如何看待恒生科技未来走势

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究华泰研究2025年10月以来，恒科指数最大回撤28%，AI重估回摆是明线，消费盈利下修是暗线。站在当前，我们认为AI的预期修正接近到位，消费的盈利预期有待企稳。恒科指数的估值和盈利预期的企稳可能尚需时间，渐行渐近。相较于企稳，反弹的条件需更进一步，既要低仓位，也要正向催化。我们认为，内卷竞争预期见顶、消费预期修复、大厂的模型应用积极进展是关键催化剂，3月中下旬至4月初是密集验证期。在此之前，仅凭“估值便宜”或不足以驱动持续的指数级行情。港股情绪指数也暂未发出加仓信号。研究员SACNo.S0570524040002sunhanwen@SFCNo.BVB302+(86)2128972228研究员SACNo.S0570525050001liyujie@SFCNo.BRG962+(852)36586000研究员SACNo.S0570520080004hekang@SFCNo.BRB318+(86)21289722022025年初至今，恒科指数最高累计涨幅2025年初至今，恒科指数最高累计涨幅58%，最大累计回撤28%，大幅波动之下既有全球AI叙事的映射，也有指数结构分化的特殊背景。去年四季度以来的回撤在全球视角下顺应AI交易放缓和“去软逐硬”分化。从自身结构上看，科技和消费两种属性交织使得内部分化出两条不同的逻辑主线。我们可以将回撤分为两个阶段：一是2025年10至11月，彼时全球科技指数都经历了估值的收缩，而恒科指数压力更大，内需数据走弱、内卷式竞争超预期延续和关税压力再生变数下的消费电子、家电和汽车回撤是主要拖累，AI相关板块韧性更强。二是2026年1月中旬至今，全球AI交易分为软硬阵营，调整的主要源头变为互联网消费和综合性平台，内卷式竞争加剧、资本开支变现逻辑质疑和监管压力升温是背后的主要原因。由于指数内部结构分化很大，判断是否调整到位并不能以指数形式笼统分析。我们依然将其拆分为科技和消费两个大板块进行讨论。由于指数内部结构分化很大，判断是否调整到位并不能以指数形式笼统分析。我们依然将其拆分为科技和消费两个大板块进行讨论。1）科技板块分析的重点在估值，AI硬件是韧性较强的板块，估值确有降温但尚未回到7月水平，相对海外AI硬件仍有溢价。换言之，该板块依然在积极定价国产硬件股的稀缺性和国产替代潜力。AI软件则几乎将7月以来的AI重估完全消化，变现焦虑依然存在，而且是全球性现象。2）消费板块估值已经较为悲观，关键点在盈利预期变化。总体看目前有待企稳，结构上消费电子和家电是压力最大的细分方向，汽车和互联网消费已有初步企稳迹象。定量看，在不考虑当前地缘局势波动的前提下，我们分AI硬件、AI软件以及其他强消费属性板块三个部分，对企稳点位做敏感性测算。综合看，恒科指数距离我们的企稳目标点位还有一定距离，但幅度预计有限，具体测算参见正文。近期地缘局势波动对风险资产整体的压力可能导致预期更为谨慎。资金角度，南向资金从去年8月开始大幅增配恒生科技，第一轮回调后，增配的斜率变得更大，“越跌越买”，后续若反弹可能会逐步兑现，影响持续性和高度。微观角度，消费盈利的企稳乃至改善的关键是内卷式竞争见顶和高频的地产、消费数据企稳；AI重估关键是产业催化，AI软件需要大厂大模型和应用有积极进展，AI国产硬件更需要资本开支的进一步上修。宏观角度，恒科指数对地缘局势以及中美经贸关系敏感，需要这些变量企稳甚至出现积极变化。上述催化的密集验证窗口或集中在3月中下旬至4月初。实操角度，华泰港股情绪指数对恒科指数的择时效果较好，2020年7月以来，年化超额11%。情绪指标最新读数为58，尚未发出加仓信号。风险提示：1）地缘政治风险超预期；2）消费与地产数据改善不及预期；3）AI产业进展不及预期；4）定量测算基于历史数据与情景假设，可能失效。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3恒生科技为何大幅回调？ 4全球视角：两轮调整主因都是估值回撤，但盈利跟不上或是关键“暗线” 4成份结构视角：四季度以来两轮调整核心矛盾分别在消费和AI变现 5 8AI硬件2H25以来的重估溢价尚存，AI软件基本将溢价消化 8消费板块估值隐含预期已较为谨慎，但盈利预期尚待企稳 9如何看待恒科指数的未来走势？企稳的条件有哪些？ 