福斯特光伏胶膜龙头电子材料打造第二增长曲线

目录光伏膜龙业，市率长持高位 6光伏胶膜为公司要产品 6控制权高度集中股权结构稳定 8盈利能力触底回，费用率长期处于低位 8管理团队行业经丰富 102.2全球光伏装机短承压，长期向好 12光伏膜龙多元化局打长空间 13胶膜主业稳扎稳，出货量持续提升，毛利率领先同行 13电子材料打造第增长极，感光干膜业务有望高速增长 14平台化与多元布，强化抗周期能力 16海外产能投放，化全球供应能力 17盈利测与值 17盈利预测 174.2估值 19风险示 20图表目录图1：公司主要产品阵营 7图22025年上半年胶膜收入达72.15亿元（亿元） 7图3近两年光伏胶膜收入占比维持在90%以上（%） 7图4：降价导致胶膜业务收入同比增长率下滑（%） 8图5：公司胶膜业务毛利率短期承压（%） 8图6林建华为公司实际控制人 8图7营业收入有所下滑 9图8归母净利润短期承压 9图9价格下行压制盈利 9图10期间费用稳中有降（%） 10图11资产负债率持续优化（%） 10图12上半年国内光伏装机大幅增加（GW） 11图132025年国内光伏装机总量为270~300GW（GW） 11142024-2030年按细分市场划分的太阳能光伏和风能容量新增情况（GW）12图15公司胶膜出货量持续增加 14图16公司胶膜毛利率领先同行业公司（%） 14图17公司在PCB领域的产品主要有感光干膜、FCCL和感光覆盖膜 15图18感光干膜销售量持续增长（万平米） 15图19感光干膜毛利率稳中有升 15图20铝塑膜销量高增长 16图21铝塑膜毛利率逐步提升 16图22公司海外收入占比持续提升 17图23海外销售毛利率较高（%） 17表1：公司发展历程 6表2：公司管理团队行业经验丰富 10表3：2030年风光发电占预计将达到40% 12表4：全球分地区光伏装机预测（GW) 13表：公司海外胶膜产能达到亿平/年.............................................................表6：分业务盈利预测（百万元） 18表7：可比性分析 19表8：可比公司估值表 19表9：PE估值分析 19表10：利润表 21表11：现金净流量表 21表12：资产负债表 22光伏胶膜龙头企业，市占率长期维持高位阶段时间进展1994阶段时间进展1994进军光伏及新材料领域奠定了基础创业与技术突破2003杭州福斯特热熔胶膜有限公司成立，正式切入光伏胶膜赛道2008EVAEVA胶膜第一大供应商2009股改启动上市流程上市阶段2012全球市占率超过36%2014上交所上市，全球市场份额持续提升，确立市场主导地位2015干膜、FCCL（无胶挠性覆铜板）、铝塑复合膜、有机硅封装材料等业务，迈向多元化材料多元化与全球布局2016（泰国使用2017~2019至POE胶膜、感光干膜等。正式确立“平台型新材料公司”发展定位。全球龙头低位稳固，平台型战略进一步强化202350%（感光干膜、铝塑膜等）实现突破增长。2024海外基地加快扩产，越南基地投产，泰国基地推进二期建设2025感光干膜与铝塑膜两大核心产品加速放量，第二增长曲线逐步清晰杭州福斯特应用材料股份有限公司（603806.SH）自1994年技术起步、2003年成立，始终聚焦薄膜形态功能高分子材料的研发与产业化，打破进出口壁，逐步发展为全球光伏胶膜龙头企业，并以平台型新材料公司战略推进多元拓展和国际化布局，持续引领行业变革升级。公司核心竞争力来自长期技术积累与自主研发、稳健经营风格，具备规模、成本和客户合作优势，并在平台型新材料路径下，持续推进感光干膜、FCCL、铝塑膜等项目。公告公司以薄膜形态功能高分子材料为平台，主营光伏封装材料（胶膜/背板）、电子材料（感光干膜/FCCL/感光覆盖膜）、功能膜材料（铝塑膜/RO支撑膜/PI膜）；通过成熟一代、发展一代、储备一代推进平台化发展。图1：司要品营 官网90%年上72.15亿元，占主营业务收入90.65%。尽管受光伏行业价格下行影响，2025年上半年收入同比下降26.97%，但销量保持稳定（约13.9亿平方米），龙头地位稳固，毛利202215.58%202511.40%，仍显著高于行业平均水平。感光干膜作为第二增长曲线，收入持续增长。收入从2022年上半年的3.18亿元增长20253.253.53%4.08%1.59（2024年全年）持续增长，2025895921.6%，毛利率稳定24.78%，成为公司盈利结构优化的关键支撑。光伏背板业务受双玻组件渗透率提升影响，需求持续萎缩。收入从2022年上半年的6.92亿元降至2025年上半年的1.75亿元，占比由7.68%下滑至2.20%，2025年上半年同比降幅达57.8%，已进入结构性收缩阶段。公司依托背板业务的基础，设立涂布材料事业部，开展3C&新能源行业的胶带、保护膜等研发、生产和销售2025年上半年铝塑膜收入0.64亿元，同比增长9.37%。公司正通过立足光伏、拓展新材料战略，推动电子材料与功能膜业务协同。图22025年半胶入达72.15亿（元） 图3近年伏膜占比在以上（%）250.00200.00

