“打破共识”系列之一：地产“落”消费“升”

目录国际验显消费回先于企稳 5“后地产时代”第5年，消费增速先于收入增速见拐点 5消费倾向的“U”型特征，是容易被市场忽视的 7当下中国于消费向“U”反转起点 92015年，是房产对宏观经济影响的重要转折年 92026年前后，将迎来“新周期”的起点 133.2026年预期：地产落、消“升” 15收入与消费增速“地产”的逐步脱敏，时至势成 15服务业消费释放空间已然打开，潜力可期 17扩内需政策持续码、针对性发力，有效助力 19图表目录图表1：后地产时代，主要经济体居民可支配收入增速持续走低 5图表2：后地产时代，居民收入增速下行趋势跟地产下行趋势高度一致 6图表3：后地产时代，主要经济体消费倾向明显抬升 6图表4：地产周期见顶5年后，消费先于收入改善 7图表5：后地产时代，海外消费倾向趋势性抬升 7图表6：后地产时代，主要经济体储蓄率明显下降 7图表7：各年龄段人口占比与消费倾向相关系数 8图表8：地产周期见顶前后日本分年龄消费相关性 8图表9：地产周期见顶前后韩国分年龄消费相关性 8图表10：城镇化率达到70%~75%后，主要经济体储蓄率会趋于回落 9图表11：人均GDP达到1.5万美元后，储蓄率会趋于下行 9图表12：房价与消费倾向相关系数由正转负 10图表13：2015年后，购房率与消费倾向走势相反 10图表14：住宅投资占比与居民收入增速 10图表15：2015年前房价与可选消费正相关 10图表16：2015年后房价与可选消费负相关 10图表17：2015年后房价同比与可选消费负相关 10图表18：2015年后，收入与消费倾向的关系开始扭转 11图表19：收入与消费倾向关系转变 11图表20：2017年后货币政策趋于中性 12图表21：2017年后全国购房贷款比例明显下降 12图表22：2015年后一线城市房价大幅上涨 12图表23：一线城市房价收入比上升幅度大于全国 12图表24：2015年后，一线人口占比加速提升 12图表25：2010年后人口加速流入东部地区 12图表26：中国年轻人占比与消费倾向关系也发生扭转 13图表27：全国房价跌回2015年，一线跌回2017年 13图表28：北京上海房价收入比跌回2015年前 13图表：年以来，房价下跌省份可选消费改善.........................................图表30：中西部可选消费倾向恢复至历史高位 14图表31：人口开始流向非一线城市 14图表32：近三年制造业向非一线城市布局 14图表33：近三年IT行业向非一线城市布局 14图表34：各地区收入在逐步与地产调整“脱敏” 15图表35：名义GDP修复有望带动居民收入改善 15图表36：工资总额表现尚可，尤其是非地产领域 15图表37：地产基建行业在就业市场中占比回落 16图表38：数字经济占比逐渐接近地产占比 16图表39：地产产业链对GDP增速的拉动仍在磨底 16图表40：高新技术行业对GDP同比贡献已较突出 16图表41：非地产基建行业用工人数改善 16图表42：高技术制造业就业人数增速转正 16图表43：高技术制造业营收增速改善 17图表44：高技术制造业利润率受地产影响较小 17图表45：人流迁徙持续强劲 17图表46：酸奶零售价开始企稳 17图表47：人均GDP1-3万美元，服务业增加值占比上行 18图表48：城镇化率70-80%时，服务消费占比上行 18图表49：日本单身家庭文化娱乐消费支出占比更高 18图表50：出生率越低的地区，享受型消费占比更高 18图表51：社零持续回落，但人流出行持续强劲 18图表52：服务零售额开始高于商品零售增速 18图表53：2026年年初财政货币政策 19图表54：2025年服务性消费增速有所回落 19图表55：服务性消费仍落后于疫情前趋势水平 19图表56：2025年以来，育儿支持类政策持续落地 20图表57：我国服务贸易额占GDP比例较低 20图表58：有奖发票试点政策相关内容 20图表59：个人信用修复政策具体内容 20国际经验显示，消费回升先于地产企稳10年左右，5年前后先于收入改善。5房地产进入集中调整阶段1，首先会对总需求、就业等产生冲击，进而影响收入和消费等；国际经验显示，“收入效应”拖累下居民收入增速下行平均长达10年左右。经验显示，主要经济体的房地产周期见顶后，居民可支配收入增速与住宅投资占GDP比重下行趋势基本趋同，大致会经历10年左右的下行期，平均增速由8%~10%回落至3%~4%。我国房地产周期见顶于2020年，与主要经济体运行规律基本一致。图表1：地时，要经体民支收增速续低 % 地产周期见顶前后，主要经济体可支配收入增速 %30 24中国澳大利亚中国澳大利亚 德国 日本 美国平均（右）后地产时代 韩国t=0为地产见顶年份年20 1615 1210 85 40 0-5 -4-20-18-16-14-12-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20CEIC1GDP的比重作为刻画指标，以该指标见顶时点为“集中调整阶段”的起点。所取样本包含：美国（ 年、日本（年、韩国（1991年、德国（1994年、法国（1989年）等；括号内为房地产行业见顶的年份。 图表2：地时，民收增下趋跟产下趋高一致 % 地产周期见顶前后，主要经济体地产占比与收入增速走势 %住宅投资占比 可支配收入增速（右）后地产时代住宅投资占比 可支配收入增速（右）后地产时代t=0为地产见顶年份年128107 86 64524 0-10-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1012141618202224CEIC55民收入增速的拖累更为突出，代表性经济体的平均收入增速会从8%~10%%-055-105年开始，消费增速先于收入增速趋势性改善；消费增速持续高于收入，平均高出2个百分点左右；第10年平均消费增速回落，主因日韩等受互联网泡沫破灭等事件性冲击影响，但消费增速仍高于收入。图表3：地时，要经体费向显升 韩国 韩国 英国日本 澳大利亚中国 美国 中国台湾地区平均（右）后地产时代t=0为地产见顶年份年100 8895 8690 8485 8280 8075 7870 7665 7460 7255 70-24-22-20-18-16-14-12-10-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 101214161820CEIC图表4：产期顶5年后消先收改善 图表5：地时，外消倾趋性升 % 地产周期见顶前后，主要经济体经济指标

