策略PPI上行如何影响AH权益

历史来看，AH哪些行业在PPI上行期受益？仅以趋势来看，2000A7PPI2012H2-2014H1、2023H2-2024H1PPIPPI周期处于下行期有关，工业品价格修复的弹性受到了企业产能利用率回落的拖累。实证来看：港股对PPI上行相关性强于A2000A指数与PPI同比相关性为-0.21PPI0.08，两者β0；若仅将样本缩小至上述APPI0.04PPI同比0.22；H市场对于I同比上行和I同比下行的反映程度不一样PPIPPI同比增速上行至-以上后（与PI环比高点基本对应，图，两者相关系数值将显著回落（PPI市场表现。市场通常认为，PPI同比变动主要反映上游资源品（煤炭、钢铁、化工、石油等）PPI同比涨幅过高，一方面意味着资源品价格过高，可能侵蚀下游利润，另一方面也往往意味着经济有过热迹象，往往会出现流动性收紧的预期，从实证数据来看，这一判断是成立的；在I同比回升阶段，港股相比于A股跟I同比的相关性更高（图，但弹性类似（图（图I同比回升的相关性较低且表现弱于价值风格；进一步从影响时滞来看，市场往往会提前两个季度开始交易PPI同比的回升（往往与I环比筑底的时点对应，图。我们将H市场涨跌幅进行不同期限的错位，并计算与PPIPPI同比的相关系数最强。行业层面，PPI同比上行期间，AH周期品、A股中游制造、港股部分必需消费往往受PPI同比回升。2005以来的月度数据计算各申万二级行业、港股三级行业领PPI同比的β10048-60（与经济短周期时长类似，对各个细分行业进行一元线性回归，并记录回归得到的eta100次抽样各行业的βp-valuePPI同比对行业收益影响状况。图表1：历史上存在7轮PPI上行周期，平均持续时间22个月PPI同比 PPI累计同比151050-52000-012000-102001-072002-042000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-102025-07图表2：历史来看港股与PPI同比相关系数中枢略大于A股万得全A 沪深300 中证500中证1000 创业板指 科创500.8

恒生指数 恒生科技 PPI同比（右轴） 150.6100.40.2 50.0(0.2) 0(0.4)(0.6)

(5)2002-032002-122003-092004-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-092025-06图表3：对于PPI上行期，当PPI同比大于5%后，AH市场与PPI同比β系数迅速转负上行的阈值检测万得全A沪深300中证500中证1000创业板指科创50恒生指数恒生科技-23.083.652.582.381.13-0.55-1.34-0.26-13.203.353.543.402.12-0.790.530.0203.103.593.473.152.04-0.312.600.4212.443.103.232.592.070.261.691.2721.602.653.432.941.28-1.657.87-0.2539.5911.469.337.981.28-1.6511.56-0.25410.9412.849.207.881.25-1.6512.12-0.3157.508.338.577.660.31-4.115.16-3.0167.728.788.477.35-1.63-4.115.84-4.2371.922.933.762.91-3.950.483.820.0680.130.701.591.38-3.450.48-0.263.219-2.51-2.66-1.15-0.63-2.2713.78-3.92-3.7510-2.32-2.73-0.71-0.32-3.277.32-4.15-4.8711-3.67-3.92-2.37-1.88-3.244.15-6.51-7.4512-3.67-3.92-2.37-1.88-3.244.15-6.51-7.4513-3.67-3.92-3.244.15-6.51-7.4514-3.72-3.89-2.63-2.03-2.756.08-5.73-6.30测算图表4：对于PPI下行期，对于AH市场的影响均偏负面下行的阈值检测万得全A沪深300中证500中证1000创业板指科创50恒生指数恒生科技5-1.22-3.62-0.64-0.05-4.12-2.10-7.95-24.264-2.04-3.80-1.010.31-0.56-2.71-7.94-11.023-5.39-6.48-3.87-1.89-2.10-2.71-6.49-1.212-6.49-6.38-4.86-2.32-3.42-0.09-6.44-6.071-8.59-8.34-5.95-3.07-0.25-0.09-10.02-6.070-11.63-12.87-9.07-6.23-6.90-9.54-6.78-7.38-1-13.12-14.84-10.32-7.73-10.63-11.28-8.54-14.13-2-11.04-13.77-10.95-5.44-4.25-9.45-3-11.44-14.28-11.89-10.10-9.72-13.60-6.54-11.16-4-13.57-16.87-14.27-11.70-11.00-15.43-8.00-11.74-5-14.50-17.50-16.62-14.11-12.29-14.53-7.36-11.93-6-12.94-15.26-14.57-13.15-10.54-13.20-6.66-9.89-7-13.32-15.71-14.98-13.44---7.93--8-14.75-17.59-15.85-14.13---9.55--9-16.00-19.05-16.86-14.91---10.73-测算测算图表5：PPI同比上行至5-6%阈值区间往往对应PPI环比高点PPI同比 PPI环比（12周期中心移动平均），右15