100.0080.00150.00 60.00

2022

2023

2024 2025H1

40.0020.000.00

2022

2023

2024

2025H1EVA胶膜 感光干膜 背板 铝塑膜

EVA胶膜 感光干膜 背板 铝塑膜图4：价致膜收入比长下（%） 图5：司膜务率短承202220232022202320242025H1

EVA胶膜 感光干膜背板 铝塑膜

30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

2022 2023 2024 2025H1EVA胶膜 感光干膜背板 铝塑膜公司实际控制人为林建华，其通过控股平台杭州福斯特科技集团有限公司持有公司48.47%股份，并以个人名义直接持有13.47%股份，合计控制表决权约61.94%，形成绝对控股地位，确保重大经营与治理事项的可控性与延续性。图6林华公实制人 公告收入与利润：2023年高点后回落，2025Q3环比显著修复。2023225.89191.47117.8822.32%。归母净利润趋势同步，202318.50亿元，202413.08亿元，20256.8845.34%1.92102.74%，显示盈利端已现触底回升迹象。图7营收有下滑 图8归净润期压 0

2022 2023 2024 25年1-3季度营业总收入（亿） 同比(%)-右

6050403020100-10-20-30

201510502022 2023 2024 归母净利润（亿） 右轴

3020100-10-20-30-40-50销售毛利率自2022年的15.62%14.74%，202511.09%，主因光伏胶膜销售单价下降。2025年第三8.89%，环比下降，销售净利率亦同步变动。单季度来看，25Q12024年四季度信用减值损失转回，非经常性收益显著提振当期利润，推动净利率升至10.91%；25Q211.36%，叠加子公司2.04%。25Q3升，叠加费用率持续优化，净利率回升至4.80%确，显示成本控制与费用优化对利润形成支撑。图9价下压盈利 18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002022 2023 2024 25年1-3季度销售净利率(%) 销售毛利率(%)（销售+管理+财务+研发）20224.56%20245.29%，20255.38%，整体保3%7.92年6.57资产负债率：持续优化，财务结构稳健。公司资产负债率从2022年的30.62%稳步下降至2024年的21.66%，2025年前三季度进一步降至19.74%，显示债务规模控制良好，财务杠杆持续降低，抗风险能力增强。图10间用稳有图资负率续2022202320222023202425年1-3季度3.002.001.000.00-1.00

