构建申万宏源策略“未来产业定价体系”：敢问梦想价值几何

SpaceX、OPENAISpaceXSpaceX（星链（太空算力和（火星Starlink4291亿美元的基石价值；处于技术验证期的太空算力业务通过实物期权法量化高波动率资3121SigmaOpenAI：模型计算结果，与一级市场估值高度匹配。我们分别以保守（可比估值法）、中性（用户价值法（生态位估值法400050151-1.287050507808（7500）接近。章针对案例的估值用于演示估值方法及体系，分析重点聚焦于定价方法体系，不构成具体的投资建议。目录哪些底估值适用于来产？ 6企业各生命周期应的估值模型概览 6实物期权法：面瞬息万变的未来，选择权很值钱 7风险调整净现值法(rNPV)：给理想情况打个折 8里程碑法：用项经理的视角，给进度条定价 9用户价值法：变路径不清晰时，用户即资产 10生态位估值法：维度评估生态位溢价 11要素成本法：资寒冬时，为估值划定底线 12相对估值法：P/S、EV/Backlog与EV/R&D 13搭积木——从值模型解决案 14回归本源，探讨大估值模型的共性与区别 14股价波动背后：类投资者采取不同模型进行估值 16以终局思维识别正的大赛道，并排除明显泡沫 18构建系统解决方：“未来产业定价体系” 19基于SpaceX与OpenAI案的估演示 23SpaceX：三类务线，对应三个子模型 24Starlink：对标订阅型业务的可比估值法 24太空算力与太光伏：高Sigma资产的实物期权法定价 26火星探测：要成本法为梦想划定底线 27OpenAI：模型算结果，与一级市场估值高度匹配 28保守子模型：比估值法，对应估值4000亿 29中性子模型：户价值法，对应估值5015亿 29乐观子模型：态位估值法，对应估值1-1.28万亿 30总结：量化“不定性”与定价权 31风险提示 32图表目录图1：在企业生命周期的各个阶段，对应不同的估值模型 6图2：实物期权价值=内在价值+时间价值（不确定带来的选择权价值） 8图3：以创新药为例，rNPV估值模型的示意图 9图4：里程碑模型尤其适用于早期科技公司，估值跟随重大进展阶跃式调整 10图5：企业总估值=存量用户价值+增量用户价值 10图6：生态位估值法的框架示意图 12图7：各绝对估值子模型的本质都是现金流折现 14图8：各相对估值法的本质是盈利前领先指标的递进 15图9：不同投资者使用不同估值模型，在不同阶段相继掌握定价权 16图10：2022年至今，寒武纪PS估值大幅扩张 17图11：A股芯片公司PS显著高于全球龙头（2026/2/6） 17图12：不同的估值模型，背后是截然不同的乐观程度 17图13：以电商行业为例，展示的计算过程 18图14：2020年后，电商行业渗透率稳定在30%左右，并未进一步提升 19图15：三大电商上市公司合计总市值在2021年2月达到高点 19图16：第一步，为拟估值的公司，选择三种情景下的估值子模型。 20图17：第二步，结合市场温度为三种情景设定权重 22图18：第三步，三维度综合评估后及时调整权重变化方向 23图19：2019-2025年SpaceX的收入增长主要来自星链（Starlink） 25图20：星链（Starlink）用户增长情况 25图21：SpaceX实物期权分阶段投资流程图 26图22：ARK测算的SpaceX投入金额 28图23：OpenAI用户价值法逻辑拆解 29表1：使用相对估值法评估未来产业独角兽时，常用的指标一览 13表2：八大未来产业赛道分别适用的保守、中性、乐观估值模型 21表3：星链（Starlink）收入预测拆解 25表4：星链（Starlink）可比公司情况 25表5：太空算力/太空光伏实物期权参数定义及赋值逻辑 27表6：SpaceX分部估值方法及说明 28表7：OpenAI预测2030年付费ChatGPT用户将突破2.2亿，模型设定的后续新增用户数量假设 表8：通过全球AI软件及服务市场空间(2030)测算 30表9：OpenAI不同估值方法加权，按照第7档（梦想初燃） 30表10：OpenAI不同估值方法加权，按照第8档（全面FOMO） 31为何要研究未来产业定价？