白酒行业市场分析

白酒行业市场分析

一、供给端：未来十年白酒行业CR5有望提升至70%+

（-）未来十年白酒行业CR5有望提升至70%+

白酒行业集中度在第1个十年（03・12年）较为分散，CR5维持在

14-20%,第2个十年（13-22年）走向集中，CR5从20%提升至43%。

白酒龙头较中小酒企的品牌和渠道优势大：在行业未来需求增速降档

后有望持续抢占中小酒企份额，白酒行业竞争格局有望走向高度集中。

参考国内和海外食品饮料行业终局CR5大多在70-90%左右，预计

未来十年白酒行业CR5有望提升至70%以上。相比于第1个十年的

普涨牛市和第2个十年高端和次高端白酒的结构性牛市，未来十年白

酒行业需求端增速降档、供给端走向高度集中，预计前五龙头的业绩

和股价表现将优于其他公司。

复盘和展望白酒行业竞争格局：

（1）第1个十年（03-12年）行业需求快速增长，白酒品牌泛滥，

无论是茅五泸等龙头还是中小酒厂均受益于行业的快速增长，导致行

业集中度呈下降趋势。09-12年“四万亿”投资拉动白酒需求，龙头收

入率先回暖，导致行业集中度开始提升。白酒行业CR5在03年至

09年从21.2%持续下降至14.2%,09年至12年从14.2%提升至

19.9%o

（2）第2个十年（13-22年）行业供给端呈集中趋势，13-14年行

业调整期，白酒公司高端产品需求大幅萎缩，导致行业集中度持续下

降。15年后白酒行业需求复苏后，受益于居民消费升级龙头收入增

长远快于行业水平，龙头市占率加速提升。白酒行业CR5在13年至

14年从17.4%小幅下降至14.8%,14年至22年从14.8%加速提升

至42.7%o

(3)未来十年白酒行业CR5有望提升至70%以上。①我国啤酒、

乳制品两大成熟行业以及海外食品饮料成熟行业，在经历需求增速放

缓后，龙头凭借强品牌力和渠道力持续抢占中小企业份额，竞争格局

均走向高度集中、形成寡头垄断或垄断竞争格局。②参考国内和海外

食品饮料行业终局CR5大多在70-90%左右，预计未来十年白酒行

业CR5有望提升至70%以上。白酒龙头较中小酒企的品牌和渠道优

势大，在未来行业需求增速放缓后有望持续抢占市场份额。

参考国内竞争格局，啤酒、乳制品行业在经历需求增速放缓后，竞争

格局均走向高度集中，CR5达到70%左右。①啤酒行业：01・13年

我国啤酒行业处于成长期，行业量价齐升。啤酒行业01・13年收入复

合增长10.41%,其中产量复合增长6.70%,均价复合增长3.48%。

竞争格局走向集中，销量CR5从01年的20%提升至13年的70.3%o

13-22年啤酒行业走向成熟期，行业产量下滑但龙头提价带来均价提

升，行业销量CR5进一步提升至22年的75.4%,形成华润、青岛、

百威、燕京和嘉士伯啤酒五大龙头的寡头竞争格局。②乳制品行业:

我国乳制品行业在2014年以前仍处于成长期，根据彭博，08-14年

收入复合增长15.9%,彼时大多乳企均受益于行业的快速增长，导致

行业集中度上升缓慢。自15年以后乳制品行业增速趋缓，14・22年

收入复合增长4.32%,竞争加剧后伊利、蒙牛、光明等龙头市占率稳

步提升，21年CR2/CR5分别提升至54.7%/69.6%,形成伊利和蒙

牛的双寡头垄断格局。细分品类来看，常温奶行业集中度更高，双寡

头竞争优势更明显。根据尼尔森，20年常温奶CR2高达66.6%。

图4:我国啤酒行业：垄断竞争格局，22年销量CR5

达75.4%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO

O4CNCXICMCNCNCNCNCNCNOsJCNCXICXIC^CMCXJCNCNCXICNCM

中国啤酒销量CR5

参考海外竞争格局，食品饮料龙头品牌垄断形成的护城河深厚，行业

终局CR5大多在70・90%左右

(1)美国：①高端烈酒行业:90年代以来美国烈酒高端化进程持续，

高端烈酒龙头品牌力强、具备提价能力，受益消费升级市占率稳步提

升。美国烈酒里单位价格更高且近年来价格增长贡献更明显的细分品

类为威士忌、龙舌兰、白兰地，而朗姆、伏特加相对低端。根据彭博，

22年美国威士忌、龙舌兰、白兰地、朗姆行.亚CR5分别达66%、

65%、72%、66%,帝亚吉欧、三得利等龙头优势明显。②啤酒行业:

根据彭博，我国啤酒行业经历了1952-1980年成长期的价格战后，

竞争格局从分散走向集中，1980年CR5达74.47%；1980-1994年

竞争趋缓、龙头提价；2000年后进一步并购整合，进入百威英博和

摩森康盛的双寡头垄断格局，20年CR5达86.2%。③巧克力行'也:

根据彭博，美国巧克力行业经历1900—1940年行业成长期后需求平

稳增长，1940年后行业集中度不断提升，17年美国巧克力CR5高

达78.8%,形成了以好时和玛氏为首的寡头垄断格局。④饮料行业:

受益1920-1930年美国禁酒运动而崛起，1930-1990年行业集中度

不断提升。根据《饮料世界》和《可口可乐帝国》，可口可乐和百事

可乐在美国软饮料市场份额合计从1950年的57%提升至1995年的

74%o⑤烟草行业：美国烟草行业在19世纪前集中度分散，1910

年五家主要卷烟制造商联合成立了美国烟草公司控制90%市场份额,

反托拉斯法案的出台导致其在1911年解散。1954年之后菲利普・莫

里斯公司和雷诺烟草形成了双寡头垄断格局。根据彭博，1980s后烟

草龙头通过并购提升市占率，08年后行业CR5始终处于90%以上。

（2）日本：①啤酒行业：1906年大阪啤酒（朝日啤酒前身）、日本

啤酒（惠比寿啤酒前身）、札幌啤酒（札幌啤酒前身）合并成立大日

本麦酒株式会社，总共占据70%左右份额，1949年因战后反垄断法

被分拆为日木麦酒（现札幌控股）和朝日麦酒（现朝日集团控股）。

日本啤酒行业在进入快速发展期之前就基本形成了麒麟、札幌、朝口

三大集团鼎力的竞争格局，行业CR4自1953年以来一直维持在95%

以上。②酱油行业：70年代后行业逐渐成熟，龟甲万品牌壁垒深厚，

推出的升级产品销售情况良好带动市占率秃升。根据彭博，

2006-2016年龟甲万在日本酱油市场的份额从30.9%上升至33.2%,

16年日本酱油行业CR5高达59%。③速冻行业:90年代后日本餐

饮行业增长停滞导致B端速冻食品遇到瓶颈，中小工厂倒闭。根据

日本速冻食品协会，日本速冻行业集中度迅速提升，2019年

CR3/CR5达到63.45%/91.40%,相比1977年提高了13.59/26.51pct。

④复调行业：好侍食品以咖喔起家，味之素以味精起家，在复合调味

料兴起前，两家企业均已是细分领域的龙头企业。在1980s调味品

复合化趋势下，两家公司以强产品力和渠道力快速占有市场。根据好

侍、味之素、丘比、龟甲万官网数据，16年日本复合调味料行业CR4

高达67.72%o

困16:日本速冻行业：垄断竞争格局，19年CR5达

91.40%

8.60%

15.15%

■日冷■九羽日朗,TableMark■日本水产味之素■其他

2022年白酒行业前五龙头依次为茅台、五粮液、洋河、汾酒、老窖，

未来有望受益行业集中度提升。

（1）第1个十年（03-12年）：2000年后白酒开展从量消费税，各

名酒企业纷纷调整产品结构发力高端市场——水井坊、老窖、汾酒、

舍得及地方性小企业推出大量高价酒产品，导致五粮液市占率持续下

降，茅台品牌势能不断累积、市占率持续提升,，老窖市占率基本平稳。

此外，03-09年主要次高端品牌相继诞生，剑南春、郎酒相继成为次

高端龙头，09-11年次高端行业快速扩容、竞争加剧，洋河凭借强渠

道控制力和品牌营销快速布局全国，进入前五梯队，而水井和舍得逐

渐掉队。根据wind,白酒行业上市公司里，03年前五龙头依次为五

粮液、茅台、老窖、水井坊、舍得，在行业市占率分别为11.6%、4.4%、

2.2%、1.7%、1.4%。至12年前五龙头依次为五粮液、茅台、洋河、

老窖、汾酒,在行业市占率分别为6.1%、5.9%、3.9%、2.6%、1.5%。

（2）第2个十年（13-22年）：13-14年行业调整期，高端和次高

端白酒需求大幅萎缩，大部分公司收入下滑。茅台凭借高端品牌地位

仍维持增长，夺得行业老大位置。洋河渠道精耕细作，其收入下滑较

小、市占率维持平稳，五粮液、老窖、汾酒市占率下降。15年以后

茅台通过圈层营销的方式加强了品牌地位：市占率持续提升，与五粮

液老窖地位拉开差距。17年以后汾酒开启了全方位的国企改革，改

革效果显著，高端价位推出青花复兴版，技汾为前锋布局全国化，

17・22年市占率持续提升、22年市占率超过老窖。22年白酒行业前

五龙头依次为茅台、五粮液、洋河、汾酒、老窖，在行业市占率分别

为19.2%、11.2%、4.5%、4.0%、3.8%O

（-）白酒行业产量下降的实质是中小酒企出清，23年白酒产量加

速下跌有望推动行业CR5提升

白酒行业产量下降的实质是中小酒企出清，23年白酒产量加速下跌

有望推动行业CR5提升。根据国家统计局，从白酒产量角度分析供

给端：（1）第1个十年（03-12年）白酒行业产量复合增速14.86%：

宏观经济进入高速发展阶段，白酒需求快速增长，推动白酒产量持续

增长。（2）第2个十年个3・22年）白酒产量复合增速648%：12・15

年行业需求大幅萎缩，对应白酒产量增速持续下降，17年后转为负

增长。分析白酒行业产量下降原因，我们发现白酒行业产量下降的实

质是中小酒企出清：一方面，根据wind,白酒上市公司总产量从2016

年的133.66万千升提升至2022年的169.93万千升，CAGR达4.01%

且在近三年趋于稳定；另一方面，根据国家统计局，规上白酒企业数

量从17年最高1593家下降至22年963家，且亏损企业持续增加。

此外分省份看，白酒产量下滑较多的省份往往缺少本地强势龙头企业,

包括山东、河南、黑龙江等。（3）未来十年（23-32年）：白酒行