10风险提示 12图表1：2025年10月起，恒生科技经历了两阶段下跌，累计调整超过20% 3图表2：2018年以来，恒生科技跌幅超过20%的情形共出现6次（含本轮） 3图表3：恒生科技的第一轮回调时，全球科技指数均经历估值收缩 4图表4：恒生科技的第二轮回调时，软件板块与全球共振，其他板块独立逻辑更强 5图表5：流通市值口径，恒生科技指数各板块的高权重个股 6图表6：恒生科技指数分板块的走势对比（2024/12/31=1000） 6图表7：2025年10月至11月，恒生科技第一轮调整期间各板块的表现及归因 7图表8：2026年1月至今，恒生科技第二轮调整期间各板块的表现及归因 7图表9：AI硬件指数的估值中枢较DeepSeek时刻明显抬升 8图表10：AI软件的估值已经低于DeepSeek第一轮重估的高点 8图表11：AI硬件与AI软件的全球估值比较 8图表12：强消费属性的板块当前估值隐含的预期可能已经较为悲观 9图表13：但是消费电子和家电的盈利预期或尚未完全企稳 9图表14：自下而上，基本面视角下的恒生科技指数的敏感性分析 10图表15：南向资金对当前恒生科技成份股的超配比例变化，一定程度上反映“越跌越买”的思路 11图表16：华泰港股情绪指数对恒生科技指数的择时效果 12免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。恒生科技指数经历了从“AI重估亢奋”到“持续回调”的剧烈反转。自2025年10月2日的阶段性顶部以来，恒生科技指数经历两轮估值收缩驱动的深度回调，累计向下波动超过20%，历时约100个交易日。恒科指数的回调是随全球科技股调整的共性趋势，还是恒科陷入了独立的逻辑陷阱？回调是否到位，什么是反弹的信号？本文将通过跨市场对标与板块深度拆解，分析回调背后的定价逻辑，探寻指数企稳的核心条件。回调区间收盘价（点）未来12个月预期P/E（右轴）7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,00024232221202025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02调整阶段起始日期结束日期历时(天)区间跌幅估值(PE)拖累盈利(EPS)拖累第一轮回调(单边急跌)2025/10/22025/11/2150-19.3%-19.4%0.1%第二轮回调(震荡下探)2026/1/142026/3/247-15.6%-16.7%1.1%整体回调(至今累计)2025/10/22026/3/2-25.3%-23.7%-1.7%资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究回调背景起始日期(高点)见底日期(低点)历时(交易日)高点点位低点点位累计跌幅互联网反垄断/中概风波2021/2/172022/3/15265109453472-68%中概退市风险/地缘冲突2022/6/282022/10/248151042802-45%中美贸易摩擦2018/3/202018/10/3058903353-43%疫情风险（流动性冲击）2020/2/132020/3/192554193988-26%本轮2025/10/22026/3/29966834989-25%疫后复苏不及预期2023/1/272023/5/318348133627-25%注：数据截至2026/3/2资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究测算免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。全球视角：两轮调整主因都是估值回撤，但盈利跟不上或是关键“暗线”从全球主要科技指数的对比看，恒生科技在两轮调整中均表现落后，但两轮调整的主要矛盾有差异，前一轮与全球科技指数一起收缩估值的β属性更强，后一轮软科技占比与消费占比更高导致的α属性更强。第一轮调整（2025年10月2日-2025年11月21日）的全球β属性相对更强，与全球主要科技指数一起收缩估值，同时，自身盈利对冲的能力又相对弱。本轮中除日股外，全球其他主要科技指数一起收缩估值。彼时，美国政府关门并延期，美联储主席鲍威尔又在FOMC发言中传递偏鹰信号，导致美元指数明显走强，由97.8升破100。科技产业也确实遇到了点状的利空，如甲骨文AI云业务盈利能力被质疑等。中国科技资产阶段性的出现了较日韩等市场幅度更大的估值调整，主要原因可能在于中美贸易摩擦阶段性的升温。除了港股，A股也遇到了一些交易性扰动，如海外算力链产业资本减持等。第三，恒生科技的盈利预期基本走平，而全球其他科技指数的盈利预期则上修。我们认为，这或是造成恒生科技本轮调整幅度更大的主要原因。13012011010090807060恒生科技指数科创50台湾加权指数纳斯达克中国金龙指数创业板指韩国综合指数纳指100标普北美软件指数2025-08-012025-08-082025-08-152025-08-222025-08-292025-09-052025-09-122025-09-192025-09-262025-10-032025-08-012025-08-082025-08-152025-08-222025-08-292025-09-052025-09-122025-09-192025-09-262025-10-032025-10-102025-10-172025-10-242025-10-312025-11-072025-11-142025-11-21指数区间涨跌幅估值(PE)贡献盈利(EPS)贡献恒生科技指数-19%-19%0%纳斯达克中国金龙-15%-16%科创50-14%-20%6%标普北美软件指数-13%-28%15%创业板指-10%-16%6%纳指100-3%-8%5%台湾加权指数0%-9%9%8%5%3%韩国综合指数9%-9%17%资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究测算免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。