全球来看基金销售渠道将如何演变？（下）

1行业评级【兴证非银】海外养老金资讯跟踪半月【兴证非银】海外养老金资讯跟踪半月渠道将如何演变下）投资要点：l国际比较系列第三篇和第四篇聚焦于基金销售渠道视角，通过系统性复盘海外渠道和理国内公募基金渠道发展脉络，展望未来不同销售渠道和基金公司的展业逻辑。道的复盘，我们将重点聚焦于独立销售机构及互联平台崛起的三个关键窗口期：联平台低价竞争奠定了制度基础，同时余额宝的普及完成了对于长尾用户的理财启l销售费率改革和销售行为规范将对国内代销渠道传统销售范式造成巨大冲击，倒逼不这需要旗下基金经理长期优异业绩作为支撑，以及直销渠道在公司内部话2一、复盘中国，互联平台崛起全面重塑代销市场格局 4 4（二）流量突围：成本竞争优势加速互联平台份额追赶 7 7 7 7 7 7 7 图20、2020年新发主动权益基金中当年度尾佣比例大多在50%甚至更高16 表1、公募基金销售监管政策完善为渠道准入 5 8 9表4、《开放式证券投资基金销售费用管理规定》修订前后对比 9表5、互联销售平台借助牛市一举跻身行业前列 表6、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》主要内容 3 表10、2025年增量前十大主动权益基金 4我们系统性复盘了美国与日本公募基金销售渠道和费率结构的演变，并总结了海外市场在销售费率下行周期中不同渠道主体的商业模式转型经验。本篇报告作为费改和销售行为规范落地的政策背景，重点推演在新的监管框架下，国内各类销售渠道商业模式的分化路径以及行业未来的展业回顾中国公募基金销售渠道的演变，监管政策对于独立销售机构及互联平台准入的放宽成为了重塑行业格局的关键，互联代销平台的入局掀起了鲶鱼效应，其不仅通过费率价格战重塑了渠道收费模式，更以低费率优势有效触达长尾客群并转化为规模增量，最终成为代销渠道不可忽视的核心主体。因此在对于国内公募基金销售渠道的复盘中，我们将重点聚焦于独立销售机构及互联平台崛起的禄研究所及好买财富等早期先行者借此入局，然而受制于牌照限制和资金清算壁垒等约束，其初期不论是业务规模还是实质市场影响力均相对有在我国公募行业发展早期，商业银行依托牌照红利和点优势确立了在销售体系和金泰基金两只封闭式基金的发行，早期市场受限于封闭式基金场内交易的运作售渠道层面规定，商业银行以及经证监会认定的其他机构可以接受基金管理人的委托，办理开放式基金单位的认购、申购和赎回业务，从而明确赋予商业银行代销资格；另一方面在销售费率层面规定，开放式基金可以收取申购费和赎回费，扣除基本手续费后的余额应当归基金所有。这一时期，基金公司由于缺乏直接触达大众的渠道而被迫依赖代销机构推广，商业银行尤其是国有五大行依托资产规模和点数量优势在代销渠道中占据主导地位，证券公司虽然较早开展了基金代5销业务，但其体量相对银行来说并不突出。渠道端的绝对强势地位使得基金公司2004年代销准入范围的拓宽为公募基金销售体系多元化奠定制度基础。早期商管理费分成的合作模式和银行基于激励程度而非产品质量的选品标准导致基金公司发行成本逐年上升，但营销效率却难以实质性提升；另一方面，银行以销售为导向的考核机制使其难以为客户提供有效的资产配置建议和投后服务，同时这种等多元化渠道的格局，因此监管层面也有意仅显著拓宽了渠道准入范围，将代销主体资格从传统的商业银行与证券公司延伸至证券投资咨询机构和专业基金销售机构，还在费率机制上进行了调整，在延续并明确要求赎回费在扣除手续费后的余额不得低于赎回费总额的25%，且应当归入基金财产，监管政策的完善为后续第三方代销表1、公募基金销售监管政策完善为渠道准入和规模扩张奠定基础《开放式证券投资基金试点办法》1、开放式基金单位的认购、申购和赎回业务可以由基金管理人直接办2、商业银行以及经中国证监会认定的其他机构可以接受基金管理人的委托，办理3%，赎回费收入在扣除基本手续费后，余额应当归基金所有；开放式基金可以选售管理办法》2、商业银行、证券公司、证券投资咨询机构、专业基金销售机构，以及中3、基金管理人发售基金份额、募集基金，可以收取认购费，但费率不得超过认购644、基金管理人办理开放式基金份额的赎回，应当收取赎回费，但中国证监会另有准入范围的放松，一批独立基金销售机构开始加入代销市场，其中最具代表性的照正式扩容之前，天相一直是唯一一家持牌的独立基金销售机构。