日美房地产止跌回稳路径复盘：核心城市引领止跌回稳龙头房企先行弹性十足-

核心城市引领止跌回稳，龙头房企先行弹性十足——日美房地产止跌回稳路径复盘日美为鉴：龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底，龙头房企股价弹性十足。通过日美经验，我们认为：1）城市房价止跌回稳有先后，核心城市止跌明显领先于全国；头公司股价跟踪的是核心城市房价、而非全国房价，呈现龙头股价底→核心城市房价底流入，推动居民资产负债表输入性改善，日本东京、美国旧金山、中国香港等城市都是如此。4）危机后日美龙头房企的市占率大幅提升，同期营收和利润实现大幅增长，经+11%，中国香港房价的止跌回升来源于人口、股市等多重利好的推动；股价端，月；前期股价会出现反复，其本质在于市场存疑房价究竟是否真的探底，一旦房价底部中国内地：我国居民资产负债表走弱趋势有望结束，预计上海等核心城市将领先止跌。2021-2024年，我国居民资产开始大幅下降、但居民负债仍在提升，导致居民资产负债率快速提升。但2025年开始居民负债和资产走势都开已经趋于稳定甚至下降，另一方面，股市资产大幅上涨实现一定对冲，综合推动我国居民资产负债率见顶在望，从而我国居民资产负债表的走弱趋势有望结束。在全国楼市磨底的大环境中，参考日本东京和美国旧金山的核心城市领先止跌经验，同时借鉴中国香港的房价止跌三要素经验（人口增加、租金稳定和利率下降我们认为我国如上海等核心城市具备上述条件、预计房价有望领先止跌。此外，年初以来高频数据显示核心城市成交量高增+挂牌量慢涨，推动二手房供需关系改善，也将支撑核心城市的率先投资分析意见：核心城市引领止跌回稳，龙头房企先行弹性十足，维持“看好”评级。日美为鉴，核心城市房价止跌明显领先全国房价，本质是产业结构、城市功能等因素带来的人口自然流入、推动输入型购买力提升，从而区域改善居民资产负债表；而龙头公司股价底领先核心城市房价底；且房企能充分享受格局优化红利，在规模、盈利及估值上均会明显增长。展望国内，我们认为，居民资产负债率有望见顶，以上海为首的核心城市积极因素在逐渐显现，预计行业基本面底部正逐步临近；同时考虑到近期中央要求“着力稳定房地产市场”，政策面更趋积极。目前板块配置创历史新低，部分优质企业PB估值或绝对市值已处于历史低位，板块已具备吸引力。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）优质房企：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展、招商蛇口、越秀地产，关注建发股份、城投控股；2）商业地产：新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设，关注新城发展、大悦城；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招行业深度第2页共32页简单金融成就梦想第2页共32页简单金融成就梦想日美为鉴，核心城市房价止跌明显领先全国房价，本质是产业结构、城市功能等因素带来的人口自然流入、推动输入型购买力提升，从而区域改善居民资产负债表；而龙头公司股价底领先核心城市房价底；且房企能充分享受格局优化红利，在规模、盈利及估值上均会明显增长。展望国内，我们认为，居民资产负债率有望见顶，以上海为首的核心城市积极因素在逐渐显现，预计行业基本面底部正逐步临近；同时考虑到近期中央要求“着力稳定房地产市场”，政策面更趋积极。目前板块配置创历史新低，部分优质企业PB估值或绝对市值已处于历史低位，板块已具备吸引力。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）优质房企：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展、招商蛇口、越秀地产，关注建发股份、城投控股；2）商业地产：新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设，关注新城发展、大悦城；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。