海外｜如何“再通胀”？-日本篇

内容目录日本QE之，什么有通？ 41.1 2001-2006：一轮QE 41.2 2010-2012：二轮QE 5为什两轮QE，日依旧有走通？ 6直接因是需不足 7中观角物价工螺旋以启动 11政策合不力 12银行贷和本逃加流动陷阱 15技术步与球冲击 17通胀暂回的因 18疫情后，本何“通胀”？ 192013以关键策果分析 20日本现“通”的因分析 24风险示 25图表目录图1： 日本胀情况 4图2： 日本需求弱 7图3： 1990后本房和走势 7图4： 日本民资变化 8图5： 日本金融业产变化 8图6： 资产债表复通货胀 8图7： 日本费者心数与胀情况 9图8： 世界要家20-64人口化趋势 10图9： 日本年龄消支出计 10图10： 日本地产场本情况 10图11： 日本年龄平储蓄率 11图12： 日本际储和率水平 11图13： 老龄加剧缩逻辑 11图14： 日本职就率续走高 12图15： 日本际工长停滞前 12图16： 劳动市场构问题剧通的逻辑 12图17： 企业发经与究员量 15图18： 日本行贷不率及大型业破总额 15图19： 日本债收率 16图20： 日本际投显增加 16图21： 日本款规演（按保类） 16图22： 净出拖累GDP减数上，技进助力格下行 17图23： 日本率 18图24： 日本要素产增长率 18图25： 日本胀情（2010-2016） 21图26： 日经225指数（2010-2016） 21图27： 日本债收率（2010-2017） 22图28： 日本业融利情况（2010-2017） 22图29： 日本胀情（2018-2025） 23图30： 日本债收率（2018-2025） 23图31： 劳动人口构段性稳 25图32： 日本业市供关系生转变 25图33：“春”工增率开回升 25图34： 销售润率升尚未统转为研投入 25表1： 日本一轮QE间线 5表2： 日本二轮QE间线 6表3： 1990-1999日金大事记 14表4： 2013后本关政览 20图1：日本通胀情况

1同花顺，财通证券研究所（注：红色为通胀阶段性上升时期）1 日本QE之后，为什么没有通胀？1.1 2001-2006QE2001年3月，面对经济下滑和通缩压力，日央行推出QE。将货币市场操作目5PI8月1446201年9“19月186由.2%12002年，日本经济持续低迷，不良债权问题依旧突出。小泉政府于同年10月推（2004203（03年470200430-35表1：日本第一轮QE时间线年份日期宏观经济背景经常账户余额目标2001年3月19日宏观经济恶化5万亿8月14日经济萧条6万亿9月18日美国“9-11”恐怖袭击事件后全球经济波动高于6万亿12月19日金融市场波动引发悲观预期10万亿~15万亿2002年2月28日会计年度末的调整长期国债购入从每月8000亿提高到1万亿日元10月30日经济萧条15~20万亿2003年4月1日日本邮政公社成立运营17万亿~22万亿4月30日非典疫情爆发引起股市下跌22万亿~27万亿5月20日日本理索纳银行破产27万亿~30万亿10月10日日元升值27万亿~32万亿2004年1月20日日元升值30万亿~35万亿2005年5月20日经济复苏目标仍为30–35万亿；降低可突破的经常账户余额下限2006年3月9日解除量化宽松货币政策从30万亿~35万亿，逐步削减到6万亿日央行，财通证券研究所1.22010-2012年：第二轮QE2007年爆发的美国次级房贷危机在200820089临瘫痪，日本出口和工业生产骤然下滑，经济在2008年底陷入战后最严重的衰退。日本政府和央行采取了一系列紧急措施应对危机。208年0月至120月10%.20%1240（2009年456.8万亿日元（15DP的左右大规模财政支出在2009下半年开始见效MF9DP的24，而0.%P2009年909全年DP-7%1042010年10降至0～0.1（金ETFREIT等QE产，大幅扩张基础货币，以期压低长期利率和风险溢价，刺激投资。20122010-2011年间，出口复苏受日元快速升（0176美元40万亿日元55万亿日元40万亿日元55万亿日元70万亿日元10万亿日元 80万亿日元JGBs+5；并说明增量购买完成时点至约2013年底。2012年9月19日APP总规模增加10万亿日元（70→80），增量对应T-Bills+5、5万亿日元（净）APP总规模净增约5万亿日元（65→70）；但结构为：JGB购买+10万亿日元、ETF+2000亿日元、J-REIT+100亿日元，同时6个月期固定利率资金供给上限-5万亿日元。4月27日2012年65万亿日元日元（55→65），增量全部用于JGB购买。2012年2月14日发布中长期“物价稳定目标”并暂定1%；APP总规模增加10万亿10万亿日元5万亿日元APP总规模增加5万亿日元（50→55）；增量全部用于JGB；分项：资产购买15→20（+5），资金供给维持35不变。10月27日2011年10万亿日元 50万亿日元（+5），固定利率资金供给30→35（+5）。；分项：资产购买10→158月4日APP总规模增加10万亿日2011年5万亿日元将APP总规模增加约5万亿日元至约40万亿日元（主要增加在风险资产购买）。3月14日2011年推出“综合性货币宽松（CME）”并设立资产购买计划2010年10月5日（APP）：总规模“约35万亿日元”，其中资产购买约5万亿日 35万亿日元 35万亿日元、固定利率资金供给约30万亿日元。年份日期主要内容扩大规模QE总规模2009年12月1日引入“固定利率资金供给操作（抵押品集中管理）”：贷款利率为隔夜目标利率（当时0.1%）、期限3个月、合格抵押品包括国债/公司债/CP/贷款等；计划使资金投放余额达到约10万亿日元规模（以每周操作逐步累积）。——2012年10月30日APP总规模增加11万亿日元（80→91），结构为：JGB+5、T-Bills+5、CP+0.1、公司债+0.3、ETF+0.5、J-REIT+0.01。11万亿日元91万亿日元2012年12月20日APP总规模增加10万亿日元（91→101），增量对应T-Bills+5、 10万亿日元万亿日JGBs+5。日央行，财通证券研究所1.3 为什么两轮QE后，日本依旧没有走出通缩？一方面，货币决定通胀的趋势，但QE仅仅为货币扩张提供了必要条件；另一方面，需求决定通胀的高度，一切通胀都要有需求做配合。图2：日本总需求偏弱

