传媒行业北美云厂商资本开支与AI应用AI驱动北美云厂资本开支继续高速增长但ROIC环比下滑

正文目录资本开支：北美云厂资本开支仍处于上升周期 41.1亚马逊：2025年全年资本开支至1310.55亿美元，2026年将超过2000亿美元 41.2微软：FY26资本支出继续增加，增长率将超越FY25 51.3谷歌：2025年全年资本开支达到914.47美元，同比增长74.07% 51.4Meta：2025年全年资本开支达714.61亿美元，同比增长82.2% 6资本开支落脚点：云服务、新产品、赋能核心业务 6云业务收入加速增长：25Q4同比增长29.97%，增速环比提升4.27pct 7AI应用进展：创造新产品+赋能核心主业 8核心主业和云业务强大的现金造血能力是资本开支的保障 9风险提示 13图表目录图1：北美云厂商资本开支增长提速（单位：百万美元） 4图2：Amazoncapex单季度变化趋势（百万美元） 5图3：微软Capex单季度变化趋势（百万美元） 5图4：谷歌capex单季度变化趋势（百万美元） 6图5：Metacapex单季度变化趋势（百万美元） 6图6：北美云厂商云业务增长环比提速 7图7：微软公司自由现金流增量（单位：百万美元） 10图8：亚马逊公司自由现金流增量（单位：百万美元） 10图9：谷歌公司自由现金流增量（单位：百万美元） 10图10：Meta公司自由现金流增量（单位：百万美元） 10图北美云厂商云业务经营利润率高 图12：北美云厂商资本开支占自由现金流比率 图13：北美云厂商股价走势图（2025年2月-2026年2月） 12图14：微软边际ROI变化 12图15：亚马逊公司边际ROI变化 12图16：谷歌公司边际ROI变化 12图17：Meta公司边际ROI变化 12表1：三大科技巨头AI2C产品用户规模及活跃度 8表2：三大科技巨头AI2B产品进展 8表3：三大科技巨头AI赋能核心业务（广告/电商）成效显著 9表4：北美云厂商盈利预测与估值（单位：百万元） 13资本开支：北美云厂资本开支仍处于上升周期25Q425Q3AI2025Q4四家云厂商资本开支总计为1262.56亿美元（含融资租赁），同比增长62.36，高于彭博一致预期4.3。北美四大云厂商2022-2025年合计资本开支（包含融资租赁）的复合年均增长率CAGR为39.97，增速稳中向好。图1：北美云厂商资本开支增长提速（单位：百万美元）140000120000

77.66%

90.00%78.348.00%70.28%

67.99%

70.00%0

66.07%36.26%12.07%-3.19%-2.91%-8.08%

64.04%

..0%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%北美云厂商资本开支（包含融资租赁） YoY QoQ各公司公告、Bloomberg1.1亚马逊：2025年全年资本开支至1310.55亿美元，2026年将超过2000亿美元25Q4395.2251.7，高于14.06251310.5568.7626200052.6125Q3123.8GW20222027图2：Amazoncapex单季度变化趋势（百万美元）450004000035000

95.1%88.3%

96.3%

1.210.80

-13.5%-24.9%-4.9%-26.1%

57.4%6.6%

74.1%

64.9%0.651.7%0.40.20-0.2-0.4Amazon（包含融资租赁） YoY QoQ亚马逊公司公告、Bloomberg1.2微软：FY26资本支出继续增加，增长率将超越FY25公司25Q4（FY2026Q2）包含融资租赁的资本开支为375亿美元，同比增长65.9,3.42RPO（剩余履约义务）FY26Q3FY2026资本开支的增速相比FY2025将有所下滑（yoy58.35）。同时，公司目前空间和电2图3：微软Capex单季度变化趋势（百万美元）40000300002500020000150000

微软（包含融资租赁） YoY QoQ

1.296.5196.5179.577.678.6 0.69.769.174.565.90.52.90.23.823.027.40.0642-0.2微软公司公告、Bloomberg1.3谷歌：2025年全年资本开支达到914.47美元，同比增长74.07%25Q3278.5195.1，高于彭博一致性预期1.13。公司25年全年资本开支为914.47美元，较2024年同比增长74.07根据业绩会指引，预计26年谷歌资本开支将达到1750-1850亿美元(YoY:76.51-86.59)。图4：谷歌capex单季度变化趋势（百万美元）3000025000

91.0%

91.4%

1.2951.1%83.4%0.820000

45.1%

62.1%

70.2%43.2%

0.60.415000100000

10.7%0.9%-35.7%

29.6%

0.20-0.2-0.4-0.6谷歌（不含融资租赁） YoY QoQ谷歌公司公告、Bloomberg1.4Meta：2025年全年资本开支达714.61亿美元，同比增长82.2%25Q4213.8344.1，低于彭博一致2.7714.6125Q4年预计资本开支将达到1150-1350亿美元，同比增长高达60.93-88.9。图5：Metacapex单季度变化趋势（百万美元）25000 1.2

