必选消费行业深度研究：再论中国肉牛当前市场的三个共识与三个分歧

正文目录共识一：全球供给共振收缩，牛肉大周期已启动 4巴西市场更新：26年巴西肉牛周期或延续上行态势 5阿根廷&乌拉圭市场更新：南美主产区肉牛均步入上行周期 6美国市场更新：当前养殖端留种复产意愿依然偏弱 8共识二：26年预计是中国肉牛价格的加速上行期 共识三：“奶肉共振”有望促进上游牧业利润修复 13分歧一：进口保障政策的实际落地效果如何？ 14分歧二：需求偏弱是否会压制价格上限？ 17分歧三：本轮牛肉价格是否会涨超上一轮高点？ 19奶肉共峰下的标的盈利弹性测算 20P/B视角：资产端视角辅助判断标的目标市值 20P/E视角：周期反转带来的利润弹性 20风险提示 24图表目录图表1：主要牛肉产区的26年牛肉价格周期预判 4图表2：全球主要地区牛肉产能和进出口情况（千吨） 4图表3：25年以来巴西肉牛价格进入上行通道 5图表4：巴西市场犊牛价格比育肥牛价格比重 5图表5：巴西25年母牛屠宰创近10年新高间接拉高当期牛肉产量 6图表6：23-25年巴西肉用母牛存栏分别同比-1.4%/-1.4%/+0.7% 6图表7：巴西出口向美国和中国大陆的冻牛肉量 6图表8：25年巴西冻牛肉出口目的地分布（销量口径） 6图表9：25年阿根廷活牛价格同比+21%、乌拉圭同比+26% 7图表10：中国是阿根廷的牛肉重要出口国 7图表25年阿根廷牛肉出口价格均值同比+40% 7图表12：近年来中国牛肉本土消费量增速有所下滑 7图表13：阿根廷肉用母牛存栏自22年来持续下行 7图表14：24-25年乌拉圭肉用母牛存栏同比-1.5%/-1.0% 7图表15：阿根廷近年母牛屠宰量有所回落但依然高位 8图表16：乌拉圭母牛屠宰量 8图表17：美国牛肉价格情况 9图表18：25年美国进口牛肉来源（进口数量口径） 9图表19：25年美国进口牛肉同比增速（进口数量口径） 9图表20：USDA测算美国进口活牛占本土出栏牛数量比重由24年的6%下滑至25年的3% 9图表21：24年以来美国进口活牛的月度数量情况 9图表22：美国肉牛繁育端情绪的前瞻指标（过去12个月滚动平均） 10图表23：23-25年美国肉用母牛存栏分别同比-3.2%/-0.5%/-0.5% 10图表24：母牛犊牛淘汰对整体出栏量的影响机制 图表25：24年以来犊牛、母牛、牛肉价格累计涨跌幅 图表26：23年以来肉牛养殖的盈利情况 图表27：中国肉牛存栏同比变化情况（钢联数据样本口径） 图表28：肉牛的利润环节分配 图表29：26YTD（截至2月14日）中国牛肉批价较去年同期+14% 12图表30：23-25年中国肉用母牛存栏分别同比-13.2%/-2.0%/-4.1% 12图表31：现代牧业：25年公司P/B-TTM累计涨幅高于股价 13图表32：优然牧业：25年公司P/B-TTM涨跌幅与股价基本趋同 13图表33：近年来中国牛肉产业政策梳理 14图表34：26年实施的“国别配额+配额外加征关税”具体数据情况 15图表35：本土牛肉价格与进口牛肉价格（考虑12%关税和9%增值税）对比 15图表36：配额内与配额外进口牛肉较国产牛肉溢价率（以25年12月进口价格为测算基准） 15图表37：配额内与配额外进口牛肉价格（以25年12月进口价格为测算基准） 15图表38：25年进口牛肉约占国内总消费量的33% 16图表39：25年中国自海外进口的牛肉及牛杂碎量分布 16牛肉（初级加工）产品的消费需求场景拆分（销量口径） 17图表41：25年12月餐饮收入同比增速为+2.2% 17图表42：中国市场：牛猪价格比与牛肉消费量增速数据对比 17图表43：中国市场牛肉供需表测算 18图表44：中国市场牛肉价格预测 19图表45：优然牧业和现代牧业的股价测算（基于P/B估值） 20图表46：优然牧业的利润弹性测算（基于中性假设） 21图表47：现代牧业的利润弹性测算（基于中性假设） 22图表48：中国玉米期货价格 23图表49：中国豆粕期货价格 23图表50：全球主要地区的玉米供需表 23图表51：全球主要地区的豆粕供需表 24共识一：全球供给共振收缩，牛肉大周期已启动20-22年巴西中西部（牛肉主产区）沦为干旱重灾区，同时干旱蔓延至南美阿根廷、乌拉圭等核心主产区，而此时美国市场养殖户正逐步修复资产负债表尚未开启留种复产。在此背景下，叠加中国牛肉进口增速放缓的需求端压力，全球主要牛肉产国纷纷屠宰能繁母牛以缓解短期经营困2.5年全球范围内的能繁母牛集中淘汰25阿根廷/乌拉圭或进入留种复产周期，但前期高强度母牛屠宰导致短期供给难有缓解，形成全球核心产区供给收缩共振。图表1：主要牛肉产区的26年牛肉价格周期预判预测图表2：全球主要地区牛肉产能和进出口情况（千吨）USDA预测巴西市场更新：26年巴西肉牛周期或延续上行态势23%。1）供给端，23-24年巴西经历深度去产能，25年母102）需求端，出口成为核心拉动，25年巴西牛肉出口量创历史新高，其中美国因自身牛群存栏处于历史低位、加工级瘦牛肉短缺，大幅增加巴西牛肉进口，墨西哥、阿联酋等新兴市场出口亦实现高增。我们判断，26年巴西肉牛周期延续上行态势。供给端，2510止母牛淘汰、转向主动留种复产。但前期母牛高强度屠宰透支产能，叠加肉牛繁育生物周期约束，即便当前启动留种，短期内也无法缓解供给紧张，供给由松转紧趋势不可逆。据DA6年巴西牛肉产量将降至0（5年同比增长.2中国大陆仍是巴西牛肉第一大出口目的地，2560%262025年145.926年下半年巴西对华配额或将提前耗尽，形成一定出口约束；而美国因自身牛群存栏处于历史低位，牛肉供给缺口显著，已跃升为巴西牛肉第二大买家，26年初巴西已快速填满美国低关税配额。关税端：美国贸易政策存在反复可能性，25年曾对巴西牛肉短暂加征关税后取消，未（6年2月2日220日裁决美国政府征收大规模关税政策“越权”后，美总统特朗普立即祭出新2622410%的进口关税；22110%15%（为期0天图表3：25年以来巴西肉牛价格进入上通道 图表4：巴西市场犊牛价格比育肥牛价格重(雷亚尔/阿罗巴)育肥牛：市场价：巴西（日）(雷亚尔/阿罗巴)育肥牛：市场价：巴西（日）23年价格均值YoY为24年为+0.4%25年为+23%26YTD为+4%3503002502001501005002015-01-02 2018-01-02 2021-01-02 2024-01-02注：26YTD2626220钢联数据

