图南股份深耕航发产业链中小零部件构筑第二成长曲线

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u发业重供，深高合领域 4高合起，中小部业务 4公整经稳不断长 6温金航航燃机求动公产谱系面局 8高合是进材料下广应于机与空天域 8公具核生艺，品系全 9高合需渐航空天燃助力 10根用空动中小部耗属凸显 14深国军航动机业，发求力 14“核，协体系成，发部耗材性显 15利测估值 17盈预测 17相估值 18险示 19图表目录图1.图股发历程 4图2.图股股架（至2025三报） 5图3.2020-2025前度公营及母利情况 6图4.2020-2025H1公营业收情（万） 7图5.2020-2025H1公营业毛率况 7图6.2020-2025三公司利与利情况 7图7.2020-2025三公司间用情况 7图8.高合下应市场额 8图9.高合下主应用域 8图10.空动材构发展 9图11.温金航动机的端件用 9图12.司备温产业工化产式 9图13.2018-2024我高温金量万） 10图14.2020-2025我高温金场模亿） 10图15.温金要于燃轮热部件 11图16.2025全燃机下市份额 12图17.球气机规模测十美） 12图18.雀号复遥一载箭轨功 13图19.球要家数量比 13图20.美国要对比单：） 13图21.太”动机 14图22.明司（410）营收况亿） 15图23.州阳（460）营收况亿） 15图24.发力应联交金额 16图25.扇动各价值占比 16图26.空动生期费拆分 17表1：公司主要产品 5表2：温金要及占情况 8表3：司握种高温金产艺 10表4：2025-2044年全球和中国各类型客机付和价值预测 12表5：发系及战略协应营变情况万） 15表6：分业务盈利预测 18表7：比司值据2026年2月2收计算 18航发产业链重点供应商，深耕高温合金领域199152020（）高温合金起家，拓展中小零部件业务52000500kg200920124）：20155）2020图1.图南股份发展历程南股份招股说明书，国投证券证券研究所2025董事兼经万方生直持司27.62股份万宜生接有司5.22的2021720225图2.图南股份股权架构（截至2025年三季报）南股份三季报，国投证券证券研究所表1：公司主要产品产品大类产品大类代表产品产品图例产品介绍铸造高温合金

母合金

高温合金精密铸件是应用于航空发动机、燃气轮机热端部分的关键部件，包括机匣类大型复杂薄壁结构件、涡轮转动及导向叶片、整体叶盘、导向器、扩压器等。公司是国内少数掌握高温合金近净型熔模精密铸造核心技术的生产企业之一。公司该产品主要用于航空领域。铸造高温合金母合金是用铸造方法成型零件的一类高温合金，具有更高的合金化程度的成分范围，更高的服役温度范围，应用领域更为广阔，可根据需要用于设计、制造出近终型或无余量的具有复杂结构和形状的高温合金铸件。公司该产品主要用于航空领域。棒材 具有较高的抗氧化、腐蚀性能一类高合金。公司生产的变高温合金材主要用于核、燃轮机、石油工领域。变形高合金 管材 公司生产的高温合金材主要应于飞机航空发机燃、滑系统。特种不钢 管

特种不锈钢指在化学成分上含高镍、高铬、高钼的一种高合金不锈钢。与普通不锈钢相比，特种不锈钢具有更加优秀的耐高温或者耐腐蚀性能。公司生产的不锈钢无缝管材主要用于航空发动机的各类导管、输油管线，以及飞机机身的液压管线等部件的制造。棒材棒材公司生产的特种不锈钢棒材主要应用于国防军工、航空、交通运输、船舶制造等高端装备制造及核电等新能源领域。其他合金制品丝材公司其他合金制品主要包含高电阻电热合金、耐蚀合金、精密合金等。主要应用于家电、电子、加热装备等领域。中小零部件结构件、紧固件、密封件、作动筒类零部件产品目前主要应用于航空领域，可拓展应用至燃机、高铁、船舶、石化等领域高端装备的制造。南股份招股说明书，国投证券证券研究所公司整体经营稳健，不断成长公司长速经稳2024公实现收12.58元同比-9.16现归净润2.67元同比-19.17，自2020起，CAGR别达23.18和25.08。2020-2023，受2024图南部件“航空用中小零部件自动化加工产线建设项目”已建成投产，形成年产各类航空用中50（）“1,000”20258.59母利润1.23亿比-52.21期间司公处产爬坡产图3.2020-2025年前三季度公司营收及归母净利润情况140012001000800600400200