% 地产周期见顶前后，主要经济体收入与消费倾向 %9.0

住宅投资占比 可支配收入增速（右）14 20

可支配收入增速 消费倾向（右） 84

消费增速（右）年

13后地产时代 12 8211 15 8010 789消费先于收入改善8 10 767 746 5 7253068t=0为地产见顶年份 4 703068后地产时代t=0为地产见顶年份 年-10-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -24-21-18-15-12-9-6-303691215182124后地产时代t=0为地产见顶年份 年CEIC CEIC消费倾向的“U”型特征，是容易被市场忽视的U6-85年之后更为突出，亚洲经济体尤为显著。图表6：地时，要经体蓄明下降 韩国 德国 韩国 德国 澳大利亚 日本 中国台湾地区 法国后地产时代年-24-22-20-18-16-14-12-10 -8t=0为地产见顶年份-6-4-20246810 12 14 16 18 203519301725152015 1310 115 90 7-5 5CEIC

U通过对比主要经济体消费倾向与人口0.5以上，40岁之后为相关系数在-0.5以下，说明居民在40岁之前是社会消费主体。2）房地产周期见顶前，居民消费倾向的拐点出现在25-35岁左右，或与攒钱买房带来的40-岁年轻人消费能力被解放。图表7：各年龄段人口占比与消费倾向相关系数2各年龄段人口占比与全国消费倾向相关系数日本越南、泰国年龄00 4 8 121620242832364044485256606468CEIC图表8：产期顶后日本分龄费关性 图表9：产期顶后韩国分龄费关性 10

