宏观深度报告：超万亿美元贸易顺差流向哪里

内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u赚来多少：2020年至2025年“出口创汇”规模测算 4留了多少：留存在境外的贸易顺差 5存了多少“待结汇盘”和外汇存款的由来 7投了多少：海外净资产由什么构成 9风险提示 图表目录图1：2025年月商品贸易顺差累计突破1万亿美元 4图2：2020年以来中国商品贸易比较优势持续巩固 4图3：出口/收入：长期存在出口低收 5图4：进口/支出：长期存在进口高付 5图5：非储备性质金融账户差额构成 6图6：经常账户和非储备性质金融账户自主平衡 6图7：留存于境外的顺差形成海外资产头寸 6图8：2020年至2025年月末商品贸易累计结汇顺差达到1.78万亿美元 7图9：待结汇盘累积实质上是超额美元存款 7图10：截至2025年月末外汇存款余额创历史新高 8图11：外汇存款实质上是美元套牢盘 8图12：金融机构口径外汇存款规模创历史新高 8图13：非金融企业贡献外汇存款主要增量 8图14：非储备性质海外净资产头寸转正 9图15：贸易信贷等其他投资贡献主要份额 9图16：2020年至2025年上半年跨境资金流动结构分解（单位：美元） 102025116个月，商品贸易净结汇4,100亿元，推动经常项目结售汇乃至外汇收支录得顺差，成为推动人民币汇率升值的主要动力。12月份以来，出口企业结汇需求继续释放，人民币对美元即期汇价升破7.0整数关口。在跨境资金推动人民币加速升值的同时，出口赚来的钱流向了哪里也成为市场关心的另一个问题。本文从商品出口获得外汇收入作为起点，沿着出口企业的外汇运用行为梳理出口创汇资金流向哪里。赚来多少：2020年至2025年出口创汇规模测算由于中国是目前全世界唯一拥有全工业门类的国家，制造业具有较强的产业配套能力和集成优势，2020年以来出口商品竞争优势持续巩固，商品贸易顺差得以长期保持韧性，成为稳定国际收支和人民币汇率的基本盘。从海关总署的数据来看，2020年至20256341,12449,229亿美元，截至2025年三季度末，今年前9个月高达8,741亿美元的商品贸易顺差占GDP的比例为5.86%，超过属于出口大年的2021年同期1.9个百分点。图1：2025年月商品贸易顺差累计突破1万亿美元 图2：2020年以来中国商品贸易比较优势持续巩固0

(亿美元) (%)

100500-50-100

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7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2016-06 2018-11 2021-04 2023-09贸易差额:当月值 贸易差额:累计值:同比

2014-09 2017-06 2020-03 2022-12 中国:贸易差额 额/GDP比例(右)、 、注：2025年四季度贸易顺差为10月和11月累计值从商品贸易的货物流映射到收付款的跨境资金流上，由于商品贸易基于权责发生制统计，而资金流动根据现金收付制统计，两者之间天然存在数据量上偏离，同样根据海关总署口径来看，2025年前11个月，商品贸易代客涉外收付顺差为8,119亿美元，2020年至2025年11月末的近6年时间里，商品贸易累计带来跨境外汇收支顺差达到29,410亿美元。图3：出口/收入：长期存在出口低收 图4：进口/支出：长期存在进口高付0

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(亿美元)(亿美元)02018-02-01 2020-10-01 2023-06-01出口货物和收款差值