营业收入（百万元） 归母净利润（百万元）营业收入YOY（右轴） 归母净利润YOY（右轴

60.0040.0020.000.00-20.00-40.0002020 2021 2022 2023 2024 国投证券证券研究所

-60.00专注高温合金主业，铸造高温合金保持高毛利率。2024年公司铸造高温合金业务实现营收4.16元占营务入33.11同去下了33.28高合业务现收5.22元占营务入41.49同去增了18.4；他金实现收1.64亿元占营务入13.07同去下了10.14特不钢现收0.66元，占主业入比去下了22.01利率面年形温合造高温金种锈利率实了幅长分别到26.16中2025H1图4.2020-2025H1公司主营业务收入情况（百万） 图5.2020-2025H1公司主营业务毛利率情况16001400120010008004002000

变形高温合金铸造高温合金其他合金制特种不锈钢 中小零部件 其他业务2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

70.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

变形高温合金 铸造高温合金 其他合金制特种不锈钢 其他业务2020 2021 2022 2023 2024 2025H1国投券证研究所 国投券证研究所盈利看年司利率33.93比净率同比2020-2025有所回升达到4.4720、215图6.2020-2025前三季度公司毛利率与净利率情况 图7.2020-2025前三季度公司期间费用率情况40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00

毛利率 净利率2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-3

7.006.005.004.003.002.001.00-1.00

销售费用率 管理费用率20202021202220232024 2025Q1-3财务费用率 研发费用率20202021202220232024 2025Q1-3国投券证研究所 国投券证研究所高温合金：航空航天与燃机需求拉动，公司产品谱系全面布局高温合金是先进金属材料，下游广泛应用于两机与航空航天领域600℃表2：高温合金主要分类及占比情况分类依据高温合金名称主要用途与特征（14）制作航空发动机和工业燃气轮机上的涡轮盘，也可以用来制作导向叶片、涡轮叶片、燃烧室等。主要成分（80）制造航空喷气发动机、各种工业燃气轮机最热端部件：涡轮叶片、燃烧室、涡轮盘等。钴基高温合金（6）制作工业燃气轮机、舰船燃气轮机的导向叶片等。（20）制造航空发动机中的涡轮叶片、导向叶片、机匣等。制备工艺（70）制造航空发动机、燃烧室、机匣、叶片等。（10）制作航空发动机中的高低压涡轮盘、压气机盘、涡轮挡环等。固溶强化高温合金用于制作燃烧室中的火焰筒材料等。强化类型用于制作涡轮叶片和导向叶片等材料。氧化物弥散强化高温合金瞻产业研究院，国投证券证券研究所公司主营镍基高温金使用量最大的高温金类镍高合金含量常为30-70图8.高温合金下游应用场额 图9.高温合金下游主要用域3371020航空航天 电力 机械 工业 汽车 石油石化 其他337102055情报，国证证券研所 股份股说书国投证证券究所40-60。够提高10水平。图10.航空发动机材料结发展 图11.高温合金在航空发机的热端部件应用股份股说书国投证证券究所 高温金的究展及发趋势国投券证研所公司具备核心生产工艺，产品谱系齐全（（（零部件）产品。（1,000mm2mm图12.公司具备高温合金产业链工业化生产模式南股份招股说明书，国投证券证券研究所K4648K424K4169K403GH080G416（IN1G213（A8GH6250表3：公司掌握多种核心高温合金生产工艺核心技术 技术特点 产品应用核心技术 技术特点 产品应用超纯净温合熔炼术 成功提材料纯净，制备出S、O含量小于10ppm温合金，使其具有更好的性能稳定性与使用寿命，适应更高要求的航空发动机、燃气轮机制造。针对合金铸锭，开发了高温扩散退火技术、梯度变温锻造技

铸造高温合金、大型薄壁铸件等Nimonic80A均质化、组织均匀的棒材、组织均匀性控制技术近净型熔模精密铸造技术技术

术、多火次大变形量锻造工艺，成功形成了系列均值化、组织均匀性控制的变形高温合金制造技术。掌握大型复杂薄壁高温合金结构件熔模精密铸造技术，生产铸件具备尺寸精度高、加工余量小、壁厚薄等优势，克服了离心铸造技术引发的材料性能不稳定的缺点。参照航空工业管材使用性能需求，自主研发了全流程制管工艺技术集成，包括高效热加工成形、真空及高纯氢气氛无氧化热处理、自动化快速无损探伤等技术。针对下游客户的不同需求，对各规格丝材产品进行改进，减小铸锭中的夹杂物尺寸，提高丝材表面质量和成品率，成功建立了国际先进的精品丝材生产线。

