双利差走阔：曲线陡峭化延续定价逻辑分化

TOC\o"1-2"\h\z\u利差：短端主导，长端放大 5驱动因素：政策锚、增长预期与供需结构 5定价逻辑：1Y与呈稳定负向动态平衡关系 5阶段性偏离：短端主导下的结构性扰动 6利差：主导权向超长端转移，利差重新定价 8利差驱动因素：供需、预期与期限敏感度分化 8核心定价逻辑：超长端正成为利差主导力量 8阶段切换：利率中枢变动的多种组合形态 9展望：曲线陡峭化延续，双利差走阔 利差：宽松主导陡化，或呈走阔态势 利差：供给主导修复，震荡上行 风险提示 12图1利差与1年期国债收益率（BP，%） 5图2 利差与10年期国债收益率（BP，%） 6图3 10年期与1年期国债收益率与利差走势（BP，%） 7图4 利差与10年期国债收益率（BP，%） 9图5 利差与30年期国债收益率（BP，%） 9图6 30年期与10年期国债收益率与利差走势（BP，%） 10表110年期与1年期收益率与利差相关性变化 6表2 10年期与1年期国债收益率与利差关系 7表3 30年期与10年期收益率与利差相关性变化 9表4 30年期与10年期国债收益率与利差关系 10期限利差是债券市场定价的核心基础，也是反映市场对宏观经济走势、政策导向、资金供需及期限预期的重要窗口。10Y-1Y利差、30Y-10Y利差是观察收益率曲线形态变化、把握市场资金定价逻辑的关键指标。10Y-1Y利差聚焦中短端和中长期的期限博弈，其变化反映货币政策与经济周期在收益率曲线中的传导与映射差异；30Y-10Y利差延伸至超长期限维度，反映中长期与超长期在长期预期、供需结构及不确定性上的溢价，二者相互补充构成对利率期限机构多维度观测体系。报告深入分析了10Y-1Y利差、30Y-10Y利差的波动规律，厘清不同利差的核心驱动因素、阶段性特征及趋势变化，为资产配置与风险判断提供结构化参考。利差：短端主导，长端放大驱动因素：政策锚、增长预期与供需结构国债利差反映的是短端政策利率、中长期增长与通胀、及债券供需结构之间的相对变化（1）短端利率对货币政策和资金面更敏感。当市场预期降准降息或资金面维持宽松时，短端利率下行节奏明显快于长端，利差趋于走阔；而在政策收紧或资金（2）（3）上行压力，推动利差走阔；反之，长端利率下行，利差收窄。定价逻辑：1Y与呈稳定负向动态平衡关系短端利率决定利差的核心走向。从短端利率与利差散点分布看，1年期国2022杂乱，但剔除利率中枢迁移因素后，负相关性清晰可见。具体而言，2022-2023年短端1.7%-2.4%之间，与利差相关性分别达-0.9和-0.8，散点分布呈现明显负向趋势；20241.4%-1.9%，负相关性依然稳固；2025年利率中枢进一1%-1.5%，动态平衡关系持续存在，显示短端利率波动几乎主导利差变化节奏。图110Y-1Y利差与1年期国债收益率（BP，%）长端利率对10Y-1Y利差的影响有限且不稳定。2025年，10年期国债收益率与利差出现阶段性正相关，即长端利率上行时利差走阔，下行时利差收窄，但相关性不强且短期性明显。回顾历史，2022-2023年两者几乎无明显关联，2024年甚至呈现负相关：10年期收益率下降时利差走阔，上升时利差收窄。整体来看，长端利率会对利差产生一定扰动，但并非主导因素，10Y-1Y利差仍由短端利率动态调节。图210Y-1Y利差与10年期国债收益率（BP，%）表110年期与1年期收益率与利差相关性变化利差与1年期相关性利差与10年期相关性10年期与1年期收益率相关性2010-0.8422018-0.8712010-0.0412018-0.55320100.57320180.8922011-0.9112019-0.6372011-0.33620190.35820110.69420190.4922012-0.9652020-0.9642012-0.7432020-0.82020120.89320200.9432013-0.6752021-0.2202013-0.28520210.36520130.89920210.8282014-0.4572022-0.92520140.6432022-0.52120140.38820220.8062015-0.8892023-0.79120150.35320230.17820150.11520230.4612016-0.6492024-0.7902016-0.1222024-0.54420160.83520240.9442017-0.8582025-0.5252017-0.55920250.55820170.90620250.413。