销售费用率 管理费用率财务费用率 研发费用率

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

2022 2023 2024 25年1-3季度公司高管团队为典型技术驱动型，创始人林建华先生具备深厚产业背景与长期主义视姓名职位简介林建华姓名职位简介林建华董事长,董事中国国籍，1962819821994（国营）先后任技术员、技术科长、副厂长；19941998；1998；200320117董事长兼总经理；2011年7月至今担任杭州福斯特应用材料股份有限公司董事长。周光大董事，总经理中国国籍，1981220083应用材料股份有限公司技术总监、董事会秘书、副总经理、总经理。周光大先生现任公司总经理。同时IECTC82WG2、中国光伏行业协会标准化技术委员会委员、中国可再生能源学会光电专业委员会委员等社会职务。林天翼董事，副总经理中国国籍，1988420102014产管理专员；2014先生现分管公司光伏材料销售。许剑琴董事，副总经理,财务负责人中国国籍，1970420061200853理、经理、财务负责人、副总经理。许剑琴女士现任公司副总经理兼财务负责人。周环清董事中国国籍，1982年12月出生，大专学历。2007年4月至今，先后担任杭州福斯特应用材料股份有限公司销售部技术服务、质量技术部技术服务、销售部技术服务主管、物流部副经理、采购部经理。潘建军 副总经理 中国国籍，1985年1月出，本科学历，中级工程师。2006年至2008年任杭州顶正材有限公司术员，2009年至今先后担任苏州福斯特光伏材料有限公司质量技术部经理、副总经理、总经理。潘建军先生现任公司副总经理兼苏州福斯特光伏材料有限公司总经理。熊曦副总经理中国国籍，198812014料股份有限研发部副经理、生产总监、光伏材料事业部副总经理。章樱董事会秘书中国国籍，1981年10月出生，本科学历。2005年7月至2006年5月在大连松下汽车电子系统有限公司任国际采购；2006620096BPO；20097月至今先后担任杭州福斯特应用材料股份有限公司投资发展部专员、证券事务代表、董事会秘书。公告受分布式管理办法、136号文1政策影响，需求短期承压。25年上半年国内光伏装机量出现抢装的爆发式增长，前5月累计装机197.85GW（占2024年全年装机的72%）。政策窗口关闭后，市场进入真空期，6月环比下降85%，10月国内光伏装机略有回升。根据光伏行业协会预计2025年国内光伏装机总量为270~300GW，与2024年基本持平，展望2026年，由于新能源市场交易，国内光伏装机需求或将出现明显下滑。图12半国内伏机大增（GW） 图132025年国内光伏装机总量为270~300GW （GW） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年 2025年