Inconel690Inconel600在国内率先实现直径大于1,000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产成功生产外径壁厚尺寸精度可控制在±0.03mm以内，内外表面粗糙度（Ra）小于等于0.4μm的无缝管材产品范围覆盖Φ0.2-15mm的高温合金、精密合金、焊丝材料等股说明书，公司官网，国投证券证券研究所高温合金需求渐起：航空航天与燃机助力目前我高温金2024产量5.7万吨较2018年2.2扩了159.09从规模，据2025856CAGR约为29.95预到2030年国温金场模将到3172亿。图13.2018-2024年我国高温合金产量（万吨） 图14.2020-2025年我国高温合金市场规模（亿元）65432102018 2019 2020 2021 2022 2023E

9008007006005004003002001000

2020 2021 2022 2023 2024 2025情报，国证证券研所 产业究院国证券证研究所1500℃图15.高温合金主要应用于燃气轮机热端部件南股份招股说明书，国投证券证券研究所AIDCAI（AIDC）AIDCgrandviewresearchAIDC轮机场模达611.3亿元较2025年302.4亿元长102.15温合作燃图16.2025年全球燃气轮下市场份额 图17.全球燃气轮机市场模测（十亿美元）电力与公用事业 其他工业

70.0060.0050.0040.0030.0020.00

燃气轮机市场规模 yoy（右轴

7.607.407.207.006.806.606.406.206.000.00

20252026202720282029203020312032203320342035

5.80randviewresearch，国投券证研究所 recedenceresearch，国投券证研究所206.6报205-24，204年球空全复，客量过019年值0.长来2023年复苏20243170120445038520451726.93表4：2025-2044年全球和中国各类型客机交付量和价值预测市场价值（亿美元）市场价值（亿美元）新机交付量（架）市场价值（亿美元）新机交付量（架）型号客机种类中国全球涡扇支线客机

小型 10 3 0中型 652 312 0大型 3037 1573 783小型 3601 3382 260中型 15937 18705 5038大型 14155 19171 1952小型 5597 16933 1154中型 1388 5388 477大型 795 3854 72

40087705620总计 所有机型 45172 69321 9856 14790OMAC，Cirium，IHS，国投证券证券研究所SpaceX图18.朱雀三号重复使用遥一运载火箭入轨成功箭航天官网，国投证券证券研究所WorldAirForces2025，3393043图19.全球主要国家军机量比 图20.中美两国主要机型比单位：架）2500020000150001000050000

全球主要国家军机数量（架） 占比（右轴）454035302520151050

600050003000200010000

中国 美国orldairforces2025，投证证券究所 orldairforces2025，投证证券究所40-60——AIDC双碳”扎根军用航空发动机，中小零部件耗材属性凸显深耕国内军用航空发动机产业链，军发需求助力、B与多款重点型号航空发动机的材料与关键部件配套科研及生产任务，凭借可靠的产品质量，B“”5080-10、歼-1520图21.“太行”发动机发集团官网，国投证券证券研究所军发产能上行，航发动力下属主机厂相关收入稳定增长。2024（+4.02）23；2024年贵州黎阳（460）49.39亿比+289“十五期营保定增225H1营同增长6.62024图22.黎明公司（410）营收情况（亿元） 图23.贵州黎阳（460）营收情况（亿元）300200150100500

航空发动机及衍生产品（亿元） yoy35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002020 2021 2022 2023 2024

航空发动机及衍生产品（亿元） yoy60 50.0050 40.0040 35.0030.0030 25.0020.0020 15.0010 10.005.000 2020 2021 2022 2023 2024动力报，投券证券究所 动力报，投券证券究所“小核心，大协作”体系已成熟，航发零部件耗材属性凸显20232024表5：航发体系内及对应战略外协供应商营收变化情况（万元）上市公司披露口径202020212022202320242025H1黎航部件26,622.6633,027.8851,106.3258,952.4848,638.0712,633.12航发动力yoy黎阳国际17,540.1724.0620,994.8254.7431,095.9815.3535,871.94-17.5052,528.86-19.4728,348.44yoy19.7048.1115.3646.43-1.96钢研纳克沈阳纳克325.921990.362320.42yoy510.69图南股份子公司yoy293.322,565.53774.655,475.23113.413,387.9118.39华秦科技沈阳华秦1281.727167.277162.86航亚科技

yoy 201.47贵州航亚 2052.13 1872.97 4169.74 3054.17yoy 81.54国投证券证券研究所主机厂端，航发动力前五大供应商采购额中关联交易金额占比从2023年开始出现明显下降，2024（图24.航发动力供应商关交金额 图25.涡扇发动机各部分值占比前五大供应商采购额关联交易金额(亿元）占年度采购总额比重90807060504030201002019 2020 2021 2022 2023