10.80.60.40.25000

0-0.20 -0.4Meta（包含融资租赁） YoY QoQMeta公司公告、Bloomberg资本开支落脚点：云服务、新产品、赋能核心业务北美云厂持续加大资本开支的驱动力来源于：AI驱动云业务高景气，体现在持续加速增长的云收入和订单上；AI带来新产品、赋能核心主业的巨大潜力；健康的现金流为资本开支提供保障。2.1云业务收入加速增长：25Q4同比增长29.97%，增速环比提升4.27pctAI2025Q4大云厂商（Google、微软、亚马逊）861.529.97于彭博一致预期3.22；同比增速环比提升4.27pct。25Q4微软智能云收入为329.07亿美元，同比增长28.8，增速高于彭博一致预期1.98pct；其中，Azure收入同比增长39（按固定汇率计算增长38）。本季度微软云营50051526（1106250（2500OpenAI）25Q4（FY26Q2）GPUAIAzureFY26Q1、Q2GPUAzure，那Azure40。25Q4谷歌云收入为176.64亿美元，同比增长47.8，增速高于彭博一致预期2.6pct。谷歌云在25Q4ARR已超过700亿美元，积压订单（backlog）环比增长55，达2400亿美元，目前仍供不应求。25Q4AWS335.7923.6，增速高于彭博一致预期3.2pct；AWSARR1420AWS25Q4244040，环比增长22。图6：北美云厂商云业务增长环比提速

28.0

22.525.728.4

28.8

35.018.730.118.7

31.728.125.6

47.833.523.620.0%

28.1

18.520.121.419.620.418.720.8

17.520.20.0%

15.715.115.8 12.2

13.2

17.2 19.1

16.923Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4GoogleCloud Microsoft智能云 AmazonAWS各公司公告云厂商重视打造全栈能力，Google和亚马逊的自研芯片用量快速增长，已开始规模化外供。Google：25Q3AnthropicGoogle100TPU；此外亚马逊也25Q4Trainium+Graviton，ARR100Trainium2140ARR经推出Trainium3，性价比比Trainium2高出40需求非常强劲，预计几乎所有Trainium3的芯片供应将在2026年年中之前被预订完；并且将于2027年推出的Trainium4，已经在讨论Trainium5。2.2AI应用进展：创造新产品+赋能核心主业AITokensAIAIGC）Google25M7980token，25M101.3token；Gemini3Protoken2.5Pro325Q4，GeminiAPI100token701、AI创造新产品，包含2C和2B两方面：1）2C产品主要体现为独立的以chatbot形态为主的APP，和嵌入在原产品中的AI助手。表1：三大科技巨头AI2C产品用户规模及活跃度Google-Gemini Meta-MetaAI MicrosoftAI功能25Q3

6.5亿MAU 10亿MAU查询量环比Q2增长3倍

9亿MAU其中CopilotMAU1.5亿；DAU环比增长50%MAU

MetaAI中生成媒体内容的DAUCopilotDAU同比增长接近三倍25Q4

超过3.25亿付费用户12GeminiGoogle、Meta、微软等公司公告

25Q42倍

Microsoft365Copilot付费用户数1500万（yoy160%）2）agentAI25Q4GoogleAIAgent表2：三大科技巨头AI2B产品进展Google Amazon MicrosoftAIAgent：合作客户包括爱立25Q3 GeminiEnterprise700CohereHealth（医

AzureAIFoundry：合作客户包括RalphLauren（对话式购物）、200

疗审核）等；AgentCoreSDK下OpenEvidence（AI临床助手）、25Q4

GeminiEnterprise：2800800订阅者25Q45065%Google、Amazon、微软等公司公告

载超过100万次。AgentCore：开发者用量季度增速超过150%。

毕马威（MSAgentFramwork赋能审计流程）等。AzureAIFoundry1500客FoundryAnthropicOpenAI的模型；在Foundry10080%250上处理超过万亿tokens。MicrosoftFabric：ARR203.1同比增速超过60%2、AI赋能核心业务，通过更好的推荐系统提高用户和留存，提高电商的成交和广告的转化率。更好的推荐匹配效率提高用户留存和时长，为互联网平台带来流量：Meta会上表示，凭借更好的推荐系统，Facebook+5、Threads+10，Instragram视频时长yoy30。AI/GoogleMetaAmazon表3：三大科技巨头AI赋能核心业务（广告/电商）成效显著Google Amazon MetaGoogle Amazon MetaGoogle7%、cpc同比增长7%。

