食品饮料行业动态报告：从“价”逻辑看大众品

目录复盘本轮经营周期：供大于求，价、利齐跌 32025年价格或已阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品 8投资建议 12风险提示 13插图目录 14表格目录 14复盘本轮经营周期：供大于求，价、利齐跌需求疲软+产能快速投放，供大于求，大众品价格2021-2025年持续下跌，202214%；2，2020-2025202120202021图1：2017-2022年大众品板块资本开支复合增速 图2：2020年之后餐饮需求疲软14% 大众品板块资本开支（元） yoy（右轴）500

30%

社零餐饮同比增速 较19年CAGR0

40%20%0%-20%

20%10%20112012201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-10%-20%国民证研所 国统局国民券研所图3：复合调味品、饮料、零食价格回落较多 ，各公司公告，国联民生证券研究所（注：均价单位为万元/吨，除仙乐健康单位为元/粒；海天为酱油、颐海为火锅底料、伊利为液体乳、2024年度/2025H1（2024/2025H1））图4：2024-2025年大众品价格普遍下滑 各公司公告，国联民生证券研究所（上图梳理各公司销量、吨价同比增速）（仍有渗透率提升逻辑201520202018-2022CapEx30%20232024本开支大幅下降，但前期扩张产能逐步投产，经历1-2年产能建设周期后，行业25Q1-32322024年回落至8%（2020-2022年均超30%，251在持续抢占份额情况下仅0.825H1/-16（2020-222年CGR超30%2024年毛利率、H1202310%，25Q1-38%+。图5：2018-2022年速冻板块资本开支CAGR超30%， 图6：经历1-2年建设期年后速冻板块盈利下滑2023年后明显降速 速冻食品板块资本开支亿元） yoy（右轴）40 60%3020 0%100

60%40%20%0%-20%-40%

速冻食品板块扣非净利润yoy速冻食品板块扣非净利（右） 8%国民证研所（为SW加食） 国民证研所（为SW加食）图7：2018-2022年速冻企业加大资本开支，2024-2025年扣非归母净利率下滑 ，国联民生证券研究所图8：2018-2022年速冻产能偏紧，后续产能投产、需求走弱，产能利用率下降 各公司公告，国联民生证券研究所1.6年以来受消费需求偏弱影响，传统的C端渠道呈现量平稳、性价比的大包装产品使用增加拉低产品结构。但竞争加剧、均价明显下降。图9：2018-2025年调味品归母净利率 ，国联民生证券研究所（颐海国际为2025H1数据）乳业产业链：需求疲软叠加原奶下行周期，量价齐跌。配（原料奶吨价下降公肉牛：2024（淘汰犊牛和母牛图10：2018-2025年乳业产业链归母净利率 ，国联民生证券研究所（伊利股份、新乳业为2025Q1-3数据）2025逻辑的大众品大众餐饮：需求筑底、价格企稳。2025年4、5月份社零数据餐饮收入同比671211月中国烹饪协会餐饮业现状指数环比下降162025门店数量回归840万规模，大众餐饮需求筑底。价格层面有望触底回升：1）202510CPI11CPI；3）20260.82025120.5-1元；萨莉亚2025年多次对核心菜品调价1-2元。图11：大众餐饮需求阶段性触底 图12：餐饮业现状指数连续16个月低于中性水平餐饮收入：当月同比（%）餐饮收入：较19年同期CAGR（%，右轴）50餐饮收入：较19年同期CAGR（%，右轴）403020102023-32023-52023-32023-52023-72023-92023-112024-22024-42024-62024-82024-102024-122025-032025-052025-072025-092025-11

8 64 20 0

现状指数 门店盈利指数门店销售额指数客流量指数2024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11国统局国门店销售额指数客流量指数2024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11图13：25年10月CPI转正，11月食品CPI转正 图14：当前餐饮消费价格企稳 4 CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比452402023-032023-062023-092023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12-2 30-4 25-6 20