从整体角度，产出缺口可以衡量一个国家总需求强弱及变化趋势。日本产出缺口常年在0左右，反映出总需求偏弱。分部门来看，商业销售额同比可以反映居民PI同花顺，财通证券研究所19901574（03年4月）和5.29年4E图3：1990年后日本房价和股价走势40,00030035,00025030,00020025,00040,00030035,00025030,00020025,00020,00015015,00010010,000505,00000接下来，我们具体拆分日本总需求偏弱的原因。1994年至2006年，42.633贬值→企业和家庭负担加重→减少投资和消费→经济活动减缓→资产进一步贬值→长期衰退的恶性循环。图4：日本民资变化 图5：日本金融业产变化非生成资产：土地生成资产现金与存款股权及投资基金股份债券其他金融资产百万亿日元3025201510501994199519961997199819992000200120022003200420052006

非生成资产：土地 生成资产：库存 生成资产：固定资产 现金与存款百万亿日元16141210864201994199519961997199819992000200120022003200420052006同顺财证研所 同顺财证研所资产负债表衰退会弱化货币政策的作用。日央行的研究表明随着借款人净资产的减少，均衡银行贷款利率对银行间货币市场利率变化的响应性会变弱，换句话说就是货币政策的有效性会降低。15I归于0附近。图6：资产负债表修复与通货膨胀% 企业部门:土地:同比 居民部门:土地:同比 CPI:同比（右轴） %42420-2-4-6-843210BIS第二点原因在于通缩预期会自我强化，推迟消费与投资。当企业和家庭的负债增加时，他们可能因为需求减弱、经济增长停滞而预期未来物价下降，进而诱发通缩预期的自我实现：预期物价下降→推迟消费与投资→需求减少→物价下降→预期得以实现。BIS工1995图7图7：日本消费者信心指数与通胀情况% 日本:CPI同比 日本:核心CPI同比 日本:消费者信心指数（右轴）5 6045034021 30020-110-2-30-3同花顺，财通证券研究所（15-64岁自1990年开始出现下降，这一趋势在2007年后明显加速，主要原因是战后婴儿潮（1947-1949IMF值得注意的是，这种人口结构转型并非日本独有现象。当前全球主要经济体的劳动年龄人口比例普遍接近顶点，部分国家已经进入下行通道。因此，深入剖析日本的需求不足和通缩经验，对于预判和应对其他经济体可能面临的类似挑战具有启示意义。图8：世界主要国家20-64岁人口变化趋势点 中国 日本 英国 法国 德国 美国（1950=100）340310280250220190160130同花顺，财通证券研究所老龄化问题可以通过多种途径加剧通缩。第一，工作适龄人口减少，导致整体劳动参与率下降，在不考虑技术进步的前提下，企业需要匹配与劳动力相适应的固不仅旋下跌。图9：日本年龄消支出计 图10：日本地产场本情况 34