2018-02-01 2020-10-01 2023-06-01进口货物与付款差值、 、由于中国出口长期存在出口低收、进口高付的局面，商品贸易顺差没有带来等额的跨境资金净流入，但是对于汇率市场来说，更加重要的是跨境资金现金流而不是商品流，那么商品贸易赚来的钱没有流入境内的部分有多少呢？这就涉及到商品贸易创汇留存于海外市场的分析：从不同统计口径对比来看，涉外收付款和结售汇是统计非银行部门通过境内银行与非居民机构和个人发生的收付款，因此没有通过境内银行的资金流动即不在此口径范围内，而国际收支平衡表统计的是中国居民和非居民之间发生的一切经济交易，当商品出口创造的外汇收入没有经过境内商业银行，而是存放于境外机构，即统计在国际收支平衡表。留了多少：留存在境外的贸易顺差20202025649,229亿美元，而同期商品贸易累计带来跨境外汇收支顺差为29,410亿美元，两者相差19,819亿美元；仅就2025年来看，2025年前11个月，商品贸易顺差合计为10,758亿美元，而同期涉外收付顺差为8,119亿美元，两者相差2,639亿美元。从外汇收支的平衡机制看，商品贸易顺差累计的外汇收入或通过股权投资、存款等其他投资形式布局至海外，或通过关联企业信贷、直接股权投资等直接投资形式累积海外净资产，以上两种海外市场的投资布局均形成非储备性质金融账户逆差，由此也构成资本和金融账户逆差，造成经常账户和非储备性质金融账户呈现一顺一逆的自主平衡格局。根据国家外汇管理局公布的国际收支平衡表，2020年至2025BPM35,575202544,3122025高达4,67（,84214,02427,285机构和各类主体对华投资增加13,260亿美元。单就出口创汇的企业部门而言，在202020254.92.92.0图5：非储备性质金融账户差额构成0

(亿美元)2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 2025-03证券投资 金融衍生工具其他投资 非金融部门:直接投非储备性质的金融账户额、图6：经常账户和非储备性质金融账户自主平衡 图7：留存于境外的顺差形成海外资产头寸0

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0

(亿美元)2018-03 2019-12 2021-09 2023-06 2025-03中国:差额:经常账户:当季值中国:差额:金融账户:非储备性质的金融账户:当季值

2018-032019-092021-032022-092024-03、 、注：截至报告发布日，2025年三季度经常账户数据尚未披露存了多少：待结汇盘和外汇存款的由来商品出口顺差创造的外汇收入，在非银行部门通过在岸银行体系流入境内之后，或选择结汇成人民币，或选择继续以外汇存款的形式持有，因此从涉外收付款顺差规模来看，2020年至2025年11月末，商品贸易合计带来外管局口径跨境外汇收支顺差28,496亿美元（同期海关总署口径外汇收支顺差29,410亿美元），其中2025年前11个7,9678,119亿美元图8：2020年至2025年11月末商品贸易累计结汇顺差达到1.78万亿美元0

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2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01银行代客结售汇差额:货贸易:计值 货物贸易：主动结汇率、图9：待结汇盘累积实质上是超额美元存款80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006-10 2009-03 2011-08 2014-01 2016-06 2018-11 2021-04

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3002001000-100-200-300待结汇量（右轴） 货物贸易主动结汇率 结汇率：2018-2021年均值、结汇选择持有人民币。当涉外收入通过境内商业银行柜台结汇之后，出口企业创造的外汇收入即转化为人民币，2020年至2025年11月末的近6年时间内，银行体系办理的商品贸易结汇累计达到102,547亿美元，办理商品贸易购汇为84,741亿美元，合计来看，在进入境内的大约2.9万亿美元出口顺差资金里，结汇成为人民币的资金规模有17,806亿美元，期间平均结汇率为53%，但是2022年以来，由于企业出海投资的诉求增加以及中美利差倒挂，出口企业主动结汇率出现了系统性下行，2025年1月至11月商品贸易结汇率为49%，已经显现结汇率系统性低于2022年前的特征，由于结汇率下降，由此诞生待结汇盘这个概念，实质上是相比于2022年之前的结汇率，2022年之后企业部门选择持有超额美元，这一资金池一度在过去3年时间里成为短期加速人民币汇率波动的主要因素之一，在人民币对美元于2025年4月份重新步入升值趋势后，待结汇盘是否还会扰动汇率市场供需，取决于结汇率是否边际回升。图10：截至2025年11月末外汇存款余额创历史新高 图11：外汇存款实质上是美元套牢盘11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000

(亿美元)

40.030.020.010.00.0-10.0-20.0

7.407.207.006.806.606.406.206.005.80

(%)