日本：地产见顶前后，各年龄人口占比与消费倾向相关系数地产周期见顶前

10

韩国：地产见顶前后，各年龄人口占比与消费倾向相关系数地产周期见顶后地产周期见顶前-1 年龄 04812162024283236404448525660

年龄0714212835424956637077849198CEIC CEICGDP1.575%以生。对于我国而言，发展阶段的变化对消费倾向的支持，未来一段时期也值得关注。2图表中横轴为每个年龄段，纵轴为每个年龄段人口占比与全国消费倾向的相关系数。旨在分析全国消费倾向的变化，是受哪个年龄段人口影响更明显。从数据结果看，由于不同年龄人口占比存在内生性，单个年龄与消费倾向相关系数代表性可能不高，但主要年龄段相关性的相对变化存在代表性（譬如40岁之前正相关、40岁后负相关。 图表10：城化达到70%~75%后主经储蓄会于落 城镇化率与储蓄率国 国 国 本 国 国 法国 湾 城镇化率>75%，居民储蓄率趋势性下行3025储 20蓄(%)率 15(%)105040 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95城镇化率(%)CEIC图表人均到1.5万元，蓄会于下行 人均GDP与储蓄率中国中国国 本 国 国 国 国 2520居民15储(%)率蓄10(%)率50-50 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000人均GDP(美元)CEIC

U2021年之后，我国进入“后地产时代”，房地产对经济、政策环境的影响机制都发生了巨大变化，2024或已进入新阶段，中国或处在消费倾向“U型”反转的起点。20152015年之前，房价上涨对国内经济的影响，更多表现为“收入效应”与“财富效1998年“住房商品化”全面启动后直至2015年前后，中国的房地产行业持续处于高速增长期；2016年1998-201510%以上，消费倾向也持续保持在60%以上。省际数据的对比中发现，2010-2015年，房价涨幅较大的区域，消费倾向的表现也相对更好，可选消费与房价表现的相关性尤为突出。20 购房率消费倾向（右）51050图表12：房与费相关数正负 图表13：2015后房率20 购房率消费倾向（右）510500

消费倾向与房价相关系数走势消费倾向与房价相关系数房价收入比消费倾向与房价相关系数

% 中国购房率与消费倾向 %CEIC CEIC图表14：住投占居民入速 图表15：2015前与可消正关 住宅投资占比与居民收入增速青海%青海

8%2010-2015年各省份房价与可选消费住宅投资GDP占比 可支配收入10

可 广东广西安徽河6选4 天津6

云南吉林8 消2

贵州 山

福建 江西费6 倾

江苏海南 四

湖北河北陕西 山西向-2

浙江辽宁 重庆湖南北京4 变动2

内蒙古黑龙江 新疆上海 %0 30 50 70 90 110房价同比涨幅CEIC CEIC2015本上升对居民消费的“挤出效应”加速体现。20156%5个百分点以上。图表16：2015后与可消负关 图表17：2015后同比可消负关2016-2021年各省份房价与消费关系 2016-2021年各省份房价与可选消费%湖北5 黑龙江山西云南

6% 广西可4 黑龙江贵

湖北江西湖南山东甘肃 吉

安徽 山东

选2 甘

吉林安徽云南 重庆消 0 广

福建江西

辽宁重庆

江浙江 消0

河南 辽宁 浙江费倾-5向

新疆 河贵州河北

湖南 天津上海陕西广东

费倾向

新疆福建

四川山西 河北 广

天津上海江苏陕西化变-10 四川化内蒙10305010305070901030507090房价涨幅房价同比涨幅

北京% -8

青海内蒙古 北京%CEIC CEIC2015入水平与消费倾向的关系也开始发生逆转，由前期的正相关逐步转向负相关。2015年之前，收入越高的地区消费倾向越高，代表性地区如年北京（.%）、上海（82.1%）收入和消费倾向都排在全国主要地区前列。2015年之后收入与消费倾向的2024投资需求上升、财产增值部分更多用于再投资而非消费，可能也是重要原因之一。图表18：2015后入与费向关开扭转 2010年2010年上海2015年2021年 2024年北京北京上海上海北京10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000上海北京55000元60000消费倾向人均可支配收入CEIC图表19：收与费关系变 房价收入比、可支配收入与消费倾向0