100806040200

0

2020 2021 2022 2023 2024 2025E保守情况 乐观情况能源局 CPIA稳预期、拓场景有望改善光伏装机需求颓势。分布式管理办法与136号文执行后，电站收益率面临较大不确定性，随着各省分布式管理办法实施细则和136号文细则陆续出台，有望促进装机需求平稳过渡衔接。未来1-2年是分布式光伏的模式重构期，项目成功要素从资源获取转向负荷质量、技术集成与政策适应力，具备这些能力的开发商将主导新一轮高质量装机增长。自国家发改委2月份下发136号文之后，目前，蒙东、蒙西、新疆等地区已正式下发省级承接文件;山东、广东、辽宁等九地陆续下发省级征求意见稿。总体上各省贯彻平稳过渡宗旨，存量项目衔接原有政策，增量项目通过设定机制电量规模、机制电价上下限等保障项目收益率预期，有望促进装机需求平稳衔接释放。2024-2025年节能降碳行动方案中提到，202539%20214关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知(发改价格〔〕号)次明确2025年风电、光伏发电量占比目标为16.5%左右，2024年光伏+风电发电量已经超过18%，未来随着消纳问题突破，风光发电占比有望再上新台阶。根据国网能源研究院最新发布的《中国新能源发电分析报告20252030（风+光3000GW2030年风光累计装20253700GW40%。20242025E2026E2027E2028E2029E2030E20242025E2026E2027E2028E2029E2030E全社会用电量（亿KWh)98,521102462106560110823115256119866124660光伏发电量占比8.46%11%13%15%16%18%20%光伏发电量（亿KWh)8383112861392616236188762184625036光伏利用小时数1211110011001100110011001100光伏累计装机量（GW）886116613661586184621262426光伏新增装机量预测（GW）278280200220260280300风电发电量占比10.06%12%14%15%17%19%20%风电发电量（亿KWh)9967.7121831459817034196382240025445风电利用小时数2127210021002100210021002100风电累计装机量（GW）52163975187199911341289风电新增装机量预测（GW）80118112120128135155风光新增装机（GW)358398312340388415455风光累计装机（GW）1407180521172457284532603715风光发电占比18.51%22.91%26.77%30.02%33.42%36.91%40.49%能源局注：社会用电量增速假设为4%，预测数据中假设全社会发电量与用电量一致2.2全球光伏装机短期承压，长期向好202510720252030年的2024683GW890GW203096%。图142024-2030年按细分市场划分的太阳能光伏和风能容量新增情况（GW）IEA《2025年可再生能源：到2030年的分析与预测136号文执行之后，国内新能源执行市场化交易，2026年国内光伏装机或有所下滑。美国由于补贴政策调整，2026年装机也或将下滑。因此2026年全球光伏装机将出现一定幅度下滑。但印度、欧洲以及大多数新兴和发展中经济体的光伏装机预计仍将保持较好增长态势2022202320242025E2026E中国2022202320242025E2026E中国87.41216.88277.6280200欧洲48.586071.578090美国2631.4336.224538印度14.310.0126.983550巴西10.5611.9214.4713.214日本5.84.77.5178中东4.9411.038.91520巴基斯坦0.170.236.37810澳大利亚4.883.694.6356非洲3.884.515.2710韩国3.833.1645其他25.9826.3223.922535合计236.3383.72486.53524.2486SMM，IEA光伏胶膜龙头，多元化布局打开成长空间50%TOPConXBC、0BB等新型技术路线，形成产能和技术的双优化。近两年由于价格下跌导致胶膜行业出清，除龙头外产能扩张基本停滞，福斯特市占率维持在50%左右，出货量稳居全球第一，胶膜寡头格局已经形成。福斯特在光伏胶膜业务中持续保持行业领先的毛利率与盈利能力，显著优于多数同行业公司。公司的毛利率优势在周期底部预发明显，2025年上半年福斯特光伏胶膜业务销售毛利率11.4%，在主要同业中处于绝对领先地位。同期，多家竞争对手光伏胶膜业务毛利率为负或处于极低水平，行业整体呈现一超多弱格局。福斯特毛利率长期显著高于同行，根本原因在于规模+产品结构+控格局+海外高毛利+低费用率+工艺/装备与研发共同形成的系统性优势。原材料采购与用量控制带来的硬成本领先，POE/EPE等高价值产品占比更高与多次提价传导形成单价优势，海外产能与客户结构带动单位毛利显著高于国内，期间费用率与现金流管理大幅优于二三线，装备自制+研发迭代保障工艺效率与质量稳定、避免工艺扩散，公司具备核心设备自研与产线装配能力，单位设备投资额显著低于竞争对手，一方面降低投资成本，另一方面提升产品迭代与防止工艺扩散的能力，形成成本与技术双护城河，叠加直销与资金实力避免代销降价，从而构筑毛利率差异的长期护城河。图15司膜出量续增加 图16司膜毛率先同业司30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

202220232022202320242025H1

80.00% 2070.00%60.00% 1550.00% 1040.00%30.00% 520.00% 010.00%0.00% -5

斯威克 赛伍技术 海优新材EVA胶膜出货量亿平） 同比增长率-右轴 明冠新材 福斯特公告PCB2013PCB子化学材料，历经多年的产业化开发周期，已经取得核心原材料自供、华东华南双基地布PCB（图形电镀m-SAP板、软硬结合板、高多层、HDI等产品需求，并围绕AI等芯片高端需求提升至BGA、PKG等载板应用领域。FCCL客户提供全系列的制成材料，尤其是中高端领域的制成材料。17PCBFCCL公告量利齐增的经营兑现20253亿平方米，20262亿530元/2024年1.595.9323.9%；2025H10.8963.25亿元、毛利率24.78%（同比+0.70pct），延续稳健增长。随着消费电子需求的复苏，以及AI应用的加速演变，PCB将进入一个新的增长周期，尤其是在AI服务器和汽车智能化领域，将带来PCB产业持续高速发展，公司的电子材料业务将迎来下游行业转型升级和高速增长的时代机遇。图18光膜销量续增（平） 图19光膜毛率中有升 18000160001400012000100008000600040002000