业产量下降的实质是中小酒企出清。根据国家统计局，23年1-6月

白酒行业产量同比.14.8%,呈现加速下跌趋势，中小酒企出清有望

推动行业CR5提升。

二、需求端：预计未来十年白酒上市公司收入复合增速10T4%

（-）预计23・32年白酒上市公司收入复合增速10・14%左右

白酒需求与宏观经济紧密相关，预计23-32年白酒上市公司收入复合

增速1CM4%左右。（1）03-12年GDP复合增长15.76%,对应白

酒上市公司收入复合增速24.86%,经济快速发展带来了白酒需求繁

荣。（2）13-22年GDP复合增长8.92%,对应白酒上市公司收入复

合增速13.94%,经济增速降档对应白酒收入增速下降。（3）根据

广发宏观《走出谷底：2023年宏观环境展望》，二十大报告重申2035

年远景目标“需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达

国家人均国内生产总值在2万美元以上”，则对应实际GDP在

2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%,预计23-32

年GDP复合增长5%左右。对比白酒上市公司收入与GDP的单季度

同比增速，白酒需求与宏观经济紧密相关，参考03-12年以及13-22

年白酒上市公司收入复合增速高于实际GDP复合增速约5-9pct,预

计未来十年白酒上市公司收入复合增速仍高于GDP复合增速，在

10-14%。

（二）从消费结构看，未来白酒需求增长主要受益于居民消费升级

从消费结构看，未来白酒需求增长主要受益于居民消费升级。根据中

国酒业协会和糖酒快讯，白酒的政务、商务、个人消费的占比已从

11年的40%、42%、18%,转变为17年的5%、30%、65%,个人

消费占比持续提升。从高端白酒看，个人消费在高端白酒消费占比从

12年的5%提升至20年的38%。（1）个人消费：受益居民消费升

级，未来个人消费是白酒行业需求的主要增长来源。根据wind,城

镇居民人均可支配收入13-22年复合增速6.93%,居民收入提升推动

消费持续升级，将支撑白酒个人消费。（2）商务消费：白酒常作为

商务活动用酒，过去与基建、地产等投资活动关系密切。未来随着房

地产向“新发展模武'逐步过渡，“现代化产业体系”等政策推出，白酒

商务消费场景有望增加。（3）政务消费：占比很小，基本不贡献增

长。12年起政府禁止公款购买高端酒，导致公务接待费持续下降，

至20・22年逐渐稳定。根据wind,20-22年我国中央本级三公经费

中的公务接待费稳定在2-3亿元左右。

图24：白酒消费结构变化

100%

80%

60%

40%

20%

0%

20112017

■政务消费商务消费■个人消费

三、供给集中叠加消费升级，2023-2026年有望迎来第五轮白酒牛市

（-）白酒行业经历四轮牛市，推动力从需求端走向供给端

白酒行业经历四轮牛市，推动力从需求端逐渐走向供给端。复盘股价

表现，从2003年至今白酒板块共经历四轮完整牛市，分别为04年

初・07年12月、09年初・12年10月、14年初・18年6月、19年初

-21年7月。前两轮牛市对应前文供需结构分析的第1个十年（03・12

年），需求端高速增长，供给端行业集中度较为分散。第三和第四轮

牛市对应第2个十年（13-22年），仍以需求推动为主，供给端行业

集中度开始逐渐提升，带来高端和次高端白酒的结构性牛市。

（二）复盘前四轮牛市，白酒业绩的增长主要由需求端驱动

复盘过去四轮白酒牛市，白酒业绩的高增长均主要由需求端所驱动。

（1）第一轮白酒牛市：中国加入WTO后宏观经济腾飞，第一轮白

酒牛市开启。2001年中国加入WTO,正式融入全球贸易体系之中，

人口红利充分释放，宏观经济进入高速发展阶段。04-07年GDP和

货币供应量M2均实现高速增长。固定资产投资、外贸、房地产、股

市均进入了上升期，04-07年进出口金额和固定资产投资增速均提升

至20%+。04-07年白酒板块迎来收入利润快速增长+板块估值持续

抬升的“戴维斯双击”，第一轮白酒牛市开启，期间白酒指数持续上涨,

贵州茅台、泸州老窖股价领涨板块。

（2）第二轮白酒牛市：“四万亿”投资拉动白酒需求，第二轮白酒牛

市开启。08年底“四万亿”政策推出，09年固定资产投资额同比增长

31%,增速环比提升了5个百分点。固定资产投资的高增长带来了白

酒消费需求的繁荣，直接体现在高端酒价格和酒企报表增速上：五粮

液、茅台批价分别于09年2月、3月起恢复上行趋势，白酒行出收

入利润增速也于09Q1转正，白酒板块基本面表现明显恢复。

09Q1-Q2实际GDP增速触底反弹，且M2增速维持高位，宏观经济

增速恢复和货币政策持续宽松为板块估值上移创造了条件。09年白

酒板块迎来收入利润增速恢复+估值上行的“戴维斯双击”，第二轮白

酒牛市开启，期间白酒指数持续上涨。本轮牛市中茅台批价从09年

初的540元左右上涨至12年初的1900元左右，上涨2.5倍，地产

酒和次高端白酒的成长空间被充分打开。09-12年地产酒和次高端基