80%巴西犊牛价格/育肥牛价格75%巴西犊牛价格/育肥牛价格70%65%60%55%50%45%40%2015-01-02 2018-01-02 2021-01-02 2024-01-02钢联数据图表5：巴西25年母牛屠宰创近10年新间接拉高当期牛肉产量 图表6：23-25年巴西肉用母牛存栏分别比-1.4%/-1.4%/+0.7%0

(千头)(千头)牛屠宰量创近十年新高巴西母牛屠宰量1980198519901995200020052010201520202025

60,00055,00050,00045,00040,00035,000

199920022005200820112014201720202023

8%(千头)巴西肉用母牛期末存栏(千头)巴西肉用母牛期末存栏YoY（右轴）4%2%0%-2%-4%-6%-8%USDA预测 钢联数据图表7：巴西出口向美国和中国大陆的冻肉量 图表8：25年巴西冻牛肉出口目的地分（销量口径）巴西出口向中国大陆的冻牛肉量巴西出口向美国的冻牛肉量(万吨巴西出口向中国大陆的冻牛肉量巴西出口向美国的冻牛肉量

阿联酋菲律宾20 1%埃及15 3%10

3% 其他25%美国8%5中国大陆2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-010 60%2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01钢联数据 钢联数据阿根廷&乌拉圭市场更新：南美主产区肉牛均步入上行周期年南美跨区域干旱引发同步去产能：阿根廷、乌拉圭与巴西均遭遇饲草供应趋紧、草场承载力下降的行业困境，养殖户因养殖效益承压开启高强度母牛屠宰，产能出清成为行业共中国作为南美三国牛肉出口的核心目3-4在周期共振的大背景下，阿根廷、乌拉圭依托自身产业规模、出口结构呈现差异化市场特征。阿根廷：出口结构高端化实现边际突破。25年阿根廷肉牛市场出口结构正进行从“依赖中国大宗市场”向“美欧高附加值市场”转型。25年阿根廷出口向中国的牛肉占其总出9pct年阿根廷牛肉出口价格均值同比全球牛肉价格上行，也来自于对美欧高附加值市场的出口扩张。其中，美国为填补本土瘦牛肉供给缺口，25102万吨/8万吨/年。另外，26258%。乌拉圭肉牛产能规模远小于巴西5年乌拉圭全国肉用母牛存栏仅654152040量有限，乌拉圭牛肉出口对中国进口市场的影响相对温和，受中国进口政策冲击更小（26年中国给予乌拉圭的配额同比5年实际进口量增长%。图表9：25年阿根廷活牛价格同比、乌拉圭同比+26% 图表10：中国是阿根廷的牛肉重要出口国元/千克)元/千克) 阿根廷活牛价格 乌拉圭活牛价格3.53.0

中国进口牛肉占阿根廷牛肉出口总量比重28%23%28%23%21%32%62%61%64%64%45%55%54%2.01.51.00.50.02015-012016-082018-032019-102021-052022-122024-07

20152016201720182019202020212022202320242025钢联数据 USDA图表11：25年阿根廷牛肉出口价格均值比+40% 图表12：近年来中国牛肉本土消费量增速所下滑(美元/吨)阿根廷农业部：牛肉：出口价格（月）8,000阿根廷农业部：牛肉：出口价格（月）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002000-012004-052008-092013-012017-052021-09

0

中国牛肉消费量YoYYoY（右轴）2,014 2,016 2,018 2,020 2,022 2,024

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%钢联数据 USDA2626年产业运行8万吨低关税配9.9进口保障措施的实施，虽对两国直接冲击有限，但可能引发南美牛肉出口的区域再分配，间接影响市场格局；三是全球牛肉价格的上行幅度，若全球牛肉价格超预期上涨，将进一步放大阿根廷高附加值出口的利润弹性，同时支撑乌拉圭高端产品的出口定价。图表13：阿根廷肉用母牛存栏自22年来持续下行 图表14：24-25年乌拉圭肉用母牛存栏同比-1.5%/-1.0%)) 阿根廷肉用母牛存栏YoY23,00022,00021,00020,00019,00018,00017,00016,0002,0002,0032,0062,0092,0122,0152,0182,0212,024