7.006.005.004.003.002.001.000.00

2022 2023 2024

30.0025.0020.0015.0010.005.000.0002020 2021 2022 2023 20242025H1

感光干膜收入（亿） 毛利率（%）-右轴公告 公告公司胶膜产品全系列适配新技术。福斯特已构建覆盖主流及高端需求的全系列胶膜产PID3）EPE（共挤型EVA的工POEEVA/POE/EPETOPConHJTXBC0BB（0BB）/功能膜多点开花，中长期受益半固态/固态电池应用加速。公司功能膜产品事业部的主导产品为铝塑膜。目前铝塑膜产品完成客户验证进入放量阶段，2024年销量1295.77万平，导入赣锋锂电、西安瑟福、广东国光、江苏正力等客户；2025H1销量665.84万平、营收0.64亿元、毛利率11.56%。随着锂电池技术向半固态和固态电池发展，以宁德时代为代表的国内电池企业加快相关的产业布局，未来中国的电池企业将引领全球半固态和固态锂电池的技术发展和产业化进程，作为适用于半固态和固态锂电池封装的铝塑膜，也将迎来全新的市场机遇，公司的铝塑膜业务有望继电子材料业务之后，为公司贡献新的营收和利润的增长点。图20塑销量增长 图21塑毛利逐提升 0

2023年 2024年 2025H1销售量（万平米） 同比-右

80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

1.401.201.000.800.600.400.200.00

2023年 2024年 2025H1收入（亿） 毛利率（%）-右

14.0012.0010.008.006.004.002.000.00公告 公告福斯特光伏胶膜海外产能布局已形成规模化体系2025126亿平方米/年为优化全球供应链响应效率，公司于2025年12月宣布将杭州总部年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目建设期2026区域项目设计产能（亿平方米/年）投产时间当前状态越南区域项目设计产能（亿平方米/年）投产时间当前状态越南越南基地2.52024年已满产泰国泰国一期12023年已满产泰国泰国二期2.52025年上半年已满产公告2025Q36亿平方米。由于印度、中东等新兴市场组件企业开工率显著高于国内，海外客户优先采购公司境外基地产品，推动海外产能利用率维持高位，且海外市场毛利率较高，有望带动公司胶膜业务毛利率持续修复。图22司外收占持续升 图23外售毛率高30.00% 25.0025.00% 20.0020.00% 15.0015.00% 10.0010.00% 5.005.00%0.00%