阶段性偏离：短端主导下的结构性扰动短端利率与利差整体呈现较强负向相关关系，而在利率中枢切换阶段，二者相关性亦存在阶段性变化利差与国债收益率关系的核心特征（）Y收益率主导利差方向。多数情况下，Y收益率决定利差走势，下行时对（2利差与1年期收益率的负相关性存在阶段性背离。2024收益率43BP22BP，二者负相关性背离；20257-9月，1Y收益率在1.4%利差与10Y国债收益率联10Y因此二者相关性较低。图310年期与1年期国债收益率与利差走势（BP，%）表210年期与1年期国债收益率与利差关系走势关系 示例收益率与利差变化收益率趋势主因收益率与利差负向波动 2024年1-9月10Y收益率下行约31BP；1Y收益率下行约68BP；利差提高约37BP。基本面修复偏慢；货币政策降准降息；资金面宽松。收益率与利差同向波动 2024年月10Y收益率下行约44BP；1Y收益率下行约29BP；利差下降约15BP。收益率与利差相关性趋弱 2025年7-9月10Y收益率上行约27BP；1Y收益率下行约7BP；利差提高约34BP。权益走强，压制债市；公募新规压力；供给旺季，推高收益率。。10Y-1Y利差的阶段性波动既受到短端利率的主导影响，也会因长端利率波动、政策预期变化及机构行为而出现暂时偏离。在利率中枢迁移或政策调整阶段，短端与利差的负相关关系可能短期减弱或反转；长端则更多起到放大或调节作用。（1）2024年1-9月：收益率下行与利差走扩，负向波动主导20241-9月，长短端收益率同步下行但节奏分化：1Y68BP，10Y仅下消费承压，价格低位，为降准降息落地提供政策空间，银行间流动性宽松引导收益率曲下行滞后，形成“短快长慢”的分化格局。（2）2024年11-12月：收益率下行与利差收窄，正向波动显现202415BP，短端收益率与利差呈现阶段性正向关系。政策转向与宽松预期强化是收益率下行的核心推手。进一步下行空间有限，呈现“长快慢短”格局。（3）2025年7-9月：收益率分化与利差走扩，相关性趋弱20257-910Y27BP，17BP；长端波动更加剧烈，利差上行34BP；短端利率与利差相关性显著弱化。核心矛盾在于长端受多期推迟约束，震荡运行，最终因长端波动更大推高利差。国债收益率主导（2）阶段性偏离或相关性反转具有暂时性。出现阶段性背离或相关性反转，但持续时间较短。利差：主导权向超长端转移，利差重新定价利差驱动因素：供需、预期与期限敏感度分化利差的“短端主导”逻辑形成显著区超长期与中长期国债的供需结构差异是利差最直接驱动。30Y国债需求端以30Y30Y收益率对更长期的增长和通胀更敏感，利差扩大通常对应市场预期超长期经济修复和通胀中枢抬升；利利差更聚焦长期维度。第三，利差还受政策不确定性及期限敏感度差异影响。30年期，10年期国债对货币政策变化更敏感。利差走阔往往意味着市场要求更高的长期不确定性风险补偿；利差收窄则代表市场对长期政策环境预期更稳定。核心定价逻辑：超长端正成为利差主导力量10年期国债收益率与利差相关性整体偏弱。从散点分布与相关系数看，10年期国债收益率关系并不稳定，整体相关性不强。因超长期利率的100（下行（走阔2022-2025年期国债是收益率与利差相关系数分别为30年期国债收益率与利差正向联动更为稳定。2022-2025年，30年期收益率与利0.62，0.73，0.400.9010年期与利差相关系数。2022-2024年利率中枢相对较高阶段，30年期收益率下行，利差走阔，线性关系更为清晰。2025年长端与超长端利率中枢整体下移，30年期收益率与利差正相关性进一步增强，表明在新的利率中枢水平上，利差波动更多由超长端驱动。整体看，超长端利率主导30Y-10Y利差定价的力量愈发凸显。