宏观专题报告：AI去通胀+缩表降息的双重颠覆如何改写资产定价逻辑

宏观专题报ianquanshuiianquanshuiangyifan@产业发展因地制宜，向新发力各有路径—2026年地方两会擘画产业发展路线图新春政策十大动向—宏观经济观察系列（十场将成为2026年及“十五五”重要政策主线表膨胀导致财政-货币边界模糊，呼吁央行回归窄口径央行职能、强化独立6.7万亿美元的资产负债表，这种膨向于认为当下美国宏观经济的中期主线为“生产率驱动实际收入改善+通胀增速覆盖债务利息、稀释债务规模的双重目标。 而约束贷款利率下行。一方面，若缩表采取出售MBS的方式，可能导致可能有所上行，导致原有利率传导链条断裂。第四，AI在提升效率的背景1947年有记录以来的历史新低；而同期劳动生产率录得两年来最快增速，整对政策的反馈与纠偏需求，可能体现在两方面：1）曲线过度陡峭化，市场对远期流动性与经济前景担忧上升倒逼缩表节奏放缓：2）曲线调整引发击外，美元独立性能否重塑也是影响金价的重要因素。从时间点上看，3-4风险提示：1、地缘政治冲突超预期；2、特朗普在关税问题鹰派反复；3、 4二、沃什对美联储的改革主张：边界收缩与纪律重塑 4三、“真正的沃什”是否会站出？ 7四、资产价格风波到此结束了吗？ 12五、风险提示 图1：美联储资产和联邦政府利息支出 4图2：美国政府部门杠杆率和利息占GDP的比重均处于历史较高的水平 5图3：美国全要素生产在1980年的时候开始上行 5图4：“沃尔克时刻”下财政货币配合带动通胀下行 5图5：90年代薪资增速高位但是并未带动美国通胀大幅上行 6图6：当前美国大小企业使用AI的情况 6图7：美国逆回购余额已经处于较低的水平 8图8：美国准备金余额占GDP的比重下行 8图9：Move指数趋势向下，但是波动率仍然较高 8图10：美债期限利差依然处于高位 9图11：美国30年固定抵押贷款利率和10年美债收益率走势相同 9图12：美国劳动收入占比的比重下行而生产率则维持高位 10图13：截至2023年4月，低技能人员容易被人工智能代替 10图14：截至2024年，不同行业使用人工智能的情况 图15：美国零售销售分项表现（%） 图16：美国非农表现情况 图17：美债期限溢价依然处于上行态势（%） 13图18：美债波动进而反馈至美股 图19：美元指数和美债利差表现 图20：FEDWATCH显示下半年美联储降息两次 14图21：SOFR-OIS跃升的时候大部分对应黄金ETF波动率上行 15图22：当前黄金依然处于超买区间 15二、沃什对美联储的改革主张：边界收缩与纪律重塑6.7万亿美元的资产负债表，这种膨胀容易造成系统性的0321法案，沃什认为去监管+削减支出本质上是“抗通胀”措施，通过扩大供给能力、提高生沃什认可里根供给侧改革与沃尔克货币纪律的组合也使得在收缩资产负债表的同时降低利率成为可能。10.90.80.78642097-1292-1079-1166-1261-1097-1292-1079-1166-1261-10斯潘在1990年代末互联网浪潮中的做法，即对升通胀的前提下改善实际收入水平。国际清算银行（BIS）在其宏观模型研究中指出，AI.小于1亿美元w1亿美元-4.99亿美元a5亿美元-9.99亿美元完全不使用AI实验AI试点AI扩张AI2025年，路透社报道沃什公开表示不必把失业率推高，才能让通胀率下降，并批评将高显著缩减，并将由此释放的政策空间用于下调利率、支持家庭与中小企业融资。金融体系活力，引导资金流向实体经济，即通过供给侧稀释债务规模的双重目标。三、“真正的沃什”是否会站出？端利率、压制地产与中小企业融资的风险高度警准备金进入“充足”区间；当比例下降到8%以下时，市场流动性便会出现阶段性税还是美国政府停摆，都导致美债市场出现较大的波动。从数据来看，衡量美债波动的0TGA（百万美元，右）逆回购（百万美元，右）020052007200920112013 0资料来源：Wind，西部证券研发中心0资料来源：彭博，西部证券研发中心房贷款抵押公司（房地美）购入2000亿美元抵押贷款债券，但30年期固定抵押贷款为降息而缩表，通胀预期与期限风险溢价可能有所上行，导致w环比增加(%，右轴)——美国:10年国债-2年期国债（%）25-1224-1223-1225-1224-1223-12987654321工智能对劳动力市场存在非对称影响，可能加剧财富与收入不平等。从当前来看，AI对动工资与生产率同步增长。此外，AI可能加剧市场集中度，为避免利润过度集中，需要24-1224-1220-1009-1205-1004-12招聘与人才发掘供应链运营会计产品推荐库存管理客户关系管理数字个人助理网络安全客服服务 积极使用人工智能（%）探索人工智能（%）未使用人工智能（%）0金融服务医疗保健金融服务医疗保健交通与旅行信汽车政信汽车政府工业售资料来源：resourcera，IBM，西部证券研发中心依赖医疗教育单一板块，而核心周期性行业承压，或说明当前非农的复苏基础并不牢固。另外，从消费来看，1月零售销售表现停滞，一方面假日购物季收官，居均值；另一方面也可能显示低收入群体因可支配收入放缓消费能力得到抑制。综合来看，预计下半年除非出现供给端扰动，不然沃什能够逐渐推进降息周期。相对权重环比增速较上月变化2025-122025-112025-10趋势较上月变化2025-122025-112025-10趋势美国零售销售100%-0.60.00.6-0.2-3.2杂货店零售业2.1%9.4运动商品、业余爱好物品、书及音乐商店服装及服装配饰店3.7%0.57.67.0电子和家用电器店0.20.2—、加油站7.2%0.33.50.00.42.0机动车辆及零部件店保健和个人护理店5.5%0.3食品和饮料店家具和家用装饰店食品服务和饮吧0.74.74.4建筑材料、园林设备及物料店5.5%0.03.30.5无店铺零售业0.00.10.00.77.1资料来源：Wind，西部证券研发中心// 4.64.54.6一4.54.14.8一 资料来源：Wind，西部证券研发中心四、资产价格风波到此结束了吗？美债短端利率下行但是长端利率上行来看，市场更多的是认为沃什存在一定的政治色彩，2）曲线调整引发市场动荡，美联储或增强政策透明度来缓解市场疑虑，减少预期分化带 876543210的目标水平，通胀降温的整体节奏符合预期，无需因短期数据波动调整政策。相较之下，幅降息的失衡格局，美元或将迎来一定的回调。25-1125-1124-1123-1122-11部计划在3月底将余额维持在8500亿美元，并峰值。这意味着财政部将持续从市场抽水，整体来看的宏观不确定性，短期或易触发流动性局部波动。5恰逢中期选举，为迎合政治需求，其能否完全贯彻政策理念仍有待观察。黄金ETF波动率指数SOFR-OIS(BP，右)025-1225-1125-1025-1225-1125-1024-1224-1124-10五、风险提示1、地缘政治冲突超预期，导致原油价格大幅攀升，重燃全球通胀，使得全球货币政策原2、特朗普在关税问题鹰派反复，增加美联储货币政策的调控难度，进而导致美国经济超4、沃什强调货币不迁就财政的强硬原则，易引发美联储与财政、市场的多重博弈，提升公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间公司未来6-12个月的投资收益率与市场基报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可