-20-100102030402015-082017-092019-102021-112023-12中国:金融机构各项存款余额:外汇存款余额:外汇:同比（右轴）

2015-08 2017-09 2019-10 2021-11 2023-12存款余额:外汇:同比（右轴，逆序）平均汇率:美元兑人民币、 、图12：金融机构口径外汇存款规模创历史新高 图13：非金融企业贡献外汇存款主要增量10,0008,0006,0004,0002,000

(亿美元)

8,0004,0002,0000

(亿美元)02015-012016-112018-092020-072022-052024-03中国:金融机构资金来源:各项存款:境内存款:外汇中国:金融机构资金来源:各项存款:境外存款:外汇

2020-012021-012022-012023-012024-012025-01中国:金融机构资金来源:各项存款:境内存款:非金融企业存款:外汇中国:金融机构资金来源:各项存款:境内存款:住户存款:外汇中国:金融机构资金来源:各项存款:境内存款:外汇、 、以存款形式继续持有外汇。国际资金以境内商业银行为媒介跨境进入国内之后，亦未必以结汇的形式转换为人民币，商品出口创造的一部分外汇收入以外汇存款的形式存放于境内商业银行，但是与结汇行为具有顺周期特征不同，美元存款与人民币汇率波动负相关，即人民币汇率稳健升值时，外汇存款余额反而加快扩张，而当人民币渐进贬值时，外汇存款反而释放出来，相比结汇往往追涨杀跌，外汇存款一般高抛低吸，具有更强的稳定外汇市场供需的作用，因此外汇存款实质上等同于美元套牢盘。从人民银行发布的存款数据来看，2020年至2025年11月期间，外汇存款合计增加3,023亿美元，和金融机构信贷收支表对比来看，2020年至2025年11月期间，金融机构境内外汇资金累计增加3,429亿美元，其中非金融企业部门直接增加1,922亿美元，居民部门增加378亿美元，非银行金融机构增加1,209亿美元。对比可以发现，赚来的约4.9万亿美元的顺差资金盘，有大约2.0万亿美元直接2.92.91.7810.19投了多少：海外净资产由什么构成近年来中国企业出海速度加快，银行部门和非银行部门均加大海外资产的布局力度，由此形成的成就是截至2025年上半年，从国际投资头寸上来看，非储备性质海外净资产头寸增加至1,819亿美元，历史上第一次从对外净负债转化为对外净资产，进一步拆分净资产头寸结构来看，以贸易信贷、外汇贷款和存款为主的其他投资构成了海外净资产的主要部分，截至2025年二季度末，其他投资净头寸达到10,167亿美3,6834,665图14：非储备性质海外净资产头寸转正 图15：贸易信贷等其他投资贡献主要份额120,000100,00080,00060,00040,00020,000

(亿美元) (亿美元)5,0000-5,000-10,000

0-10,000-20,000-30,000

(亿美元)02018-032019-092021-032022-092024-03中国:国际投资头寸:资产中国:国际投资头寸:负债

-15,000

2017-122019-072021-022022-092024-04国际投资头寸:净头寸(不含储备资产，右轴)、 、202020251,443影响其他投资的因素来看，一方面由于2022年开始中美利差持续处于倒挂状态，且货币政策延续降准降息，造成外汇存款和偿还贷款的资金净流出，2020年至2025年上半年对外外汇贷款累计增加3,430亿美元，货币和存款净资产累计增长1,346亿美元；另一方面贸易信贷增长主要来自出口应收账款，2020年至2025年上半年增加1,620亿美元资产，相应的进口应付负债则仅增加177.50亿美元，贸易信贷的快速增长，是造成商品贸易顺差与涉外收付顺差之间不相匹配的重要原因。图16：2020年至2025年上半年跨境资金流动结构分解（单位：美元）融账户逆差1.40万亿2.73万亿1.33万亿直接投资资产增加1.02万亿对外证券投资增加9,036亿金融衍生品资产增加137亿对外其他投资增加7,923亿直接投资负债增加8,891亿来华证券投资增加3,986亿金融衍生品负债减少286亿来华其他投资增加669亿、国家外汇管理局、 整理202020254.42.5外市场的外汇大约有1.9万亿美元，这部分外汇成为搭建起海外净资产的基础，结合国际收支平衡表综合分析来看，2