大股东减持、投资者情绪与公司股价崩盘风险研究 -来自中国A股上市公司的证据

大股东减持、投资者情绪与公司股价崩盘风险研究——来自中国A股上市公司的证据RESEARCHONMAJORSHAREHOLDERSREDUCTION,INVESTORSENTIMENTANDTHERISKOFSTOCKPRICECRASH——EVIDENCEFROMCHINESEA-SHARELISTEDCOMPANIES目录摘要 1关键词 1一、绪论 2（一）研究背景 2（二）研究目的 2（三）研究意义 2（四）文献综述 31、国外研究动态 32、国内研究动态 33、简要述评 5（五）研究目的、内容及方法 61、研究内容 62、研究方法 6二、相关概念及理论 7（一）股价崩盘 7（二）投资者情绪 7（三）大股东减持 7（四）信息不对称理论 7（五）委托代理理论 8三、大股东减持、投资者情绪与股价崩盘风险的理论分析 8（一）大股东减持与股价崩盘风险 8（二）投资者情绪与股价崩盘风险 8（三）投资者情绪加剧大股东减持的股价崩盘风险 9四、大股东减持、投资者情绪与股价崩盘风险的实证分析 9（一）数据来源及样本选择 9（二）变量选择 91、被解释变量 92、解释变量 103、控制变量 11(三)模型构建 11(四)实证结果分析 121、描述性统计 122、相关性分析 123、回归分析 13五、结论及建议 17参考文献 17致谢 19大股东减持、投资者情绪与公司股价崩盘风险研究——来自中国A股上市公司的证据摘要：最近几年来，股价崩盘现象在我国股市层出不穷，这些股票在崩盘前，其大股东有过减持行为，两者之间存在某种联系吗？投资者情绪的变化是否会使股价崩盘风险变大，而投资者情绪与大股东减持之间是否有交互作用？本文选取了2014-2019年中国a股上市公司的样本，致力于探究大股东减持和投资者情绪对股价崩盘风险的影响。结果表明，大股东减持会提高股价崩盘风险，投资者情绪对股价崩盘风险有比较显著的正向影响。继续研究发现，大股东减持时，在非国有企业中，投资者情绪会加重大股东减持的股价崩盘风险，而在国有企业这种正向关系并不显著。因此有关主管部门可以加强对大股东减持的限定条件，通过证券服务机构稳定投资者情绪，从而促进我国证券市场有序、健康发展。关键词：股价崩盘风险；投资者情绪；大股东减持；Researchonmajorshareholdersreduction,investorsentimentandtheriskofstockpricecrash——evidencefromChinesea-sharelistedcompaniesAbstract：Inrecentyears,thephenomenonofstockpricecrashinChina'sstockmarketemergedoneafteranother,thesestocksbeforethecrash,itsmajorshareholdershavereducedtheirholdings,thereissomeconnectionbetweenthetwo?Doesthechangeofinvestorsentimentincreasetheriskofstockpricecrash,andisthereanyinteractionbetweeninvestorsentimentandthereductionofmajorshareholders?ThispaperselectsasampleofChina'sa-sharelistedcompaniesfrom2014to2019,aimingtoexploretheinfluenceofmajorshareholderreductionandinvestorsentimentontheriskofstockpricecrash.Theresultsshowthatthereductionofmajorshareholderswillincreasetheriskofstockpricecrash,andinvestorsentimenthasasignificantpositiveeffectontheriskofstockpricecrash.Furtherresearchshowsthatwhenmajorshareholdersreducetheirholdings,innon-state-ownedenterprises,investorsentimentwillincreasethestockpricecrashriskofmajorshareholdersreducingtheirholdings,whileinstate-ownedenterprises,thepositiverelationshipisnotsignificant.Therefore,thecompetentauthoritiescanstrengthentherestrictionsonthereductionoftheholdingsofmajorshareholdersandstabilizeinvestors'emotionsthroughsecuritiesserviceinstitutions,soastopromotetheorderlyandhealthydevelopmentofChina'ssecuritiesmarket.Keywords:Stockpricecrashrisk;Investorsentiment;Majorshareholdersreducetheirholdings一、绪论（一）研究背景40年来，我国资本市场推动了现代金融体系建设。随着资本市场的发展，企业也越来越多。所有市场经济的健康发展都与证券市场的状况息息相关，但我国证券市场建立才40年，远远比不上发达国家，同时相关的配套制度不够完善。2007年至2015年，我国发生了两次严重的股灾，给投资者的财富造成了创伤，挫伤了投资者对股市的信心，股价崩盘使投资者遭受了大量损失。与此同时，也对证券市场的健康发展和整个金融体系的稳定运行造成了非常大的危害，因此，探索股价崩盘的原因，使投资者相信市场，市场安全发展，对整体经济贡献很大。（二）研究目的通过探究上市公司控股股东大幅减持行为以及投资者情绪，为中小投资者未来在股票市场投资提供有效的建议，减少中小散户的损失，同时也对相关监管部门提供有价值的建议。（三）研究意义最近几年来，上市公司大股东违规减持的数量一年比一年多，大股东的利益虽然得以保全，但是中小投资者却没有。近十年来大股东的一次又一次大量减持，投资者在中国a股市场难以获利。由于大股东和管理层掌握了更多的财务信息，在股价高时大幅减持，这种行为破坏了金融体系的秩序，使人们对金融市场缺乏信任。因此，研究上市公司大股东减持能对维护中小投资者的利益有一定的积极作用。中国的大多投资者是个人投资者，其缺乏专业知识，难以做出准确判断，更由于其从众心理、处置效应、过度自信、保守主义等心理因素，他们认为的股票价格往往与基本价值有偏差，这种偏差就是投资者情绪。当投资者情绪高涨，股价会上升；投资者情绪低迷，股价会下降。这种市场价值的波动会对管理者决策产生影响，从而影响股价崩盘风险。大股东减持会引发投资者的低迷情绪，股价崩盘风险随之上升。因此,探究大股东减持和投资者情绪对我国上市公司股价崩盘风险的影响，并提出改进措施能够改善资本市场的股价崩盘现象。（四）文献综述1、国外研究动态Gennotte、Leland（1990）研究发现，不同投资者获得的信息有多有少。当交易发生时，如果隐藏信息为负面信息，股票价格可能会崩盘[1]。Campbell、Hentschel（1992）研究结果表明，很多坏消息会放大负面影响，可能导致股价崩盘[2]。Kim（2011）等指出，企业避税会导致更多“不透明”的管理决策，增加股价崩盘的风险[3]。Shille（2012）研究美国股票市场后发现，投资者情绪的转变和过度悲观引起了股价崩盘风险[4]。Piotroski（2012）等对中国国有企业进行探究，发现政治权力有利于国有企业的经营，使坏消息减少，并有效缓解股价崩盘风险[5]。2、国内研究动态许年行等（2012）研究发现，分析师对股价的看法是高还是低会对股价崩盘风险产生显著的影响，在“牛市”中这种影响会更大[6]。李小荣，刘行（2012）指出，在我国如果由女性担任CEO，能够起到降低股价崩盘风险的作用，而女性CEO的作用则取决于其在企业中的权力、外部市场状况和风险厌恶程度，此外，CFO对CEO的依赖性也限制了女性CFO的作用[7]。江轩宇，伊志宏（2013）指出，当一家公司聘用一家具有更高专业知识的会计师事务所时，能够通过其精湛的专业技能降低股价崩盘风险[8]。江轩宇（2013）研究发现，公司高管通过利用大量不一样的避税措施来掩埋自己侵占股东利益的行为；因此，税务机关强化税收征管机制可以降低股价崩盘风险[9]。许年行，于上尧，伊志宏（2013）发现，机构投资者盲目跟从他人、不作思考的羊群行为会使股价崩盘风险上升[10]。施先旺，胡沁，徐芳婷（2014）提出，当公司高管隐瞒企业经营业绩不佳或者是决策失误等负面消息，未来股价越有可能崩盘[11]。罗进辉，杜兴强（2014）提出，当记者们争先报道上市公司的信息，会对上市公司形成良好的监督，降低股价崩盘风险[12]。