35岁到59岁 60岁以上 日本：新屋开工（以2000-06为100） 东京圈不动产价格指数（右，2010=100）食品其他35其他35302520151050住宅娱乐育交通与交流衣物

160文化与教

公共事务家具及房屋维护

14013012011010090408040医疗日统局225年据，通券究所 同顺财证研所图11： 日本年龄平储蓄率 图12：日本际储和率水平 国际储备（单位：万亿美元） 美元兑日元（右，逆序）时期年龄段 20-2930-4445-4950-5455-5960+60+无时期年龄段 20-2930-4445-4950-5455-5960+60+无1998-20101998-2010

14012010080604020

6070809010011012013001400M财证研所 同顺财证研所图13：老龄化加剧通缩的逻辑同花顺，财通证券研究所I务价格拉动通胀上升的难度；其次，工资收入增速较低会抑制消费，降低需求；最后，工资收入增速预期较低会加深通缩预期。接下来我们主要聚焦日本劳动力市场存在怎样的结构性问题，以及他们是如何导致工资增速缓慢的。日本劳动力市场的结构问题主要体现在三方面：第二，日本的工会作用有限。日本的工会主要集中服务大型企业，兼职员工和中小企业雇佣员工缺少工资谈判渠道；此外，大企业的工会谈判也倾向于稳定就业而非工资增长。第三，近年来薪酬较高的制造业提供的工作岗位越来越少，而薪酬较低的服务业提供的工作岗位越来越多。图14：日本职就率续走高 图15：日本际工长停滞前 兼职就业率40

点125

企业（超过5人）实际工资：指数 环比（右）%81206115 41206115 4110 2105 0100 -295 -490 -63025201515同顺财证研所 彭，通券究所图16：劳动力市场结构化问题加剧通缩的逻辑同花顺，财通证券研究所日本财政、货币政策配合不力问题由来已久。1990地价回升。1997199819992001年19959DP.%DP.%997年4%96199719959屋漏偏逢连夜雨，1997。需引擎熄火。1997111997日本经济在1998年出现负增长，通货紧缩正式确立，迫使政府最终动用公共资金注资银行，并开启了零利率政策时代。90P73.%上升至981%30有量化宽松是独木难支的，无法带领日本真正走出通缩。不过，小泉政府聚焦了部分结构性问题的改革，这也是2006年后日本CPI可以阶段性回暖的原因之一。一方面推动了日本邮政储蓄系统的公司化，促进市场竞争，提升金融机构服务水平与创新能力；另一方面加速了商业银行不良贷款的处置，通过设立专门处理机构、鼓励中小银行合并、停止对僵尸企业注资等措施，显著降低了2000年左右的不良贷款比例，提升金融系统稳定性。量化宽松政策为结构性改革提供了流动性，避免了系统性金融风险的爆发。表3：1990-1999年日本金融大事记年份月份事件19903月大藏省（MOF）实施总量控制，限制贷款总额及对三个行业（房地产、建筑、非银行金融机构）的贷款。19917月宣布处理东邦相互银行（存款保险机构DIC首次提供金融援助）。19928月大藏省发布“金融行政方针”，鼓励资产和抵押品的清理与流动化。1月成立共同债权收购公司（CCPC）。19933月银行业联合会宣布修订披露标准（披露非计息贷款金额和逾期贷款）；大藏省宣布“金融机构的资本充足率应维持在8或更高”。5月宣布处理釜石信用金库；住专（Jusen） 划（1993年2月至6月）。19945月金融制度调查会披露工作组发布报告，扩大金融机构资产稳健性的披露范围（扩展至免除利息支付的贷款及银行支持其业务重建的借款人贷款）。6月大藏省发布“关于金融体系功能的恢复”。12月宣布处理东京协和信用组合与安全信用组合。1月东京共同银行（TokyoKyodoBank）成立（作为承接上述两家信用组合的载体）。7月Cosmo信用组合被勒令停业。19958月木津信用组合（Kizu）被勒令停业；宣布处理兵库银行（HyogoBank）。9月大和银行（DaiwaBank）宣布其纽约分行发生巨额亏损。12月金融制度调查会发布关于“维持金融体系稳定措施”的最终报告；内阁决定处理住专（Jusen）问题的具体措施。3月宣布处理太平洋银行（TaiheiyouBank）。19966月《特定住宅金融专门公司债权债务处理特别措施法》（住专法）获得通过。11月阪和银行（HanwaBank）被勒令停业。4月宣布处理日产生命保险（NissanLife）；北海道拓殖银行（HTB）与北海道银行宣布合并计划（后被撤回）；日本债券信银行（NCB）宣布重组计划。19976月通过关于金融机构合并与转换的法律；通过取消控股公司禁令的《反垄断法》修正案。2月 《金融机能安定化法》通过（向21家银行注资2月 《金融机能安定化法》通过（向21家银行注资1.8万亿日元）。12月11月三洋证券（SanyoSecurities）破产（提交更生法案申请）；北海道拓殖银行（HTB）破产（将业务转让给北洋银行）；山一证券（YamaichiSecurities）宣布自主停业。12月金融审议会发布“关于特别措施终止后的存款保险制度框架及破产金融机构处理”的报告；执政三党同意推迟解除存款保险制度的特别措施（即推迟全额赔付的“解禁”，从2001年3月底推迟至2002年3月底）。4月引入早期纠正措施（PromptCorrectiveAction，PCA）。5月 宣布阪神银行与绿银行（MidoriBank）合并；大阪府宣布辖内信用组合的重组计划；银行业联合会修订统一披露准则（增披露逾期180天以上贷款及重组资产）。1998 6月日本长期信用银行（LTCB）与住友信托银行宣布合并计划；金融监督厅（FSA）正式成立；通过四项相关法案（金融改革法、SPC法、配合SPC法的13项法律修正案、债权转让特例法）。7月 金融监督厅与日本银行进行集中现场检查；政府与执政党发布“金融再生综合计划”第二次报告。8月政府与执政党向国会提交关于“TotalPlan”的法案。10月日本长期信用银行（LTCB）被置于特别公共管理之下（国有化）；《金融再生法》与《金融机能早期健全法》生效。12月日本债券信用银行（NCB）被置于特别公共管理之下（国有化）；金融再生委员会（FRC）正式成立。3月 根据《早期健全法》向15家主要银行注资7.45万亿日元。4月国民银行（KokuminBank）被置于金融整理管财人（FRA）管理之下；发布金融检查手册工作组的“最终报告”。5月 幸福银行（KoufukuBank）被置于金融整理管财人管理之下。19996月东京相和银行（TokyoSowaBank）被置于金融整理管财人管理之下。8月 浪速银行（NamihayaBank）被置于金融整理管财人管理之下。10月新泻中央银行（NiigataChuoBank）被置于金融整理管财人管理之下。BIS，财通证券研究所20069201192008（2008201010。年图17：企业研发经费与研究员数量% 企业研究员（右轴） 企业研发支出比非金融企业营业利12