1）日美为鉴：龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底，龙头房企股价弹性十足。a）城市房价止跌回稳有先后，核心城市止跌明显领先于全国。b）龙头公司股价跟踪的是核心城市房价、而非全国房价，呈现龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底的传导路径。c）核心城市领先止跌源于人口流入，推动居民资产负债表输入性改善。d）危机后日美龙头房企的市占率大幅提升，同期营收和利润实现大幅增长，经营效益显著提高，实现ROE改善、并估值提升。2）中国香港：人口、股市等多重利好推动房价复苏，新鸿基股价底领先中国香港房价底11个月，并同样龙头房企股价弹性十足。3）中国内地：我国居民资产负债表走弱趋势有望结束，核心城市上海积极因素逐渐显现，政策端预计后续供需两端会进一步发力，预计上海等核心城市将领先止跌，优质房企也将率先受益。市场认为，我国房地产行业仍处于持续调整阶段，量价下行压力仍然较大，房地产公司股价将受制于全国房地产市场低景气度影响持续低位。但我们认为，当前居民资产负债表已经见顶、后续有望逐渐改善，核心城市房价将领先于全国房价见底；而龙头地产公司股价起点又主要跟踪核心城市房价，而明显领先于全国房价走势；且房企能充分享受格局优化红利，在规模增长、盈利能力、市场估值上均会明显改善。因此，我们判断龙头地产公司后续在股价表现上将有明显超额收益，房地产板块配置价值明显提升。第3页共32页简单金融成就梦想第3页共32页简单金融成就梦想 6 6 7 3.中国周期：预计上海等核心城市将领先 20 22 24 24 25 284.投资分析意见：核心城市引领止跌回稳，龙头房企 5.风险提示：行业资金趋紧，收储和城 第4页共32页简单金融成就梦想第4页共32页简单金融成就梦想图1：日本新开工住宅户数占比 6图2：日本商品房新开工套数 6图3：日本新建公寓供给户数及同比 6图4：日本首都圈新建公寓销量及同比 7图5：日本圈近畿圈新建公寓销量及同比 7图6：日本及东京、大阪房价走势 8图7：日本及东京都、大阪府人口变化 8图8：日本房价及股价关系 9图9：日本房价及股价2003-2007年最大涨幅 9图10：三井不动产PB及PE趋势 图11：三菱房地产PB及PE趋势 图12：日本贴现率 图13：日本新建公寓供给户数：2025年Top10市占率达到38% 图14：三井不动产营收及归母净利润趋势 图15：三井不动产ROE 图16：三菱房地产营收及归母净利润趋势 图17：三菱房地产ROE 图18：美国新开工套数及同比 图19：美国新房销售套数及同比 图20：美国成屋销售套数及同比 图21：美国房价走势 图22：美国及核心城市人口变化 图23：美国及核心城市人口变化及房价见底时间点 图24：美国房地产公司股价走势 图25：美国房价及股价2009-2010年最大涨幅 图26：霍顿公司PE及PB情况 图27：Lennar公司PE及PB情况 图28：美国房企集中度变化 第5页共32页简单金融成就梦想第5页共32页简单金融成就梦想图29：美国TOP5房企营业收入 图30：美国TOP5房企净利润 图31：美国TOP5房企毛利率 20图32：美国TOP5房企净利率 20图33：美国房企业绩提升情况 21图34：日本房企业绩提升情况 21图35：多重利好共振共同推动中国香港房价止跌回升 22图36：中国香港人口走势 22图37：非本地学生获准来港就读人数走势 22图38：中国香港IPO数量及融资总额 23图39：中国香港股指年度涨跌幅 23图40：香港楼市房价与新鸿基地产股价关系 23图41：中国居民资产负债表持续走弱 24图42：2014-2025年中国居民资产负债表走势 25图43：全国及一线城市冰山成交指数走势 25图44：全国50城分能级二手房挂牌量均值 26图45：上海二手房挂牌量变化 