1.510 1.050(5)

(0.5)(1.0)2000-022001-022002-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-02图表6：A股一般提前两个季度交易PPI同比变化 图表7：这一点在港股也同样适用5 PPI上行期 PPI下行期 全部时期

PPI上行期 PPI下行期 全部时期150 105(5)0(10)(5)(15)

(10)(20)

T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1T+2

(15)

T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1T+2T+3APPI比的β系数

注：横轴代表恒生综合指数点位移动不同期限，纵轴代表移动期限后的序列与PPI同比的β系数普钢白酒Ⅱ小金属焦炭Ⅱ化学制品0.380.37普钢白酒Ⅱ小金属焦炭Ⅱ化学制品0.380.370.360.330.310.290.20.280.280.270.01后0.04十0.01五0.01相关行大0.000.010.00前十五大相关行业行业名称β系数P-value行业名称β系数P-valu能源金属0.0.00电机Ⅱ-0.240.0非金属材料Ⅱ0.0.01养殖业-0.240.0冶钢原料0.0.02教育-0.250.0农化制品0.0.00IT服务Ⅱ-0.250.0消费电子-0.250.0动物保健Ⅱ-0.260.0数字媒体-0.260.0游戏Ⅱ-0.280.0风电设备-0.280.1广告营销-0.280.0视院线-0.290.0电子化学品Ⅱ文娱用品饲料-0.34-0.35-0.36-0.420.00.00.00.0前十五大相关行业P-valueβ系数行业名称行业名称 β系数 P-value前十五大相关行业P-valueβ系数行业名称行业名称 β系数 P-value酒店、餐馆与休闲0.520.00后十五大相关行业家庭耐用消费品-0.240.04生命科学工具和服务Ⅲ0.470.10日常消费品经销与零售-0.250.00多元化工Ⅲ0.460.00娱乐-0.250.03海上运输Ⅲ0.450.00航空航天与国防Ⅲ-0.260.05煤炭Ⅲ0.360.03综合消费者服务-0.260.01农用化工0.350.00家电Ⅲ-0.280.02建筑产品Ⅲ0.290.02容器与包装Ⅲ-0.290.02专营零售0.250.01医疗保健设备与用品-0.300.10能源设备与服务0.220.06经销商Ⅲ-0.30 0.03多品类零售Ⅲ0.220.00水务Ⅲ-0.310.02基础化工0.220.01多元化REITsⅢ-0.310.11其他金属与采矿0.210.07休闲用品Ⅲ-0.340.02多元电信服务0.210.07电子设备、仪器和元件-0.410.00医疗保健提供商与服务0.210.05居家用品Ⅲ-0.440.00汽车零配件0.200.01医疗保健技术Ⅲ-1.830.00不同PPI上行成因下受益的行业PPIAHPPI上行2020H1-2021H1期间上游资源2009H1-2011H1期间虽然周期品前期较优但整体来看消费板块表现领先，PPIPPI上行的因素是什么至关重要。PPI上行的驱动因素分为五类：输入型通胀（和资本流动渠道传导至国内，推动工业品生产成本和出厂价格上升的通胀类型，核心特征、需求拉动型通胀（指由于固定资产投资增速上升、工业产出增长、消费升级或出口景气等内生需求因素推动，工业品出现供不应求局面，价格普遍上涨、成本推动型（成本冲击来源是国内的环保政策、限产计划、行政性去产能等、货币驱动型（广义货币供应量和信贷的大规模扩张推动总需求超过总供给，导致工业品价格出现广泛而持续的上涨（前述多类混合首先，如何区分这几类不同的驱动因素？实践中，PPI上行往往由多种因素叠加驱动，纯粹单一驱动因素较少，PPI上行的驱动因素（表。具体来看，）对于输入型通胀因子我们选取CRB指数同比、布伦特原油价格同PMI对于成本推PMI生产和新订单差值、高低品质铁粉价差、高耗能产业固定投资差（有色、钢铁、煤炭等行业固定投资完成额与制造业整体固定资产投资完成额的差值M2同比、社融存量同比、DR007偏离度三个指标。PPI上行周期内的均值，并除以七轮整体来看该指标的PPI上行期活跃度的指标，并将各指标活跃10。