新材料行业市场前景及投资研究报告：工业气体公司

证券研究报告行业报告：行业投资策略2025年12月19日新材料比较视角看工业气体公司行业评级：强于大市（维持

评级）上次评级：强于大市1摘要业务模式和战略定位工业气体主要包括上游原材料&设备、中游气体制造与供应、下游应用领域，不同上市气体公司业务侧重点不同，且产品层面，各家公司呈现较为显著的错位竞争。战略定位层面，不同气体公司的发展战略也不同。不同的商业模式比较出售气体商业模式或更好，但风险或更高。1）出售气体盈利能力或更强：空分设备毛利率明显小于以气体出售为主的公司毛利率；项目生命周期内，现场制气获得的累积现金流净额远高于出售设备，若考虑现场制气中的富裕产能，出售气体带来的现金流净额更高；2）出售气体或使经营更平稳：出售设备和出售气体的不同业务模式决定了，出售气体可有效减弱营收的波动，使得企业经营更平稳；3）相比出售设备，出售气体最大风险来自于用气方的破产风险。盈利能力和议价能力多重因素引起了不同公司盈利能力差异较大，这包括产品定位、成本差异、规模经济、定价策略、销售区域等不同。从议价能力看，不同气体公司，在产业链中的地位也不相同。风险提示：宏观经济增速下行或对零售业务产生负面影响；各家公司业务为分析师手动统计，可能存在统计不完全。受阻；若存在安全生产事故，可能影响经营；21初窥业务模式3初窥业务模式•工业气体主要包括上游原材料&设备、中游气体制造与供应、下游应用领域。其中，行业上游包括设备端的空分设备制造商、容器制造商，原材料端的空气及工业废气供应商、电子等能源供应商；中游为气体供应商；下游应用广阔，既包括传统冶金、石油化工等领域，也包括集成电路等新兴产业领域。图：工业气体上游包括空分设备、废气供应商等；下游包括钢铁、集成电路等领域资料：前瞻产业研究院，公司年报（华特气体、金宏气体），天风证券研究所4初窥业务模式•杭氧股份、华特气体、凯美特气、广钢气体、华特气体、昊华科技、雅克科技等业务侧重点不同。图：部分工业气体上市标的业务侧重点上游中游下游公司名称天然气/燃料

钢铁冶炼等传统领

集成电路等新兴领空分设备空气及工业废气

化学原料容器制造电力等能源大宗气体特种气体气域域杭氧股份中船特气金宏气体广钢气体华特气体和远气体凯美特气昊华科技雅克科技资料●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●：各家公司公告（年报或者半年报），

天风证券研究所

注：1）标注表示公司主营业务涉及到该产业链细分领域；2）统计均为根据公司公告中公司涉及业务进行标注，可能会有遗漏。5初窥业务模式•从营收分布看，各家公司的大宗、特气的营收结构差异较大。金宏气体大宗和特气营收占比较均衡，中船特气、华特气体、广钢气体主要以特气为主；杭氧股份的大宗气体贡献营收约60%，空分设备贡献营收约33%；凯美特气与和远气体的业务主要以大宗、燃气为主，2024年两者占营收的比重均超60%。图：从营收分布看，24年各家公司大宗、特气营收占总营收的比重差异较大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%华特气体金宏气体杭氧股份凯美特气中船特气广钢气体和远气体大宗气体特种气体天然气/燃料气空分设备其他业务资料：各家公司公告，天风证券研究所6初窥业务模式•就气体品种看，各家公司的布局也有所侧重。图：就气体品种来看，各家公司的布局也有所侧重特种气体掺杂气体乙硼烷

三氯化硼

磷烷大宗气体项目清洗光刻气成膜气体医用气体其他氧氮氩乙炔

二氧化碳

四氟化碳

六氟乙烷

八氟环丁烷氪氖混合气氟氖混合气

高纯氨硅烷-氢气

氦气

氧化亚氮

干冰

氪氙氖

混合气体华特气体

☆金宏气体

☆杭氧股份

☆凯美特气

☆广钢气体

☆中船特气☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆和远气体

☆☆☆☆☆☆☆资料：各家公司公告（年报或者招股说明书），天风证券研究所

注：统计均为根据公司公告中公司涉及业务进行标注，可能会有遗漏。7初窥业务模式•就产品重叠度相对较高的华特气体和金宏气体看，对营收起主要贡献的产品品种也不相同，具有显著的错位竞争特征。2019年，华特气体营收贡献较大的品种主要有普通工业气体、氟碳类、氢化物、光刻及其他混合气体、氮氧化合物等。与之相比，金宏气体贡献营收较大的气体品种主要有氮气、天然气、氢气、氩气等。图：华特气体和金宏气体对营收起主要贡献的产品具有显著的“错位特征”华特气体2019年不同品种气体营收占比金宏气体2019年不同品种气体营收占比超纯氨氢气氮氧化合物氟碳类氮气焊接绝热气瓶及其附属设备普通工业气体氢化物8%

