CHS-摩根士丹利韩国科技行业研究正极材料定价能见度重构

Morganstanley RESEARCHIdeaS.韩国技术|亚太地区dydy⼀个警钟：我们相信，最近POSCOFutur更⼴泛的福特和通⽤汽⻋相关的缩减（包括电动汽⻋订单取消和通⽤汽⻋电动他汽⻋的供应头条），已经成为韩国电动汽⻋材料的警钟。这⼀信号不并在客⼾重新设定对电动汽⻋需求、商品定价和提升时机的假设时,价值可能会受到商品定价、条件量、资格时间和客⼾不断重影响。这就是为什么合同规模可能会⼤幅缩⼩，⽽不⼀在整个价值链中，预期可能会重新平衡：这些事件增加了是在峰值锂假设和激进的电动⻋采⽤曲线下达成的协议）性主要证据的⾏业叙事施加更⼤的削减。证明的负担向已展和利润桥转移，⽽不是其他头条新闻。她的接下来该怎么办？虽然最近投资者的讨论主要集中在稳定的锂善发货节奏和利⽤率恢复的证据之前，该⾏业不太可能可保持摩根⼠丹利国际公司，⾸尔分公司h+瑞安·⾦股票分析师Ryan.G.Kim@+822399-4939股权分析师Young.Shin@+822399-4994研究助理Chan.Park1@+822399-9920POSCOFUTUREMTo.第根⼠丹利可能存在的投资冲突的这个注册的2organstanleyIdea关注KPI关注KPI意外环比销量增长，利润率，ESS收入结构，单次收益的规模，以及2026年上半年的指引可能的下行意外环比出货量增长、利润率以及2026年上半年的指导环比出货量增长、利润率、一次性收益的规模，以及2026年上半年的指导organstanleyIdea关于阴极可见性和风险的七个思考保框架。POSCOFM的申报明确将短缺框定为一个函数，强调了当价格假设重置时，合同经济如何被得投资者将一些‘订单胜利’视为不太像是硬性承诺，而更像是可以保要的可选框架，如果平台的增产没有如最初预期般实现。由此，我们认明显的象征：通用汽车的缩减已成为市场对更广泛电动汽车需求重方消息源指出，LGES（由摩根士丹利分析师YoungSukShin覆盖）可能止/暂停与通用汽车的UltiumCells工厂的运营，进一步加强了需求和增产计划在整个生•在高商品假设下签署的较大价值合同（当指数价格重置时的光学波动性更•通过合资和合作的直接和间接接触承受更重的美国/图表1：主要供应商的历史阴极材料订单获胜情况来源：KRX（韩国交易所），公司数据，摩根士丹利研究摩根士丹利研究4organstanleyIdea4）“稳定锂”并不是投资者想要的催化剂：我们再下跌，循环就不会变得更糟，“订单价值”也不会继续缩减（但是该行业仍然需要证据，证明客戶实际上正在下订单采购原材CA电池供应链，氢氧化锂比碳酸锂更重要，化学配合和工艺经济性。高镍阴极通常更喜欢氢氧化锂，因为它支持更好命）。碳酸锂更自然地与LFP（以及一些LCO/LMO路线）相关，虽然碳酸锂可以转化为氢氧化锂，但这一转化会增加成本、时间及潜在杂质，因此该行业通Aug-21Aug-21Aug-25mm（$/kWh）NCM523N摩根士丹利研究organstanleyIdea•对2026年上半年的订单到发货转换的清晰评论•对利用率轨迹的信号（而非一次性季度波动）•利润率桥接透明度（过渡时机、组合、一次性项目）•客戶层面的库存和补货需求的具体情况•LFP/ESS的准备与订单可见性来源：Quantiwise，公司数据，摩根士丹利研究展品7:摩根对全球电动车销量增长的估计斯坦利，现代汽车和SNE研究来源：公司数据，现代汽车，SNE研究，摩根士丹利研究们有几个最大的担忧：i)今年市场对电动车销量增长的相当乐观的SNE强调这些数字可能需要更新，并且似乎高于目前市场状况，但但我们预计一些电池在海外市场的价格竞争力降低。