然而证监会虽这意味着天相必须和具备清算资格的商业银行进行资金划转，且银行必须进行复金销售创新业务平台分立出来成立了基金买卖和众禄研究所试图构建上受限于牌照缺失无法直接开展公募代销业务，好买早期主要为商业银行的私行部这一时期天相、众禄与好买虽然完成了独立销售模式的早期雏形构建，但受制于前公募基金销售渠道格局来看，商业银行凭借丰富的客户资源和遍及全国的营业 申购费率方面，尽管监管政策预留了较为宽裕的费率空间，但在实务操作中基金销售机构通常并未顶格执行，而是形成了较为金为例，2002-2013年期间，主动基金认申购费率的实际执行中枢长期稳定在1.0%-1.5%区间，指数基金的认申购费率则逐渐下滑至0.8%-1.2%区间。得益于强势的渠道议价权与庞大的零售保有量，银行渠道代销收入（含管理费分成）规7模呈现出相对于其他渠道的压倒性优势，2012年基金销售机构合计销售收入为96.23亿元，其中银行渠道代销收入为79.20亿元，占比高达82.28%。90%80%70%直销渠道,23%60%50%40%30%券商渠道,13%30%银行渠道,64%20%0%银行渠道券商渠道直销渠道，，数据来源：天相投资分析系统，兴业证券经济与金融研究数据来源：天相投资分析系统，兴业证券经济与金融研究0基金销售收入直销渠道,券商渠道,4.98直销渠道,银行渠道,79.20,82%，，8独立销售机构与互联平台崛起的第二次契机制，为互联平台确立低成本竞争优势奠定了制度基础。同年，金合作推出余额宝，在钱荒背景下余额宝迅速普及并完成了对海量长尾用户的理市场牛市行情的到来，互联渠道凭借前期积累的低费率优势与便捷的交易体验迅速承接流量红利，实现了市场份额的快速追赶与业绩弹性的集监管政策对于独立销售机构和第三方电子商务平台的破局正式掀起了公募销售市场的历史性变革。公募基金销售市场真正的变局源于互联第三方销售机构的基金销售机构的注册资本门槛和从业资格人数要求，同时允许独立销售机构存在自然人参股，随后2012年2月天天销售机构，其中8家正式开始展业。与此同时，为进一步丰富互联基金销售活动中，为基金投资人和基金销售机构之间的基金交易活动提供辅助服的规范，并对从事该业务的第三方电子商务平台的资质条件和业务边界作出相应渐形成了持牌独立机构销售和电商平台辅助导流的互联销售格局。事后来看，尽管蚂蚁基金和天天基金后来逐步成长成为国内最大的互联基金销售平台，但表2、2011年起监管先后放松对独立销售机构和第三方电《证券投资基金销售管理办法》有发生已经影响或者可能影响机构正常运作的重大变更事项，或者诉讼、仲裁等其他9《证券投资基金表3、早期独立销售机构的代销收入体量微乎其微数据来源：基金业协会注：数据截至基金销售费率优惠限制同步放宽，促进形成市场化的销售费率机制。伴随着销售电话、移动通信等非现场方式实现的自助交易业务，并以窗口指导的方式将基金理规定》全面取消基金认申购费和赎回费率上限，允许基金销售机构对基金销售了基金销售费率的管制，在此背景互联第三方销售平台凭借线上展业的成本优表4、《开放式证券投资基金销售费用管理规定》修订前后对比《开放式证券投资基金销售费用管理规定》3、基金管理人办理开放式基金份额的赎回应4、基金销售机构开通通过互联、电话、移动通信等非现场方式实现的自助交易业务的，经与基金管理人协商一致可以对自助交易《开放式证券投资基金销售费用管理规定》余额宝的诞生为互联平台吸引了海量的长尾客户，成为互联宝与天弘基金合作推出了余额宝，开启了中国互联金融元年。余额宝的巨大成余额宝上线初期的七日年化收益率一度高达6.763%，以远超同期银行活期存款货币基金成为全民互联理财的启蒙单品，其成功不仅助力天弘基金一举成为当时规模最大的基金公司，同时也验证了互联长尾流量的巨大8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2013-052013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-11——中国:7日年化收益率:余额宝(天弘)02013-062013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12中国:市场规模:余额宝长尾流量涌入推动电商直销模式应运而生，但受制于合规风险被紧急叫停。