图表10：历史上各轮PPI上行期内各指标活跃度打分活跃度得分成因指标第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮第七轮输入型通胀CRB工业原料指数同比58.1843.3151.8026.4621.8161.5833.67布伦特原油同比44.00100.0056.4826.1030.5065.3526.30进口价格指数同比60.1467.4465.9418.7839.6646.1325.75人民币贬值幅度42.9779.8455.5153.6812.8781.1121.9852.0970.8257.2529.8926.6662.5727.51需求拉动型制造业PMI-75.8463.7321.6924.5725.245.74固定资产投资同比90.1279.3880.4655.6219.5219.232.11工业增加值同比70.0386.8572.9037.5714.9048.9819.39出口同比82.3379.3865.0641.9317.7571.0823.07839.2019.1841.1312.58成本推动型粗钢产量同比9.56228.7645.4293.9446.5465.94黑色开采业用电量同比-80.3882.2139.6927.1557.456.59PMI生产-新订单-36.0058.4063.6459.6554.0965.23不同品质铁粉价差---3.653.9513.434.49高耗能产业固定投资41.4170.4191.7674.3282.6654.23-9.557.0143.0152.9647.2658.5448.6137.23货币政策驱动型M2同比67.8668.8295.2944.5519.249.123.52社融存量同比51.5535.0580.6836.5819.3812.18-0.51DR007偏离度33.1158.1158.1035.9234.1825.4731.3323.7714.9410.65注：标黄代表该因素在对应轮次占据主导；指标高耗能产业固定投资指有色、钢铁、煤炭等行业固定投资完成额与制造业整体固定资产投资完成额的差值图表11：历史上各轮PPI上行驱动因素对照PPI同比 PPI累计同比151050(5)2000-012000-102001-072002-042000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-102025-07PPI周期划分第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮第七轮开始2002-02-282006-05-312009-08-312012-10-312016-01-312020-06-302023-07-31顶峰2004-10-312008-08-312011-07-312014-07-312017-10-312021-10-312024-07-31需求拉动型需求拉动+输入型需求拉动+货币型需求拉动+成本推动型成本推动型输入+成本型成本推动型其次，如何根据不同的驱动因素，挖掘对应受益的行业？纯逻辑推演容易陷入“合理但不I（因为产品也在涨价据可能证明了化工的成本涨得更快，所以并非最受益的品种。因此，本文构建多维度的打分模型来对不同驱动因素下的受益行业进行筛选，需要说明的是，打分模型主要侧重于输入型通胀及需求拉动型通胀，成本驱动型和货币驱动型更偏结构性，因此不做全局打分，仅展示行业筛选。成本暴露度传导能力，衡量该行业将成本上升转嫁给下游客户的能力，得分越高，表示成本传导越顺畅，利润被历史超额PPI的累计超额收益率，直接用历史数据验证逻辑推演是否成立。下面展示打分结果：PPI-CPICRB指数（汇率调整）的βPPI（统计局口径）与对应板块毛利率变动的β（用存货周转天数来调整滞后性型通胀因子权重较高区间的行业涨跌幅衡量历史超额，可以看到能源金属、非金属材料、冶钢原料、焦炭、农化制品等板块主要受益于输入型通胀，消费电子、食品加工、医疗器械、文娱用品等板块主要受损于输入型通胀；对于需求拉动型通胀：由于内生需求回暖推动价格上行，全产业链利润扩张，风险偏好提升，行业轮动呈现明显的上游->大金融->消费的顺序，我们GDP的β（控制出口变量PPIPPIRM（针对中游制造PPICPI剪刀差（针对下游消费）与对应板块毛利率变动β值衡量传导能力、历史上四轮需求拉动型通胀因子权重较高区间的行业涨跌幅衡量历史超额，可以看到非金属材料、能源金属、乘用车图表12：输入型通胀行业打分输入性通胀：二级行业综合得分综合=0.30×成本暴露度(反转)+0.30×传导能力+0.40×历史α一级行业二级行业成本暴露度(反转)传导能力历史α综合得分综合得分（MINMAX）排名统计检验通过配置建议有色金属能源金属100.056.064.172.4100.01通过超配基础化工非金属材料Ⅱ51.855.6100.072.299.52弱通过超配钢铁冶钢原料79.652.366.866.385.83通过超配煤炭焦炭Ⅱ84.251.157.363.579.34通过标配偏多基础化工农化制品60.234.377.259.269.45弱通过标配偏多电力设备其他电源设备Ⅱ48.748.070.357.164.68通过标配偏多有色金属小金属59.744.262.956.362.710弱通过标配偏多食品饮料白酒Ⅱ53.946.262.355.059.613弱通过标配煤炭煤炭开采61.042.853.152.453.616弱通过标配商贸零售贸易Ⅱ55.740.657.752.052.717弱通过标配基础化工化学原料63.736.254.551.852.318弱通过标配钢铁特钢Ⅱ65.445.744.351.150