消费倾向与关系消费倾向与关系比（右）CEIC2015年之后，房价上涨的“收入效应”和“财富效应”弱化，“挤出效应”逐步20162016然，以上逻辑还有一个重要前提，即房价收入比的快速提升透支了消费能力。图表20：2017后政策于性 图表21：2017后购房款例显降 % 货币供应与房价趋于中性40 M1同比 二手房价格同比（右趋于中性3020100-10

%151050-5-10

% 全国购房者平均首付比例与贷款比例 %购房首付比例购房贷款比例（右）购房首付比例购房贷款比例（右）37533703165 292760 252005 2009 2013 2017 2021 2025 20112013201520172019202120232025CEIC CEIC图表22：2015后城市价幅涨 图表23：一城房入比升度于国

2010年

二手住宅价格指数

房价收入比北京 上海 全国4540353025201510=100全国二线城市=100全国二线城市一线城市

2011 2013 2015 2017 2019 2021CEIC CEIC2010（82.1%）（77.7%）（78.1%）等消费倾向均排在全国前列，2020图表24：2015后线人占加提升 图表25：2010后加速入部区 % 一二线城市人口占比 %6.0 一线 二线（右） 205.5 5.0 4.5 4.0 83.5 620032006200920122015201820212024

%2.01.51.0.50.0

各地区城镇化速度东部 京津冀+东北 中部 西部2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018CEIC CEIC图表26：中年人与消倾关也生转 2010 2020浙江2010 2020浙江江苏海南上海天津福建广东北京山东安徽山东福建江苏天津浙江海南广东上海安徽北京%消70费倾65向

各省份年轻人占比与消费倾向分布25 30 35 40 45 5015-40岁人口占比CEIC2.22026年前后，或将迎来“新周期”的起点2021年起房地产进入“集中调整期”，至2025年“挤出效应”减弱导致房地产20152010年二手房价格为517年水平。2015年房价跌幅明显的部分地区，消费倾向2024年以来已经出现改善，如福建、浙江、河北、湖南等地，中西部地区甚至恢复到历史高位。图表全房跌回2015线回2017年 图表28：北上房入比回2015前 =100全国=100全国二线城市一线城市三线城市

2010年

二手住宅价格指数

房价收入比北京 上海453525120 15702015 2017 2019 2021 2023 2025

52007 2010 2013 2016 2019 2022 2025CEIC CEIC图表以价下省可消改善 图表30：中部选倾向复历高位 分地区可选消费倾向%东部 中部 西部3230282624200820102012201420162018202020222024CEIC CEIC2021地产周期见顶以来，人口流向加速“转向”。基于2021-2024年各地级市常住人口数据，新增人口更多集中在非一线城市，包括合30人口净流出6-9万人；人口流向转变也与产业布局变化有关，近年来制造业、IT205万人。图表31：人开流一线市 2021-2024年前十大人口增加城市VS一线城市万人5450545042383431 3050403020100-10-20合CEIC图表32：近年造非一城布局 图表33：近年IT行向非线市局 60万人 近三年制造业就业变化6040200-20-40安徽浙江内海南安徽浙江内海南西藏

万人 近三年信息技术服务业就业人数变化86420-2黑湖北天津河北辽宁江苏上海福建广东河南浙安广上河山陕湖重四黑湖北天津河北辽宁江苏上海福建广东河南浙安广上河山陕湖重四云南湖北黑龙吉天2026年预期差：地产“落”、消费“升”GDP2026GDP国际经验显示52026GDP年以来，虽然房价加速下行、二手房价下行下跌两成左右，但居民收入仅下降一成。图表34：各区入步与产整脱” 各地区收入相较历史趋势高点恢复程度VS房价相较历史高点恢复程度%1051009590858075

地产占比较高省份收入 地产占比较低省份收入CEIC图表35：名义有望动民入善 图表36：工总表可，其非产域 名义GDP增速可支配收入增速预测名义GDP增速可支配收入增速预测20151050