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%

(千头)乌拉圭肉用母牛存栏头)乌拉圭肉用母牛存栏YoY4,3004,2004,1004,0003,9003,8003,7003,6003,5003,4002,0002,0032,0062,0092,0122,0152,0182,0212,024

15%10%5%0%-5%-10%-15%钢联数据 USDA图表15：阿根廷近年母牛屠宰量有所回落依然高位 图表16：乌拉圭母牛屠宰量(千头)母牛屠宰量YoY母牛屠宰量YoY（右轴）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002,0002,0032,0062,0092,0122,0152,0182,0212,024

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

(千头)母牛屠宰量YoY母牛屠宰量YoY02,0002,0032,0062,0092,0122,0152,0182,0212,024

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%USDA USDA美国市场更新：当前养殖端留种复产意愿依然偏弱25H125H2国青年母牛屠宰量占育肥牛屠宰量比重仍然处于高位（图。核心受两大变量扰动：一是美墨边境新大陆螺旋锥蝇疫情影响持续扩大，24月墨西哥确诊首例新大陆螺旋锥蝇疫情，美方当即暂停墨西哥活牛进口，25257USDA数据，25（墨西哥占比%%5年美国进口自墨西哥的活牛数量同比下滑22.9万头（24124.9万头25100多万头架子牛供给，育肥场与屠宰厂为维持开工，被迫持续将本应留种的本土青年母牛回填至屠宰端。26年初牛群总存栏、犊牛产量均创近十年历史新低。850%关Q3巴西对美冻牛肉出口数量同比-（图8万吨/12月巴西对美冻牛肉出口数量同比+23%25Q4同比-40%25年全年数据1巴西对美冻牛肉出口数量同比（美国国内牛肉高度短缺25年全年巴西对美冻牛肉出口数量同比+19%（该数据为巴西海关口径；美国A口径下5年美国自巴西进口牛肉数量同比%（26222日26224地区的商品加征%2月110%15%（150天。不过，在此次列举不受临时进口关税约束的商品图表17：美国牛肉价格情况(美分/磅)(美分/磅) 农场价值:牛肉:去除杂碎:美国零售价值:牛肉:美国25+21%批发价零售价26年1月农场价环比25年底批发价零售价-2%1,00080060040020002000-012002-062004-112007-042009-092012-022014-072016-122019-052021-102024-03图表18：25年美国进口牛肉来源（进口量口径） 图表19：25年美国进口牛肉同比增速（口数量口径）10% 7%4% 10% 7%4% 2% 巴拉圭2%其他墨西哥 1%13%巴西17%26%加拿大18%

阿根廷

127%35%30%27%35%30%27%27%21%20%19%18%

0%-4%巴巴阿尼澳乌其墨合加新拉西根加大拉他西计拿西圭廷拉瓜利亚圭哥大兰USDA图表20：USDA测算美国进口活牛占本土出栏牛数量比重由24年的下滑至25年的3% 图表21：24年以来美国进口活牛的月度量情况 美国进口活牛占本土总出栏牛比重 美国进口活牛占本土总出栏牛比重5%5%5%5%5%6%6%6%6%3%6%7%(万头)墨西哥加拿大2015105201420152016201720182019202020212022202320242025

02024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/10USDA测算 注：因边境动物疫情影响，美国数次中断对墨西哥活牛的进口。USDA1925年底，养殖端复产意愿仍偏弱，产能修复节奏显著滞后于历史周期。20-22年主产区受拉尼娜影响遭遇持续严重干旱，牧草资源受限、饲料成本大幅提升，养殖户被迫主动去产能并年新大陆螺旋锥蝇疫情扰动活牛进口量，影响供给恢复。从核心淘汰比例指标看，青年母牛屠宰量/（阉牛232565%左右的历史高位区间，反映养殖端尚未全面转向留种；而肉用母牛屠宰量/育成牛（阉牛）22-2316%左右的中性偏下区间，已回归自然淘汰22-23年因饲料成本高企、牛价低迷引发的短期紧急去产能已结束，养殖端现金流改善后仅维持核心繁育群稳定。图表22：美国肉牛繁育端情绪的前瞻指标过去12个月滚动平均） 图表23：23-25年美国肉用母牛存栏分别比-3.2%/-0.5%/-0.5%/育成牛屠宰量/育成牛屠宰量 肉用母牛屠宰量/育成牛屠宰量70%60%50%40%30%20%10%0%2001/1/12005/3/12009/5/12013/7/12017/9/12021/11/1

36,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,000

199920022005200820112014201720202023

4%(千头)美国肉用母牛期末存栏(千头)美国肉用母牛期末存栏YoY（右轴）2%1%0%-1%-2%-3%-4%（阉牛反映当下牛肉消费/基准”的属性。2：青年母牛是指未产过犊的后备母牛（12-24月龄）母牛的潜在补充群体；肉用母牛是已完成首次产犊、进入核心繁育群的成年母牛（一般24月龄以上）。USDA