随着A股上市包容性大幅提升，传统上处于Pre-IPO阶段的早期科技类企业，如今大量登陆二级市场。这些公司整体上具备以下特征：1）梦想DCF2）加权后的内在价值也随之变动。具体将在后文展开。哪些底层估值模型适用于未来产业？企业各生命周期对应的估值模型概览1：图1：在业命期各个段对不的值模型 申万宏源研究IDEA以及一个雄心勃勃的创始团队。Berkus法以及风险投资法（即“倒推法”）。（rNPV）、里程碑法、用户价值法、生态位估值法、P/S、EV/BacklogPE、PB清算成本法、重置成本法。长阶段。因此，我们先对这一阶段的经典估值模型做详细梳理。实物期权法：面对瞬息万变的未来，选择权很值钱DCF模型的最大问题是什么？是现金流很难预测吗？还是折现率很主观？当然是，但更核心的缺陷在于它忽略了随时间推移，面对新的形势，管理层手中掌握的选择权——它假设公司也有自己的“命”，未来的现金流都是“命中注定”。（B-S（很多小段，模拟资产价格在每一步上涨或下跌的可能性，更加灵活。以B-S模型为例，量化一家科技公司在技术路线不确定性下的价值。（期权费但还没有大规模建厂。公司拥有一个权利：在未来5接受，就投入巨资建厂（行权）；反之，则放弃。那么这项选择权的价值是：C=S·N(d₁)-X·e^(-rT)·N(d₂)上面公式中，核心参数分别指：1）C=实物期权的价值；r=无风险利率；T=期权到期时间（5年）。2）S=标的资产现值——用DCFDCF（WCC但在算实物期权的S时，不应该用高折现率，因为已经通过“波动率”这个参数来衡量风险了。3）X=执行价格——未来大规模投产（行权）时需要投入的资本开支。σ——这是公式中最着越大的可能性，也即意味着未来现金流概率分布越长的尾部。（C——两者的差被称为时间价值，（来的选择权的价值。图2：实物期权价值=内在价值+时间价值）申万宏源研究（S=X），择权价值越高。SpaceX（MarsColonization）。相较于传统估值常可观的估值。风险调整净现值法(rNPV)：给理想情况打个折DCF模型的突破（rNPV）则是对传统模型想情况下的估值打个折。其核心公式为：rNPV=Σ[CFₜ×(∏ₖ₌₁ᵗPoSₖ)/(1+r)ᵗ]rPV从上面的公式不难看出（ProbabilityofSuccess，POS）是一切的精髓，一般参考该领域过往项目的平均水因此rNPV业就是创新药，其可以分为五个节点：临床前（Preclinical）：靶点验证、化合物筛选、动物实验。I（PhaseI）：初步人体安全性、耐受性、药代动力学（PK）。II（PhaseII）：初步疗效验证、剂量探索。III（PhaseIII）：大样本确证疗效与安全性。NDA/BLA审批（RegulatoryReview）：提交注册申请，获批上市。图3：以新为，rNPV估模的意图 Bridgebio（美国生物制药公司里程碑法：用项目经理的视角，给进度条定价（里程碑没过关（甚至归零）。2）过了关，则达成里程碑——估值跃升至下一个大台阶。和rNPV模型一样，里程碑模型也将企业漫长的商业探索周期，切分成一个个独立的阶段，但两者不同之处在于：前者主要用于评估企业内部现金流，即自身的造血能力。它通过引入成功率营视角回答“独立开发的内在价值是多少？”。后者主要用于评估企业通过交易获得的外部现金流（从合作交易视角里程碑法对那些尚无自主收入的早期硬科技公司尤其适用。这类公司一般：1）无产品、无用户、无收入，所以无法用PS、DCF、rNPV等估值；2）项目可行性仍在探索中，技术路线尚未收敛；3）但存在公认的“关键节点”（如原型验证、火箭回收、临床入组路：不问“未来能赚多少”，而问“这次重大进展值多少？”