本面表现最为亮眼，地产酒中金种子、古井贡酒，次高端中酒鬼酒、

山西汾酒股价领涨板块。

图37:12・15年人均名义GDP持续增长

20%

18%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

■人均名义GDP（元）—人均名义GDP增速（右）

（3）第三轮白酒牛市：民间消费崛起支撑高端、次高端白酒需求，

第三轮白酒牛市开启。12年三公消费禁令影响白酒消费需求，高端、

次高端白酒价格大幅下跌，但国民收入在12-15年间持续增长，民间

消费（包括商务和个人）逐渐崛起支撑高端、次高端白酒需求。15

年居民收入与茅五价格之比达历史高位。在民间消费的驱动下，白酒

行'也开始结构性复苏，作为行业景气度风向标的高端酒批价自16Q2

起步入上行通道，高端酒批价的快速上涨也重新打开了次高端白酒的

成长空间，次高端逐渐成为民间消费升级的主流价位带，16年起次

高端销售规模（出厂口径）重回30%以上的高速增长通道。继14-15

年货币政策持续宽松+外资等增量资金入市推动白酒板块估值修复后,

白酒板块于16年迎来基本面明显恢复+估值上行的戴维斯双击，第

三轮白酒牛市开启。期间白酒指数持续上涨，茅台、五粮液、水井坊

股价领涨板块。

（4）第四轮白酒牛市：政策转向带来经济恢复，消费升级驱动第四

轮白酒牛市。18H2宏观政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”，同时政府推出

了一系列的减税降费措施,2018年全年降税减费规模约为1.3万亿。

转向后的宏观政策于19年初逐步生效，带来企业信心恢复和消费预

期好转。作为白酒行'也景气度风向标的高端酒批价也于19年初重回

上行通道，标示着白酒需求的恢复和消费升级趋势的延续，第四轮白

酒牛市开启，期间申万白酒指数持续上涨，次高端舍得酒业、山西汾

酒、酒鬼酒，高端五粮液、泸州老窖股价领涨板块。

（三）宏观增速降档，供给端集中成为第五轮白酒牛市的主要驱动力

我国中长期宏观经济增速降档，白酒需求端中长期驱动力相对减弱。

根据广发宏观组2022年12月1日发布的报告《走出谷底：2023年

宏观环境展望》，国家二十大报告重申2035年远景目标，需要达到

国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人均国内生产总值

在2万美元以上。按照这一标准，参照过去十年高收入国家人均GDP

年均复合增长率，则2035年达到中等发达国家门槛至少需要2.3万

美元左右，这一数字大致对应较2020年前后翻番。要实现翻一番，

则2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%。我国13-22

年GDP复合增速为8.92%,对比来看我国远景目标的底线增速要低

于过去十年的实际增速。需求端来看，白酒与宏观经济的相关度较高,

过去四轮的白酒牛市也主要由需求端所驱动，尤其是第一以及第二轮

牛市。考虑到我国中长期宏观经济增速可能降档，因此我们认为未来

需求端对白酒业绩的驱动力可能相较之前会有所减弱。

短期来看，白酒需求有望随着国家政策的推动迎来边际改善。近期地

产政策频出有望推动地产数据逐步企稳回升，例如城中村改造规划、

认房不认贷、限制再融资新规不包含地产上市企业、降低首套住房和

二套住房最低首付比例、调整存量首套房贷利率等。从最新的地产数

据来看一，22年11月以来商品房销售额同匕增速和房地产开发投资完

成额同比增速处于底部区域。从经济指标来看，23年二季度GDP同

比提升6.3%,环比22年四季度、23年一季度持续改善。短期来看

预计白酒需求有望随着政策的不断推出而迎来边际改善。

未来十年白酒行业CR5有望提升至70%+,受益集中度提升白酒龙

头有望实现超越行业的高增长。上文我们提到，白酒行业集中度在第

1个十年（03・12年）较为分散，CR5维持在14-20%,第2个十年

（13-22年）走向集中，CR5从20%提升至43%。白酒龙头较中小

酒企的品牌和渠道优势大，在行业需求增速降档后有望持续抢占中小

酒企份额，白酒行业竞争格局有望走向高度集中。参考国内和海外食

品饮料行业终局CR5大多在70-90%左右，预计未来十年白酒行业

CR5有望提升至70%以上。因此，我们认为未来白酒行业除了总需

求的扩张外，市占率前五的龙头酒企仍有进一步抢夺其他竞争对手份

额的空间，从而使得其自身实现超越行业平均的高增长，而供给端加

速集中也有望成为第五轮白酒牛市的主要驱动力量。

四、投资分析

1.贵州茅台：强品牌力铸就宽广护城河，十四五期间有望量价齐升

独占超高端价格带，茅台批价有望率先企稳恢复。超高端白酒核心消

费者为高净值人群，根据瑞士信贷数据，2026年中国高净值人群数

量有望增长到1220万人，2021-2026年CAGR为15%。我们认为

未来5年高净值人群持续增长有望带动超高端白酒扩容，2026年市

场容量或将达到4365亿元，2021・2026年CAGR在15%左右。茅