这稍微缩小了定价差距，并可能得或维护合同，但这并没有改变全球电池成本等级。因此，我们认为,我们估计该政策转换为对在中国境外销售的电池的有效出口价格压力约为5-7%。这6organstanleyIdea在中等范围的NCM/NCA化学领域，已经具备竞争力，尤其是在欧洲和部分东盟国家重要的是，折扣削减不会影响基础输入成本。对锂、镍或磷酸,也不会削弱中国在规模、垂直整合或制造效率方面的优势总体而言，影响是平衡的。该政策在特定海外市场支持韩国电能引发实质性的市场份额变化，尤其是在LFP领域，中国供应商在全球市场上保持主导预计全球OEM不会仅仅基于这一政策变化实质性地改变电池化学类型或采购摩根士丹利研究organstanleyIdea,我们认为出货量维持平稳或略有同比增长将是这些股票的乐观情景，特别是在当前已经开始看到电池订单取消和全球主要原始设备制造商（OEM）的电动车计划回10%，分别对应于UW评级，同时保持L&F在EW下的20%PT增长。也就是说，我们预计来自POSCOFM和EcoproBM的正极订单调整将会更大，原因6年将面临约20%的年度电动汽车销量增长。与此同时，我们继续供应商中相对偏好的名称，考虑到其更快的LFP准备就绪、来自美国的潜在LFP正极基础储能系统订单的获胜，以及在欧洲和中国的更多终端客戶曝光。这也来源：Quantiwise，摩根士丹利研究估计来源：Quantiwise，企业数据，摩根士丹利研究8organstanleyIdea摩根⼠丹利研究organstanleyIdea⻛险收益‒EcoproBM(247540.KQ)对盈利复苏缺乏可⻅性；保持低于⼤盘评级基本情况，源⾃剩余收益模型。关键假设包括8.5%的股本成本（⽆⻛险利率为3.5%，股本⻛险溢价为5.0%，beta为1.0，我们根据⾃2016年5⽉BM重新上市以来的WiseFN⽉平均值确定）。我们的价格⽬标意味着2028年预测市盈率为85倍，远⾼于⾃2019年10⽉以来的周期中期平均⽔平。共识价格⽬标分布W72,500.00W220,000.00MSPT来源：Refinitiv，摩根⼠丹利研究平均值◆摩根⼠丹利估计⻛险回报图表0历史股票表现当前股票价格◆价格⽬标来源:Refinitiv，摩根⼠丹利研究低于⼤盘评级论点技术诀窍：BM制造富镍阴极（NCM811或NCA，镍混合⽐例为88%），基于⾃2000年代初以来积累的技术和知识。⻛险敞⼝：考虑到SKOn的上升⻛险由于通货膨胀和⾼成本，我们看到EcoproBM对SKInnovation的30-35%收⼊贡献存在潜在下⾏⻛险。论证：根据市盈率倍数，EcoproBM正在以接近~140倍市盈率交易，基于我们对2028年每股收益的预测，这很难论证，因为对每股收益扩张缺乏有意义的可⻅性共识评级分布40%超配23%等权重37%低配MS评级来源：Refinitiv，摩根⼠丹利研究⻛险收益主题⻓期增⻓:积极的.在这⾥查看⻛险回报主题描述⽜市案例209倍2028年预测市盈率85倍2028年预测市盈率46倍2028年预测市盈率产品：我们假设：（1）更⻓远与SDI和SKI的绑定合同，加上现有协议，（2）改进的产品组合转向富镍产品及潜在进⼊下⼀代材料，包括⽆钴阴极材料，（3）BM因来⾃现有客⼾和新客⼾（如：电动⻋初创公司，全球OEM）的订单⾼于预期⽽提⾼其阴极材料产能⽬标，以及（4）2019-29年盈利年均增⻓率为50%.