图430Y-10Y利差与10年期国债收益率（BP，%）图530Y-10Y利差与30年期国债收益率（BP，%）表3 30年期与10年期收益率与利差相关性变化利差与10年期相关性利差与30年期相关性10年期与30年期收益率相关性2010-0.9342018-0.4702010-0.7272018-0.18420100.92420180.9542011-0.5712019-0.2262011-0.03820190.13520110.84220190.9352012-0.8842020-0.4542012-0.2182020-0.16620120.64820200.9542013-0.5122021-0.3042013-0.2232021-0.11220130.95220210.98120140.3302022-0.14820140.43920220.62320140.99320220.6812015-0.75020230.5362015-0.25120230.73020150.82920230.9682016-0.06820240.20620160.55520240.39620160.79220240.98020170.02320250.69220170.37520250.90420170.93520250.934。阶段切换：利率中枢变动的多种组合形态随着0-Y利差的定价重心逐步向超长端倾斜。但在不同宏观经济与政策环境下，长端与超长端利率节奏变化方式仍有差异，利差波动并不简单对应收益率的上行或下行方向，在不同阶段，二者仍会呈现多种组合形态。图630年期与10年期国债收益率与利差走势（BP，%）表430年期与10年期国债收益率与利差关系走势关系 示例 收益率利差化 收益率势主因利差走阔利差收窄利差走阔利差收窄

2024年10月至2025年1月2023年3月至2024年3月2025年6月至2025年9月2022年8月至2023年1月。

10Y30Y5BP。10Y30Y24BP。10Y30Y22BP。10Y30Y21BP。

资产荒压力。基本面修复预期增强。（1）2022年8月-2023年1月：收益率上行，利差收窄收益率上行、利差收窄的核心原因在于中短端利率弹性高于长端。10Y国债收益率受多种因素推动上行，30Y则受机构配置需求托底相对稳健。资金面波动、房地产“三支箭”政策出台及理财赎回潮，叠加制造业景气度连续改善，使得10Y国债抛压更大，收益率上行明显；30Y因长期资金配置需求支撑、远期预期稳定，收益率上行有限，最终导致利差收窄。（2）2023年3月-2024年3月：收益率下行，利差收窄偏Y收益率下行幅度大于。资TL合30Y（3）2024年10月-2025年1月：收益率下行，利差走阔政策预期分化、机构配置需求上行及风险扰动等主要利差走阔。中央经济工作会议定调货币政策由稳健转向适度宽松，10Y国债收益率对政策反应更敏感，下行斜率陡于30Y。受同业存款利率下调、高息资产配置空间缩窄等影响，基金与银行等机构抢跑配置债券，但超长端受供需结构约束降幅有限。叠加央行多次提示长端风险，进一步拉大二者利差。（4）2025年6月-2025年9月：收益率上行，利差走阔风险偏好提升与超长端交易力量减弱共同推动30Y利率更快上行债券的支撑。30Y流动性下降、收益率上行速度快于10Y，利差随之走阔。总体看，30Y-10Y利差的定价重心正在由10年期逐步向30年期转移30年期收益率对利差的解释力明显增强。10年期更多3030年期因风险补偿、机构配置结构及交易力量变化，对利差方向的牵引作用更为直接。阶段性扰动仍会导致组合形态切换，但中期趋势上，超长端正逐步成为利差定价的核心锚点。展望：曲线陡峭化延续，双利差走阔202552BP23%、45%202585%、91%分位数水平。结合前20261Y、利差总体上边际走阔。具体展望如下：利差：宽松主导陡化，或呈走阔态势2026利差可能呈现走阔态势。核心支撑因素来自如下两方面：一是降息预期强化，压降短端利率2026年货币政策继续1月央行结构性降息落地（降息p，直接带动1年期国债收益率快速下行，从降息1.55%27bp运行。2026利差