台主力产品位于2000元以上超高端价格带，目前没有实质性竞争对

手，未来将独享高净值人群扩容带来的增量需求，实现长期稳定成长

的确定性最强。复盘过去四轮白酒调整，茅台基本面和股价表现均最

先企稳恢复。综合考虑茅台的消费和金融属性，我们认为当前时点茅

台批价已经具备企稳条件，未来经济增长动能恢复后有望重新步入上

行通道。

强品牌力是茅台最深护城河，带来可持续的高ROE。白酒看重历史

底蕴，茅台先天条件可谓得天独厚：四渡赤水与红军结缘，蝉联五次

全国名酒评选，多次作为外交赠礼和国宴用酒。且历届茅台高管的妥

善经营，用质量本位、尊重市场、持续改革的长期主义，擦亮了茅台

这块金字招牌。深厚历史底蕴和长期妥善经营铸就白酒行业最强品牌

力，体现为远超竞品的市场价。根据Wind,19/20/21年贵州茅台加

权ROE分别为3312%/31.41%/29.90%,三年平均为31.48%,明

显高于其他两家高端酒。分解来看,茅台高ROE的来源为高净利率，

由于茅台酒的陈贮制度和月度打款模式，息资产周转率和权益乘数均

略低于可比公司。高净利率来源于茅台极强的品牌力，既为茅台带来

远超竞品的市场价格，体现为白酒上市公司中最高的毛利率，又不需

要额外投入渠道支持费用，体现为白酒上市公司中最低的销售费用率。

由于茅台的品牌地位难以撼动，我们认为茅台的高毛利率和低费用率

可持续性强，高ROE水平有望长期维持。

产品渠道改革持续推进，十四五期间或量，'介齐升。（1）普飞保持稀

缺性，非标贡献'业绩弹性，系列酒或成新增长极。22年茅台基酒可

售量同比增长16%,但我们预计茅台酒销量同比增长5%左右，且核

心单品普飞严格控量保证稀缺性。22年茅台加大非标产品投放力度，

预计全年收入占比已达38%,贡献明显业绩弹性。茅台1935上市首

年表现亮眼，未来或带动系列酒增长，成为茅台新增长极。（2）i

茅台及第三代专卖店相继落地，茅台渠道市场化改革更进一步。i茅

台是直销渠道的重要布局，推动直销渠道收入占比大幅提升。第三代

专卖店逐渐建成落地，茅台渠道市场化改革有望更进一步。（3）综

合考虑茅台酒产能释放节奏、渠道改革进展及非标带来的产品结构提

升，我们认为十四五期间茅台酒仍将量价齐升，即便不考虑传统经销

渠道直接提价，茅台酒营收增速也将维持在15%左右。

2.五粮液：品牌壁垒深厚，有望率先受益景气度回升

23年千元价格带增速有望回升，五粮液率先受益。（1）预计未来四

年千元价格带收入规模CAGR达15%+o民间消费升级代替政商务

需求成为高端白酒重要推动力，我们预计千元价格带白酒有望保持量

价齐升趋势，未来四年行业复合增速有望达到15%以上。（2）22

年五粮液龙头地位凸显，23年有望率先受益千元价格带回暖。22年

五粮液在千元价格带市占率为64%,预计未来四年高端五粮液收入

CAGR为15%左右。历史上白酒板块调整结束时，茅五泸批价往往

率先恢复上行，五粮液批价作为其他千元价格带产品的上限，批价有

望率先回升，迎来估值修复和收入利润的回暖。

五粮液品牌壁垒深厚，渠道改革深化助力长期发展。17年以来公司

持续推动产品和渠道体系改革，经营效率和盈利能力改善，ROE持

续改善。（1）品牌：五粮液文化底蕴深厚，浓香第一品牌实至名归。

（2）产品：主品牌聚焦“1+3”产品体系，普五地位稳固，经典蓄势未

来，系列酒产品结构持续改善。普五是五粮液增长的核心驱动产品。

经典五粮液卡位2000元价格带，渠道调整到位后有望重新起航。系

列酒聚焦“4+4”核心品牌，减少对主品牌的稀释，提升系列酒产品定

位，优化产品结构。21年系列酒总销量为13.23万吨，根据21年五

粮春新品发布会信息，21年五粮春计划投放量为1.4万吨，五粮醇

为1.5万吨，四大全国性品牌之外的系列酒投放量约3.7吨，销量占

比为30%,我们预计未来随着贴牌产品的进一步削减，公司系列酒

盈利能力仍有较大提升空间。（3）渠道：17年来五粮液深化渠道改

革，为逐步降低对大商依赖，推出“百城千县万店”工程，导入控盘分

利。2017年五粮液专卖店新增400多家总量达到1000余家，在第

一阶段就完成了全国46个重点城市7000余家核心终端网点的建设,

截至2021年底专卖店数量为1545家，门店销售终端占比超过10%o

为提升区域管理灵活性，19年公司将7大营销中心裂变为21个营销

战区（单省或多省合一），并下设60个营销基地，构建“总部管总，

战区主战”模式，加强市场精耕细作和快速响应，进一步推动渠道扁

平化。

3.泸州老窖：优秀的团队保障强渠道力，国窖和特曲双轮驱动实现高

增长

高端和次高端白酒持续扩容，老窖双轮驱动已成型。（1）预计未来

三年高端酒CAGR达15%,国窖收入CAGR有望达22%。高端酒

是白酒行业中竞争格局最好的子行业，对品牌力要求高，参与者少，

建国以来的五次评酒会即圈定了白酒名酒的范围。经过二十年的沉淀,

高端酒行业只剩下茅五泸三家主要“玩家”，占据了行业绝大部分份额,

未来出现新进入者的概率较低。考虑到茅台和五粮液的全国化布局相

对更加完善，国窖仍有扩张空间，因此预计其未来三年收入复合增速