USDA共识二：26年预计是中国肉牛价格的加速上行期生物资产周期滞后性全球供给收缩26年有望形成共振，26年中国肉牛产业将进入价格加速上行周期23-24年行业大规模亏损引发能繁25Q124（肉牛扩繁周期长达约8个月2726年育肥牛价格或进入主升浪，架子牛与育肥牛的双重短缺将使价格斜率显著变陡。图表24：母牛/犊牛淘汰对整体出栏量的影响机制图表25：24年以来犊牛、母牛、牛肉价格累计涨跌幅 图表26：23年以来肉牛养殖的盈利情况犊牛：市场价：中国（日）淘汰母牛：市场价：中国（日）犊牛：市场价：中国（日）淘汰母牛：市场价：中国（日）繁殖母牛：市场价：中国（日牛肉：市场价：中国（日）1201101009080702024-01-012024-06-012024-11-012025-04-012025-09-01

(元/头) （肉牛）：养殖盈利（日） 钢联数据肉牛：专业育肥：盈利（日）（日5,0004,0003,0002,0000(3,000)2023-01-01 2024-01-01 2025-01-01 2026-01钢联数据 钢联数据图表27：中国肉牛存栏同比变化情况（钢数据样本口径） 图表28：肉牛的利润环节分配(%) 肉牛：存栏数：中国（月）(同比/百分比变化)

6,000(元/头)养殖环节 育肥环节 屠宰环节(元/头)养殖环节 育肥环节 屠宰环节0.51.60.51.6-1.1-4.5-4.0-7.5-11.7-13.4-8.8-8.9-3.3-2.5-21.93,0002,0001,00002025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

(1,000)2025-01-01

2025-05-01 2025-09-01 2026-01-01钢联数据 钢联数据图表29：26YTD（截至2月14日）中国牛肉批价较去年同期+14% 图表30：23-25年中国肉用母牛存栏分别比-13.2%/-2.0%/-4.1%(元/公斤)中国:平均批发价:牛肉(元/公斤)中国:平均批发价:牛肉23年批价均值同比-5%24年同比-14%25年同比-1%同比+14%8075706560555045402013-11-18 2016-11-18 2019-11-18 2022-11-18 2025-1

60,00055,00050,00045,00040,00035,000

199920022005200820112014201720202023

15%(千头)中国肉用母牛期末存栏(千头)中国肉用母牛期末存栏YoY（右轴）5%0%-5%-10%-15%钢联数据 USDA25年市场交易核心为奶牛资产的价值重估的预期。P/B-TTM动来自B（生物性资产值与肉用价值共同构成，二者均通过现金流贴现计入资产账面估值。25年原奶价格仍处于25262625Q2图表31：现代牧业：25年公司P/B-TTM累计涨幅高于股价 图表32：优然牧业：25年公司P/B-TTM涨跌幅与股价基本趋同 现代牧业股价累计涨幅 现代牧业PB累计涨幅2001501005002025-01-02 2025-04-02 2025-07-02 2025-10-02 2026-01-02

(%)400优然牧业股价累计涨幅优然牧业股价累计涨幅 优然牧业PB累计涨幅3002502001501005002025-01-02 2025-04-02 2025-07-02 2025-10-02 2026-01-022826年开启主升8（参考后文牛肉缺口测算62-3年28度有望达峰。在此背景下，肉奶双周期的正向传导与相互强化预计在28年达到高点。分歧一：进口保障政策的实际落地效果如何？过去几年，国内牛肉产业政策从最初的产能扩张导向，逐步转向产业纾困，最终形成内外协同的供给保障体系。早期政策聚焦国内产能建设，通过设定产量目标、提供养殖补贴等方式推动规模化养殖与品种改良，在快速提升国内牛肉自给率的同时，也为后续行业供需失衡埋下伏笔。24合出台专项支持文件，通过信贷、保险等工具保护基础母牛产能，以稳定国内养殖端的生242626年实施“国别配额+压力，重构内外协同的市场格局。图表33：近年来中国牛肉产业政策梳理时间节点政策/事件名称发布/主导机构核心内容与影响2021年4月《推进肉牛肉羊生产发展五年行动方案》农业农村部设定2025年牛肉产量680万吨目标，重点提升自给率与产能建设强调保障粮食安全强调保障粮食安全，推进种业振兴，实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动，间接支持饲草供应国务院《政府工作报告》20243月明确7方面一揽子纾困措施，包括信贷支持（无还本续贷）、饲草降本、强化保险等，严防过度淘汰母牛《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》农业农村部等7部门2024明确7方面一揽子纾困措施，包括信贷支持（无还本续贷）、饲草降本、强化保险等，严防过度淘汰母牛《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》农业农村部等7部门20249月2024年11月22日提交保障措施调查申请 中国畜牧业协会等 代表国内产业正式提交申请，请求对进口牛肉进行保障措施调查20242024年12月27日启动进口牛肉保障措施立案调查 商务部 决定对进口牛肉发起立案调查，调查期为2019年1月至2024年6月2025年2月23日 2025年中央一号文件 中共中央、国务院 首次提出“推进肉牛、奶牛产业纾困”，明确稳定基础产能的政策导向，将肉牛产业保护上升至国家战略高度2025年3月31日 进口牛肉保障措施案听证会 商务部 邀请75家利害关系方参与，围绕进口增长对国内产业的损害及保障措施必要性进行讨论2025年8月 延长调查期限公告 商务部 将原定于8月结束的调查期延长至2025年11月26日（后进一步延期），以更充分评估市场情况20252025年12月31日进口牛肉保障措施终裁公告 商务部 裁定进口牛肉对国内产业造成严重损害，决定实施保障措施对肉牛产业的定调从2025年的“推进纾困”转变为“巩固纾困成果”，标志政策重心已从紧急救助转向内外联动、供需平衡与降本增效的调整中共中央、国务院2026年中央一号文件2026年2月3日2026年1月1日 保障措施正式实施 商务部、海关总署 实施“国别配额+配额外加征55%关税”措施，期限对肉牛产业的定调从2025年的“推进纾困”转变为“巩固纾困成果”，标志政策重心已从紧急救助转向内外联动、供需平衡与降本增效的调整中共中央、国务院2026年中央一号文件2026年2月3日25年进口量减少5%，但配额的结构性错配或导致实际有效供给收缩幅度超预期。但其正处于缺牛周期，牛肉价格大幅上行且对华出口受工厂认证限制，配额有闲置概率。而作为中国主要牛肉供应国的巴西（5年占中国进口量%以上，其配额显著低于过往出口规模，超配额部分需加征%关税，或直接推高进口成本至0元kg左右（图，据我们测算，2512月从巴西进口的配额内牛肉价格（12%关税+9%增值税）比国27%左右，而配额外价格（12%关税+55%额外关税+9%增值税）将比国内本土价格高%左右（图。图表34：26年实施的“国别配额+配额外加征关税”具体数据情况20222023202220232024202028较25年较24年较23年巴西110.5117.7134.0145.9110.6112.8115.1-24%-17%-6%YoY6.5%13.8%8.9%2.0%2.0%阿根廷49.152.759.547.251.152.153.28%-14%-3%YoY7.4%12.8%-20.6%2.0%2.1%乌拉圭37.228.725.821.632.433.133.750%25%13%YoY-22.7%-10.0%-16.3%2.2%1.8%新西兰22.321.315.612.020.621.021.471%32%-3%YoY-4.5%-26.5%-23.0%1.9%1.9%澳大利亚18.522.921.930.920.520.921.3-34%-6%-11%YoY23.8%-4.5%41.1%2.0%1.9%美国19.316.615.16.116.416.817.1167%9%-1%YoY-13.9%-9.2%-59.2%2.4%1.8%其他16.417.319.619.717.217.517.9-13%-12%-1%YoY5.5%12.9%0.5%1.7%2.3%合计273.2277.2291.4283.4268.8274.2279.7-5%-8%-3%YoY1.5%5.1%-2.8%2.0%2.0%钢联数据

