港股系列研究报告：当前时点坚定看好恒生科技的六大理由

首先，近期行情波动只是剧烈的流动性冲击。120日发布的全球基金经理月度调研结果，受调研的基金经理风险敞口水平净高出正常水20212000thedip”是有效策略。2025年11AIAI泡沫的叙事。在流动性冲击与产业趋势受阻的背景下，以美股为替代了美联储不降息的假设，大模型吞噬软件成为新的悲观叙事，但本质上仍然是底层流动性冲击的表象显现。buythedipAPE24.3%743139%；从产业趋势看，大模型百花齐放，积跬步以至千里。往后看去，逢低买入、持股过节或是较为有效策略。在1月306%；相比之下欧洲股市、美股的道琼斯指数逆势上涨，而美股科技股跌幅居前。图1：本周全球各类主要资产表现（2.2-2.6）单位：%单位：%3.51.72.51.81.40.00.70.9-0.1-0.4-0.1-1.4 -1.3-1.5-2.1-2.6-3.0-3.3-1.8-1.7-6.5全球亚太欧美其他420-2-4-6MSCI发达市场MSCI全球市场MSCI新兴市场东京日经225指数MSCI新加坡上证指数万得全A深证成指韩国综合指数恒生指数创业板指恒生科技指数道琼斯工业指数法国CAC40MSCI发达市场MSCI全球市场MSCI新兴市场东京日经225指数MSCI新加坡上证指数万得全A深证成指韩国综合指数恒生指数创业板指恒生科技指数道琼斯工业指数法国CAC40英国富时100德国DAX标普500纳斯达克印度SENSEX指数巴西BVSP指数俄罗斯MOEX指数沃什主张的“缩表+120日发布的全球基金经理月度调研结果，受调研的基金经理风险敞口20212000年以来的历史最低水+通胀担忧缓解+ 图2：2026年1月风险敞口水平升至历史高位 图3：2026年1 美银《GlobalFundManagerSurvey 美银《GlobalFundManagerSurvey但往后去看，沃什交易带来的短期冲击有望逐渐步入尾声。2.88GDP9%11亿美元。继续缩2019SLR松监管后释放其持债空间。图4：市场流动性降至低位，当前美联储不具备大幅主动缩表的条件隔夜逆回购 准备金账户0

财政存款TGA 准备金账户占GDP比重（右轴）6月-月缩表2017.10-2019.9缩表

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2017-092018-012017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01图5：美债流动性指数基本平稳 图6：美国银行体系流动性相对平稳SOFR-IORB单位：bpSOFR-IORB单位：bpMOVE指数MOVE指数美国国债流动性指数0

美国国债流动性指数

6.005.004.003.002.001.000.00

403020 0-102024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-042025-04ETF20257140249253DeepSeek时刻，但当时有明显的快进快出特征。最新一轮缓慢、持续的净流入，验证了中国市场从“可交易”向“可投资”的转变。图7：海外上市跟踪中国资产ETF流入情况（亿美元）日度净流入：右轴海外跟踪中国资产ETF累计净流入图7：海外上市跟踪中国资产ETF流入情况（亿美元）日度净流入：右轴海外跟踪中国资产ETF累计净流入0-20302520151050-5-10-155BloombergBloomberg2025截至20253.593560亿元，但5940A12技方向阶段性逆风的重要原因。这一叙事在当前得到极大缓解。202525Q448973817元，公募基金超配港股的规模显著缩小。往后看去，超越基准导致的净卖出或将告一段落。图8：主动公募基金对于港股配置规模（亿元） 图9：公募基金超配港股的规模大幅下行7,000 6,000

7000

主动偏股基金持有港股市值主动偏股基金港股基准市值0

6000 02020-032020-062020-092020-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12Bloomberg用恒生科技指数/AAH223月、2210月(外资快速流出)、23年底(游戏监管)，而当前对互联网公司的监管20222023AI港股绝对估值亦处在较低水平。当前恒生科技指数市盈率来到22.13X，位于上市以来24.3%分位数。从个股估值来看，部分头部科网股已来到十余倍PE，这一现象的隐含叙事基本已经完全剔除了其中AI业务的估值，再向下的空间极为有限。图10：科技AH溢价已经来到历史极低水平 图恒生科技指数估值来到历史较低水平4.0

生科技/A股双创

市盈率TTM 3.5 2.52.01.51.02018-042018-092019-022019-072019-122018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10

70 60 50 40 30 20 10 2020-08-142020-11-202021-02-262020-08-142020-11-202021-02-262021-06-042021-09-102021-12-172022-03-252022-06-302022-10-072023-01-132023-04-212023-07-282023-11-032024-02-092024-05-172024-08-232024-11-292025-03-072025-06-132025-09-192025-12-24 Bloomberg五、资金需求——严控IPO保荐质量，带动市场情绪回升 近期，香港证监会发函严控IPO保荐质量。香港证监会表示高度关注在2025年新上市申请激增期间出现的问题，包括部分上市文件的拟备工作存在严重缺失，保荐人或有失当行为，以及其资源管理严重失误。就现有上市申请而言，2025123116宗上市申请的审理流程已暂停。严控IPO质量，会一定程度上带动市场情绪回升，因为此前IPO过多已经成为解释港股表现较弱的“一致叙事”。但我们认为，IPO与市场表现并无必然联系，更多演绎的是“行情创造基本面”，主要原因有如下四点：1IPO球资本市场的长周期规律来看，IPO好提升及估值扩张的窗口期集中上市。IPO行指标。2IPO2020-2021IPO融资额创下历2023-2024IPO图12：港股市场2020与2021年融资创下历史峰值IPO 配售 公开发售 供股 代价发行 8,000 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020