图4：里碑型其用于期技司估跟随大展跃调整 申万宏源研究里程碑估值的典型案例：百利天恒与全球制药巨头BMS达成重磅License-out202312SystImmuneBL-B01D1项目达成独家许可与合作协议，将合作推动BL-B01D1（双抗ADC药物）在美国的开发和商业化。根据协议，SystImmune将独家负责中国大陆地区的开发和BMSBL-B01D1SystImmune8SystImmune71亿美元的额外付款84用户价值法：变现路径不清晰时，用户即资产其公式为：企业价值=所有现有及未来用户的终身价值（LTV）之和-获取与服务这些用户的成本（CAC）之和其中：1）LTV（LifetimeValue，用户终身价值指一个用户在其整个生命周LTV=每用户平均收入(ARPU)/用户流失2）CAC（CustomerAcquisition指获取一个新用户所需的平均营销与销售成本。图5：企总值=量用价值+增用价值 申万宏源研究存量用户的部分相对容易AI年经常性收入ARR12月活一些公司可能还没赚钱，但用户活跃度高，市场相信“未来能变现”；此时还无法计算ARR，因此用更加MAU生态位估值法：三维度评估生态位溢价IP牌桌上的什么位置？”。其公式为：企业价值=财务价值+生态位溢价图6：生位值的架示图 申万宏源研究越多，网络效应越强。以美团为例：连接了数百万商家和数亿消费者。维度二：控制力——企业是规则的遵守者，还是规则的制定者？如果企业掌握（iOSApp维度三：不可替代性——如果把企业从生态中拿掉，系统会崩溃吗？以ASML为例：在高端光刻机领域，目前没有替代者。比如企业收入高度依赖比如随要素成本法：资本寒冬时，为估值划定底线资产——团队、专利、数据等均为无形资产——难以真正“重置”。不过我们可以借鉴重置成本法的思路，在资本寒冬时，为这类公司划定估值下限。生产要素价值：（Acqui-hire硬科技领域的独角兽企业均为智力密VC100AI500IPIP商业化、市场拓展等不确定性收益。部分初创公司还拥有独特的资源（如通信频谱），也应被考虑在内。相对估值法：P/S、EV/Backlog与EV/R&DPEPBPS、EV/BacklogEV/R&DPS适用于已有可验证收入，但尚未盈利的公司：优势是通用性强、市场共识EV/GrossProfit，能进一步揭示公司的真实盈利能力，不过部分未上市企业缺少相关数据。EV/Backlog其中1–3backlog定义不统一，若把意向协议也计算在内则容易高估公司价值。EV/R&D看投入，无视了各公司之间真实技术能力间的差距。常用程度 指标 适用场景 优势常用程度 指标 适用场景 优势vs局限★★★ PS(EV/Sales) 公司已有可验证收入，但未盈利 ✅通用性强、市场共识高✅揭示“真实盈利能力”❌✅揭示“真实盈利能力”❌要求披露毛利（但私有公司不透明）EV/GrossProfit 收入结构差异大，需校准变现效率★★★★ EV/Backlog 有长期合同、政府订单或预收款 ✅反映确定性需求，降低预测风险❌backlog定义不统一（是否含意向协议？）✅✅为“纯科研阶段”提供估值锚点❌不反映技术领先性，仅看投入尚无收入，但研发投入巨大且持续EV/R&D★申万宏源研究搭积木——从估值模型到解决方案在本文第一章中，我们详细探讨了适用于未来产业定价的七个子模型——它们回归本源，探讨七大估值模型的共性与区别流（CF）的假设存在明显差异。『1（如正态且其标准差σ即将落在钟形曲线偏左的位置时，可以选择及时止损、控制下行风险。『2』风险调整净现值法（rNPV）：它假设公司未来现金流在时空上的分布是离算出的数学期望。『3估值随“里程碑”达成而发生阶跃。『4生现金流的加总费率的函数。『5——g为定量的数字。『6流，只考虑变卖这些要素能获得的一次性现金流入。