AIRufus，2.5用户，MAUyoy140%，带来超

广告总展示次数+14%（用户和参与度增加导致）。25Q3

AIOverview已经覆盖超过20亿过100亿美元增量年度销售额，平均每广告价格+10%（需求增25Q4

用户AIMode:7500万DAUAIMax（搜索广告平台）：转化价值提高12%搜索：AI驱动活跃度提升AIOvervie和AIMode：用户活跃度和查询量增加；美国地区AIMode用户查询量相比于刚推出时翻倍。Gemini3AIMode提升了用户查询理解能力，也优化了交互体验。Google、亚马逊、Meta等公司公告

rufus60%。20253亿客户使用RufusRufus60%。

加，广告性能改善驱动）。AIARR600亿美元。每条广告的平均价格同比增长6%。25H2Facebook匹配效率提升带来广告收入增量式Adload增量得四倍。AIAIGCAI了领先的生成式人工智能模型，包括Gemini、Imagen、Veo、Chirp和Lyria123501000tokens。在第四季度，谷歌基于生成式400，较上一季度显著加速。MetaAIAmazonConnect，年化收入超10120AICapitalOne、丰田、美国航空、瑞安航空等AmazonAICodingMetaAIAI微软：GithubCopilot：25Q4CopilotPro+订阅量环比增长77470Copilot75。Kiro（IDE），token。2.3核心主业和云业务强大的现金造血能力是资本开支的保障北美云厂虽然云业务景气度高、盈利能力高，现金回收能力强，但是资本开支增速更快；Google、微软、亚马逊自由现金流25Q4同比减少。AWS和微软智能云的经营利润率在35-45%，Google云随着规模效应的释放其经营利润率逐季提升，25Q4其经营利润率首次突破30%，达到30.1%。25Q4245.511.15%，环比下降0.37%71.3%。25Q458.829.3%77.08%，24.1%。亚马逊：亚马逊25Q4季度自由现金流111.94亿美元，同比下降70.7%，环比下降24.3%。尽管亚马逊电商主业盈利较上季度增长，然而其电商主业盈利能力增速低于资本增长速度。Meta业绩后当日股价上涨或意味着市场认可其现金流反转实现增长：Meta25Q4季度自由现金流140.77亿美元，同比增长7.03%，环比增长32.49%，超出彭博一致性预期13.01%。然而，我们预计Meta股价此后一周回落也显示出市场对行业整体大幅提升资本开支，边际ROIC下降的担忧。图7：微软公司自由现金流增量（单位：百万美元） 图8：亚马逊公司自由现金流增量（单位：百万美元）30,00025,00020,00015,000

85.7%22.5%17.7.6%

100.0%80.0%60.0%40.0%33.3%20.0%

208.9%133.5%

1611.0%

1800.01600.01400.01200.01000.0800.00

11.2%-11.0%

9.6%-6.8%-3.2%-28.9%

0.0%-9.05%-20.0%1Q232Q231Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q2525Q4

20,0000

572.4%418.2%

600.0400.0200.01Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q251Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q2525Q4微软

-10,000

82.2%

2..48.3-6.00亚马逊 yoy微财报 亚马财报图9：谷歌公司自由现金流增量（单位：百万美元） 图10：Meta公司自由现金流增量（单位：百万美元）30,00025,00020,00015,000

72.9

-2-2202146-38.2

250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%

77..%146.2117.6-0.5%-19.0%

9000.0%8000.0%7000.0%6000.0%5000.0%4000.0%10,000

12.4

40.6

12.6

38.7

0.0%

6,000

3000.0%2000.0%5,0000

-50.7

-60.6

--.0%1Q232Q233Q231Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q2525Q4

0

1000.0%3.%1Q232Q231Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q2525Q4谷歌 yoy

Meta yoy谷财报 Meta报，商证究35.3%37.5%30.3%35.5%50.00%45.00%40.00%35.3%37.5%30.3%35.5%50.00%45.00%40.00%44.5%43.6%42.540.6% 43.3%%43.542.1% 42.20%40.0% 38.539.8%43.0%37.638.1% 41.5%%35.00%30.00%25.00%20.00%39.5% 36.… 34.6%29.0% 24.0% 29.6% 32.9%30.10%26.3%23.7%24.3% 24.2% 17.5% 20.7%15.00%17.1% 17.8%10.00%9.4% 11.3%9.4%5.00%0.00%4.9%3.2%2.6%35%GoogleCloud Microsoft智能云 AmazonAWSBloomberg图12：北美云厂商资本开支占自由现金流比率

635.59%500.00%

353.06%

151.90%113.44%0.00%

1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25亚马逊 微软 谷歌 metaBloomberg图13：北美云厂商股价走势图（2025年2月-2026年2月）Bloomberg图14：微软边际ROI变化 图15：亚马逊公司边际ROI变化8.00140.006.81120.00120.856.00100.003.60 4.8380.004.002.003.723.373.941.771.611.501.651.2860.0040.0038.500.001.231.060.850.720.731.3620.000.0013.225.773.482.582.041.791.63.052.892.433.052.892.43增量收入/增量资本开支的转化率增量利润/增量资本开支转化率

4Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25增量