2021

2022

2023

2024

20253业多属于中小市值标的，成交额占比较低，IPO加并不会稀释核心资产的交易活跃度。4IPOIPO中海外基石投资者比例升高至23%，这也是外资参与中国市场的重要方式。图13：港股IPO通过基石投资者吸引更多海外资本12%内地基石投资者比例 海外基石投资者比例 IPO金额（亿港元）：右轴12%50% 350045%300040%35%9% 20%250030%23%200025%25% 17%20%33%150015%26%100010%5%16% 17%5000%02021 2022 2023 2024 2025六、基本面——盈利预期有所企稳 EPSEPS预期的调整方向呈现较强相关性。EPS9调，但目前已经有所企稳，表明当前的股价已经反映了市场对盈利的阶段性下修。图14：恒生指数盈利预期 图15：恒生科技指数盈利预期13.012.011.010.09.08.0

2026年净利润增速预期(%)恒生指数营收增速预期(右轴,%)

87.576.565.55

50 恒生科技2026年净利润增速预期(%) 45 恒生科技 恒生科技营收增速预期(右轴,%) 353025202025-07-012025-07-152025-07-292025-07-012025-07-152025-07-292025-08-122025-08-262025-09-092025-09-232025-10-072025-10-212025-11-042025-11-182025-12-022025-12-162025-12-302026-01-132026-01-27

1312.51211.51110.5109.52025-07-012025-07-152025-07-292025-08-122025-08-262025-07-012025-07-152025-07-292025-08-122025-08-262025-09-092025-09-232025-10-072025-10-212025-11-042025-11-182025-12-022025-12-162025-12-302026-01-132026-01-27Bloomberg Bloomberg七、产业趋势——产业端进展顺利、大模型百花齐放 从产业端进展来看，当前港股科技方面催化不断，近期腾讯、阿里纷纷在春节期间进行大模型宣传、快手可灵年化ARR超预期、DeepSeek或在春节期间发布最新V4大模型。元宝10亿红包引爆AI社交裂变腾讯元宝于2月1日正式启动总额10亿元的春节现金红包活动，用户通过更新App至2.55.0版本即可参与抽奖，单个红包最高金额达1万元。11年前的微信红包盛况，将春节红包作为AI应用的“诺曼底登陆”战役，以复制当年微信支付通过春晚红包实现市场逆袭的成功路径。元宝红包创新性地将现金激励与AI功能体验深度绑定，用户不仅可通过分享链接获取抽奖机会，还需完成“与元宝AI应用21能进一步强化社交属性，支持用户建立群组并邀请微信、QQAI工具进行内容再创作与互动。图16：元宝派发10亿红包 图17：做任务获取抽奖次数腾讯元宝 腾讯元宝14小时内冲上苹果应用商店免费榜首位，日下载量逼近百万量级。瞬时流量峰值动腾讯视频、QQAI应用的独特路径。DataEyeAI伙伴的实用价值，才能避免节后用户流失。当前元宝正通过融合生态协同效果。千问30亿春节请客计划，打造AI赋能真实消费体验阿里千问于2026年2月6日正式启动总额30亿元的春节请客计划，创下阿里巴巴春节营销投入的历史新高，也是今年各大厂AI应用春节活动中金额最高的投入。该计划以免单形式覆盖用户春节期间吃、喝、玩、乐全场景需求，AI+AppApp间跳转。该计划依托千问最新推出的Qwen3-Max-Thinking万亿参数模型，具备真正的原生Agent能力。其创新之处在于将AI从问答工具升级为办事代理，例如在电影票购买场景中，千问不仅能推荐影片和场次，还能直接调用交易接口完成求。30亿投入本质上是一场不对称竞争，通过避开腾讯的社交优势赛道，充分发挥阿里在商业生态方面的体系化AIAI模式验证成功，2026AI驱动的生活方式服务规模化落地的关键节点。阿里Qwen3-Coder-Next上线，专为编程智能体打造Qwen3-Coder-Next是一款专为编程智能体打造的高效混合专家（MoE）模型，Qwen3-Next-80B-A3B-Base80030GatedDeltaNet线性注意力与GatedAttention26万tokens上下文长度并可扩展至百万级，这种设计大幅降低了模型的显存与算力需求，使其更适合本地化部署。在权威编程智能体基准测试中，Qwen3-Coder-Next展现出卓越性能。使用SWE-Agent框架时，该模型在SWE-BenchVerified70%SWE-Bench-Pro基准上同样保持10-2037BDeepSee