第二轮调整则是多因素共振的结果，恒生科技自身的α属性更强，同样有三个特征。第一，多数科技指数在这一轮回调中估值回撤的幅度较第一轮明显收敛，但恒生科技估值收缩幅度依然较大。第二，恒生科技以外，非美科技指数的表现显著优于美国科技指数，韩国市场的表现尤其突出。第三，“软硬分明”，硬科技为主的指数表现显著优于软科技为主的指恒生科技指数科创50台湾加权指数纳指100标普北美软件指数纳斯达克中国金龙指数恒生科技指数科创50台湾加权指数纳指100标普北美软件指数韩国综合指数14013012011010090802025-12-012025-12-082025-12-152025-12-222025-2025-12-012025-12-082025-12-152025-12-222025-12-292026-01-052026-01-122026-01-192026-01-262026-02-022026-02-092026-02-162026-02-232026-03-02指数指数区间涨跌幅估值(PE)贡献盈利(EPS)贡献标普北美软件指数-18%-7%-11%恒生科技指数恒生科技指数-16%-17%1%纳斯达克中国金龙-8%-10%科创50-2%-6%3%纳指100-2%-2%0%创业板指-2%-5%3%7%-2%8%台湾加权指数13%3%10%韩国综合指数32%0%33%资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究测算两轮调整中，恒生科技都相对弱势，且第二轮中体现出了更明显的α属性。因此，对恒生调整的归因不能简单理解为海外流动性或AI的同步走弱，有必要从指数成份结构的角度入恒生科技指数的“硬科技”含量偏低，且具有很强的消费属性。我们根据恒生科技的成份股的主营业务收入结构将其分为互联网综合、互联网消费、软件与传媒、消费电子和家电、汽车以及半导体。我们发现恒生科技有两个特征。第一，不同于其他科技指数，恒生科技的硬科技属性不强，互联网与软件的占比高，合计占比达到57%。第二，消费属性强，互联网消费及具有消费属性的汽车及消费电子和家电达到51%。进一步地，成份股的“AI标签”属性不够鲜明，标签性的AI硬件及软件的合计权重不足50%，其中软件权重高于硬件。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。板块权重（%）TOP1TOP2TOP3互联网综合19.8阿里巴巴-W腾讯控股百度集团-SW互联网消费18.7美团-W京东集团-SW携程集团-S软件与传媒18.6网易-S快手-W商汤-W汽车18.3比亚迪股份小鹏汽车-W理想汽车-W消费电子和家电14.4小米集团-W联想集团海尔智家半导体10.2中芯国际华虹半导体N/A注：权重计算数据截至2026/3/3资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究测算3,0002,5002,0001,5001,0005000恒生科技指数分板块的走势对比（2024/12/31=1000）互联网综合消费电子和家电软件与传媒半导体互联网消费汽车互联网综合消费电子和家电软件与传媒半导体2024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-2024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022025/3/182025/6/23-14.5%2025/6/232025/10/229.0%2025/10/22025/3/182025/6/23-14.5%2025/6/232025/10/229.0%2025/10/22025/11/21-19.2%2025/1/132025/3/1844.7%2026/1/142026/3/3-17.5%2026/1/14恒生科技9.5%恒生科技互联网综合11.0%-2.9%9.7%-3.5%2.8%-4.0%软件与传媒7.5%-0.5%6.6%-4.1%3.3%-4.3%互联网消费6.4%-5.0%2.3%-2.6%1.7%-4.8%半导体3.9%-1.6%7.8%-2.4%1.3%-1.6%消费电子和家电9.9%-2.8%2.3%-3.1%-0.3%-1.4%汽车5.8%-1.8%0.4%-3.7%0.7%-1.4%注：分板块统计的计算方式是恒生科技的涨跌幅*板块涨跌幅对恒生科技的贡献度；数据截至2026/3/3资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究测算2025年初至10月，恒生科技经历了两轮上涨，消费电子与家电、互联网消费与汽车“参与度”较低。