）图表：21Q1-25Q3生命科学上游板块归母净利润情况（亿元）50180%

12160%480%400%320%240%160%80%营业收入（亿元）营业收入YOY44.1归母净利润（亿元）归母净利润YOY45403530252015105140%120%8100%80%60%40%20%0%4.348.7%13.1%400%-80%-20%-40%0-160%资料：iFinD，华福证券研究所注：生命科学上游板块我们选取A股16家上游公司：奥浦迈、昊帆生物、键凯科技、皓元医药、毕得医药、百普赛斯、义翘神州、近岸蛋白、纳微科技、诺唯赞、诺禾致源、阿拉丁、泰坦科技、优宁维、药康生物、南模生物（未包含25年上市的赛分科技及百奥赛图）。2727华福证券3.1上游复盘——业绩：25Q1-3整体毛利率、净利率较24年有所回升图表：20-25Q3生命科学上游板块盈利能力毛利率688293.SH

奥浦迈202046.0%46.8%86.0%56.7%54.4%91.9%96.9%89.3%83.4%91.5%35.1%60.8%21.3%22.8%72.0%60.3%202159.9%46.4%85.2%54.1%49.5%92.6%94.0%87.7%83.9%81.2%42.9%62.3%21.2%23.2%74.3%60.9%202264.0%43.3%84.8%51.4%44.4%92.5%85.0%86.3%78.6%68.9%44.3%58.7%22.0%22.3%71.4%41.7%202358.8%38.6%81.2%45.2%40.0%91.3%82.1%75.7%78.1%71.0%42.7%60.2%21.2%19.6%67.6%42.4%202453.0%40.3%69.2%48.0%41.3%90.9%73.3%62.4%70.2%69.9%43.7%63.6%20.2%18.1%62.0%45.6%2025Q1-354.6%38.7%65.2%49.7%44.4%91.2%73.9%64.8%72.2%69.6%41.9%63.0%22.2%18.6%64.0%52.9%净利率20209.3%202128.4%30.2%50.1%19.7%16.1%45.1%74.6%43.6%42.0%36.3%12.3%31.1%6.6%202235.8%28.9%45.9%14.1%17.5%42.0%52.8%34.2%39.2%16.6%9.4%202321.9%25.5%39.6%6.7%20246.8%2025Q1-318.1%22.8%19.3%11.3%12.2%21.5%21.5%-25.8%16.8%0.4%301393.SZ

昊帆生物688356.SH

键凯科技688131.SH

皓元医药688073.SH

毕得医药301080.SZ

百普赛斯301047.SZ

义翘神州688137.SH

近岸蛋白688690.SH

纳微科技688105.SH

诺唯赞688315.SH

诺禾致源688179.SH

阿拉丁688133.SH

泰坦科技301166.SZ

优宁维688046.SH

药康生物688265.SH

南模生物14.3%45.9%20.2%15.1%47.0%70.6%46.2%35.6%52.5%2.3%29.7%13.1%8.7%9.9%10.7%18.6%19.9%-42.7%10.6%-1.4%9.7%27.1%40.2%8.4%10.0%-5.7%9.2%7.3%31.8%7.4%24.4%5.1%21.3%2.7%21.7%0.3%17.4%0.1%9.0%9.8%8.9%3.3%0.9%-1.9%19.1%8.8%29.2%22.7%31.7%22.1%31.9%-1.8%25.5%-5.6%16.0%1.7%资料：iFinD，华福证券研究所28华福证券3.1上游复盘——业绩：25Q1-3营收同比逐季提速，Q3利润释放加速Ø

生命科学上游细分板块中，25Q1-3培养基、重组蛋白、色谱填料、分子砌块恢复较好，25Q3培养基、PEG、色谱填料、模式动物表现较好。图表：生命科学上游板块重点上市公司情况营业收入增速2025Q1-3归母净利润增速代码简称市值（亿元）2026归母净利润一致预期（亿元）