26图46：上海常住人口数 27图47：全国及一线城市社零累计增速 27图48：全国及上海、香港房价与新鸿基地产股价关系 28图49：香港房价止跌回升三要素 28图50：全国300城及土地出让金前十城市汇总 29图51：全国2025年一二手成交额前十城市统计 29图52：预计后续供需两端政策进一步发力 表1：不同时点Top20开发商排名及供给户数 表2：美国龙头房企重要收并购汇总 表3：上海房地产政策措施内容对比 26表4：主流AH上市房企估值表 表5：主流AH上市物业管理/经纪企业估值情况 第6页共32页简单金融成就梦想第6页共32页简单金融成就梦想复盘日本1990年以来的房地产危机，在城市化率进入瓶颈期、人口增速达峰、企业杠杆率饱和下，日本地产开工、投资、销量等指标达到历史高位。随后随着股市崩塌、持续加息、金融机构房地产贷款限制以及地价税出台的共同作用下，日本房地产泡沫开始破裂，并开启了“失去的20年”的经济下行通道。1）开工方面，2009年低点较1990年高点-54%。1990年日本新开工住宅户数达到峰值171万套，此后持续波动式下滑，直到2009年探底至79万套，累计跌幅54%。(万套)02）供给方面，2009年低点较1994年高点-58%。供给套数在1992年达到最低点8万套，在1994年达到峰值19万套，首都圈+近畿圈一般占比70%以上。2009年再次降至8万套、较高点-58%。日本新建公寓供给户数第7页共32页简单金融成就梦想第7页共32页简单金融成就梦想3）销售方面，首都圈1991年低点较1989年高点-50%，近畿圈1990年低点较1989年高点-87%。主要采用首都圈（东京都市圈）和近畿圈（大阪都市圈）分析，可以类比国内一二线城市。首都圈和近畿圈新建公寓在1991年的销量分别降至1.5万套和0.7万套，较1989年高点的3.0万套和2.4万套分别-50%和-71%；1992-1994年销量反弹并创新高、分别达到6.8万套和3.2万套。随着不良债权逐步暴露以及两次金融危机影响，首都圈和近畿圈销量在2000年再次创新高达到峰值7.6万套和3.0万套，后续逐步下行、2020年分别降至1.8万套和1.1万套，分别较最高点-76%和-70%。(万户)0(万户)0资料来源：Wind，资料来源：Wind，复盘日本房地产板块股价与房价关系：我们发现，行业基本面盈利、估值双升，并且板块股价领先东京房价提前启动。房价端：东京房价弹性更大、更早见底，差异化出现在2003-2007年间，出现东京上、大阪平、全国下趋势。根据国际清算银行数据，日本房屋房价指数自1991年3月达峰，此后持续下行，至2009年4月探底；东京房价在1990年之前涨幅更为迅猛，调整更为剧烈，1990年达峰，持续下行至2004年1月低点，此后东京房价开始回升，至2007年9月达到阶段高点，全程房价涨幅23%，而同期日本全国房价还在下行，全国房价下行11%。若观测更多城市，根据日本土地综合研究所，以独栋房屋平均价格指标衡量东京都、大阪都房价走势，我们发现二者趋势基本一致，但东京都明显弹性更大，其最大差异在于2003-2007年期间东京都出现房价上行，大阪都房价基本横住，而日本整体房价仍然处于阴跌过程中。第8页共32页简单金融成就梦想第8页共32页简单金融成就梦想0资料来源：Wind，（备注：以1991股价端：尽管全国房价见底经历更长时间，但股价表现明显领先全国房价，甚至略早于东京房价走势。以龙头公司三井不动产、三菱房地产为例，二者股价具备非常强一致性，以月度股价频率看，股价底均出现在2003年4月，此后持续上行至2007年5月达到阶段高点，区间涨幅分别达到509%、448%，同期日经225指数股价涨幅128%、地产公司超额收益明显；而从房价表现看，东京房价底在2004年1月，股价上涨起始时间领先于东京房价底9个月时间，股票市场表现具备前瞻性。第9页共32页简单金融成就梦想第9页共32页简单金融成就梦想0三井不动产股价（右轴）三菱房地产股价/2（右轴）2003-2007年期间最大涨幅对比三井不动产股价三菱房地产股价日经225股价资料来源：Wind，CEIC备注：日经225股价涨幅与三井不从股价驱动看，2003年股价上涨源于估值PB端提升明显、业绩端基数较低意义不大。