余额宝的成功让全行业见证了互联长尾流量的爆发力，面对天弘基金的独家红利，券投资基金销售机构通过第三方电子商务平台开展业务管理暂行规定》恰好提供了关键的制度接口。尽管当时淘宝并未取得基金销售牌照，但其向监管部门备案成为第三方电子商务平台，并与基金公司在合规框架下探索出了“电商直销”的折中方案，基金公司作为销售主体在淘宝理财频道开设“官方旗舰店”面向用前的基金销售功能，淘宝于2016年5月开始仅保留赎回和查询功能。流动性牛市带来公募规模爆发增长，互联渠道凭借低价优势和交易体验迅速崭其中互联渠道凭借前期积累的低费率优势与极致的交易体验迅速承接流量红0货币基金销售额非货基金销售额亿元营业收入净利润数据来源：东方财富财报，兴业证券经济与金融研究院整数据来源：东方财富财报，兴业证券经济与金融研究院整理公募基金销售市场呈现出直销和独立基金销售渠道保有规模攀升的特征，其中直介入市场，利用余额宝及淘宝店等形式将电商长尾流量构投资者通过直销渠道大量增加对于货币基金的配置，2013独立基金销售渠道的增长则得益于以天天基金为代表的机构在流动性牛市下依托额依然相对较小，但是却成为了增幅最高的细0基金公司直销基金公司直销券商银行专业销售机构证券投资咨询机构银行90%80%70%60%50%40%30%20%0%银行u券商基金公司直销a专业销售机构a证券投资咨询机构数据来源：天相投资分析系统，兴业证券经济与金融研究数据来源：天相投资分析系统，兴业证券经济与金融研究新规净值化转型导致以房地产信托为代表的刚兑型非标资产规模持续萎缩，大量的居民财富亟需寻找新的资产承接载体；另一方效触达与便捷体验承接居民财富搬家实现市场份额迅速赶超，并最终推动国内公2019-2021年的三年牛市正式奠定了互联销售机构的市场地位。2019-2021年结构性牛市期间，互联销售机构的市场份额实现迅速赶超，其本质上是居民资推动的净值化转型导致以房地产信托为代表的刚兑非标资产持续萎缩，大量居民财富急需寻找新的承接载体，在当时权益市场上行氛围下，公募基金成为承接居人投资者主要的交易方式。在此期间，天天基金作为垂直领域最大的基金交易平年末，蚂蚁基金和天天基金的权益基金保有规模分别为7278和5371亿元，市场2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042022018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-1050万亿元封闭式股票型混合型债券型货币型QDII银行、券商等柜台机构个人电脑手机等移动终端设备封闭式股票型混合型债券型货币型QDII销售平台借助牛市一举跻身行业前列销售平台借助牛市一举跻身行业前列（亿元）（亿元）（亿元）公募基金代销市场形成了银行、券商、独立销售机构三足鼎立的格局。在这一轮权益市场上行周期中，随着越来越多零售投资者参与公募基金的配成为承接居民财富迁移的核心枢纽，致使直销渠道的份额持续收缩，2018-2023以蚂蚁基金、天天基金为代表的互联销售平台的崛起，独立基金销售机构的市场份额实现快速赶超，2018-2023年期间，独立基9.6%提升至32.1%，保有量份额从7.8%提升至25.8%；传统渠道顺应市场上行通过大量新发产品实现销售金额份额的攀升和保有份额的稳步行、券商渠道的保有份额从24.1%、6.4%提升至26.1%、10.8%，随着互联三方的异军突起，公募基金代销市场逐渐形成了三足鼎立的格局。90%80%70%60%50%40%30%20%0%90%80%70%60%50%90%80%70%60%50%40%30%20%0%银行券商独立基金销售机构直销其他银行券商独立基金销售机构直销其他代销渠道话语权增强导致尾佣比例攀升，最终推动了客户维护费比例上限的监管话语权的增强，基金公司不得不让渡更高的管理费分成比例以换取渠道的营销资源支持，2018-2021年期间，主动权益基金客户维护费占管理费的比例从2比例达到50%以上，过高的分成比例严重压缩了基金公司的利润空间。