302520151050

叶片 转动件及附件 燃烧室 控制系统 其他28283518910动力报，投券证券究所 发动结构计析，国证券券研所501,000244:5202517.505.5520255.3020262027图26.航空发动机生命周期费用拆分瞻产业研究院，国投证券证券研究所盈利预测与估值盈利预测2025-2027年分别实现营收13.41/22.63/29.181.59/4.02/5.242025-20273.34/3.80/4.44252025-2027年造温金业毛率为37/49。气轮机及石油化工板块的研发销售。我们预计2025-2027年变形高温合金业务营收5.32/5.76/8.402025-2027合毛率为24。2025-20270.70/0.87/1.22025-2027特不钢毛率为39/43.5/44。此我们预计2025-2027年其他合金制品营收2.00/2.09/2.93亿元，毛利率分别为11/13.5。中小零部件：202517.502025-20271.04/9.10/11.22025-2027年利分为9/18。表6：分业务盈利预测202320242025E2026E2027E铸造高温合金（亿元）6.244.163.343.804.44Yoy（）31.39-33.34-19.6213.6416.84铸造高温合金毛利率（）4649374949变形高温合金（亿元）4.415.225.325.768.40Yoy（）38.1018.4345.83变形高温合金毛利率（）2526242729特种不锈钢（亿元）0.840.660.700.871.20Yoy（）-6.91-21.8724.2937.93特种不锈钢毛利率（）4143394444中小零部件（亿元）1.049.1011.20Yoy（）775.0023.08中小零部件毛利率（）14.0018.00营业总收入（亿元）13.8512.5713.4022.6229.17Yoy（）34.11-9.2168.7828.93整体毛利率（）34.3333.9326.2725.4727.33国投证券证券研究所相对估值图南股份是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）2026222645PE45.9-A表7：可比公司估值，根据2026年2月2日收盘价计算代码可比公司总市值（亿元）归母净利润（百万元）PE（倍）2024A2025E 2026E2027E2024A2025E2026E688281.SH华秦科技256.79413.92421.53558.72721.6543.7960.9245.96688122.SH西部超导531.63800.791,034.981,239.771,472.9334.7451.3742.89688563.SH航材股份310.50581.04600.88715.80847.6343.2551.6743.38均值366.31598.58685.80838.101014.0740.5954.6544.08300855.SZ图南股份140.85267.0158.6401.9524.452.888.835.0可比司盈预测来于 一预期国证券证研究所风险提示财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E营业收入1,3851,2581,3412,2632,918成长性减:营业成本9098319891,6872,121营业收入增长率34.1-9.26.668.828.9营业税费88111418营业利润增长率33.2-19.4-39.7142.432.0销售费用1010111418净利润增长率29.6-19.2-40.6153.330.5管理费用4542744573EBITDA增长率45.8-11.0-32.5103.427.7研发费用56638068117EBIT增长率43.9-19.1-38.7142.532.0财务费用00000NOPLAT增长率29.8-19.1-40.7153.730.6加:资产/信用减值损失2-5-3-2-3投资资本增长率72.88.2-18.479.6-21.5公允价值变动收益8-77310净资产增长率22.96.45.613.015.1投资和汇兑收益14143营业利润375302182442583利润率加:营业外净收支00000毛利率34.333.926.325.527.3利润总额375302182442583营业利润率27.124.013.619.520.0减:所得税4535244058净利润率23.921.211.817.818.0净利润330267159402524EBITDA/营业收入30.229.618.722.522.3EBIT/营业收入26.523.613.619.520.0资产负债表运营效率（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E固定资产周转天数13520519910775货币资金218313553181629流动营业资本周转天数138196160166171交易性金融资产0071020流动资产周转天数298338340290284应收帐款5515644294160应收帐款周转天数2430272728应收票据23720566496285存货周转天数111144142144146预付帐款12346总资产周转天数530647628452400存货4625415191,2931,077投资资本周转天数310451399297264其他流动资供出售金融资产00000投资回报率持有至到期投资00000ROE18.113.77.717.319.6长期股权投资00000ROA15.111.46.812.016.7投资性房地产00000ROIC37.717.79.730.121.9固定资产657774707641574费用率在建工程168121121121121销售费用率0.70.80.80.60.6无形资产7270686664管理费用率3.33.35.52.02.5其他非流动资产178119160151143研发费用率4.05.06.03.04.0资产总额2,1892,3352,3403,3453,148财务费用率0.00.00.00.00.0短期债务0001350四费/营业收入8.09.012.35.67.1应付帐款12313267326198偿债能力应付票据8264121198193资产负债率16.516.712.230.615.2其他流动负债3239554246负债权益比19.720.113.944.217.9