中国中免公司深度分析：市场竞争加剧中国运营商的二次进化

国际视野下的中国中免经营战略比较目前，国际免税经营巨头主要包括瑞士的Dufry、法国的拉加代尔、韩国的乐天和新罗、中国的中免集团、中国香港的DFS集团、中国台湾的Everrich集团、泰国的皇权免税等。ufy865JoannRper。Everrich1977DFS1960LVMH就经营战略而言，免税经营可划分为全球扩张驱动型、本土深耕型以及二者兼具型。乐天、Dufry和拉加代尔三大免税经营集团是全球扩张驱动的代表企业，其中：乐天集团的免税经营推行全球扩张战略，在日本关西、成田机场、泰国的素万那普机场、越南的内排机场、新加坡的樟宜机场、印尼的巴厘岛、澳大利亚的悉尼和墨尔本机场、美国的关岛机场等均设有免税门店。DufryDufry652300utogrll301200Dufry。新罗、迪拜和中国中免侧重本土发展。新罗集团是聚焦本土运营的代表，其海外扩张相对谨慎，近年来有战略收缩的趋势。新罗免税目前的经营重心是韩国仁川机场以及首尔市内店，对单一市场的依赖程度高。中免采用全球扩张的战略，但就目前看它的门店主要聚焦在中国本土，遍布全国的口岸、Dufry表1：国际免税运营巨头经营战略比较运营商经营战略主要市场乐天全球布局，扩张驱动。亚洲：日本关西、成田等机场、泰国素万那普机场、越南内排机场、新加坡樟宜机场、印尼巴厘岛等。大洋洲：澳大利亚悉尼、墨尔本机场。美洲：美国关岛。Dufry全球布局均衡，不依赖单一市场，真正的全球运营商。欧洲：苏黎世、伦敦希思罗、法兰克福、马德里等核心机场。美洲：北美、中南美洲主要机场，如纽约、奥兰多、布宜诺斯艾利斯等。亚太：中国机场、中国香港和澳门机场、印度机场等。中东：阿联酋等。拉加代尔全球运营及欧洲霸主，采取主场深耕与锚欧洲：巴黎戴高乐和奥利机场（绝对主场、定优质枢纽的战略，尤其在巴黎机场占据伦敦希思罗、法兰克福等。主导地位，同时在亚太核心枢纽具有强大亚太：新加坡樟宜机场、日本主要机场。澳大影响力。利亚：主要机场。美洲：北美主要机场。新罗立足韩国，谨慎出海，是典型的本土核心韩国仁川机场以及首尔市内店型运营商。迪拜深耕迪拜机场客流，是全球最大的单店运免税店全部位于阿联酋迪拜，主要依托迪拜国营商之一。际机场和阿勒马克图姆国际机场运营。中国中免立足本土庞大的市场，深耕本土客流；不中国本土：遍布全国的口岸、市内、离岛（海排除全球扩张，目前处于全球扩张的初级南）免税店。阶段。海外：柬埔寨西哈努克港、暹粒等；香港国际机场烟酒特许经营店。乐天集团财报、新罗酒店集团财报、阿联酋通讯社、Dufry年度财报、拉加代年度财报、中国免财报 整理销售规模比较以最近的完整财年2023年为例，几大国际免税经营巨头的销售规模依次分别为Dufry（129.4（96.49（61.7（34.3、迪拜（21.3（18.62023Dufry2023Dufry2019年之后，全球免税商品销售额经历了普遍较好的增长。2019至2023年期间，Dufry、拉加国免甚迪拜全免经巨的销额别了9.925.44和0.78：2019202311.2611.82，201978.5、45.5202334.318.686.578.5129.4图86.578.5129.49068.521408096.497048.51206045.510061.750804020.5306034.321.318.62040102002019年：免税商品销售额：亿美元02023年：免税商品销售额：亿美元韩国免税店协会、乐天集团财报、新罗酒店集团财报、阿联酋通讯社、Dufry年度财报、拉加代尔年度财报、同花顺免税利润率比较202315.8Dufry2.75和图2：国际免税经营巨头的营业利润率比较2023年：营业利润率：2023年：营业利润率：-10.00 -4.37 -5.00新罗-1.99乐天拉加代尔中国中免Dufry0.002.754.4110.005.00 15.80 15.0020.00Dufry7本通占售的20至40至高项费严侵蚀了营的利。从客户结构来看，中国中免立足本土市场，它的客户高度集中于单一且增长迅猛的中国高端消费者。客户结构单一有利于运营商做出精准的需求预测：在充分掌握客情的情况下，运营商可采取“大单品”策略，采购端凭借全球最大单一市场采购量，对品牌方拥有极强议价权。也因此，运营商在周转、销售和服务等方面的效率亦随之提升。但是对于国际同行来说，它们的客户来自全球各地，其需求极为分散。分散的客户结构不利于运营商扩大单品的采购规模，其销售、周转和服务的效率也不及前者。历史视角下的中国中免中国中免的“前生今世”是一部从政策专营走向资本市场，最终通过资源整合与政策红利崛起为全球龙头的企业发展史。历史发展阶段1984-2008年间为公司的创立与专营期。198419902009-2016年间为公司的上市与布局期。