以三井不动产为例，股价底出现在2003年4月，业绩端看，公司营收稳定背景下业绩在2001年转正、2003年业绩小幅下滑、2004年仍有下滑，2003-2007年业绩涨幅194%，而估值端PE在2003年3月为16倍，至2007年3月30倍，涨幅86%；PB在2003年3月为0.7倍，至2007年3月2.4倍，涨幅266%。公司在2003年开始尽管业绩增速较高、但绝对值较低，因此PE估值本身也是虚高，所以PE涨幅不如业绩涨幅；但业绩绝对值较低时应该观察PB变化，公司市值上涨主要源于资产价值重估结果，PB快速拉升。第10页共32页简单金融成就梦想第10页共32页简单金融成就梦想宏观背景方面，零利率、J-REITs及救市政策推动市场稳定。日本从2001年2月开始重启降息，重启零利率，3月贴现率从0.25%下降至0.1%，推出量化宽松政策（QE将货币政策的操作目标由此前的无担保隔夜拆借利率变为金融机构存放在央行的准备金余额，购买长期国债以此向市场注入流动性。同时日本J-REITS开始蓬勃发展,2001年3月东京证券交易所开设J-REIT市场；9月首批两支J-REIT在东京证券交易所正式上市。此外，2002年10月，日本政府出台《金融再生计划》，2023年4月成立产业再生机构。第11页共32页简单金融成就梦想第11页共32页简单金融成就梦想龙头集中度持续提升趋势不变，2003年开始头部房企率先盈利修复，此后规模集中度提升。Top10供给集中度从1973年的18%提升至2000年的27%，2003-2007年稳定在27%，2008年开始增长、此后跳增至2010年的40%。从趋势看，2003年东京房价开始上行，而全国房价仍在阴跌过程中，房企集中度并未明显提升，而是保持相对稳定；此后进入2008年开始尽管遭遇金融危机，但房企明显更为积极，行业向下调整下房企保持稳健规模，集中度开始拉升，随着全国房价的见底企稳，行业集中度开始快速提升。日本房企整体经营策略上相对稳健，率先见到盈利修复、同时在全国房价企稳后才开始追求规模增长，前期出清周期漫长也使得后续房企修复较为缓慢，但供给侧改革后胜出房企开始充分享受到格局优化红利，最终在业绩实现、市场估值上均有明显突破。日本新建公寓供给套数市占率Top1Top5Top10T第12页共32页简单金融成就梦想第12页共32页简单金融成就梦想2大藏屋2,216三井不动产6,1494有乐土地1,603戴安建设5,1537近畿土地1,486野村不动产4,02916大成建设合计26,974合野村不动产住友不动产香鱼兴产埃斯利德公司东急不动产大和工业东京建筑物新日本建设综合地产大和工业住友不动产埃斯利德公司香鱼兴产东急不动产东京建筑物近铁不动产新日本建设头部房企穿越周期，源于具备强大财阀背景及前期不断兜售资产，后期通过积极谋变、轻资产化寻求发展。目前头部企业三井、住友、三菱背后均有较大的财阀资源作为支撑，同时困境时期积极处置资产。以三井不动产为例，1997-2000年公司连续出现亏损，负债高企，2000年公司同京城电铁培育的OrientalLand（拥有东京迪士尼乐园的经营权）在2000年不得已以IPO价值的约60%折价出售股权，为三井不动产带来了304亿日元的股权出售收益。同年，公司积极谋变，提出新发展计划，通过“去杠杆、转轻资产、创新增长”三大战略转型，分别在2001年、2004年、2006年发行三支J-Reits，增加持有型物业利润贡献。第13页共32页简单金融成就梦想第13页共32页简单金融成就梦想0000——营业收入归母净利润（右轴）5复盘美国2005-2011年房地产危机，美国出现城市化率饱和、人口增速下滑背景下，美国地产开工、销量等指标达到历史高位后开始快速下滑，但整体下行周期明显短于日本，2009-2011年各指标明显走出底部、开始进入到上行通道。1）开工方面，2009年低点较2005年高点-73%。2005年美国新开工住宅户数达到峰值207万套，随后行业经历4年回调，2009年开工户数55万套，同比-39%，较2005年高点207万套-73%。