% 工资总额同比地产基建相关领域非地产基建领域地产基建相关领域非地产基建领域1050-5-1020112013201520172019202120232025CEIC CEIC2010GDP01年2%降至25年1%210%GDP增速贡献看，近年来地产产业链调整对当年GDP增速的拖累近1个百分点；高新技术产业对GDP增速的贡献在1.5个百分点以上，基本实现对冲地产拖累。图表37：地基行就业场占回落 图表38：数经占渐接地占比 % 地产基建行业占比就业人数 工资总额222018161412108642020102012201420162018202020222024

% GDP占比数字经济核心产业 地产产业链25201510502010 2013 2016 2019 2022 2025CEIC CEIC图表39：地产链对速拉仍磨底 图表新术业对GDP同贡已出 地产工程投资土地出让金用于基建房租等服务消费商品房销售增值地产后周期商品消费对实际GDP地产工程投资土地出让金用于基建房租等服务消费商品房销售增值地产后周期商品消费对实际GDP2.0

% AI相关产业对GDP拉动高技术制造业:高技术制造业:投资信息技术服务业:投资高技术制造业:生产信息技术服务业:生产1.0 40.0 2-1.0 0-2.0

20182019202020212022202320242025E2026ECEIC

-22018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025CEIC ，注：剔除重复部分年地产基建相关领域增速进一步下行至年高技术制造业从业人员增（1%左右2025Deepseek图表41：非产建用工数善 图表42：高术造业人增转正 %50

用工人数增速地产基建相关领域 非地产基建相关领域20 2 2022 2024

% 分行业从业人数增速高技术制造业 其他制造业420-2-4-6CEIC图表43：高术造收增改善 图表44：高术造润率地影较小 % 分行业营收增速高技术制造业其他制造业高技术制造业其他制造业151050-5

% 分行业利润率 高技术制造业其他制造业10987654201720182019202020212022202320242025 2017201820192020202120222023202420252024K2024年四季度以来价格筑底、2025年三季度以来小幅改善。图表45：人迁持劲 图表46：酸零价企稳全国迁徙规模指数（7DMA）1300 1100900700500300

元/公斤 酸奶零售价16.816.416.216.015.815.62022 2023 2024 2025 2026GDP170%GDP10.6图表47：人均GDP1-3万美元，服务业增加值占比上行图表48：城镇化率70-80%时，服务消费占比上行27生活性服日本 27生活性服日本 美国英国 加拿大 中国台务业17增加值占比1-3万美元7

城镇化率与服务消费占比韩国中国西班牙 韩国 美国 日本 法湾 75韩国中国西班牙消55费(%)比占45(%)比(%)35(%)25404550556065707580859095城镇化率(%)图表49：日单家化娱消支占更高 图表50：出率低区，受消占更高% 日本家庭结构及消费情况 %单身家庭占比文化娱乐消费支出:一人家庭(右)30 文化娱乐消费支出:两及以家庭() 1412251020815 6

3.32013-2019年其他用品及服务消费占比均值2013-2019年其他用品及服务消费占比均值2.92.72.52.32.11.91.71.5

%%辽宁%辽宁天津上海黑龙江内蒙古北京江苏山西广东河南宁夏青海四川福建浙江湖北江西山东陕西重庆安徽y=-0.1139x+R²=0.5492甘肃河北湖南云南海南贵州广西197519811987199319992005201120172023

2010-2020年平均出生率2024年之前高度吻合、2025年以来明显分化。其中，2025年迁徙指数同比增速持续维持在10%~20%的较高区间，但社零增速持续下滑、全年增长3.7%。究其原因，社图表51：社持回但人出持强劲 图表52：服零额高于品售速% 社零与迁徙指数 % % 商品与服务零售累计同比0