有望超越高端酒行业平均增速水平，达到22%左右。（2）预计未来

三年次高端CAGR达16%,特曲收入CAGR有望达25%。泸州老

窖特曲品牌积淀深厚，产品依赖老窖池保障，渠道运作有望借力国窖

模式，团队水平不输于剑南春、洋河等次高端竞品，22年特曲站稳

次高端价格带后预计将迎来全国化放量发展，预计未来三年特曲收入

复合增速将高于次高端行业平均水平，有望达到25%左右。

优秀的团队保障强渠道力，产品升级提升盈利能力。泸州老窖是高端

酒中相对弹性较大的标的，产品端国窖和特曲均实现高于行业增速的

增长。其中国窖受益目标群体扩容叠加消费升级，通过全国化放量发

展推动未来三年高增长；特曲受益消费升级，同时渠道借力国窖模式,

预计未来三年同样有望实现高增长。国窖团队对白酒渠道理解透彻，

柒泉模式到专营模式的进化体现出其团队能力远超竞品。公司现任管

理层出身十行业一线，对十白酒行业有着深入的理解，同时公司推出

股权激励激发新任管理团队的积极性，我们认为公司的渠道模式未来

将继续进化。目前公司国窖+特曲双轮驱动已然成型，预计未来产品

结构有望继续升级，盈利能力进一步提升。23年上半年在行业整体

需求弱复苏背景之下，公司及时展开行动，先量后价，通过返利强化

渠道回款，保障经销商的积极性，随后提价来提高经销商到手成本，

保障价盘，通过五码产品的投放来强化渠道掌控力，监控物流和价盘

刺激终端开瓶，从出厂到消费者开瓶的连环管控形成合力，保障了公

司业绩的高达成率，我们认为公司全年有望顺利达成股权激励目标。

4.山西汾酒：汾酒核心竞争力仍在，稳步推进全国化市场布局

我们认为强品牌力和强产品力是汾酒此前能够快速实现全国化布局

的核心，而这两点均未发生变化。（1）比肩茅五泸的品牌历史和清

香龙头的行业地位赋予汾酒强大的品牌力。汾酒在1500年前的南北

朝时期以“汾清”为名首现于史书，自唐代起便有相关诗词流传至今。

近现代汾酒亦是巴拿马甲等金奖得主、比肩茅台的四大名酒之一，但

因定价决策失误和负面事件拖累错过90年代名酒价格放开后高端酒

品牌奠定期。21世纪初公司以青花系列进行高端化尝试，但因国企

机制僵化、市场运作能力一般导致未能站稳高端价格带。（2）自2017

年汾酒董事长李秋喜签订责任状以来，汾酒开启了全方位的国企改革,

使得汾酒的管理效率和渠道能力大幅提升。从区域来看，公司持续推

进汾酒“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”哗

南市场”，持续推进青花汾酒的圈层营销，逐步实现长江以南市场的

稳步突破，进一步提升省外市场占有率。

预计十四五期间公司将继续稳步推进全国化市场布局，在全国化和高

端化驱动下，汾酒未来收入空间广阔。（1）公司成长性优于大多数

可比公司，预计汾酒22-24年EPS累计增长65.24%,而大多数可

比公司22-24年EPS累计增长在30%-50%左右区间；（2）公司增

长质量高，良好的成长性主要来自于稳步推进的全国化市场布局，以

及高端、次高端产品培育后的快速放量，目前无论是公司重点布局的

长江以南市场，还是承担主要增长任务的青花汾酒系列产品，未来成

长空间仍然广阔，公司实现较快增长的确定性较强；（3）汾酒是清

香型白酒龙头，得益于清香型白酒工艺的成本优势，汾酒各价格带产

品毛利率均天然高于浓香和酱香竞品，净利率未来仍有较大提升空间,

短期若净利率优化幅度较大，业绩仍有超预期潜力。

5,洋河股份：江苏省区域次高端崛起，公司有望维持稳健增长

江苏省次高端规模持续扩容，洋河作为苏酒龙头有望受益。（1）21

年江苏白酒市场规模约400亿元，预计25年增长至492亿元，对应

四年复合增速约5.3%。江苏省属于地产酒强势的封闭市场，洋河今

世缘双寡头市占率合计达40.54%。江苏本地酒企较为强势，拥有足

够的品牌底蕴和优质基酒产能，且在渠道和营销方面有着较深的积累,

因此外地酒企在江苏省开拓市场的难度较大，本地的市场份额主要由

本地酒企占据。目前省内两大地产名酒洋河、今世缘己经形成双寡头

格局。根据我们测算，21年洋河在江苏市场占有率排名第一，达到

28.62%(2)21年次高端规模约100亿元，预计25年增长至206

亿元，对应四年复合增速约20%,是增速最高的细分价格带。江苏

省次高端市场以本地酒企为主，21年洋河市占率33%排名第一，未

来有望充分受益省内消费升级带动的次高端扩容。

强渠道力保障稳定的高净利率，公司长期竞争优势显著。洋河近十年

平均ROE高达26.36%,杜邦分解来看主要受益于稳定且较高的净

利率。公司毛利率略低于其他次高端龙头，销售费用率长期维持在

10%左右，低销售费用率保障了高净利率c进一步来看，公司的低销

售费用率来源于优秀的渠道管理能力，通过对经销商折扣的合理管控,

降低了销售费用率水平，同时保障了其在行业调整期不会出现大的波

动。产品升级叠加渠道针对性改革，向上趋势基本确立。新任管理层

上台后主动进行组织架构改革并推出股权激励，提升团队积极性；产

品端推出M6+,加快升级步伐；渠道端构建“一商为主、多商配称”