2022 2023 2024 2025H1

0.00

2022 2023 2024 2025H1中国大陆 国外盈利预测与估值盈利预测关键假设25~27年光29、30、31亿平米；2）价格：随着光伏反内卷推进，全产业链价格有望上涨，我们预计公司25~27年光伏胶膜每平米均价（不含税）分别为5.06/6/7元；25~27年胶膜业务毛利率分别为12.1%、15%、16%。AI25~272.17/3/4亿平米；25~27年感光干膜每平米销售价格（不含税）3.75/3.8/4元、销25%、25%、25。盈利预测我们预计公司25~27年净利润分别为10.24/18.27/24.14亿元。2022A2023A2024A2025E2022A2023A2024A2025E2026E2027E总收入18,87822,58919,14716,62220,37724,655总成本15,92919,28116,32514,50217,21120,561毛利率(%)15.6214.6414.7412.7515.5416.61EVA胶膜收入16,85220,48117,50414,67418,00021,700成本14,22717,49114,92812,89815,30018,228毛利率(%)15.5814.614.7212.11516感光干膜收入4654545938131,1401,600成本3703484516108551,200毛利率(%)20.4523.2923.9252525背板收入1,3411,327607650700750成本1,1791,201581598616638毛利率(%)12.079.54.3281215铝塑膜收入114133174227295成本104122153197253毛利率(%)9.497.97121314发电与其他业务收入219213311311311311成本153138242242242242毛利率(%)303522222222公告估值可比公司与福斯特的可比性评价福莱特同属光伏辅材头部企业，都具有较为明显的成本和规模优势，虽然产品技术、成本结构有一定差异，但可比公司与福斯特的可比性评价福莱特同属光伏辅材头部企业，都具有较为明显的成本和规模优势，虽然产品技术、成本结构有一定差异，但二者光伏组件客户高度重叠，出货量的增长都受光伏装机直接影响海优新材属于福特斯的直接竞争对手，业务结构高度相似，主要产品均为光伏胶膜鹿山新材光伏胶膜为公司的主要产品，与福斯特一致赛伍技术主要产品为光伏胶膜与光伏背板，与福斯特产品类型一致

技术作为可比公司。公告可比公司的估值情况如下表：表8：可比公司估值表证券代码证券简称2025/12/26一致预测净利润（亿元）PE收盘价(元)总市值（亿元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E601865.SH福莱特16.053457.5916.1622.81452115688680.SH海优新材39.1033-2.540.222SH鹿山新材20.39330.301.071.54683121603212.SH赛伍技术15.3267-0.330.841.43-8047表9：PE估值分析

2025年仍然亏损，2026年处于扭亏阶段，盈利水平较PE2026PE26倍。证券代码证券简称2025/12/26一致预测净利润（亿元）PE收盘价(元)总市值（亿元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E601865.SH福莱特16.053457.5916.1622.81452115603051.SH鹿山新材20.39330.301.071.54683121平均值2618603806.SH福斯特14.0536710.2418.2724.14362015公司为光伏胶膜龙头，市占率全球第一，光伏胶膜多产品布局，技术领先，且成本控制能力较强，在光伏胶膜企业普遍亏损的情况下，公司依然实现盈利，体现了公司胶膜业务的核心竞争力。公司执行平台型新材料公司战略，感光干膜业务量利齐升，铝塑膜业务蓄势待发，有望打造第二增长曲线，强化穿越周期能力。我们预计公司25~27年归母净利润分别为10.24/18.27/24.14亿元，当前股价对应PE分别为36/20/15倍，出于谨慎性考虑，我们给予公司26年可比公司平均PE估值26倍，首次覆盖，给予公司买入评级。风险提示价格上涨不及预期预期，将对公司业绩形成压制。恶化风险202550%20.28亿18.08%年全球光伏装电子材料业务发展不及预期。电子材料业务逐步成为为第二曲线，但高端化渗透与客户集中度构成双重挑战。公司感光干膜2025年上半年出货8959万平方米，同比增长21.62%，已覆盖深南电路、鹏鼎控股、沪电股份等头部PCB客户，毛利率提升至24.78%。但该业务收入占比目前较低，且单价较为平稳，增长仍依赖出货量扩张。若AI服务器、HDI载板等高端应用需求增速放缓，或竞争对手在BGA、PKG等高毛利领域实现技术突破，公司高端产品渗透率提升节奏可能滞后，影响该业务从放量向提利转型的效率。单位：百万元（人民币）2023A2024A单位：百万元（人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入22,58919,14716,62220,37724,655营业收入22,58919,14716,62220,37724,655营业总成本20,50117,42415,44818,39321,997营业成本19,28216,32514,50217,21120,561税金及附加48857490109销售费用75946382105管理费用279286248304368研发费用792657574706850财务费用26-23-1303其他收益137118118118118投资收益81-8-8-8-8净敞口套期收益00000公允价值变动收益00000信用减值损失-162-248-6000资产减值损失-91-69-5000资产处置收益-50000营业利润2,0461,5161,1752,0952,768营业外收支3-37000利润总额2,049