中国自海外进口的牛肉及牛杂碎量 未来三年进口配

26年配额较过去进口量增速图表35：本土牛肉价格与进口牛肉价格（考虑12%关税和9%增值税）对比(美元/公斤) 中国进口牛肉价格巴西 中国进口牛肉价格阿根廷中国进口牛肉价格澳大利亚 中国进口牛肉价格新西中国进口牛肉价格美国 中国进口牛肉价格欧洲中国本土（基于历史汇率）19中国本土（基于历史汇率）1715131197532019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09注：25年11月进口自美国的牛肉价格大幅下滑或由进口产品结构影响所致。钢联数据图表36（2512进口价格为测算基准）

图表37：配额内与配额外进口牛肉价格（以25年12月进口价格为测算基准）配额内进口牛肉溢价率配额外进口牛肉溢价率35%

55%

(美元/kg)13%-27%

-15-45%-15

-13%

0%-8%--41%

6% 6%巴西新西兰全球平均巴西新西兰全球平均阿根廷美国中国本土澳大利亚欧洲14.612.710.79.49.59.58.28.08.76.96.56.55.25.6巴西 阿根廷澳大利亚新西兰 美国 欧洲 全球平均

配额内进口价格 配额外进口价格钢联数据 注：中国本土价格为中国国内批价，不受关税影响，此处仅作对照参考钢联数据155%高额关税的规避，普遍倾向于在年初集中到港、集中报关，贸易商的博弈易引发港现货市场可能出现短期供给过剩的假象；而随着配额在年内提前耗尽，超配额进口的成本将大幅抬升。图表38：25年进口牛肉约占国内总消费的33% 图表39：25年中国自海外进口的牛肉及杂碎量分布新西兰4%乌拉圭8%新西兰4%乌拉圭8%11%2%其他7%根廷7%51%阿USDA 钢联数据分歧二：需求偏弱是否会压制价格上限？中国牛肉消费场景具有多元化与均衡性，零售/餐饮/机构三大渠道25年分别占比40%/36%/24%势；餐饮渠道则受益于火锅、中式快餐等业态的扩张，保持着稳定的需求体量；机构渠道主要受益于国内团膳文化成熟，以及中央厨房、预制菜加工企业等批量采购主体的广泛存在，学校、工厂等单位食堂的刚性需求，叠加餐饮企业对标准化食材的集中采购，共同推动了机构渠道成为牛肉消费的重要支撑之一。牛肉（初级加工）产品的消费需求场景拆分（销量口径）牛肉（初级加工）产品的消费需求场景拆分（销量口径）2010

53%44%40%44%40%38%41%34%36%28%24%6%5%零售餐饮机构零售餐饮机构中国 美国注：中国的“机构消费”通常包含学校、工厂、机关单位的团膳食堂，以及中央厨房、预制菜加工企业等批量采购主体。美国的“机构消费”更多指向监狱、军队等非商业性公共机构，而麦当劳等餐饮企业的采购，大多被归入餐饮渠道。欧睿我们预计，26年牛肉终端需求无论从大众零售端还是餐饮端，整体或呈现需求温和修复。零售端：牛肉与猪肉已形成差异化消费价格带，牛肉依托健康饮食与消费升级属性稳（单位牛肉的蛋白质含量高于猪肉26尽管利润修复的可预见性较强，但营收或仅能实现低基数弱复苏，餐饮企业更倾向于优化成本结构，而非主动增加牛肉等高价食材采购；同时需求结构呈现分化，大众餐饮以基础品类刚需采购为主、高端餐饮复苏相对乏力，叠加猪肉、鸡肉等替代选项存在，进一步决定了餐饮端牛肉需求或仅能提供温和支撑。图表41：25年12月餐饮收入同比增速为+2.2% 图表42：中国市场：牛猪价格比与牛肉消量增速数据对比牛肉批价/猪肉批价年度牛肉消费量同比增速（右轴）(%)牛肉批价/猪肉批价年度牛肉消费量同比增速（右轴） 中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比(1-2月合并)0(60)2010-01 2012-09 2015-05 2018-01 2020-09 2023-05