.519弱通过标配机械设备工程机械58.135.751.848.945.521弱通过标配钢铁普钢71.734.941.248.544.524弱通过标配交通运输航运港口81.923.241.648.243.926弱通过标配…………轻工制造造纸48.641.633.740.526.266弱通过标配偏少基础化工橡胶47.435.437.339.824.472弱通过标配偏少电子元件70.732.220.939.223.274通过标配偏少计算机计算机设备60.845.618.039.123.075弱通过标配偏少轻工制造包装印刷47.037.932.838.621.777通过标配偏少汽车汽车零部件54.231.330.437.819.980弱通过低配农林牧渔养殖业0.079.834.637.819.881通过低配食品饮料饮料乳品41.844.528.437.318.782通过低配国防军工航天装备Ⅱ42.067.610.937.218.683通过低配电子半导体57.034.521.836.216.187弱通过低配农林牧渔动物保健Ⅱ24.848.228.633.39.696弱通过低配轻工制造文娱用品48.141.915.533.29.397弱通过低配医药生物医疗器械39.234.423.831.65.699弱通过低配食品饮料食品加工36.2.45.2100通过低配电子消费电子44.840.429.20.0103通过低配注：仅展示前15及后15图表13：需求拉动型通胀打分0.30×0.30×0.40×历史α一级行业二级行业需求弹性传导能力历史α综合得分综合得分（MINMAX）排名统计检验通过配置建议基础化工非金属材料Ⅱ38.555.6100.068.2100.01弱通过超配有色金属能源金属66.956.057.760.080.82弱通过超配汽车乘用车68.044.463.058.978.44弱通过标配偏多电力设备光伏设备78.834.762.158.978.45弱通过标配偏多电力设备其他电源设备Ⅱ62.548.056.855.971.46通过标配偏多建筑材料玻璃玻纤78.741.745.554.367.87弱通过标配偏多电力设备风电设备100.041.229.754.267.68弱通过标配偏多电力设备电池63.732.961.353.565.99弱通过标配偏多交通运输航空机场61.771.027.550.859.711弱通过标配煤炭焦炭Ⅱ57.451.136.947.351.512弱通过标配石油石化炼化及贸易56.147.635.945.547.314通过标配汽车摩托车及其他68.746.024.244.144.116通过标配电力设备电机Ⅱ55.639.036.843.141.818通过标配有色金属小金属32.044.250.443.041.619弱通过标配煤炭煤炭开采52.542.835.342.740.920弱通过标配…………商贸零售专业连锁Ⅱ50.150.46.932.918.169弱通过低配交通运输航运港口38.923.235.532.818.070弱通过低配商贸零售互联网电商43.942.516.932.717.671弱通过低配纺织服饰纺织制造57.234.712.032.416.973弱通过低配基础化工塑料57.633.912.132.316.774弱通过低配食品饮料食品加工33.744.420.931.815.578弱通过低配纺织服饰服装家纺52.637.211.331.414.779弱通过低配机械设备轨交设备Ⅱ20.6414.780通过低配美容护理化妆品48.143.39.131.113.982弱通过低配家用电器小家电51.038.38.030.011.386弱通过低配通信通信服务32.147.015.329.911.187弱通过低配家用电器厨卫电器47.847.51.329.19.391弱通过低配商贸零993弱通过低配商贸零596弱通过低配电子消费电子33.540.47.325.10.0103弱通过低配注：仅展示前15及后15（能耗双控胀受益行业与产能周期行业筛选相关性强，建议关注光伏设备、建材、黑色家电、农化制202513日。对于货币驱动型：PPIvs的特征。前半场（宽松初期→PPI见底回升）对利率更敏感、长久期的成长股以及具备高弹性的小盘股往往率先迎来“拔估值”行情；后半场（PPI加速上行→政策转向收紧预期）随着工业品价格加速上行引发通胀预期升温，长端利率企稳反弹，市场开始提前定价央行图表14：A股通常存在8-10年一轮的产能周期5000户工业企业设备能力利用水平（MA4） A股广义制造业固定资产周转率（放大10倍）工业企业产能利用率（右轴）产能周期持续8-10年，通常上3年、平3产能周期持续8-10年，通常上3年、平3下3年1998H2-2009H12009H2-2016H12016H2-?45 7674407270356830 66641993-031994-031995-031996-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001