我们假设年均销售复合增⻓率为24.5%（2019-29年预计），平均运营利润率为5.2%，以及20.7%的盈利增⻓我们假设：（1）潜在的市场份额损失给竞争对⼿，（2）电动⻋渗透和阴极材料需求增⻓低于预期，（3）电动⻋材料技术突破和更快速转向新阴极材料，以及（4）2019-29年预计盈利年均增⻓率为11%.organstanleyIdea⻛险回报‒EcoproBM(247540.KQ)关键收益输⼊驱动因素正极材料产能同⽐增⻓(%)0.05.5销售总额中成本(%)96.689.9⽑利率(%)3.4营业利润率(%)4.0投资驱动因素对⽬标价格/评级的⻛险MS估计与共识三星SDI和SK创新的关键客⼾的GWh产能上⾏⻛险2025财年预测扩张来⾃电动⻋初创公司的潜在订单胜利以及全球OEM的继续市场份额增⻓钴镍富含阴极材料的市场份额增⻓由于⾼镍NCA/NCM产品组合和⾃2004年以来积累的制造经验，导致运营利润⾼于预期。全球收⼊曝光.作为主要客⼾的额外全球电动汽⻋电池单元制造商的公告强化内部垂直整合◆100%亚太地区，除⽇本和中国⼤陆中国和印度下⾏⻛险阴极材料过剩，将稀释其市场份额ESG和治理问题·市场份额损失给LFP和其他新技术销售/收⼊(W,⼗亿)◆◆来源：摩根⼠丹利研究预测在这⾥查看地区层级解释MSALPHA模型所有权定位机构持有者，%活跃54.7%◆来源：Refinitiv，摩根⼠丹利研究净收⼊（W来源：Refinitiv，FactSet，摩根⼠丹利研究；1是最，⼗亿）受⻘睐的五分位，5是最不受⻘睐的五分位平均值◆摩根⼠丹利估计来源：Refinitiv，摩根⼠丹利研究organstanleyIdea财务摘要organstanleyIdea⻛险收益‒POSCOFUTUREM(003670.KS)对阴极需求上升的担忧和低迷的利⽤率价格⽬标W96,000减持论点我们的价格⽬标基于35倍的市盈率，预计2028年每股收益，2008年以来的中周期平均⽔平。我们认为阴极正变得商品化，市场供应过剩，因此我们认为该股可能会回到其过去⽣产电动汽⻋材料之前的⻓期平均估值区间。考虑到与盈利可⻅性相关的⻓期合同，使⽤20▪考虑到其主要客⼾⾯临的需求持续萎缩，我们质疑POSCOFM是否能够维持当前的利润⽔平28年每股收益是合理的共识价格⽬标分布W96,000◆W290,000.00MSPT来源：Refinitiv,摩根⼠丹利研究平均值.摩根⼠丹利估算⻛险收益图KRW0▪我们认为POSCOFM⾯临着艰难的市场前景，欧洲市场敞⼝有限，并且与中国LFP制造商的竞争加剧共识评级分布35%超配23%等权重42%轻仓MS评级来源：Refinitiv，摩根⼠丹利研究⻛险收益主题定价能⼒:负⾯⻓期增⻓:负⾯在这⾥查看⻛险收益主题的描述历史股票表现当前股价◆价格⽬标来源：Refinitiv，摩根⼠丹利研究更⾼的利⽤率和销售量增⻓更⾼的利⽤率和销售量增⻓在快速的电池升级周期中，⽐我们的基准情况更⾼；转变为锂、负极、正极和前体的综合电动汽⻋电池材料供应商；客⼾组合的加速扩展；赢得SKOn订单，使POSCOFM成为唯⼀拥有三⼤韩国电池制造商作为客⼾的正极材料供应商保持对Ultium的⾼暴露我们估计公司实现同⽐持平的销量增⻓，主要由于电动⻋需求减弱和客⼾有限的库存补货需求。同时，值得注意的是，其最⼤的客⼾之⼀（LGES）正在⾯对通⽤汽⻋缺乏亮点的需求，这意味着今年阴极材料的销量增⻓有限低利⽤率和销售量增⻓低利⽤率和销售量在电池供应链激烈竞争中，较我们的基准情电动⻋渗透率低于预期；更⾼的成本通胀。organstanleyIdea来源：Refinitiv，摩根⼠丹利研究⻛险回报‒POSCOFUTUREM来源：Refinitiv，摩根⼠丹利研究关键收益输⼊驱动因素阳极材料平均售价增⻓(%)(24.0)(5.3)阴极材料ASP增⻓(%)(35.3)(3.9)(3.9)阳极材料出货增⻓(%)(2.8)阴极材料出货增⻓(%)投资驱动因素对PT/评级的⻛险MS预测与共识的对⽐电动⻋渗透率.上涨⻛险2025财年预计对⾼端NCM产品的需求以及针焦煤的持续供应短缺.