的新型厂商关系，给予不同实力的经销商不同利益分配方案，充分调

动其资源和主观能动性。我们认为，经过两年调整公司的主要矛盾基

本解决，向上趋势确立。23年上半年行业整体需求弱复苏背景之下，

公司基本完成既定增长目标。同时，针对省内竞争公司也在逐渐加大

投入力度，预计下半年省内增长有望提速。根据公司2022年年报，

2023年公司经营目标为实现15%的营业收入增长，我们认为随着公

司渠道改革的持续深化和产品升级的有序推进，叠加宏观经济环境的

改善，公司23年经营目标有望顺利达成。

6.古井贡酒：名酒基因+狼性团队，古16/古20逐步进入收获期

安徽省内消费升级，环皖市场潜力巨大。（1）省内市场来看，21年

徽酒市场规模约300亿，预计到25年扩容至401亿，对应四年复合

增速约7.50%。安徽经济发展迅速，消费升级趋势明显，预计到25

年徽酒次高端/中端白酒市场规模达到约105亿元/145亿元，对应未

来四年增速分别为27.72%/4.92%。安徽市场本地酒企强势布局，竞

争激励，古井贡酒市占率第一，龙头地位稳固。预计未来古井有望同

时受益省内中高端白酒市场扩容红利和市占率的提升。（2）省外市

场来看，江苏、山东、河南为徽酒潜在市场，预计未来5年环安徽白

酒市场规模收入CAGR为5%左右。古井借助大商资源布局，预计

25年古井在江苏、山东、河南等单个省份的市场规模达到10-20亿

yrso

名酒基因+狼性团队，古16/古20逐步进入收获期，盈利改善窗口显

现。（1）品牌：古井作为老八大名酒，“贡”字来源于公元196年曹

操将此酒上贡汉献帝，品牌底蕴深厚。（2）产品：年份原浆产品结

构升级带动吨价持续提升。区域次高端崛起的内在逻辑是升级产品增

长拉动收入叠加费用率降低净利率提升。22年以来古16/古20逐步

进入收获期，公司盈利改善的窗口再次显现。（3）渠道：公司实施

厂家主导、深度协销的渠道模式，部分经销商的职能由销售人员承担,

而经销商更多扮演“配送商”的角色。古井通过向渠道商“压货”来抢占

经销商营运资金，公司保持较高经营效率，抢占增量市场能力强C公

司22年年报披露，2023年计划实现营业收入201亿元，较22年增

长20.26%；2023年计划实现利润总额60亿元,较22年增长34.21%。

参照历史经验，公司经营计划偏于谨慎，我们认为公司有能力实现该

目标。

7.舍得酒业：聚焦双品牌战略，全国化扩张驱动公司高增长

次高端行业持续扩容且集中度低，舍得市占率有望提升。（1）22年

次高端行业规模1020亿元，预计未来三年CAGR16%左右。根据中

国酒业协会,22年白酒行业收入6626.45亿元，19・22年CAGR为

5.64%,考虑到人口下滑、经济复苏，预计未来三年增速趋缓为4%

左右，25年增长至7453.86亿元。19-22年次高端细分收入占比从

9.79%提升至15.39%,年均提升1.87pct,受益疫后复苏预计未来三

年该占比保持年均2pct左右的提升幅度，25年达至IJ21.40%。即25

年次高端规模有望达1595.12亿元，对•应22・25年CAGR为16%左

右。（2）次高端集中度较低，预计25年舍得市占率提升至4.40%。

22年次高端CR5为54.61%,其中舍得市占率3.70%。我们预计舍

得次高端未来三年收入CAGR25%+,25年市占率提升至4.40%。

分量价来看，19-22年舍得中高档酒销量CAGR为27.20%,受益疫

后复苏和行业马太效应，预计未来三年CAGR达23%+；19-22年舍

得中高档酒均价CAGR为2.47%,受益疫后经济复苏，预计未来三

年CAGR达2%+。（3）聚焦双品牌战略，全国化扩张驱动公司持

续高增长。受益19-21年次高端升级红利，叠加复星入主后多方面改

革推进，公司实现了高速增长。23年公司进一步做出调整，品牌端

树立“老酒”概念顺应高品质文化白酒的消费趋势；产品端聚焦品味舍

得和沱牌特级两大单品；渠道端复星系管理团队平稳接棒，同时推出

股权激励激发团队积极性。

持续推进老酒战略，进一步布局酱泗领域。根据公司2022年4月22

日披露的关于投资增产扩能项目的公告，为持续推进老酒战略，舍得

预计投资70.54亿元，用于建设增产扩能项目。该项目旨在增强公司

原酒生产、存储能力，提高产品质量，从而更好地保障公司高质量可

持续发展。项目规划用地面积约1,774.11亩，建设工期预计为5年。

项目建成后，公司预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约

34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨。根据公司投资增产扩能项目

的公告，项目投产后，在公司正常经营的情况下，年平均净利润预计