图7：各对值模的本都现流现 申万宏源研究P/SEV/BacklogEV/R&DPE——收入领先于利润，订单领先于收入，研发领先于订单。未来产业企业多处于盈利前的高成长阶段，相对估值法的核心逻辑是向盈利端前业务可见度提升逐步向利润端靠拢。从研发投入阶段的EV/R&D（仅能通过研发规模，到订单/用户数阶段的EV/BacklogEV/MAU（P/S（PE（盈利落地）。图8：各对值的质是利领指的进 研发投入阶段：无收入，无订单/用户估值指标：EV/R&D研发投入阶段：无收入，无订单/用户估值指标：EV/R&D订单/用户数阶段：有订单/有用户，无利润估值指标：EV/订单Backlog、EV/月活跃用户MAU收入实现阶段：有收入未盈利估值指标：P/S利润兑现阶段：盈利，业务较成熟估值指标：P/E申万宏源研究股价波动背后：各类投资者采取不同模型进行估值（数据可得性等以商业航天领域的全球龙头SpaceX为例，其业务光谱从已验证现金流的卫星互（而对于太空—若失败损失有限，若成功回报无上限。上述三种估值方法本身并无对错，但其背后映射的是不同类型投资者思维方式的不同——负债端不同的资金属性，决定了它们截然不同的投资久期与风险偏好。比rNPV权法、生态位估值法。图9：不投者用同估模，不阶相继握价权 申万宏源研究2023–2025PS-TTM30–4040020AI续期，反映在估值上就是巨大的生态位溢价。图10：2022年今武纪PS估大扩张 图11：A股片司PS显著于球头 （2026/2/6） 注：数据截止2026年2月6日 注：数据截止2026年2月6日1）要素成本法最保守，在资本寒冬时，为企业估值划定下限；2）相对估值法稍显保守，当比较对象是大市值龙头时，得到的估值容易偏低；3）里程碑法、rNPV相对中图12：不的值型背后截不的观度 申万宏源研究以终局思维识别真正的大赛道，并排除明显泡沫2025121FIIPrioritysiaI泡沫论“如果你展望未来10年或30年的，110倍，也远超人类了。即使在今天，AI在所有学科上都已经达到了博士水平。GDP10AIAI到金额的问题了：这意味着多少钱？以及未来10年我们需要在AI上投入累计多少资1010AIAIGDP20这意味着，10106所谓的泡沫在哪里？那些AI具体执行时，关键在于计算TAM（TotalAddressableMarket），其公式为：TAM=目标用户数/需求单元数×终局渗透率×稳态ARPU/单位价值。其中的三个关键变量如下：目标用户数/（如移动互联网民总数（全球智能汽车保有量）或企业数（如需要财税服务的中小企业数）。接受度等，是依赖假设的关键参数，容易受乐观情绪影响而高估。ARPU/即每个用户/设备/ARPU图13：以商业例展示的算程 申万宏源研究TAM中国电商行业的渗透率可被定义为『实物商品网上零售额/商品零售总额』，其在2020年后持续稳定在30%左右，（14）TAM=行业GMV*TakeRate（变现率GMV1.8倍计算；TakeRate4%计算。图14：2020年后，电商行业渗透率稳定在30%左右，并未进一步提升注：数据截止2026年2月6日

图15：三大电商上市公司合计总市值在2021年2月达到高点2025TAM9426.425%的平均利润率计算，行业年利润约2356.6亿。截至2026年2月6日，电商行业三家主要上市公司（40509202575%PE23.1考虑到，阿里估值中还包括AI、云计算等业务，因此电商整体估值将更低：GDP合计市值在2021年2月一度达到了7万亿以上。同一计算方法，彼时二级市场投资PE43GDP的极乐观假设——被证伪后，引发估值大幅下修。在本章前三节中，我们先后：『1』 总结了各模型的底层假设并将这些子模型按照隐含的乐观程度进行排序『2』 探讨了股价波动背后是风险偏好迥异的各类投资者使用不同的估值模型并相继掌握定价权的结果。『3』 明确了通过产业终局思维，有助于识别真正的大赛道，并排除明显泡沫。