200920112014年，2017年至今为公司的整合与上升期。201720182020年，公司收购海免公司，整合了海南离岛免税市场。图3：中国中免的发展历程中国中免官网，中国中免上市招股说明书及收购公告，海南省商务厅官网，国资委官网 整理“消费回流”的历史契机10502010年290020101.572020720102010125202020321892010570020191.552010201020001201010202030首先，进口关税、增值税、消费税等税项导致国内外价差巨大。300经过“税上税”的过程，再经由各级经销渠道加价，终端零售价格可高达1000元。图4：进口商品“税上税”过程图例海关官网 整理费，终致内外差在30至50区间。36顶层战略设计5000102025海南离岛免税业务中的网点布局如下图：海南省旅游投资发展有限公司海南省发展控股有限公司海南省旅游投资发展有限公司海南省发展控股有限公司三亚国际免税城三亚国际免税城海口国际免税城中国免税品集团有限公司海口美兰机场免税店海口市内免税店琼海博鳌免税店海南免税店三亚海旅免税城海控全球精品免税城中国出国人员服务有限公司三亚国际免税购物公园海口观澜湖免税城王府井集体股份有限公司万宁王府井国际免税港深圳市国有免税商店集团有限公司紫荆论坛 整理深圳市国有免税商店集团有限公司20111020234382023396.5202379.3恰逢消费回流这一历史契机，中国中免在短时间内成长为全球级别的旅游零售巨头，实现了国际巨头需要百年才能达成。的同目时标，全球的商业格局也被重塑：在海南成为旅游购物根据同花顺的数据，截至2024年中国中免的营收总规模达到564.74亿元，2020至2024年年复增率为3.36。中海业规模288.92元上业模160.35亿，其它务有零和旅销等元售径占分为51.1628.39和20.45。图6：中国中免（601888）的业务结构（2024年；营业收入：亿元）115.47,21115.47,21288.92,51160.35,28海南：营业收入 上海：营业收入 其它：营业收入中原证券研究所同花顺图7：中国中免（601888）的营收规模及增长（亿元；%）同比增长：营业收入：营业收入：亿元同比增长：营业收入：营业收入：亿元2020 2021 2022 2023 2024-30.000.00-20.00100.00-10.00300.00200.000.00400.0010.00500.0020.00600.0030.00700.0040.00800.00中原证券研究所同花顺巨头的“烦恼”无论是占据一半销售额的海南业务还是整体业务增长，公司财报显示出较大的业务波动，且当囊括2024年数据时销售增幅被大幅削减。我们认为，作为旅游零售巨头的中国中免面临以下几个方面的挑战，也因此导致它的销售呈现出波动性。图8：中国中免（601888）海南市场的规模增长 图9：中国中免（601888）上海市场的规模增长2020 2021 2022 2023 2024海南：营业收入：亿元海南：同比增长：营业收入：2020 2021 2022 2023 2024海南：营业收入：亿元海南：同比增长：营业收入：70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.000.002020 2021 2022 2023 2024上海：营业收入：亿元上海：同比增长：营业收入：30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.000.00中原证券研究所同花顺2021图10：人民币汇率走势中原证券研究所同花顺第三，跨境电商的崛起对线下免税商品经营有着直接的冲击。201618号）70240未来视角下的中国中免公司的优势与劣势中国的免税商品运营商将经历关键的转型：在牌照红利逐渐减弱的同时，必须建立起真正的市场化竞争力，其发展路径将从“政策驱动”转向“市场驱动、全球化驱动”。我们从几个维度来分析公司的优势与劣势、竞争力与非竞争力：：公司享有垄断的牌照与渠道资源，掌控海南离岛免税、主要机场公司是全球规模最大的单一采购方，对品牌方议价能力极强，往往能公司几乎独占全球最大且增长最快的高端消费市场，拥有完整的：公司背景雄厚，获得国家在战略层面上的支持。在国家集中力量国家政策调整对公司的影响DufryDufry提供全球品牌供根据新华社、人民网和海南日报的相关报道，2021年，全球旅游零售运营商拉加代尔与中（在短期之内，中免的行业地位仍然稳固，引入差异化竞争对它的业绩影响有限。中期框架下，中免面临蜕变的挑战：其竞争力将不再由牌照单独定义，而是取决于公司能否从一家政策性公司转型为一家凭借卓越运营和全球网络赢得市场的世界级企业。投资建议及风险提示投资建议20252026、20271.89、2.402.682592.47/48.8038.5534.53风险提示公司面临市场竞争加剧的风险：如国际运营商全面投入中国市场的竞争，公司的地位将面临挑战。