人2500010200008150006100004500020 020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023同花顺，财通证券研究所90年代的遗留问题——银行惜贷和资本外逃，也加剧了日本坠入流动性陷阱。2005200120028.7%。图18：日本银行贷款不良率及中大型企业破产总额半年累计企业破产总额（右，1999-03=100） 所有银行不良率 非地区性银行 地区性银行%109109876543210500同花顺，财通证券研究所QE第一轮量化宽松，央行向市场投放资金流动性的方式包括直接购买国债，通过回购协议购买商业票据和日本政府债券，针对抵押品资产池提供流动性支持。第二轮量化宽松，日本央行扩展了直接购买资产的范围，甚至可以直接购买公司债和商业票据，但是国债购买依旧占据主导地位。日本央行希望通过不断丰富的直接购买产品品类进一步增强货币政策的干预力度，通过降低无风险利率和风险溢价的方式提升各类资产价格。01年2月1的水03年6月.5%的担忧出现反弹。第二轮量化宽松同样推动国债收益率中枢下移。21年1992339.22流动性枯竭的恐慌深刻影响政府和市场，量化宽松政策更多是在填补潜在流动性缺口，而非推动实体经济扩张。图19：日本国债收益率% 日本：1年国债 日本：3年国债 日本：10年国债2.22.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0同花顺，财通证券研究所图20：日本际投显增加 图21：日本款规演（按保类）万亿日元 直接投资证券投资其他投资储备资产0