流程，具体分为三步。STEP1：为拟估值的公司，选定保守、中性、乐观情景下的估值子模型。否有足够多相似的公司已经上市，甚至有代表性公司可以作为相对稳定的估值锚？在退而求其次，选择要素成本法。rNPV判断该公司所处的赛LTV？此时优先选择用户价值rNPV乐观模型：在实物期权法、生态位估值法中二选一。判断该公司所处的赛道，图16：第步为估的公，择种景的估子型。 申万宏源研究道”，下面的八大赛道当前关注度最高：（如完全复用火箭带来非线性价值跃迁。代表公司：SpaceX、RocketLab、蓝箭航天。（险高但潜在垄断性强。代表公司：IBMQuantum、IonQ、国盾量子。可控核聚变10–15（QFusionSystems、TAETechnologies。创新药：针对未满足的临床需求，通过全新靶点或机制研发的First-in-ClassBest-in-ClassrNPV（如瘫痪治疗）rNPV，消费级应用仍属科幻。代表公司：Neuralink、Synchron、强脑科技。具身智能：赋予机器人以AI大脑，使其能在物理世界中感知、决策并执行复AI、Tesla、宇树科技。AIAI代表公司、MiniMax。国产算力：自主可控战略下，发展包括AI态兼容性。代表公司：寒武纪、海光信息、华为昇腾。Step12：表2：八大未来产业赛道分别适用的保守、中性、乐观估值模型赛道代表性公司保守模型中性模型乐观模型商业航天SpaceX相对估值法用户价值法实物期权法量子科技IBMQuantum要素成本法里程碑法实物期权法可控核聚变CFS要素成本法里程碑法实物期权法创新药Pfizer相对估值法rNPV生态位估值法脑机接口Neuralink要素成本法rNPV实物期权法具身智能Tesla相对估值法用户价值法生态位估值法AI应用OpenAI相对估值法用户价值法生态位估值法国产算力寒武纪相对估值法里程碑法生态位估值法申万宏源研究STEP2：设定保守、中性、乐观子模型的定价权重多少？可以观察金融资本对其的态度，反向推导之。具体分为三档：绝对零度VCPE212002此时三档模型的权重分别：100%、0%、0%。资本寒冬（（如清算优先权>3，财务投资人全面退场。此时三档模型的权重分别：75%、25%、0%。复苏早期Pre-IPO50%、0%。实地、数据驱动的严谨定价者，他们的乐观程度由弱到强同样分为三档：理性回归PEB/C型的权重分别：25%、75%、0%。情形5（市场中性）：此时三档模型的权重分别：0%、100%、0%。乐观蔓延三档模型的权重分别：0%、75%、25%。图17：第步结市温度三情设权重 申万宏源研究代表。那么他们的定价权有多少？可以观察二级市场上的边际流动性，同样分三档：梦想初燃8（FOMO）：入场。此时三档模型的权重分别：0%、25%、75%。情形9（狂热顶峰）：边际流动性完全由散户和杠杆资金主导，“信仰即价值”，任何沾边“概念”的公司都能获得高估值，市场不再区分“梦想”与“现实”。此时三档模型的权重分别：0%、0%、100%。STEP3：加权计算公司最终估值，并及时调整权重的变化方向。据流动性、政策环境的变化，及时调整定价权重。图18：第步三度合评后时整重化方向 申万宏源研究具体衡量三个维度：配置思路与激励约束。撬动多大的杠杆。产业验证：当技术可行性得到验证，关键产品完成定型，首次获得政府订单，往往需要下调乐观模型的权重。SpaceXOpenAI“未来产业定价体系”这一系统解决方案。本章将以未来产业两大全球龙头——SpaceX与OpenAI为例，展示前两章将通过SpaceX的案例来展示第一章提到的底层模型应用，特别是实物期权法和要素OpenAISpaceXSpaceX不仅是全球商业航天领域的标杆企业，更是未来产业分层定价的绝佳样本。202512SpaceX8000亿美元，并有多xAIIPO1.5当前SpaceX的业务主要分为三大类，且每一类都对应着截然不同的确定性与增长模式：星链法或可比估值法。