基于此，其明确规定基金管理人与基金销售机构可以在基金销售协议中约定，依据基金销售机构销售基金的保有量提取一定比例的客户维护费，用于向基金销售机构支付基金销售及客户服务活动中产生的相关费用，其中对于向个人资者销售所形成的保有量，客户维护费占基金管理费的约定比率不得超过30%。《办法》的出台一定程度上遏制了销售机构对基金公司商业利益的过度挤压，从而进一步构建更为公平可持续的费率分配机制。图19、代销渠道的强势地位推动主动权益基金的40%35%30%25%20%5%0%客户维护费尾佣比例（右）030%-40%30%以下50%以上40%-50%30%-40%30%以下50%以上产品规模规模占比（右）产品规模60%50%40%30%20%0%公募基金费率改革自2023年7月《式拉开序幕。2019-2021年市场上行周期中公募行业经历了规模快速扩张，但后续随着市场进入回调阶段，主动权益基金业绩普遍表现不佳，与此同时基金管理动权益基金管理费率从每年1.5%下降至1.2异化下调不同类型基金的认申购费率和销售服务费率，并优化赎回安排和客户维2025年12月证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，核心内容2025年12月证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，核心内容包括下调认申购费和销售服务费、优化赎回安排、调整客户维护费比例、建立直销平台等2023年12月证监会就《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》公开征求意见，第二阶段费改工作启动2024年4月基金业协会下发《关于通报2022年市场平均股票交易佣金费率的通知》，明确市场平均交易佣金费率为万分之2.62证监会发布《公募基金行业费2024年4月基金业协会下发《关于通报2022年市场平均股票交易佣金费率的通知》，明确市场平均交易佣金费率为万分之2.621.2%、0.2%以下2023年82023年8月率产品获批，包括与规模绩挂钩和与持有期挂钩三大类2024年4月证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，下调公募基金交易佣金，同时强化佣金分配行为监管2025年9月证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，第三阶段费率改革启动销售费率改革聚焦于下调认申购费和销售服务费，倒逼渠道从重首发向重持营转销售服务费，股票型基金和混合型基金销售费率上限不超过0.4%/年，金和债券型基金销售费率上限不超过0.2%/年，货币型基金销售费率上限不有期限满七日的指数型基金、债券型基金份额限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。据财联社报道，以近三年平均数据测算，第三阶段表6、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》主要内容政策要点混合基金，收取的认（申）购费应当不高于认（申金，收取的认（申）购费应当不高于认（申2、对于股票型基金和混合型基金，收取的销售服务费应当不高于0.4%/年基金，收取的销售服务费应当不高于0.2%/年;对于货币基金份额，收取不低于赎回金额0.5%的赎回费；对于个人金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满三十日的债券型2、对于选择后端收费方式的投资者，基金销3、除货币市场基金以及中国证监会认可的其他基金外，对于投资者持续持有期限个人投资者销售形成的保有量，销售股票型基金和混合型基金获得的客人、基金托管人、各类机构投资者提供基金账户管理、交易指令传输等电子2、基金管理人、基金托管人接入直销服务平台，并按照中国支付给投资者或归入基金财产，基金销售机构对基金销售结算资金，应当2、基金销售机构同时开展基金投资顾问业务的，应当坚持投资表7、销售新规下公募基金各项费率调整情况调降至0.8%调降至0.5%调降至0.3%调降至0.3%0.4