8%10%

8%9%氧气10%6%13%氩气25%13%7%二氧化碳天然气其他气体其他业务16%13%碳氧化合物11%9%光刻及其他混合气体其他8%26%资料：Choice，金宏气体公司公告，天风证券研究所82辨析战略定位9辨析战略定位•各家公司的定位并不相同。例如，金宏气体致力于成为综合性气体供应商和行业的领跑者。华特气体致力于推动特气的国产化，打造气体行业的民族品牌。凯美特气朝着成为国内一流的多品种、高品质的气体生产供应商迈进。杭氧股份坚持“重两头、拓横向、做精品”的发展战略和“做优设备、做大气体”的阶段目标。定位不同，引致各家公司发展战略也不同。图：定位不同，引致各家公司发展战略也不同资料：各家公司公告，杭州资本官网，天风证券研究所10辨析战略定位•观察气体公司的战略实施情形，可以从财务角度入手。特气布局主要需要依靠自身研发，特气类公司一般研发费用率较高。以金宏气体为例，其发展战略为纵横发展战略：1）纵向开发层面，公司研发/营收比值近些年持续上升，2021、22年已超过4%；2）横向布局层面，2021年金宏气体商誉额快速上升，2021年已接近2亿元，反映公司并购速度持续加快。再如华特气体，未来公司大概率都会将特气作为核心业务，持续推动特气的国产化进程，2018年以来，公司研发/营收的比值趋势性抬升。图：特气类公司一般研发费用率较高（研发/营收，%）图：金宏气体2021年商誉快速增长（亿元）121086543210金宏气体

华特气体

凯美特气

杭氧股份

中船特气

广钢气体

和远气体金宏气体中船特气华特气体广钢气体凯美特气和远气体杭氧股份64202016201720182019202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024资料：Choice，天风证券研究所资料：Choice，天风证券研究所113商业模式比较12商业模式比较••对于工业气体行业内的公司而言，业务模式大体有三种——出售空分设备、出售气体、以及同时出售空分设备和气体。综合考虑盈利能力和持续性、经营稳健性、以及风险等，出售气体或是更优异的商业模式。第一，出售气体模式的盈利能力或更强。以杭氧股份为例，2007年以来，公司空分设备毛利率通常处于18-30%之间，明显小于以气体为主的公司毛利率，这表明出售气体盈利能力或优于出售设备。图：杭氧股份空分设备毛利率明显小于以气体为主的公司毛利率60杭氧股份空分设备空气产品公司液化空气集团金宏气体华特气体中船特气广钢气体%504030201002007年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年资料：Choice，Bloomberg，天风证券研究所13商业模式比较••第二，出售气体或可使经营更为平稳。出售设备属于“一锤子交易”

，下一年的订单往往具有较大的不确定性。出售气体通常合同期限较长，叠加下游厂商更加关注产品品质、以及供应的长期稳定性，更加具有长期性。因此，相比出售设备，出售气体可更有效减弱营收的波动，获得更平稳的现金流，使得企业经营更平稳；第三，相比出售设备，出售气体的最大风险来自于用气方破产风险。工业气体运营模式通常分为零售供气和现场制气两类

，零售供气和售卖设备鲜少会受企业破产影响，而现场制气会受到企业破产清算的影响。图：相比出售设备，出售气体可有效减弱营收的波动80%杭氧空分设备杭氧气体金宏气体华特气体空气化工液化空气广钢气体中船特气60%40%20%0%-20%-40%-60%资料：Choice，Bloomberg，天风证券研究所144细究盈利能力15细究盈利能力•同为气体公司，但不同公司盈利能力相差较大。图：气体公司毛利率相差较大图：气体公司ROE差异也较大%3525155%7055402510(5)(15)金宏气体中船特气华特气体广钢气体杭氧股份和远气体凯美特气金宏气体中船特气华特气体广钢气体杭氧股份和远气体凯美特气资料：Choice，天风证券研究所资料：Choice，天风证券研究所16细究盈利能力•盈利能力差异主要源于：1）不同公司产品定位差异较大，毛利率具有差异性；2）成本端的差异是引起毛利率不同的重要原因。成本端差异来自于两个方面：1）原材料不同；2）规模经济不同。图：凯美特气直接材料成本占比明显低于华特和金宏图：不同气体公司营业成本/固定资产比较运输费制造费用能源直接人工直接材料3.53.02.52.01.51.00.50.0100%80%60%40%20%0%凯美华特2024年金宏凯美华特2023年金宏金宏气体华特气体凯美特气中船特气广钢气体和远气体资料：Choice，天风证券研究所资料：Choice，天风证券研究所17细究盈利能力•盈利能力差异主要源于：3）定价策略的不同也引致毛利率出现差异；4）销售区域不同，也是影响毛利率的重要因素。图：2024年华特气体海外营收占比约22%，但境外毛利率显著低于国内（左为营收占比，右为毛利率）境外24.4%22.4%境内77.6%32.0%资料：Choice，天风证券研究所18细究盈利能力•杜邦分析视角下，企业模式可分为三类。第一类，高ROE源于高净利润率。第二类，高ROE源于高资产周转率。第三类，高ROE源于高杠杆。图：杜邦分析视角下，企业经营模式可分为三类资料：万兴科技官网，天风证券研究所19细究盈利能力•从ROE拆分来看，气体公司的经营模式有明显的不同。且动态视角看，气体公司的经营模式出现了较大变化，如和远气体近年来权益乘数出现了较明显的上升。图：动态来看，气体公司经营模式出现了较大变化资料：Choice，天风证券研究所205再探议价能力21再探议价能力•对上游，六家气体公司的地位差异较大。图：对上游，气体公司的地位差异较大（应付账款/营收）35%金宏气体华特气体凯美特气杭氧股份中船特气广钢气体和远气体30%25%20%15%10%5%0%2012201320142015201620172018201920202021202220232024资料：Choice，天风证券研究所22再探议价能力•对下游，各家气体公司的议价能力也强弱有别。图：对下游，各家气体公司的议价能力也强弱有别（应收账款/

图：金宏气体前五大客户营收贡献占比较低（%）营收）5050%40%30%20%10%0%金宏气体中船特气华特气体广钢气体凯美特气和远气体杭氧股份4540353025201510502024年2023年资料：Choice，天风证券研究所资料：Choice，天风证券研究所

注：柱形图为前五名客户销售额占比。23风险提示•••气体行业经营模式分为零售供气和现场制气两类，其中，零售供气具有较强的周期性，若宏观经济下行，