电动⻋渗透加速.电动⻋电池单元制造商更积极地扩展产能.销售/收3,104产品和客⼾组合的改善在原材料价格波动的情况下，传递成本的能⼒.来⾃全球电动汽⻋电池电芯制造商和OEM的额外订单赢得亿元)3,246全球收⼊暴露·2025-26年的更⾼利⽤率下⾏⻛险20-30%中国⼤陆60-70%亚太，除⽇本外，中国⼤陆中国和印度上游⾦属价格飙升给盈利能⼒带来压⼒ 重⼤研发和资本⽀出投资使得ROE相对较低新项⽬延迟。来源：摩根⼠丹利研究估计在此查看区域层级·电动汽⻋渗透率在2025-26年放缓。的解释所有权定位机构持有者，%活跃58.3%最多地平线来源：Refinitiv，摩根⼠丹利研究平均值◆摩根⼠丹利估计来源：Refinitiv，FactSet，摩根⼠丹利研究；1是最受欢迎的五分位，5是最不受欢迎的五分位organstanleyIdea财务摘要organstanleyIdea⻛险回报‒L&F有限公司(066970.KS)基本情况，⽬标市盈率为48倍，适⽤于我们2027年的每股收益估计。这是L&F⾃2022年以来的平均市盈率。鉴于盈利可⻅性提⾼和产能扩张计划，我们认为该股⾄少应达到其中周期平均⽔平.W130,833共识价格⽬标分布W54,000.00W195,000.00MSPT来源：Refinitiv，摩根⼠丹利研究平均值。摩根⼠丹利估计⻛险收益图韩元.0历史股票表现当前股票价格价格⽬标来源:Refinitiv,摩根⼠丹利研究等权重理论▪尽管之前指引2025年出货量同⽐增⻓约30%，我们认为实际出货量可能只有中低位百分⽐，因为需求低于预期.▪鉴于其对美国主要OEM之⼀的更⼤暴露，L&F也可能在2026年实现销量增⻓，但在我们看来，规模似乎令⼈怀疑。▪⾼镍产能将在2027年之前保持在约160kt，⽽公司计划在2026年底之前将LFP产能共识评级分布67%超配26%等权重7%⽋配MS评级来源：Refinitiv，摩根⼠丹利研究⻛险报酬主题定价能⼒：负⾯技术扩散：积极在此查看⻛险奖励主题的描述⽜市情景额外的⻓期绑定合同每股收益平均：额外的⻓期合同与其主要客⼾超出现有韩国电动⻋电池制造商的合作；原材料成本的持续传递；客⼾多元化⾄全球OEM或电动⻋初创公司，欧洲和美国的产能提升计划公告将有更多细节。更⾼⽐例的NCMA收⼊，进⼀步扩⼤在正极的市场份额⽤于电动⻋应⽤的材料，且预计2025年NCMA收⼊将在组合中占到80-90%。作为特斯拉的主要NCMA正极供应商，借助LGES，我们预计股票将受益于更强劲的终端需求较低的利⽤率和销售量增⻓⽬标估值倍数为20倍，符合预期2022年下半年平均：较低的利⽤率、销售销售量增⻓，以及在激烈的电池供应链竞争中⽐我们的基本假设更复杂的加权平均售价；电动⻋渗透率低于预期；更⾼的成本通货膨胀organstanleyIdea风险回报-L&F有限公司(066970.KS)关键收益输入驱动因素阴极材料平均售价增长(%)(48.2)2.06.4阴极材料出货增长(%)(23.8)46.89.6阴极材料产能增长(%)0.0投资驱动因素对目标价/评级的风险MS估计与共识的比较电动汽车渗透率向上风险2025年财政年预估产品和客戶组合改善能够将成本和原材料2026年意外地更高的利用率和交付量价格波动传递来自电池制造商和OEM的额外长期合同销售/收全球收入暴露NCMA在收入组合中的持续上升中国和印度100%亚太地区，除日本外，内地中国和印度来源：摩根士丹利研究估计在此查看区域层级直接向特斯拉内部销售额外阴极。下行风险上游金属价格飙升，给盈利能力施加压力。相对较低的股东权益回报率，尽管进行了重大研发和资本支出投资的解释新项目的延迟电动车渗透率的放缓所有权定位机构拥有者,%活跃51.3%(8,456)(8,828)(5,298)来源:Refinitiv,摩根士丹利研究平均值.