餐饮大盘人均消费（元）-8国统局国民券研所 智数据红大国联生券究数统间截至2025年12月31图15：25年餐饮存量企业数回升（万家） 图16：25年末餐饮门店规模回归840万家 0

注册企业量存量企业存量企业yoy（右轴）注册企业量yoy（右轴）202020212022202320242025

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

10008006004002000

餐饮门店数（万家） yoy（右轴

40%30%20%10%0%-10%-20%19Q119Q219Q319Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4查联生券究（据至2025年12月31） 辰大据国民券研所19Q119Q219Q319Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4时有望跟随服务消费受益：速冻行业竞争2025年已阶段性触底——资本开支减少、小企业转代工、龙头价格战收敛，价、、近年餐饮疲软冲击后行业格局更加优化，安井25Q4起动销或边际加速，预计261-2调味品：2025年价、利触底，且板块本身具备估值稀缺性。结合调味25202520262026PPI2026图17：速冻企业新增逐年放缓（万家） 图18：调味品行业格局出清（万家） 0

当年成立 当年注销20182019202020212022202320242025

调味品存续企业45 存续企业yoy（右轴）新注册企业yoy（右轴301502022 2023 2024

5%0%-5%-10%-15%-20%查联生券究（据至2025年12月31） 中调品会息企查，联生券究所标的 指标24Q124Q2标的 指标24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3备注 25Q4预判毛销差19.10%16.44%13.53%17.77%16.59%13.04%13.90%25Q3盈利能力环安井食品 净利率11.75%9.90%6.96%11.15%10.93%7.03%7.31%比、同均改善 环比明改善毛销差19.56%19.82%17.55%16.39%16.40%17.09%16.46%25Q3盈利能力环比千味央厨 净利率7.44%5.67%4.68%0.40%4.53%3.43%3.64%改善，比未复 环比改善毛销差14.38%11.83%7.08%10.48%13.35%10.01%8.30%25Q3盈利能力同比三全食品改善，环比下降（季环比改善净利率10.19%7.33%4.19%9.83%9.40%7.77%5.76%节影响）立高食品毛销差20.49%20.59%20.83%16.27%19.89%19.58%19.42%25Q3盈利能力环比、同比均略下降，环比略改善净利率8.30%6.65%7.14%5.65%8.20%7.90%7.03%主要源于成本压力，国联民生证券研究所主要源于成本压力乳业产业链：肉牛周期+原奶周期，乳业产业链确定性强。2026上涨，上游牧场淘牛收入增加，推动利润端改善；原奶“价”有望在2026H2开始体现，上游社会牧场持续杀牛、周期持续推进，期待肉牛上涨周期加速杀牛。“价”逻辑有望在20262体现，预计主要源于散奶价格赶（。（抢份额（，即使原奶向上周期对公司产生负贡献，净利率提升趋势不变。投资建议125年已经触底（资本开支减少、小企业转代工、龙头价格战收敛，（2）调味品：25（3）啤酒：结构升级推动价、利提升。2（1202620262开始体现（2中游乳企2026H23的安井食品、开始提价的颐海国际（第三方B底捞经营改善（2026（（B新品迭代维持收入稳健增长（2）风险提示(1）CPI和食品CPI复苏速度不及预期。CPI及食品CPI循环困境，行业盈利分化或进一步加剧。插图目录图1：2017-2022年大众品板块资本开支复合增速14% 3图2：2020年之后餐饮需求疲软 3图3：复合调味品、饮料、零食价格回落较多 3图4：2024-2025年大众品价格普遍下滑 4图5：2018-2022年速冻板块资本开支CAGR超30%，2023年后明显降速 5图6：经历1-2年建设期，2023年后速冻板块盈利下滑 5图7：2018-2022年速冻企业加大资本开支，2024-2025年扣非归母净利率下滑 5图8：2018-2022年速冻产能偏紧，后续产能投产、需求走弱，产能利用率下降 6图9：2018-2025年调味品归母净利率 6图10：2