第14页共32页简单金融成就梦想第14页共32页简单金融成就梦想(万套)0美国:已开工的新建私人住宅数量2）销售方面，2011年低点较2005年高点-71%。2005年美国新建住房销量达到峰值128万套，随后行业经历6年回调，2011年新建住房销售31万套，同比-5%，较2005年高点128万套-71%。成屋销售方面，2004年成屋销售689万套，至2008年探底，较高点-34%。(万套)（%）0第15页共32页简单金融成就梦想第15页共32页简单金融成就梦想(万套)（%）0复盘美国房地产板块股价与房价关系：我们发现，房价端：全国房价2012年初见底、城市分化明显，出现洛杉矶、旧金山为首部分城市领先2-3年见底。美国房屋房价指数自2007年2月达峰，此后持续下行，至2012年2月探底，较2007年高点回撤26%；但城市之间分化明显，我们跟踪的美国20个大中城市中，整体探底有三个不同时间段；以洛杉矶、旧金山为首的6个城市在2009年上半年房价逐渐见底企稳；以底特律为首的3个城市在2011年3-5月探底，其余城市普遍在2011年末、2012年初见底，与全国房价见底节奏一致。不同城市之间房价走势分化，源于产业结构、人口等因素导致城市基本面有所差异。（1）房价率先止跌回升城市：以旧金山为例，房价率先企稳源于旧金山硅谷科技行业强势复苏，大量资金涌入科技行业，提供高薪岗位，增强了旧金山购房力量和需求；以洛杉矶为例，娱乐产业受冲击较少，就业相对稳定，且加州供需相对健康。产业结构健康带来人口持续流入，旧金山、洛杉矶2012年人口较2007年人口增长分别为7%、4%，房价均在2009年5月见底。（2）房价止跌较慢城市：以纽约为例，房价修复较慢，源于纽约作为金融中心，受金融危机冲击更大，人口复苏相对较慢，2012年人口较2007年人口增长3%，房价在2012年3月见底；以芝加哥为例，人口表现乏力，产业转型滞后、制造业衰退，购买力下行，2012年人口较2007年人口增长2%，房价在2012年4月见底。第16页共32页简单金融成就梦想第16页共32页简单金融成就梦想资料来源：Wind，（备注：以——旧金山——旧金山资料来源：Wind备注：以8%6%华盛顿旧金山波士顿洛杉矶美国2007-2012年人口增速城市房价见底相较全国见底月数（右）资料来源：Wind备注：城市房价见底相较全国见底月数，若为负数则滞后第17页共32页简单金融成就梦想第17页共32页简单金融成就梦想股价端：尽管全国房价见底时间较长，但股价表现明显领先全国房价，略领先于第一波强势城市房价起点。以霍顿公司为例，股价底出现在2009年1月，此后持续上行，至2010年4月出现阶段高点，股价涨幅151%；期间莱纳股价最大涨幅202%（2009年2月-2010年4月），标普500最大涨幅61%（2009年2月-2010年4月），地产公司股票超额收益明显；而从房价表现看，旧金山房价底在2009年5月，至2010年4月阶段高点，房价涨幅18%，全国房价一直下行，房价跌幅-6%（2009年1月-2010年12月股价上涨起始时间领先于旧金山房价底3-4个月时间，股票市场表现具备前瞻性。全国股价底全国股价底——美国房价旧金山房价霍顿股价（2009-2010年期间最大涨幅对比莱纳股价霍顿股价美国房价标普500股价莱纳股价霍顿股价美国房价第18页共32页简单金融成就梦想第18页共32页简单金融成就梦想从股价驱动因素看，股价上涨主要源于估值提升，业绩仍较低迷。以霍顿为例，从业绩端看，2007-2009年业绩出现亏损，2010-2011年业绩转正、但保持极低，PE失真；PB端从2009年1月的0.7倍上升至2012年10月的1.9倍，涨幅188%。股价上涨源于PB估值的快速提升。我们梳理美国2000年以来龙头房企集中度情况，发现尽管在行业空间已经见顶的阶段，龙头房企集中度仍然企稳回升。1999年TOP10、TOP5房企销量集中度分别为15.1%、10.8%，至2025年TOP10、TOP5房企销量集中度已经分别提升至42.3%、34.4%。