可能，因此需用要素成本法划定其估值的防守底线。动率极高（典型的高Sigma资产），这类业务非常适用于实物期权法。法对这三类业务进行精准定价。Starlink：对标订阅型业务的可比估值法SpaceXARR根据航Payload920104SpaceX（15069%——这一数据标志着其商业模式已全面跑通，正式进入规模化发展阶段。2026年的收入预测基于用户数量×ARPU（每用户平均收入），对于2026年，Payload（Direct-to-Cell）184080%187SpaceX79图年SpaceX的入长要来 图20：星（Starlink）用户长况250200150100500

2019 2025E 2026E星链 发射服务等其他业务

000亿美元50亿美元50461871041816001400120010008006004002000

万（数量）万（数量）18409204602302023 2024 2025 2026EechnAs（科技媒体ComctioD（电信行业媒体ya（航天产业咨询机构，Nasdaq（纳斯达克官网

斯达克官网

y（航天产业咨询机构Nsd（纳星链用户数量（万） 收入（亿美元，预测） ARPU（美元/月）表3：星链（Starlink）收入预测拆解星链用户数量（万） 收入（亿美元，预测） ARPU（美元/月）202520252026E92018401041879485yd（航天产业咨询机构，Nsdq（纳斯达克官网垒、高毛利订阅模式的对标标的。究其本质，星链更接近高增长的互联网服务提供商（ISP），直接面向全球消费者与中小企业提供高速、低延迟的宽带互联网服务。凭借SaaS或云基础设施公司高度相似。因此，我们选取Palantir、Snowflake、CrowdStrike、MongoDB作为可比组。这些公司2026年预期平均PS约23倍。以该可比PS倍数及2026187Starlink4291证券代码证券简称证券代码证券简称总市值（亿美元）预测营业收入中值（2026，亿美元）市销率PS（2026年）市销率PS(TTM)PLTR.OPALANTIR3,326724674CRWD.OCROWDSTRIKE1,047482223SNOW.NSNOWFLAKE566461213MDB.OMONGODB275241112平均值2330名称估值（亿美元）预测营业收入中值（2026，亿美元）市销率PS假设（2026年）Starlink429118723注：数据统计日期为2026/2/4，预测营业收入中值为 一致预期数据。Sigma太空算力属于已具备一定商业可见度的业务，技术成熟度与市场爆发点不及星链20262SpaceX太空算力与太空光伏业务的本质是SpaceX（GPU/ASIC）（太空光伏规模化送入轨道。该业务分为两部分：一部分是作为第三方算力托管方收取“太空机房租赁xAI短缺与环保成本压力。结合业务属性，实物期权法为最优选择，因太空算力业务具备典型的期权特征：分阶段投资（期权费）：SpaceXStarshipV3回收频率和星载芯片耐辐射性能再行决定是否启动太空算力计划。（（100GW图21：SpaceX实期分阶投流图 百度百科根据实物期权定价逻辑，我们采用修正的Black-Scholes模型对该项业务的选择权进行定价。模型公式：𝑪=𝑺𝑵(𝒅𝟏)−𝑿𝒆−𝒓𝑻𝑵(𝒅𝟐)其中：𝑺𝒍𝒏()+(𝒓+

𝝈𝟐

)𝑻𝒅𝟏= 𝑿 𝟐 𝝈√𝑻参数 定义 估算取值 设定理由/隐含假设表5/参数 定义 估算取值 设定理由/隐含假设

𝒅𝟐=𝒅𝟏−𝝈√𝑻S（标的资产现值） 假设技术成熟后，轨道算力系统产生的远期现金流折现

详见下文 参考全球AI算力市价格及太空能源溢价X（执行价格） 预期投入的金额 详见下文 基于卫星制造成本及舰发射成本测算T（期权期限） 战略领先窗口期或技术路线定型期 5年 2026年验证，2031年前完成大规模组网未来产业典型σ（波动率） 未来现金流分布的标准差，衡量不确定性 60%