摩根士丹利估计来源：Refinitiv，摩根士丹利研究organstanleyIdea财务摘要organstanleyIdea风险回报参考链接Options_Probabilities_Exhibit_Link.pdf2.查看风险回报主题的描述-RR_Themes_Exhibit_Link.pdf3.查看区域层级的解释-GEG_Exhibit_Link.pdfESG_Sustainable_Solutions_External_Link.pdf5.查看HERS方法的解释-ESG_HERS_External_Link.pdf摩根士丹利研究organstanleyIdea披露部分斯坦利亚洲（新加坡）私人有限公司（注册号199206298Z）和/或摩根士丹利亚洲（新加坡）证券私人有限公司（注册号200008434H），受新加坡金融管理局监管（该机构对其内容承担法律责任，并应就任何与摩根士丹利研究相关或由其引起的事项进行联系）,和/或摩根士丹利台湾有限公司和/或摩根士丹利国际有限公司首尔分公司，以及/或摩根士丹利澳大利亚有限其内容承担责任和/或摩根士丹利印度有限公司，企业识别号（CIN）U22990MH1998PTC115305，受印度证券交易委员会（“SEBI”）监管，持有研究分析师牌照(）；），），官员详情：TejarshiHardas先生，电话：+91-22-61181000或电子邮件：tejarshi.hardas@；投诉官员详情：TejarshiHardas先生，电话：+91-22-61181000或电子邮件：msic-compliance@，对其内容负责，并应就与摩根士丹利研究及其附属机构（统称“摩根士丹利”）相关的任何事项进行联系。摩根士丹利印度有限公司（MSICPL）在提供研究服务时可能使用AI工具。本报告中包含的所有建议均由经过适当资格认证的研究分析师提出。有关本报告所述公司的重要披露、股票价格图表和股票评级历史，请访问摩根士/eqr/disclosures/webapp/generalresearch，或联系您的投资代表或摩根士丹利研有关本研究报告中提到的任何建议、评级或价格目标的估值方法和相关风以下分析师特此确认，他们对本报告中讨论的公司及其证券的看法准确表达，并且他们没有收到也不会收到任何直接或间接的补偿，以换取在本报告中表达具体的推荐或观点：RyanKim;YoungSukShin.摩根士丹利研究是根据我们的冲突管理政策发布的，该政策可在/institutional/research/conflictpolicies上获得。该政策的葡萄牙语版本可在www.morgansta.br找到截至2025年12月31日，摩根士丹利享HDHyundaiElectricCoLtd,IsuPetasysCo.Ltd.,LeenoIndustrialInc.,LGDisplay,SKhynix,WonikIPSCoLtd在过去的12个月中，摩根士丹利收到了来自LG电子、三在接下来的3个月中，摩根士丹利预计将收到或打算寻求来自EcoproBM、HD现代电气有限公司、L&F有限公司、LG显⽰器、LG电子、三星电子、三星SDI和SK海力士的投资银行服务补偿。在过去的12个月中，摩根士丹利已向以下公司提供或正在提供投资银行服务，或与之建立了投资银行客戶关系：EcoproBM、HD现代电气有限公司、L&F有限公司、LG显⽰器、LG电子、三星电子、三星SDI和SK海力士。负责摩根士丹利研究报告准备的股权研究分析师或策略师的补偿依据多种因素，包括研究质量、股权研究分析师或策略师的补偿与摩根士丹利摩根士丹利及其附属公司与摩根士丹利研究所涵盖的公司/工具相关的业务，包括做市、提供流动性、基金管理、商业银行、信贷主承销商身份向客戶出售和购买摩根士丹利研究所涵盖的公司的证券/工具。