从TOP3房企来看，D.R.Horton销量排名第一，2025公司年市占率已经达到12.5%，是1999年的6倍左右。(%) 第19页共32页简单金融成就梦想第19页共32页简单金融成就梦想收购兼并是加速行业集中度提升的重要推力。从企业规模看，企业之间的收购兼并已经不局限在区域性房企上，TOP10企业之间常有收购兼并案例。2000年LennarCorp收购U.SHome，公司市占率从1999年的1.4%持续跳升至2001年的2.6%。2010年第二大开发商PulteHome收购Centex，后改名为PulteGroup，市占率从2009年的4.0%跳升至2010年的5.3%。2015年，Ryland和StandardPacific合并成为CalAtlantic，CalAtlantic市占率达到第五；2018年Lennar收购CalAtlantic，市占率从2017年的4.8%跳升至2018年的7.4%。Horton计划收购德克萨斯州地产集团Forestar75%股权，涉及金额为5.2亿美元我们观察到，在下行周期内行业集中度经历先降后升过程，龙头企业走出困境后行业整合速度提升。从集中度数据看，2007-2012年美国房地产集中度出现下滑，我们认为，前期长周期政策刺激导致美国房地产市场形成了较大泡沫，美国房地产市场下行幅度超出预期，在此阶段即使龙头房企也不能幸免于行业冲击，因此企业主动降杠杆、去库存，进而体现在集中度有所回落。在2011年开始龙头房企逐渐走出经营困境，但也出现较多房企在此阶段就此倒下，沦为被其他房企收购的命运，因此市场迎来一波较快的集中度提升。0一DHILENPHMNVRTAL0一DHILENPHMNVR一TAL第20页共32页简单金融成就梦想第20页共32页简单金融成就梦想一DHILENPHMNVRTAL一DHILENPHMNVR一TAL参考日本和美国的经验可知：1）城市房价止跌回稳有先后，核心城市止跌明显领先于全国房价；其中日本东京房价见底在2004年1月，全国房价见底在2009年4月，东京房价领先全国约5年时间；美国旧金山为首的6个城市房价见底在2009年2-5月，全国房价见底在2012年2月，核心城市房价领先全国约3年时间。核心城市之所以能率先止跌，不同城市原因不同，但本质是危机期间产业结构优势等因素带来的人口自然流入。2）龙头公司股价跟踪的是核心城市房价、而非全国房价。龙头股价止跌上涨领先于核心城市房价止跌，股价涨幅远大于核心城市房价涨幅。日本三井不动产和三菱房地产在2003-2007年股价最大涨幅分别509%、488%，启动时间在2003年4月；东京房价涨幅23%，启动时间2004年1月，股价领先东京房价9个月。美国霍顿公司、莱纳公司在2009-2010年股价最大涨幅分别151%、202%，启动时间分别为2009年1月、2月；旧金山房价涨幅18%，启动时间2009年5月，股价领先旧金山房价3-4个月。第21页共32页简单金融成就梦想第21页共32页简单金融成就梦想3）核心城市之所以能率先止跌，不同城市原因不同，但本质是产业结构、城市功能等因素带来的人口自然流入。日本东京2000年以来人口持续流入，源于日本通过QE、救助改革等一系列政策推动经济转型，东京集中了金融、商业服务、信息通信、研发等高端服务业，具备较大的人才需求，而地方因制造业衰退造成就业工作减少；此外都市功能强化，城市功能满足年轻人需求。美国旧金山2009年开始硅谷科技行业强势复苏，大量资金涌入科技行业，提供高薪岗位。我们发现出现人口自然流入的城市，其购买力加强，房价拐点也更早。4）尽管国情不同，但优质房企均能享受到格局优化红利。日本存活房企普遍拥有财阀背景，同时持续谋变，向轻资产方向转型，持有型物业收入贡献持续提升，类似国内华润置地等双主业驱动公司。美国房企普遍通过收购兼并方式扩大自己市占率，仍是规模增长诉求，且主营为房地产开发（源于美国房企体内只有较少持有物业，REITs起源较早，与房地产开发分立），类似国内保利发展、建发国际集团等。但不论是哪种模式，经历供给侧改革后剩余房企充分享受到行业红利，在规模、盈利、估值上均持续改善。