达到13.17亿元，税后内部收益率23.30%,动态投资回收期8.96

年。根据公司21年年报，公司现有设计产能6000万升，按照1升

白酒重量约为1千克换算，21年公司现有成品酒产能4.27万吨，设

计产能6.00万吨，预计到27年公司产能将达到10.27万吨，较21

年年底产能增长140.45%。

8.珍酒李渡：聚焦次高端酱酒，全国化扩张正开启

高端化是大趋势，预计未来五年酱香型白酒市场复合增速达12.16%。

根据招股书，21年白酒行业收入6033亿元，预计未来5年复合增速

5.50%。分香型看，浓香/酱香/兼香型白酒收入分别为2862/1900/307

亿元，预计未来5年复合增速分别为1.87%/12.16%/2.31%。分价格

带看，高端/次高端/中端/低端白酒收入分别为952/1200/2806/1075

亿元，预计未来5年复合增速分别为12.1%/12.4%/2.4%/-4.7%。酱

酒第5大品牌，珍酒市占率未来有望进一步提升。分品类来看，21

年酱酒行业CR5为78.60%,珍酒收入34.88亿元排名第5。珍酒生

产基地位十酱酒黄金产区，2030年产能规划达到10万吨。随着酱酒

市场逐渐走向品质化、品牌化，凭借产区和产能规划优势珍酒未来有

望进一步提升其市占率。21年兼香型白酒行业CR5为49.70%,李

渡收入6.50亿元排名第5,随着全国化推进李渡的市场份额也有望

提升。

聚焦次高端酱酒，管理层经验丰富。品牌：珍酒为四大国宴用酒之一，

李渡烧酒遗址被评为全国重点文物保护单位，历史底蕴深厚。产品：

珍酒定位次高端及以上，22年营收占比65.28%,是主要增长引擎,

李渡占比15.14%,湘窖和开口笑合计占比17.96%。渠道：截至22

年公司有6618名经销商，覆盖超18万个销售点。公司管理团队优

秀、渠道扩张能力强，未来有望进一步深化珍酒、李渡等品牌的全国

布局。

9.酒鬼酒：公司推动营销改革，长期业绩弹性仍然可期

品牌基因优异、馥郁香型独特，管理层渠道改革推动公司高速成长。

(1)品牌：公司由艺术大师黄永玉设计命名，在90年代曾是第一

高价酒，营收业绩排名靠前，在全国范围内均有影响力。(2)产品：

公司独占馥郁香型，“浓、清、酱”三香共生，内参带给消费者有别于

茅五泸郎的消费体验。(3)渠道：管理层激励机制到位、学习能力

强，18年底引入大商成立内参销售公司，过去内参的持续高增长验

证了管理层操作思路的正确性。23年以来公司从多个方面推动营销

改革：（1）以费用改革为抓手，推动营销模式从招商汇量到动销驱

动的转型；（2）聚焦培育红坛大单品，优化产品结构；（3）坚持核

心终端建设，促进产品动销。历史上，公司收入业绩表现和宏观经济

及行业需求的相关性较为明显，行业需求疲软时公司业绩往往承压。

但长期看，公司产品、品牌、渠道等竞争优势仍存，叠加实控人中粮

集团的支持及公司销售团队的务实风格，未来若白酒行业需求明显恢

复，公司收入一业绩弹性仍然可期。分产品看，高端产品内参有望凭借

强品牌认知、差异化香型和灵活的渠道模式，进一步提高省内市占率；

且内参作为具有全国化基因的品牌，随着省内品牌势能不断积累，未

来省外市场拓展空间同样广阔。次高端白酒行业竞争较为激烈但成长

性高，公司次高端产品酒鬼系列有望充分受益于行业扩容红利，实现

较快增长。中低端的其他系列和湘泉系列作为馥郁香型白酒入门产品,

性价比较高，有望在省内外低线市场打开局面并贡献一定增量。

10.今世缘：经营拐点显现，23年公司百亿营收目标有望顺利达成

22年江苏省次高端规模122亿并持续扩容,苏酒龙头有望充分受益。

22年江苏白酒市场规模约421亿元，预计25年增长至492亿元，

22-25年CAGR约5.3%。其中次高端规模约122亿元，预计25年

增长至206亿元，22-25年CAGR约19%,是增速最高的价格带。

从竞争格局来看，苏酒龙头占江苏次高端市场近七成（22年洋河市

占率37%,今世缘市占率32%）,未来有望充分受益于江苏省内次

高端扩容。经营拐点显现，23年公司百亿营收目标有望顺利达成。

今世缘在江苏拥有良好的品牌、产品和渠道基础，过去经营风格较为

稳健。22年新董事长上任推动改革，公司经营风格更加积极进取。

公司推动营销组织变革，充分放权并加强业绩考核，提倡“有为者有

位”。22年10月股权激励落地，涵盖多名高管和业务骨干，员工积

极性被进一步激发。公司过去收入增长主要来自于300-500元产品

在省内放量，未来有望沿产品升级、区域扩张两条路径实现加速增长。

产品升级：公司着力培育的V3、V9等升级产品有望在600元以上价

格带进一步放量，成为继开系后的第二增长极。区域扩张：23年公

司在省外选取10个地级市，重点培育核心单品，或将有效带动周边

市场，助力省外突破。23年上半年公司省外及苏