432102013 2015 2017 2019 2021 2023 2025

15%10%5%0%-5%26YTD（26214日年牛肉消费量USDA预测数据USDA尽管市场担忧需求端会对牛肉行业周期形成压制，但我们认为需求并非本轮周期的核心主导因素。据25-2741/123/71万吨，我们判断供需平衡或出现在8（参考图26图表43：中国市场牛肉供需表测算牛（单位：千头） 2021 2022 2023 20242025E2026E2027E2028E2029EA期初存栏95,62198,172102,160105,090100,47094,03795,62399,947105,820理论产能循环BCD其中：奶用母牛存栏其中：肉用母牛存栏其中：育肥公牛存栏13,90053,40028,32114,00056,20027,97214,05057,60030,51014,00057,50033,59013,00049,00038,47012,90350,76430,37012,87053,81028,94312,96757,03829,94213,19460,46132,166EFGH理论新生犊牛（奶用母牛）=B*55%直接淘汰量=E*10%小母牛（补充奶用母牛存栏）=（E-F）*50%小公牛（转为育肥公牛存栏）=（E-F）*50%7,6453,4403,4407,7003,4653,4657,7283,4773,4777,7003,4653,4657,1503,2183,2187,0963,1933,1937,0793,1853,1857,1323,2093,2097,2573,2653,265IJKL理论新生犊牛（肉用母牛）=C直接淘汰量=I*10%小母牛（补充肉用母牛存栏）=（I-J）*50%小公牛（转为育肥公牛存栏）=（I-J）*50%53,4005,34024,03024,03056,2005,62025,29025,29057,6005,76025,92025,92057,5005,75025,87525,87549,0004,90022,05022,05050,7645,07622,84422,84453,8105,38124,21424,21457,0385,70425,66725,66760,4616,04627,20727,207MPQR理论新生犊牛总量=G+H+K+L理论奶用母牛淘汰=B*20%理论肉用母牛淘汰=C*25%理论育肥公牛出栏=D*65%54,9412,78013,35018,40957,5102,80014,05018,18258,7952,81014,40019,83258,6802,80014,37521,83450,5352,60012,25025,00652,0742,58112,69119,74154,8002,57413,45218,81357,7532,59314,26019,46260,9462,63915,11520,908STUV理论总屠宰量=P+Q+R理论奶用母牛期末存栏=B+G-P理论肉用母牛期末存栏=C+K-Q理论育肥公牛期末存栏=D+H+L-R34,53914,56064,08037,38335,03214,66567,44038,54537,04214,71769,12040,07639,00914,66569,00041,09739,85613,61858,80038,73235,01213,51560,91736,66734,83913,48264,57237,53036,31513,58368,44639,35638,66213,82072,55341,731W理论期末存栏=T+U+V116,023120,650123,913124,762111,150111,099115,583121,385128,104多余淘汰NO实际新生犊牛量多余犊牛淘汰（理论新生量与实际差额）=M-N多余淘汰比例（犊牛）=O/（B+C）51,7253,2164.8%53,9903,5205.0%54,1384,6576.5%53,5005,1807.2%47,5592,97649,2092,86552,1322,66755,6532,10057,9992,9464.8%4.5%4.0%3.0%4.0%XYZ多余奶用母牛屠宰量=T-下一年初实际存栏量多余屠宰比例（奶用母牛）=X/B多余肉用母牛屠宰量=U-下一年初实际存栏量多余屠宰比例（肉用母牛）=Y/C多余育肥公牛屠宰量=V-O-下一年初实际存栏量多余屠宰比例（育肥公牛）=Z/D4.0%7,88014.8%6,19521.9%4.4%9,84017.5%4,51516.1%5.1%11,62020.2%1,8296.0%1,66511.9%20,00034.8%-2,554-7.6%7156455153893965.5%5.0%4.0%3.0%3.0%8,0367,1077,5337,98512,09216.4%14.0%14.0%14.0%20.0%5,3864,8594,9205,0905,46814.0%16.0%17.0%17.0%17.0%AA多余淘汰总量=X+Y+Z14,635 14,97014,16719,11214,13712,611 12,96813,46517,9561,19652,796-7.2%1,19646,427-12.1%1,15746,6510.5%1,15748,6234.2%1,15755,46114.1%期末存栏AB净损失量（损失量-净进口量）实际总屠宰量=S+AA-AB实际总屠宰量yoy48,2703.5%49,1501.8%50,2302.2%1,20056,92013.3%AD实际期末存栏=W-AA-O 