PE（2026E）2025Q332.8%22.5%37.5%2.8%2025Q1-32025Q316.4%688131.SH688690.SH301080.SZ688105.SH301047.SZ688758.SH688046.SH688315.SH688293.SH688073.SH301393.SZ688356.SH688265.SH688179.SH688133.SH688137.SH301166.SZ皓元医药纳微科技百普赛斯诺唯赞16010693878380665758635450324337282727.2%22.0%32.3%-3.4%10.0%38.4%12.9%4.1%65.1%156.6%58.6%-63.6%10.9%71.1%11.9%-16.0%81.5%42.8%3.0%4.02.12.51.11.81.41.62.31.12.02.11.239.950.437.878.947.457.339.924.950.630.626.440.51558.8%81.5%74.5%义翘神州赛分科技药康生物诺禾致源奥浦迈17.4%81.4%18.6%3.5%49.8%141.0%78.2%-39.6%283.6%44.7%25.8%20.7%32.5%13.5%14.3%17.6%-13.1%21.5%-6.2%29.8%25.9%59.5%41.8%21.5%21.3%-13.7%22.6%-1.5%毕得医药昊帆生物键凯科技南模生物阿拉丁-23.5%296.5%242.1%15.8%24.7%276.1%-20.4%15.0%-58.1%-207.1%1.50.48.2泰坦科技近岸蛋白优宁维-69.6%50.4%103.4-67.3%29资料：iFinD，华福证券研究所（注：一致预期自iFinD，截至2025年12月5日）华福证券3.2

增长：海外业务贡献行业强势增量Ø

2021-2024年：从海内外营收CAGR角度看，培养基、多肽合成试剂、分子砌块、科学试剂及模式动物等细分赛道出海表现较好，对应上市公司海外占比均有所提升。Ø

2025H1：从海外营收增速角度看，培养基、PEG、分子砌块、重组蛋白等细分赛道海外营收继续维持较高增速；内需带动下，多肽合成试剂、重组蛋白及模式动物细分赛道国内营收增速提速显著。图表：生命科学上游板块重点上市公司国内及境外营收情况国内主营收入增速境外主营收入增速境外营收占比细分赛道代码公司名称21-24年CAGR21-24年CAGR2022年2023年2024年2025H12022年2023年2024年2025H12021年2024年培养基688293.SH奥浦迈15.9%22.0%-16.0%-19.5%-0.8%9.9%-1.2%2.6%11.0%46.7%1514.0%18.8%-24.7%3.9%144.0%29.3%209.6%16.9%51.6%1.5%31.8%36.3%多肽合成试剂

301393.SZ昊帆生物-16.5%27.8%PEG688356.SH688131.SH688073.SH301080.SZ301047.SZ688137.SH688690.SH688758.SH688105.SH688315.SH688179.SH688133.SH301166.SZ688046.SH688265.SH2315.HK键凯科技皓元医药毕得医药百普赛斯义翘神州近岸蛋白纳微科技赛分科技诺唯赞30.9%47.5%31.1%12.0%6.6%-30.6%32.4%24.9%3.0%-43.6%18.3%-9.1%16.8%5.7%-20.0%32.2%14.2%10.5%7.1%-53.6%14.3%13.5%36.7%-2.6%27.8%45.1%31.3%-53.6%-8.9%133.6%29.5%-14.9%21.3%--25.6%50.5%37.4%21.6%14.7%-88.5%-33.3%6.8%0.4%24.7%10.6%19.6%-11.7%76.3%122.2%-3.9%121.9%5.7%-8.5%33.8%30.1%24.1%-22.3%-43.1%51.3%10.0%-27.9%16.1%-36.4%39.8%21.3%22.9%-52.9%37.1%46.1%58.3%78.1%8.5%3.0%35.1%14.5%35.7%-62.7%38.0%55.9%66.5%57.7%4.2%6.0%22.9%7.3%49.3%