较05年+3.0倍，较较05年+2.4倍，较较05年+3.0倍，较较05年+2.4倍，较000较92年+7.0倍，较较92年+3.6倍，较较92年+7.0倍，较第22页共32页简单金融成就梦想第22页共32页简单金融成就梦想我们认为，中国香港市场全面复苏，来源于人口、股市、利率、政策多重利好因素，共同推动中国香港楼市止跌回升。以人口为例，香港人才政策推动输入型购买力强劲。自2022年底以来，中国香港特区政府推出的高才、优才等政策，吸引大量顶尖人才，根据中国香港入境事务处，24H1-25H1中国香港7项人才入境计划接获申请超19万宗，其中约14万宗获批；同时中国香港高校近年来持续扩招非中国香港本地学生，2024/25学年起，公立大学录取非本地学生的上限从20%提升至40%；非本地学生来港就读从22年前的2-4万人提升至24年7.4万-非本地学生获准来港就读资料来源：Wind，第23页共32页简单金融成就梦想第23页共32页简单金融成就梦想股市溢出带来明显财富效应。根据央广网报道，2025年，中国香港交易所共迎来119宗新上市，融资总额2858亿港元，按年增加逾2倍，稳居全球首位；目前已有超过300家企业递表申请在香港交易所上市，其中不乏大型企业。普华永道预计，2026年将有约150家企业在港成功上市，集资总额介乎3200亿至3500亿港元。0港股IPO申报家数新股融资总额（亿港元）房企股价领先房价11个月，房价见底后股价主升浪更为确定。房价端，中国香港中原城市领先指数在2025年5月见底，目前房价较2025年5月低点+11%；股价端，新鸿基地产股价低点出现在2024年6月，此后波动式回升，至25年1月再次回落至低点，此后持续向上，26年2月底股价较24年6月底低点+133%。龙头房企股价领先房价11个月时间；前期股价会出现反复，其本质在于市场存疑房价究竟是否真的探底，一旦房价底部确立、开启上涨势头，股价上涨主升浪来临，斜率更为陡峭。香港股价底香港房价底——香港房价新鸿基地产股价图（右轴）0，（第24页共32页简单金融成就梦想第24页共32页简单金融成就梦想3.3.1居民资产负债表有望见顶我国居民资产负债率持续走高。中国居民资产负债率2021-2024年快速增长，从2021年的10.7%快速提升到2025年末的13.4%、高于日本峰值的12%、低于美国峰值的19%。美国居民资产负债率快速增长阶段为2006-2008年，其从2006年的16.6%快速提升到2008年的19.1%。日本居民资产负债率快速增长阶段为1991-2001年，其从1991年的低于11.0%%快速提升到2001年的12.1%。但2025年开始，中国居民资产负债表的增速在逐步放缓，我国的居民资产负债表见顶有望。2021年以前，我国居民负债和居民资产同时增长，因而居民资产负债率提升速度相对较慢，但2021-2024年，我国居民资产开始大幅下降、但居民负债仍在提升，导致了居民资产负债率快速提升。不过值得期待的是，2025年开始居民负债和资产走势都开始趋于平缓，一方面，在居民自发减少增量债务、压缩存量债务、消费减少或降级等行为下，居民负债已经趋于稳定，另一方面楼市缩水规模边际减少、同时股市资产从去年至今大幅上涨对冲楼市资产的缩水，综合推动我国居民资产负债率有望见顶。居民资产负债率负债率：16.6%-19.1%负债率：16.6%-19.1%负债率：10.7%-13.4%负债率：10.7%-13.4%负债率：11.0%-12.1%负债率：11.0%-12.1%第25页共32页简单金融成就梦想第25页共32页简单金融成就梦想201420152016201720182013.3.2上海积极因素逐渐显现上海房价较高点回撤37%，绝对值回到2016年5月水平。根据冰山指数，截至2026年1月，全国二手房房价较高点回撤41%，当前房价回到2016年3月；上海二手房房价较高点回撤37%，当前房价回到2016年5月水平。房价回调程度也较为明显，棚改推动的房价泡沫基本被挤出。0北京上海深圳——全国（右轴）广州（右轴）目前50城挂牌量高位略有回落，其中上海挂牌量回落明显。