第一轮上涨（2025/1/13至2025/3/18）是“DeepSeek破圈”带来的中国资产重估。从对恒生科技的涨跌幅贡献看，这是一轮普涨行情，互联网大厂和消费电子与家电（主要由龙头新品爆火拉动）是恒生科技上涨的主要动力。恒生科技共上涨45%，两者分别贡献11%和10%。高权重的互联网消费贡献度明显落后。半导体和汽车绝对涨幅可观，贡献相对小主要受权重偏低影响。第二轮上涨（2025/6/23至2025/10/2）是国内外AI产业积极推进以及国内政策积极变化（反内卷）带来的重估，从对恒生科技（上涨29%）的贡献看，互联网大厂以及半导体是主力，分别贡献10%和8%。汽车、互联网消费以及消费电子和家电则明显“滞涨”。综合两轮回调来看，软件与传媒是压力最大的板块。在2025年10月2日至2025年11月21日以及2026年初至今的调整中，软件与传媒板块均被大幅收缩估值，与北美软件的遭遇类似，但恒生科技中的软件与传媒基本面韧性较海外更弱。第一轮估值回撤的宏观属性更强（强美元与关税风险产业上主要是甲骨文的AI云业务变现能力受到质疑。第二轮估值回撤的产业属性更强。一方面，全球投资者对软件的“AI颠覆恐惧”与变现疑云的担忧加深，美股出现了软件股“抛售潮”。另一方面，2026年初，随着国内的大模型龙头集中在港股上市，对恒生科技中的软件股造成了“抽水”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。第一轮的主要矛盾在外需与地缘，调整的主力是具有消费属性的消费电子、家电和汽车。彼时的家电和消费电子面临美国关税政策风险升温以及AI端侧硬件变现节奏较预期更慢两大挑战，汽车则面临海外关税与补贴政策收紧以及国内促销力度较大，内卷竞争仍在演绎的挑战。两者都出现了基本面预期的明显下修。互联网消费和大厂本轮回调的幅度相对小。50(5)(10)(15)(20)(25)(30)消费电子和家电汽车*半导体*互联网综合互联网消费软件与传媒*估值变化（%）业绩变化（%）消费电子和家电汽车*半导体*互联网综合互联网消费软件与传媒*资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究第二轮的主要矛盾在内需与AI变现，调整的主力是互联网消费和大厂。互联网板块在第二轮调整中面临三点压力，导致被大幅收缩估值。第一，新春争夺AI流量入口以及本地生活市场份额的“补贴大战”加码，内卷式竞争加剧。第二，受美股及自身大模型进展（如大厂出现AI相关的密集人事调整，而新势力表现亮眼）的影响，市场对于大厂在高昂的AI资本开支后，应用端的变现能力质疑加剧。第三，国内互联网平台的“反内卷”、“反垄断”政策加码，监管压力升温。汽车等硬件则在第二轮调整中相对抗跌，主要原因在于基本面韧性更强，例如汽车龙头的1-2月交付数据超预期，半导体龙头4Q25淡季不淡，下游需求维持高景气等。50(5)(10)(15)(20)(25)(30)a估值变化（%）u业绩变化（%）指数变化（%）互联网消费软件与传媒互联网综合消费电子和家电半导体互联网消费软件与传媒互联网综合消费电子和家电半导体汽车注：数据截至2026/3/3资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。既然恒科指数内部分化明显且不同板块的交易逻辑并不相同，对回调是否到位这个问题就不能用简单指数看，而是需要细分到结构。我们依然将恒生科技指数分成科技（是估值上升的因素，也是估值回调的因素）和消费（是盈利基本盘）来评估。AI硬件：估值并未明显回调，相对海外有溢价。截至2026年3月3日，AI硬件的未来12个月P/E为32.6x，较2025年10月2日的高点调整了27%，但是仍高于DeepSeek带来的第一轮重估的高点，处于3Q25内外算力需求上修区间的中枢水位附近。换而言之，市场仍然积极定价国内AI硬件的产能稀缺性以及国产替代的潜力，硬件端的估值中枢已经上移。不过从全球对比看，中国的估值溢价在恒生科技的第二轮回调中明显收敛，一定程度上正在完成对内外先进制程产能扩产能力与下游需求差异的定价。AI软件：几乎将去年7月以来的AI重估消化，但未回到DS时刻之前。截至2026年3月3日，AI软件的未来12个月P/S为3.1x，较2025年10月2日的高点调整了31%。当前较DeepSeek带来第一轮重估的高点低了17%，与2025年7月第二轮重估启动前基本相当。换而言之，市场认可国内在AI软件端取得进展，但是由于存量内卷、变现焦虑等因素，预期已明显下修。