迁徙指数当月同比 社零当月同比(右)8服务消费 20更有韧性6154102

服务零售 商品零售

换新刺2022 2023 2024 2025

0-22026

02023-12 2024-06 2024-12 2025-06 2025-12252026年多地则显著前移政策节点。上海、福建、辽宁等省份率先将年度重点工作部署会提至元旦后首个工作日，江苏、山东的核心城市亦同步跟进召开专题会议。图表53：2026年政货政策 类型类型对比维度 2024年12月-2025年2月 2025年12月-2026年1月政策基调实施更加积极的财政政策，明确“持续用力、更加给力”，聚焦稳增长、延续更加积极的财政政策，突出“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强”，重点向提振财政政策货币政策量关系，强化政策协同，稳定汇率预期，防止政策效力“漏损”。 财政政策货币政策量关系，强化政策协同，稳定汇率预期，防止政策效力“漏损”。 细化调控短端利率，保持流动性充裕，预留降准降息空间。政策基调实施适度宽松的货币政策，延续中央经济工作会议部署，注重存量与增继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，突出“总量稳、结构优”，精4.扩大设备更新贷款贴息范围，下达首批额度936亿元，将研发投入较高的民营中小企业纳入，贴息比例维持1.5%加大民生保障投入，下达就业补助资金超1500亿元等。中安排8000亿元，专门补充地方财力、支持地方化债；4.同步从新增地方政府专项债券3.优化消费贷款贴息政策，将实施期限延长至2026年底，取消单笔及累计贴息金额上限；安排2万亿元存量隐性债务置换额度，亿元的民间投资专项担保资金、建立民营企业债券风险分担机制；资金1000亿元，中央预算内投资1000亿元；下达首批以旧换新额度810亿元。3.核心措施算内投资计划，共计约2950亿元；下达首批以旧换新额度625亿元预算内投资提前批亦曾下达两个“1000亿元”，其中“两重”项目2.推出多项支持民间投资政策，包括中小微企业贷款贴息比例提高至2.5%、设立规模超500进度需于2025年2月底前完成年度计划的30%以上；2.1.部署提高财政赤字率至3.8%左右，加大支出强度和进度，明确支出1.保持财政支出力度“只增不减”：组织下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预加大流动性投放，2026年1月MLF净投放7000亿元，护航春节前流动性平稳；重申适度宽松基调，重提“盘活存量金融资源”，加强利率政策执行2.推出一次性信用修复政策。根据央行安排，满足一定条件的个人信贷逾期信息，在金融信延续2024年两次降准、两次降息的政策效应，防范资金空转；核心措施核心措施强化债券市场功能，支持科创、消费领域债券融资；

用信息基础数据库（即“中国人民银行征信系统”）中不再展示。优化结构性货币政策工具，下调支农支小、科技创新再贷款利率0.25个百分点，其中科技创新再贷款额度从8000亿元增至1.2万亿元，单设1万亿元额度民营企业再贷款；保持LPR稳定（1年期3.1%、5年期以上3.6%），同步引导新发放企4.精细化调控短端利率，引导DR001在政策利率附近运行，健全利率走廊调控机制；业贷款和个人住房贷款利率稳步下行，强化政策传导效率。

明确2026年降准降息仍有空间，稳定市场宽松预期；将商业用房购房贷款最低首付比例统一降至30%，支持商业办公房地产市场去库存。财政部，央行

3000投资担保等，央行设立1万亿元民企再贷款，加增5000图表54：2025服消费速所落 图表55：服性费后于情趋水平20151050-5-10

（%）

（%）商品性消费同比服务性消费占比（右）商品性消费同比服务性消费占比（右）服务性消费同比46454443424140393837

1700015000130001100070005000

（元） 人均服务性消费额人均服务性消费额 疫情前趋势201420152016201720182019202020212022202320242025

2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025CEIC，统计局 CEIC，统计局人”政策密集出台，202533002026业开放方面，2025服务及相关数字产业、医疗康养和金融等领域；20267部门发布《鼓图表56：2025以育儿持政持落地图表57：我服贸占GDP比较低 部门核心举措发布/实施时间部门核心举措发布/实施时间主要内容筹落实）学前一年免费教育政策2025年8月5日发日）起实施免除公办幼儿园学前一年（大班）在园儿童保育教育费，民办幼儿园参照公办标准减免；财政补助因减免产生的幼儿园收入缺口，分区域确定补助标准，中央与地方按比例分担资金；重