Sigma，反映从“0到1”的巨大跨度r（无风险利率） 资金的时间价值（10年美债收益率） 4.2% 锚定10年美债收益率此外，模型隐含的核心假设与条件如下：太空能源替代效应强，假设陆地IDC的PUE优化已逼近瓶颈，且电价因AI需求激增而快速上涨，这将直接推高太空算力的优势，即S值。X我们将SpaceX10GW年全球200GW算力总盘中的5%渗透率，符合边缘计算领域单一企业的合理渗透率SS3754X911C3121火星探测：要素成本法为梦想划定底线在SpaceXDCF一过程中积累的各项生产要素依旧具备极高的重置价值。其他企业若要达到SpaceX当前的火星任务筹备状态，所需付出的成本即为该业务的估值下限。根据ARK对SpaceX的研究，火星探测价值=用于火星开发的累计现金+分配给SpaceX于其在火星上建造基础设施的账面价值。ARK（下图紫色条（下图绿色条的火星研发预算（下图黑色曲线）预计在后期（2032年后）图22：ARK算的SpaceX入额 ARK（方舟投资到7412亿美元，这与2025年12月其私募市场的估值达到约8000亿美元较为接近。二者间的估值缺口，恰好可由火星殖民计划的要素成本估值、与xAISpaceX完整的估值体系。值底线，三大业务板块的价值叠加，最终与市场私募估值形成有效契合。业务 估值 方法 说明表6：SpaceX分部估值方法及说明业务 估值 方法 说明星链(Starlink) 4291 可比估值法 可比公司选择高壁垒、高毛利订阅模式的SaaS或云基础厂商太空算力与太空光伏 3121 实物期权法 分阶段投资、高度不确定的回报（超大Sigma）具备显著的期权特征 火星探测 - 要素成本法 在商业模式清晰前，采用审慎的方法；当前SpaceX对火星的投资规模尚不显著总计 7412 - -总计 7412 - -，yd（航天产业咨询机构，Nsdq（纳斯达克官网，贝恩，百度百科，36，Qce（商业航天咨询机构ypertck（PUOpenAI：模型计算结果，与一级市场估值高度匹配SpaceX案例则将完整展示第二章提出的“未来产业定价体系”解决方案。OpenAI2022ChatGPT7500OpenAI可比估值法、用户价值法、生态位估值法——并运用给各模型分配权重，最终得出OpenAI4000通用人工智能的远期想象，OpenAI2025ARR200233%SaaS（ServiceNowCrowdStrike）在快速扩张期间、估值通常扩张至PS超过20倍。结合前述2025年预期收入与20倍PS，OpenAI4000然而，该模型存在局限性，无法解释OpenAIAIOpenAI5015ChatGPT变现路径，测算其全生命周期价值。OpenAILTV（CAC（LTV-CAC图23：OpenAI户法逻拆解 维度付费用户数（万人）维度付费用户数（万人）2025年存量，推导得出37042026年新增假设40002027年新增假设40002028年新增假设50002029年新增假设30002030年新增假设2296新浪财经，TheInformation（科技商业媒体经过详细的各年份新增用户价值汇总并按10%的折现率处理，用户价值法得出的资产价值（包含存量与新增）约在5015亿美元左右——这与OpenAI在2025年10月二级员工股转让时的5000亿美元估值较为吻合。1-1.28将OpenAI定位为“人工智能时代的操作系统”，乐观模型可采用两种计算方法：在用户估值法基础上，乘以溢价因子：5015（用户价值法结果OpenAI目前建设超大规模数据中心集群（Stargate星际之门）形成的连接度和控制力、模型代际优势形成的不可替代性，给予2倍的生态溢价因子，由此得到的估值约为1美元。TAM（TotalAddressableMarket，总可触达市场）份额拆解：先计算