房地产或浮息抵押债股票或债券抵押债抵押担保由第三方抵押担保无抵押担保同顺财证研所 同顺财证研所从GDP平减指数测算的角度，净出口对GDP平减指数产生了拖累效果，其背后的核心原因可能是国际竞争加剧，导致日本很难将上游原材料的涨价压力向下传递。此外，固定投资平减指数变化趋势领先于GDP平减指数，反映出日本的（）（使用图22：净出口拖累GDP平减指数上涨，技术进步助力价格下行国内需求对平减指数贡献 出口对平减指数贡献 进口对平减指数贡献 GDP平减指数 固定资产投资平减指数%86420-2-4-6-8-8同花顺，财通证券研究所另外，日元作为避险资金，在1998-2012期间经历了三轮上台阶式升值，对外导致日本产品出口竞争力减弱，日本出口企业不得不以价换量，对内日元实际购买力提升，进一步抑制物价上行。2000年美国互联网泡沫破裂后，经济增长显2007年2010年爆发的欧最后，日本制造业劳动生产力增长显著，但公共事业和服务业的劳动生产力提升缓慢，而劳动力大量流向低生产力部门最终导致整体经济的平均生产率下降，使经济陷入长期不景气，难以走出通缩循环。图23：日本率 图24：日本要素产增长率300

美元兑日元

多种机械设备制造业 半导体元件 邮政 餐饮%20250 15200101505100050-55095-00

00-05

05-10

10-15

15-20同顺财证研所 同顺财证研所1.4 通胀短暂回升的原因尽管总体上通胀低迷，但2001-2013年间日本也有几次短暂的物价上涨出现。这些通胀回升多由供给侧驱动，缺乏内需推动的可持续性。2007-2008年全球大宗商品市场牛市，原油价200814008PI.，创下上世纪9008PI09年22008年的通胀回升只是输入性通胀，并不表示日本已走出通缩。23%2013201311PI.%0823（I06年4PI1-04的影响。疫情以后，日本为何“再通胀”？安倍晋三于2012（第二箭）2013如2014年消2020年疫情等直至2022年全球通胀环境变化，日本物价才持续明显上升，也促使日央行自20222023–2024YCC表4：2013年后日本关键政策一览日本网，日央行，日本财政部，日本外务省等，财通证券研究所20132013年全面引入24QQE2ETF与日央行“大胆宽松”几乎同步，政府端也启动了“安倍经济学”的第二、第三支箭。一方面以灵活财政政策推出大规模经济对策与补充预算、通过公共投资与重建支出托底景气；另一方面以增长战略/结构改革改善供给侧与潜在增速，试图让“通胀预期抬升—企业盈利改善—投资与工资回升”的链条真正跑起来。04I.%0，至2图25：日本胀情（2010-2016） 图26：日经225指数（2010-2016） CPI 核心CPI PPI6

点 日经225指数220004 2000018000216000014000-212000-4 100002010-012010-042010-072010-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10同顺财证研所 同顺财证研所2014/201410QQE80球通缩压力的对冲。总体而言，2013–2015年的QQE使日本摆脱了持续通货紧缩的局面，但2%的物价目标始终未能企及，表明仅靠货币宽松难以彻底扭转深层通缩动力。进入201616年1NP.%投向实体经济。然而NP20169月，推出全新的（QE+YC）政策。C素：QQE.%00；PI后，仍将扩大货币供给直到物价“稳定地”高于2%YCC实施后，日央行成功将10.%1–290–12201871000%29年410。图27：日本债收率（2010-2017） 图28：日本业融利情况（2010-2017） 日本国债收益率:2年 10年 30年 10Y-2Y（右） 30Y-10Y（右开始YCC2.5开始YCC2.01.51.00.50.0

BP14012010080604020

点 日本:短观指数:所有企业实际贷款利率变动 日本企业贷款利率（右开始YCC0开始YCC-52010-122011-032010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12

1.71.61.51.41.31.21.11.00.90.8-0.5 02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01同顺财证研所 同顺财证研所总体而言，2016–2019年的YCC政策将日本从通缩边缘拉回到微弱通胀的状态，但也使央行资产负债表急剧膨胀、市场对政策退出难度的担忧上升。2020政货币方面，ETF20PI-0.危机和支撑就业，物价目标暂时归于次要地位。2021同3YCC00.5ETF用。这些调整表明日央行在坚持“大胆宽松”的同时，开始着眼于改善政策质量与可持续性。图29：日本胀情（2018-2025） 图30：日本债收率（2018-2025） CPI 核心CPI PPI121086420-22018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

日本国债收益率:2年 10年 30年 10Y-2Y（右） 30Y-10Y（右退出YCC4.0退出YCC3.53.02.52.01.51.00.50.0

BP16014012010080604020-0.5 02018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01同顺财证研所 同顺财证研所202220222%，2022–20232023年日本大企业春季劳资谈判.，04%联动正是日本央行长期期待的内生通胀机制。202212YCC的00.%2023420237102023终于在2024年3月，日央行顺势终结了持续七年的负利率政策，将短期政策利率调回零以上，实施近几十年来首次加息。综上，2013–2025年日本货币政策经历了从激进宽松到逐步校准再到谨慎退出的Q