%/年0.4%/年0.2%/年0.2%/年日，据财联社报道，证监会向基金公司下发《公开募集证券投资基金销售行为规销售业务开展情况和投资者盈亏情况，其中销售业务开展情况应当包括基金销售保有规模、新发基金开放申购后保有规模及占比、定期定额投资业务规模、逆向收益、盈利投资者占比、投资者持有期限等，考核指标应当以效考核的调整将极大影响渠道端的基金销售行为，一方面，对于新发基金开放申购后保有规模及占比将进一步加大线下销售渠道的困境，因为不论是银行还是券商渠道，其传统的业务模式往往侧重于首发募集阶段的集中营销动员，在放开申购后保有规模通常会出现一定程度的收缩，因此这将导致线下渠道的新发能力进一步下降，并倒逼互联平台成为唯一有大量增量资金的渠道；另一方面，投资者盈亏不仅仅取决于基金产品净值表现，同样也受客户的加仓时点和持有周期影响，从实际情况来看，市场赚钱效应往往和投资者持有周期呈负相关性，而不论渠道端传统的商业模式将受到极大的冲击，并倒逼渠道审慎选择宣传用语，不得通过片面、夸张的词语或标题误基金管理人、基金销售机构应当全面揭示基金的（认）申购费、销售服基金销售机构销售收取销售服务费的基金份额时，应当充分揭示销售服基金管理人、基金销售机构应当在投资者赎回基金时，向投资者提示该基金管理人、基金销售机构应当制定科学合理的销售业务绩效考核制度时间区间和权重，以及对诱导投资者短期申赎、频繁情况考核指标应当包括基金销售保有规模、新发基金开放申购后保有规模及加大权益类基金保有规模、投资者盈亏情况的考核权重，不得将销售收基金管理人、基金销售机构不得利用平台优势地位或通过利益输送、利基金管理人、基金销售机构向投资者展示基金单一指标排名的，应当据，并列明评价机构的名称、评价日期、同类基金的类型和只数等信息。基金商业银行以保险和私募基金承接风险偏好两端的资金，公募产品则更多作为服务为0.92%。因此，结合商业银行存款利息下降、公募基金销售绩效考核指标调整，我们预计未来传统的权益类基金在商业银行产品代销的图而对于公募基金，预计未来更多定位服务于无法满足私募门槛的偏长尾客户。表9、招商银行的产品代销重心转向保险和私募基金（亿元）（亿元）基金2,663.7券商以高费率的买方投顾解决中收问题，并基于私募基金开展全方位的合作兑现更加多元化的收入。对于证券公司而言，其面临的挑战要显著大于商业银行，一方面系商业银行的产品销售图谱更加多元化，不论是理财还是保险都是商业银行财富管理的重要组成部分，但这类产品券商往往难以介入，另一方面，在公募基金交易佣金改革之前，券商代销公募产品不仅能够基金公司还会基于券商代销规模基于一定的交易佣金作为对价，但随着第二阶段重点，与此同时，券商还可以基于私募基金在托管、外衍生品等环节形成更加全面的合作，从而兑现更加多元化的业务收入，或者通过券商资管牌照进行私募产品的创设，从而在集团内形成业务的闭互联渠道成为公募市场唯一具备显著增量的渠道，其资金偏好将进一步影响基金公司的产品创设逻辑。随着商业银行和证券公司在销售环节的式微，互联第传统线下依赖理财经理的增长模式，互联的营看，绝大多数为受益于特定行业贝塔实现极高收益率排名的主题类产品，其中互联渠道在其规模增长中起到了至关重要的作用。因此我们认为，随着各个渠道商业模式的分化，未来互联销售渠道在公募基金代销领域的影响力和定价权将会进一步提升，互联渠道的资金偏好将成为决定特变量，并进一步倒逼基金公司从产品创设开始去迎合互联渠道的选品偏好。表10、2025年增量前十大主动权益基金大多为主题类产品模（亿元）（亿元）销售行为规范同样将重塑互联渠道的营销生态，未来产品端的创设逻辑需要观察其后续展业模式。近期监管层面对于宣传推介行为和理、分散投资、长期投资的投资风格管理原则，避免投资集中度过高的情形，并示长期业绩，基金业绩任意展示期间均应当超过六个月，不得对一年期以下的业绩进行年化展示，基金业绩排名应当引用基金评价机构三年期以上的业绩展示周期的拉长对于全行业投资的产品影响相对有限，但对于主题类产品影合监管对于主题产品投资的约束，当前依赖特定赛道产品通过极致超额收益实现规模爆发的增长模式或将受到一定程度的抑制，未来基金公司的产品创设逻辑，需要进一步观察互联三方渠道在新的监管框架下如何重构其销售范式。表11、