摩根士丹利可能持有本报告中讨论的公司的债务摩根士丹利使用相对评级系统，使用超配、均配、未评级或低配等术语（见下方定义）。摩根士丹利不对我们覆盖的股票赋予买入、持有或卖出的评级。超配级和低配并不等同于买入、持有和卖出。投资者应仔细阅读摩根士丹利研究中所有评级的定义。此外，由于摩根士丹利研究包含有关分析师观点的更完整信息细阅读摩根士丹利研究的全部内容，而不能仅从评级推断内容。在任何情况下，评级（或研究）不应被用作或依赖于投资建议。投资者买卖股票的决策应取决于个人情况(仅用于披露目的（符合FINRA要求），我们在评级旁边包括买入、持有和卖出类别标题，此外还有超配、等权、未评级和低配。摩根士丹利对我们所覆盖的股票不分配买入organstanleyIdea总IBC的百分比411数据包括当前评分的普通股和ADR。投资银行客戶是摩根士丹利在过去12个月内获得投资银行报酬的公司。由于四舍五入，"%oftotal"列中提供的百分比可能不完全加起来为100百分比未评级(NR)。当前分析师对该股票的总回报相对于符合预期(I):分析师预计其行业覆盖范围在未来12-18个月的表现与相关的广泛市场基谨慎(C):分析师对其行业覆盖范围在未来12-18个月的表现持谨各地区的基准如下:北美-标普500;拉美-相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数;相关MSCI国家指数或MSCI子区域指数或MSCI亚太地区（不含日本）指数摩根士丹利研究organstanleyIdeaorganstanleyIdea关于任何可能合理预期影响摩根士丹利史密斯巴尼公司选择第三方研究提供者或第三方研究报告的主题公司的重大利益冲突的重要披露，请访问摩根士丹利财富管理披露网站/online/researchdisclosures.如需摩根士丹利的具体披露信息，您可以参考/eqr/disclosures/webapp/generalresearch.每个摩根士丹利研究报告均由摩根士丹利史密斯巴尼公司代表进行审核和批准。这一审核和批准由代表摩根士丹利审核研究报告的同一人员进行。这可能会导致利益冲突.摩根士丹利研究政策是根据发行人、行业或市场的变化，研究分析师和研究管理层认为合适时更新研究报告，这些变化可能对其中所述的研究观点或意见产生外，某些研究出版物旨在定期（每周/月/季度/年度）更新，通常会按此频率更新，除非研究摩根士丹利并不作为市政顾问，其内容所包含的意见或观点并不旨在被解释为，并且不构成《多德-弗兰克华尔摩根士丹利推出了一种称为"战术想法"的股权研究论、市场事件或其他因素的不同。有关特定股票的所有研究，请联系您的销售代表或访问/matrix.摩根士丹利研究通过我们在Matrix上的专有研究门戶提供给客戶，也通过摩根士丹利电子分发给客戶。某些但不是所有摩根士丹利研究产品也通过第三方供应商提,或通过其他电子方式重新分发给客戶以便捷。要访问所有可用的摩根士丹利研究，请联系您的销售代表或访问/matrix.任何对摩根士丹利研究的访问和/或使用均需遵守摩根士丹利的使用条款(/terms.html)。通过访问和/或使用摩根士丹利研究，您表⽰您已阅读并同意受我们的使用条款的约束(/terms.html)。此外，您同意摩根士丹利根据我们的隐私政策和全球Cookie政策(http://www./privacy_pledge.html)处理您的个人数据和使用Cookie，包括为了设置您的偏好和收集阅读数据，以便我们能够为您提供更好、更个性化的服务和产品。