98,172102,160105,090100,47094,03795,62399,947105,820107,202实际期末存栏yoy实际期末奶用母牛存栏yoy实际期末肉用母牛存栏yoy实际期末育肥公牛存栏yoy2.7%14,0000.7%56,2005.2%27,972-1.2%4.1%14,0500.4%57,6002.5%30,5109.1%2.9%14,000-0.4%57,500-0.2%33,59010.1%-4.4%13,000-7.1%49,000-14.8%38,47014.5%-6.4%12,903-0.7%50,7643.6%30,370-21.1%1.7%12,870-0.2%53,8106.0%28,943-4.7%4.5%12,9670.8%57,0386.0%29,9423.5%5.9%13,1941.8%60,4616.0%32,1667.4%1.3%牛肉（单位：千吨）20212022202320242025E2026E2027E2028E2029E牛肉供需缺口测算总屠宰量（千头）胴体重量（kg/头）47,07048,40050,23056,92052,79646,42746,65148,62355,461143145148150152+总产量总产量yoy+进口量进6,9803.9%3,0248.7%7,1802.9%3,50215.8%7,5304.9%3,5772.1%7,7903.5%3,7434.6%7,5506,732-10.8%3,3476,9042.6%3,4147,2935.6%3,4828,43015.6%3,552-2.8%-8.0%2.0%2.0%2.0%总总供应量yoy10,0045.3%10,6826.8%11,1074.0%11,5333.8%11,188-3.0%10,079-9.9%10,3182.4%10,7764.4%11,98211.2%-出口量-国国内消费量yoy5.3%6.8%894.0%11,5153.8%11,58411,29411,01210,73711,1660.6%-2.5%-2.5%-2.5%4.0%供需缺口-412-1,231-71024801注1：“缺口”是指当前价格水平下潜在需求与有效供给之间的差额，因缺口存在，市场才需要通过价格上涨、库存去化或贸易重构等机制强制实现“事后供需平衡”。注2：该部分测算逻辑与我们于2025年8月发布的《肉牛步入上行周期，奶肉共振弹性可期》 基本相同。本次对需求增速预测、出口增速预测、供给端淘节奏等结合25年年度最新情况进行了调整；参考26年初落地的进口配额政策调整了出口数据预测，参考USDA数据调整了供给端淘汰节奏数据和需求增速数据。，USDA分歧三：本轮牛肉价格是否会涨超上一轮高点？结合国内肉牛产业供需格局、全球供给约束及市场分歧，我们分悲观、中性、乐观三种情景，对28年中国牛肉价格周期高点进行测算：中性假设（核心基准：我们判断，8年中国牛肉价格高点将回归上一轮周期高点（年，下同，即牛肉批发价均值5元，相较于5年均值（牛肉约6元）涨核心支撑在于国内+年供给缺口将迎来峰值，而价格上行期养殖户的惜售、留种行为将进一步放大供需矛盾；同时，国内牛肉进口保障措施持续落地，国别配额与配额外高关税双重限制，减少了低价进口肉平抑国内价格的渠道，叠加全球肉牛产能同步收缩推高进口成本，国内牛肉定价权回归本土供需。悲观假设（需求拖累主导：8年中国牛肉价格将较上一轮周期高点下修%，即牛肉批69.80元/kg25。核心制约因素集中在需求端，且需求拖累力度超过供给端利好支撑。上一轮牛肉价格高点的形成，受益于猪价高企带来的替代效应（猪和牛价格同步高位时，牛肉性价比反而凸显牛肉价格上行易引发需求收缩。同时，产业链价格传导存在阻滞，前端活牛价格上涨难以完全传导至零售端，屠宰、流通环节利润挤压可能抑制养殖端持续提价的动力。此外，若全球牛肉供给收缩幅度不及预期，或进口配额落地弹性超出预期，仍可能部分缓解国内供给缺口，最终导致价格难以触及上一轮高点。乐观假设（供给超预期收缩：8年中国牛肉价格将较上一轮周期高点上修%，即牛肉85.31元/kg202535%。核心驱动因素为能繁母牛产能23-24年国内能繁母牛实际去化幅度存在显著分歧，不同样本口24（其中肉牛占比较高23-24年能繁母牛实际去化幅度远超当前市场预期，或将导致后续国内牛源紧缺，供需缺口超中性情景预期，推动牛肉价格突破上一轮高点。图表44：中国市场牛肉价格预测预测奶肉共峰下的标的盈利弹性测算P/B视角：资产端视角辅助判断标的目标市值估值法能够本次P/B估值测算选取2021（即原奶和牛肉价格同步上行的阶段，与8年本轮周期复苏的趋势具备较强可比性，以此测算作为估值参考。测算结果显示，2821P/B估值（TTM指标的年度均值，优然牧业目标市值为2亿港元，现代牧业目标市值为0亿港元。P/BP/E估值结果存在一定差异，核心源于：P/B估值侧重于锚定以P/E28期共振的盈利弹性与增量预期，顺周期反映景气上行带来的市值空间，二者底层逻辑、定P/B估值仅作为补充验证。图表45：优然牧业和现代牧业的股价测算（基于P/B估值）优然牧业现代牧业历史P/B——上一轮奶肉共振时的P/B21年P/B（日频TTM指标的年度均值）1.51.3目标市值测算若给予28年P/B以其21年P/B28EP/B1.51.328EBPS（华泰研究预测）4.71.728E目标价（根据P/B和BPS倒算，港元）7.92.5则对应目标市值（亿港元）332200最新总股本数（亿）41.9279.16预测P/E视角：周期反转带来的利润弹性283.6元/kg25年+23%；3.9元/kg25年+35%3.4元/kg、肉25年。24-25年产能深度去化的滞后效应、深加工需求刚性增长及国产替代推进支撑，奶价上涨有支撑，但受下游需求复苏相对温和、进口大包20-22年疫情期间的原奶价格均值（8元k，我们据此对8年设定三档奶价假设：悲观中性乐观3.4/3.6/3.9元/kg。中性249/356/521周期反转带来的利润弹性主要体现为现金利润和非现金利润，前者是原奶销售价格的上涨直接转化为经营利润中性4（现金+非现金）30.3/40.3/55.724年优然牧业净利润为-6.9（原奶业务免税（理，对应8年不同情形下的净利润为/.7亿人民币，若参照1年6月8日（上一轮共振高点+公司上市时点P/E(TTM)/中性/乐观假设下的目标市值为249/356/521亿港元。中性情景核心假设(9858HK,买入):（6--1(7,买入):双周期演进路（2026-02-24）一致。