当然，从全球对比来看，软件的变现焦虑并不局限于恒科，而是一个全球现象，北美软件今年以来的回调压力比恒科更大。AI硬件指数AI硬件P/E（右轴）2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,0008006005045403530252052024-2024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究AI软件指数AI软件P/S（右轴）2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006002024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-025.04.54.03.53.02.52.0资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究——PE：AI硬件/费半指数PS：AI软件/标普北美软件指数（右轴）0.80.62024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-2024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-00.30.2资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。恒生科技中强消费属性的板块当前估值隐含的预期可能已经较为悲观。当前恒生科技中强消费属性板块的未来12个月的预期P/E为15.3x，较2025年10月初的20.3x已大幅下修，也已经低于2025年6月中旬新一轮行情启动时的水平，较2025年4月外部事件冲击造成恐慌时的水平还有不足5%的预期下修空间。10月以来的回调中，市场几乎完全将“政策预期”的溢价出清。随着龙头不及预期的财报落地，2月以来的加速下跌中，市场或已初步定价内卷延续以及利润率恶化的风险。但是，盈利预期还没有企稳，对于强消费属性的消费板块，这是更主要的矛盾。强消费属性板块当前的EPS预期已经低于去年9月以及去年12月的两个低点，又一次下台阶，且目前看或尚未完全企稳，从结构上看，消费电子及家电是压力最大的细分方向（主要是龙头个股的拖累汽车和互联网消费已有企稳迹象。个股的盈利预期能否企稳难以评估，下文中我们将通过敏感性分析的方式量化强消费属性板块盈利下修对恒生科技的可能影响。22202024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-2024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02——其他板块（强消费属性）:EPS（右轴）7570656055资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究908070605040302024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02互联网消费:EPS消费电子与家电:EPS（右轴）9085807570656055注：指数EPS=指数收盘价/指数P/E，指数P/E以整体法计算资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。微观层面，基于前文分析，我们从盈利和估值的角度进行敏感性分析，在不考虑地缘变数的前提下，基于我们的假设，恒科指数的企稳区间约为4500点-4850点，中性情形下在4690点左右。需要注意的是，如果结合宏观层面，考虑到近期地缘局势波动对风险资产整体的压力，市场给予的定价可能更加保守。首先，对于AI部分，“DeepSeek”驱动的第一轮重估，对应国内AI大模型的技术突破以及互联网大厂开始大规模上修AICapex计划。2025年6月后的第二轮重估，对应国内与海外AI差距缩小的预期。主升浪出现在2025年9月，对应互联网大厂再度上修AICapex计划，以及全球算力需求确认，算力链业绩兑现的现实。考虑到目前的产业进展，对于AI软件，我们以第二轮重估被消化作为基准情形（目前基本到位，不再做敏感性分析对应软件部分对恒科指数的影响约-0.2%（权重高）。对于AI硬件，我们以2025年9月的主升浪前低点作为本轮调整的下沿假设，进行敏感性测算，中性情形（估值下修5%后企稳）下，对恒生科技的潜在影响为-0.7%。其次，强消费属性的其他的部分，基于前文中的分析，估值端的定价已较为保守，我们认为主要的风险为EPS的进一步下修。将10%作为盈利预期企稳前的下修上限，基于该假设做敏感性分析，中性情形（盈利预期下修5%后企稳）下，对恒生科技的潜在影响为-2.9%。