普通居民的消费情绪疲弱，以及高净值人群前期集中采购导致的疲劳，会直接压制对免税商品的需求。核心口岸客流量减少直接影响免税商品的销售。所收购资产面临整合效果不及预期的风险。上述风险将会导致公司业绩增长产生波动。此外，公司也面临估值偏高风险。如未来业绩无法持续超预期，高估值本身将会使得股价承压。财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产58,45655,96060,07466,51572,707营业收入67,54056,47453,48162,51964,582现金31,83834,81738,14043,30450,287营业成本46,04938,38536,20642,20043,399应收票据及应收账业税金及附加1,6441,2681,1821,3751,421其他应收款1,2399139361,0071,023营业费用9,4219,0638,87810,22210,411预付账款482839836933981管理费用2,2081,9891,8612,1512,144存货21,05717,34817,11217,71217,849研发费用5820212526其他流动资产3,7011,9762,9763,4762,476财务费用-869-923-789-816-811非流动资产20,41420,30019,54118,89618,224资产减值损失-638-742-690-588-523长期投资2,2003,6703,6703,6703,670其他收益150158150163200固定资产6,2926,0886,2526,2656,271公允价值变动收益00000无形资产2,1281,9401,9491,9521,961投资净收益8764597584其他非流动资产9,7948,6027,6697,0096,322资产处置收益4824211913资产总计78,86976,26079,61585,41090,930营业利润8,6776,1785,6637,0337,769流动负债15,32910,96911,13012,18112,483营业外收入11991010短期借款369233353433498营业外支出4339121411应付票据及应付账款6,4034,7174,8635,4305,585利润总额8,6466,1485,6607,0287,768其他流动负债8,5566,0205,9156,3196,400所得税1,3791,2861,1871,4861,639非流动负债4,3594,3434,1383,9963,816净利润7,2664,8624,4735,5426,129长期借款2,5222,5672,6122,6502,680少数股东损益553595552580588其他非流动负债1,8371,7761,5261,3461,136归属母公司净利润6,7144,2673,9204,9625,541负债合计19,68815,31215,26916,17716,299EBITDA8,9836,7106,4497,7108,304少数股东权益5,3485,8526,4046,9847,572EPS（元）3.252.061.892.402.68股本2,0692,0692,0692,0692,069资本公积17,44717,44217,44217,44217,442主要财务比率留存收益33,55834,41237,54541,85246,662会计年度2023A2024A2025E2026E2027E归属公股权益 53,83455,09757,94262,24967,059 成长能力负债和股东权益78,86976,26079,61585,41090,930营业收入（%）24.08-16.38-5.3016.903.30营业利润（%）13.88-28.80-8.3324.1810.47归属母公司净利润（%）33.46-36.44-8.1326.5711.66获利能力毛利率（%）31.8232.0332.3032.5032.80现金流量表（百万元）净利率（%）9.947.567.337.948.58会计年度2023A2024A2025E2026E2027EROE（%）12.477.746.777.978.26经营活动现金流15,1267,9395,3506,8908,687ROIC（%）9.996.185.536.586.88净利润7,2664,8624,4735,5426,129偿债能力折旧摊销1,3101,5431,5781,4981,347资产负债率（%）24.9620.0819.1818.9417.93财务费用29848222247279净负债比率（%）33.272