截至2026年2月，冰山指数跟踪的上海挂牌量8.6万套，较2025年4月高点下滑28%，2025年4月以来挂牌量持续下滑，二手房供给状态得到改善，对后续房价止跌起到较好作用。第26页共32页简单金融成就梦想第26页共32页简单金融成就梦想资料来源：冰山指数，楼市改善趋势下政策放松加码，上海政策后续仍有较大放松空间。政策端，2026年2月25日，上海市住房城乡建设管理委、市房屋管理局、市财政局、市税务局、市公积金管理中心等五部门联合印发《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》，其中：1）优化限购：缩短非沪籍居民购买外环内住房所需缴纳社保或个税年限。对非本市户籍居民家庭或成年单身人士购买外环内住房的，购房所需缴纳社会保险或个人所得税的年限，调整为购房之日前连续缴纳满1年及以上。符合条件非沪籍居民可在外环内增购1套住房。符合条件的持《上海市居住证》群体可在本市购买住房。2）优化住房公积金贷款政策。3）完善个人住房房产税政策。26年1月以来，楼市成交热度明显回升，房价表现超预期修复，而在改善背景下政府继续推出政策，显示政策止跌回稳意图强烈，政策积极性在持续提升。调整类别调整前调整后（2026/2/25）户籍购房区域可购套数具体要求户籍购房区域可购套数具体要求调整住房限购政策非沪籍（成年单身=居民家外环外不限套数连续社保或个税满1年及以上非沪籍（成年单身=居民家外环外不限套数连续社保或个税满1年及以上外环内连续社保或个税满3年及以上外环内1-2套连续社保或个税满1年及以上限购1套，3年及以上限购2套居住证群体无购房权限不限在沪居住证满5年沪籍（成年单身=居民家外环外不限套数沪籍（成年单身=居民家外环外不限套数外环内2套外环内2套沪籍多子女外环外不限套数沪籍多子女外环外不限套数外环内3套外环内3套优化住房公积金政策首套额度160万首套额度240万多子女家庭首套216万叠加购买绿色建筑多子女家庭首套324万叠加购买绿色建筑第27页共32页简单金融成就梦想第27页共32页简单金融成就梦想二套额度130万二套额度相应予以提高多子女家庭首套130万多子女家庭首套基础额度上提升20%-优化贷款套数认定：对于贷款已经结清、本市无住房或仅有1房，可继续公积金贷款套住调整类别购房套数房产税政策购房套数房产税政策完善个人住房房产税首套暂免征收房产税首套及成年子女家庭唯一住房免征收房产税二套及以上合并计算家庭全部住房面积后，给予人均60平方米的免税面积扣除。若首套非免征，则二套及以上均全额征二套及以上不变上海人口总量稳定，期待人才政策放松。2024年末，上海常住人口2480万人，近10年基本维持稳定；上海人才政策整体边际放松，整体人才引进落户范围扩大，向集成电路、生物医药、人工智能等领域倾斜，考虑到上海2024年人口还有小幅下行，预计人才政策仍会进一步松动。上海社零增速持续改善、优于全国水平。消费端看，上海社零同比自2025年5月开始转正、并且增速缓慢回升，截至2025年末，上海社零累计同比4.6%，优于全国社零增速，略低于一线城市中的广州，明显高于北京、深圳。(万人)0上海:常住人口数资料来源：Wind，资料来源：Wind，以中国及核心城市上海、香港房价与新鸿基地产股价为例。香港新鸿基地产股价领先房价11个月，房价见底后股价主升浪更为确定。当前中国香港房价已经见底回升，而全国及上海房价还在下行通道，考虑到上海人才政策、限购政策等仍有较大放松空间，且累计跌幅也已较为明显，预计上海房价有望率先止跌回稳。第28页共32页简单金融成就梦想第28页共32页简单金融成就梦想香港股价底香港房价底——全国房价上海房价香港房价新鸿基地产股，（参考日本东京和美国旧金山的经验，我们知道人口流入的核心城市有望领先全国率先止跌，同时借鉴2025年以来中国香港的房价止跌经验，我们认为房价止跌需要满足三要素：1）人口增加；2）租金稳定；3）利率下降，我们认为我国如上海等核心城市具备上述条件、预计房价有望领先止跌。3.3.3期待更多城市房价企稳供给端，核心城市好房子供给弹性大，更易改善需求共振。根据中指