强消费属性的其他板块（EPS强消费属性的其他板块（EPS收缩风险为主）0%-3%-5%-8%-10%AI硬件（P/E收缩风险为主一0%4866479447784762477847624745483348174723465145794635461846354618460245474530-3%470646904674-5%-8%-11%46574801472945864514资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究测算接下来，从三个维度探讨恒生科技企稳和反弹条件——资金仓位、微观变化、宏观环境。资金仓位角度，南向对恒科的低配比例较2025年8月大幅收窄，对软件与传媒、消费电子和家电以及半导体的超配比例高于恒科整体。剔除2024年9月入通的阿里巴巴，南向资金对恒生科技已接近平配。边际上，从2025年8月低点（低配恒生科技3%）至今，南向资金增配恒生科技的斜率较高，。结构上，南向资金目前超配软件与传媒、消费电子与家电以及半导体。“越跌越买”，持仓成本不断降低的南向资金不构成恒生科技企稳的强约束，但是若恒生科技后续出现反弹，南向资金或逐步兑现，可能会制约反弹的弹性。恒生科技其他板块（强消费属性）AI软件AI硬件（右轴）1.8%1.6%1.8%1.6%1.4%1.2%5%4%3%2%1.0%0.8%0%0.6%0.4%0.6%0.4%0.2%0.0%-2%-3%2025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-12-4%2025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-12注：基于当前的恒生科技成份股中南向资金可投资的港股通成份股，剔除2024年9月入通的阿里巴巴资料来源：Wind，华泰研究微观变化角度，消费的关键在于盈利，AI的关键在关注国内大厂的大模型业务进展以及资本开支指引，企稳需要不再恶化，反弹需要积极催化。对于消费，盈利预期不再下修或需要“外卖大战”确认见顶以及新车定价和销量不低于预期。盈利预期开始修复则可能需要消费数据和地产销售数据企稳甚至修复，三月下旬是观察的重要窗口。对于AI软件，企稳条件初步具备，反弹则需要龙头大厂的大模型出现积极进展；对于AI硬件，企稳和反弹需要大厂的资本开支进一步上修确认以及自身扩产提价的落地。时点上，对于两者，3月中下旬的大厂业绩说明会的指引是首先的观测点。宏观环境角度，恒生科技作为离岸市场，汽车等成份板块又有一定的外需敞口，其风险溢价对地缘局势以及中美经贸条件相对敏感。时点上，当前中东地缘局势对市场的影响计价充分后降温和4月初的特朗普访华较为关键。最后从实操择时的角度，我们构建的情绪指数尚未发出加仓信号，但已接近。我们利用港股情绪指数对恒科进行择时，情绪指数跌破30后全仓买入，情绪指数升破50后降至半仓，情绪指数升破70后清仓，情绪指数跌破50后，降至半仓，以此类推，2020年7月以来，择时策略年化收益率及夏普比均显著优于基准，择时效果较好。截至2025年3月5日，港股情绪指数最新读数为58，尚未出发加仓信号。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。T日收盘后决定目标仓位（右轴）基准累计净值基准累计净值0.20.02020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-010.50.0回测指标回测指标港股情绪指数策略恒生科技指数(基准)年化收益率6%-6%年化波动率25%39%夏普比率0.24-0.16最大回撤-35%-74%单日胜率38%48%资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究1)地缘政治风险超预期：港股作为离岸市场，其风险溢价对地缘风险较为敏感，若地缘整治风险超预期，恒科指数可能出现超预期的回调。2)消费与地产数据改善不及预期：恒科指数中，具有消费属性的成份股权重占比较高，因此，我们认为，如果消费与地产的数据改善不及预期，可能造成相关细分板块的EPS预期进一步下修，从而拖累恒科指数的表现。3)AI产业进展不及预期：恒科指数中，AI相关的成份股权重有一定的占比，因此，我们认为，如果AI产业的进展，尤其是恒科中的大厂的大模型进展及资本开支指引不及预期，可能导致相关板块的估值进一步下修，从而拖累恒科指数的表现。4)定量测算基于历史数据与情景假设，可能失效：文中测算仅为基于历史数据和假设的敏感性分析，不构成对指数未来走势的确定性判断，也不构成投资建议，仅供参考。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。分析师声明本人，孙瀚文、李雨婕、何康，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”(华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注