有关摩根士丹利如何处理个人数据、如何使用Cookie以及如何拒绝Cookie的更多信息，请参见我们的隐私政策和全球Cookie政策(http://www.morganstanley.com/privacy_pledge.html)。请使用提供的链接查看摩根士丹利印度公司私人有限公司的条款与条件和最重要的条款与条件(/assets/pdfs/about-us-global-offices/india/Terms_and_conditions.pdf)和以下链接查看审计报告(https:/a/Research_Audit_Report.pdf).如果您不同意我们的使用条款和/或如果您不希望摩根士丹利处理您的个人数据或使摩根士丹利研究organstanleyIdea摩根士丹利研究不提供个别定制的投资建议。摩根士丹利研究的准备不考虑接收者的具体情况和目标。摩根士丹利建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者寻求财务顾问的意见投资或策略的适当性将取决于投资者的情况和目标。摩根士丹利研究中讨论的证券、工具或策略可能不适合所有投资者，某些投资者可能不符合购买或参与件。摩根士丹利研究不是买卖任何证券/工具的要约或招揽买卖的提议，也不适用于任何特定交易策略。您投资的价值和收益可、证券/工具价格、市场指数、公司运营或财务状况或其他因素的变化而有所不同。来表现的指南。未来表现的估计基于可能不会实现的假设。如果提供，并且除非另有说明，封面页的收盘负责准备摩根士丹利研究的固定收益研究分析师、策略师或经济学家根据各种因素获得报酬，包括研究的质量、准确性和价值、公司盈利能力或收入（包资本市场的盈利能力或收入）、客戶反馈和竞争因素。固定收益研究分析师、策略师或经济学家的报酬与摩根士丹利的投资银行或资本市场交易或特摩根士丹利研究中的“对相关公司的重要监管披露”部分列出了摩根士丹利拥有1%或以上相关公司一类普通股证券的所有公司。,摩根士丹利可能在公司证券/工具或衍生品中投资少于1%，并可能以不同于摩根士丹利研究中讨论的方式交易这些证券/工具。没有参与准备摩根士丹利研究的摩根士丹利员工可能在所提及的公司的证券/工具或其衍生品中投资，并可能以不同于摩除与摩根士丹利有关的信息外，摩根士丹利研究基于公开信息。摩根士丹利尽一切努力使用可靠、全面的信息，但我们不保证其准确性或完利研究的意见或信息发生变化时通知您，除非我们打算停止对某公司进行股票研究覆盖。摩根士丹利研究中提供的事实和观点未经其他摩根士丹利业务领域专摩根士丹利研究人员可能参加公司活动，如现场访问，通常禁止接受公司支付相关费用的款项，除非得到研究管理层授权成摩根士丹利可能做出与本报告中的建议或观点不一致我在台湾的读者或在台湾证券/工具中交易的读者：在台湾交易的证券/工具的信息由摩根士丹利台该信息仅供您参考。读者应独立评估投资风险，并对其投资决策承担全部责未经摩根士丹利的明确书面同意，不得向公共士丹利研究时，禁止将摩根士丹利研究提供给任何第三方（包括但不限于相关方、关联公司和任何其他第三方），或参与任何可能制造或给人造成利益利研究活动。关于不在台湾交易的证券/工具的信息仅供信息用途，不得被解读为推荐或邀请交易此类证摩根士丹利研究中的某些信息由摩根士丹利亚洲有限公司上海代表处的摩根士丹利并非根据中华人民共和国法律注册，该报告相关的研究是在中华人民共和国境外进行的。摩根士丹利研究不构成在中华人民共和国出售或征求购买约。中华人民共和国投资者须具备投资该等证券的相关资格，并应自行负责获得所有相关政府部门的批准、许可证、验证和/或成根据中华人民共和国法律定义的证券投资的任何咨询或顾问服务。此类信摩根士丹利研究在巴西由摩根士丹利C.T.V.M.S.A.