图表46：优然牧业的利润弹性测算（基于中性假设）单位202320242025E2026E2027E2028E原奶业务收入百万元6,9959,53810,85412,90315,10115,81516,70518,42219,354YoY128%36%14%19%17%5%6%10%5%牛群存栏头308,195416,196499,451582,739621,568627,784634,062640,402646,806YoY103%35%20%17%7%1%1%1%1%犊牛及育成牛头150,879211,651267,742298,531296,660293,349289,942286,437289,301YoY104%40%27%11%-1%-1%-1%-1%1%成母牛头157,316204,545231,709284,208324,908334,435344,120353,965357,505YoY102%30%13%23%14%3%3%3%1%%oftotal51%49%46%49%52%53%54%55%55%报表平均单产吨/头13.311.010.911.712.312.612.712.812.9公司披露单产吨/头10.510.911.41212.612.913.013.113.2YoY1%4%5%5%5%2.4%1.0%0.5%0.5%原奶产量万吨156199238302375415432446457YoY133%27%19%27%24%11%4%3%2%原奶销量万吨153195233295367406.2422.2436.5447.1YoY133%27%20%27%25%11%4%3%2%吨价元/吨4,5724,8984,6614,3804,1153,8943,9574,2204,329YoY-2%7%-5%-6%-6%-5%2%7%3%吨成本元/吨2,6152,8683,1963,1252,7682,5522,5192,6562,705YoY-4%10%11%-2%-11%-8%-1%5%2%吨毛利1,9572,0301,4651,2551,3471,3421,4371,5641,624GPM43%41%31%29%33%34%36%37%38%毛利额百万元2,9953,9533,4123,6964,9445450606968287262毛利额变化1,716958-5402841,248506618759434行业-生鲜乳均价元/kg3.794.294.163.843.323.063.163.463.60YoY4%13%-3%-8%-13%-8%3%10%4%行业-牛肉批价均值元/kg73.2077.2377.5573.9363.7063.0670.1074.5077.56YoY15%6%0%-5%-14%-1%11%6%4%行业-集贸市场活牛价格元/kg35.3636.8437.1534.4627.7627.5430.6232.5433.88YoY13%4%1%-7%-19%-1%11%6%4%成母牛：生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损=1）+2）+3）单头生物资产账面价值成母牛元/头29,01332,56531,09229,50426,64624,76625,57628,00829,174YoY12%-5%-5%-10%-7%3%10%4%1.1）淘汰收入4488248159826487609751,0691,122成母牛淘汰数头47,19565,86376,00193,220108,844115,380120,442118,578114,402淘汰率30.0%32.2%32.8%32.8%33.5%34.5%35.0%33.5%32.0%体重kg550550550550550550550550550淘汰价格元/koY32%-14%-2%-43%11%23%11%9%淘汰价24%29%25%26%17%19%21%22%23%1.2）淘汰牛对应账面价值百万元-1,911-2,475-2,898-3,211-3,074-2,983-3,033-3,2042）去年剩余牛群的减值百万元325-189-220-501-3941735482793）新进母牛的减值百万元185-509-976-1,071-730-493-373-625新进牛数量头113,092103,165145,719149,544124,907130,127128,424117,941新进牛入账价值元/头30,92836,02436,20533,80730,60829,36630,91434,471YoY16%1%-7%-9%-4%5%12%合计百万元-644-577-2,358-3,113-4,135-3,438-2,328-1,789-2,427减亏5-1,0236971,110539-638毛利增量+公允价值减亏量百万元1,2031,7291,298-204预测现代牧业：悲观中性129/163/302亿港元。据测算，悲观中性乐观假设下，25-28年由肉奶周期反转带来的合计利润增量（现金+非现金）27.1/30.7/44.7亿人民币；鉴于24年净利润为-14.2亿人民币，同理对应28年不同情形下的利润为/1.8.61年6月8日至当年年末的公司/(TTM)均值（为便于与优然牧业对比，故此处选择相同时间段，则对应悲观中性/乐观假设下的目标市值129/163/302亿港元。图表47：现代牧业的利润弹性测算（基于中性假设）单位2023 2024 2028E原奶业务收入百万元6,0207,0059,94510,26410,45410,56911,16312,12112,750YoY9%16%42%3%2%1%6%9%5%牛群存栏头247,371353,793405,358450,562491,169476,434481,198486,010490,870YoY6%43%15%11%9%-3%1%1%1%犊牛及育成牛头111,168169,489205,565231,851240,275221,542218,945218,705220,892YoY13%52%21%13%4%-8%-1%0%1%成母牛头136,203184,304199,793218,711250,894254,892262,253267,306269,979YoY1%35%8%9%15%2%3%2%1%%oftotal55%52%49%49%51%54%55%55%55%报表平均单产吨/头11.010.012.312.412.812.913.113.113.2公司披露单产吨/头11.111.312.212.612.812.913