王化成等（2014）指出，当地方政策采取措施保护投资者的利益，股价崩盘风险会降低[13]。王化成等（2015）提出，如果公司最大的股东所拥有的股票份额在总的股票中越多，其越能降低股价崩盘风险[14]。叶康涛，曹丰，王化成（2015）当一个公司建立健全内部控制信息披露机制，就能对公司有关信息的真实性和准确性负责，降低股价崩盘风险[15]。吴战篪，李晓龙（2015）认为，大股东能够获得常人得不到的内部信息，当公司财务业绩不佳，大股东就会卖掉股票使股价崩盘，但是股价崩盘形成原因是因为外部投资者对大股东抛售行为非常敏感，会产生不确定性，从而外部投资者会抛售股票，股票的市场流通量增多，需求减少，股价下降，股价崩盘[16]。顾小龙，李天钮，辛宇（2015）认为，如果上市公司支付比一般的时候更多的现金股利，很可能会增加股价崩盘风险；当公司控制现金流量的权力越大，而股东的控制权越小，其崩盘风险会越大[17]。

江轩宇，许年行（2015）认为企业向外投资超出企业的资金限度会增加股价崩盘风险[18]。王超恩，张瑞君（2015）认为大股东转移资金来谋取利益会增加股价崩盘风险，同时，内部控制机制可以有效降低这种正相关关系[19]。权小锋，吴世农，尹洪英（2015）认为企业承担的高于企业自己目标的社会义务，会增加股价崩盘风险，原因在于企业通过利用建设社会责任，掩盖管理层不当行为，从而恶化了信息环境[20]。梁权熙，曾海舰（2016）运用面板双重差分估计策略研究发现，在证监会要求上市公司独董比例必须达到三分之一的前提下，引入独立于公司的股东，使其客观地评判企业决策，可以降低股价崩盘风险[21]。

谢德仁，郑登津，崔宸瑜（2016）提出，当股东将其股权移交债权人占有，并将其作为债券的担保，股价崩盘风险会比较低；当股东还清债务而收回股权时，股价崩盘风险反而变大[22]。宋献中，胡珺，李四海（2017）提出，企业社会责任信息披露机制能够促使企业开诚布公地向外界披露社会责任信息，形成有效的外部监督机制，降低股价崩盘风险[23]。杨威，宋敏，冯科（2018）认为商誉在一定程度上会提高股价崩盘风险，进而研究发现，当公司商誉高的时候股价会存在一定的泡沫[24]。王美今，孙建军（2004）发现，投资者情绪会影响沪深股市投资者收益的多少，投资者情绪越高，其波动就越大[25]。韩立岩，伍燕然（2007）认为投资者情绪对资产定价至关重要，其是通过不完全理性投资者情绪而展开分析的[26]。

张强，杨淑娥（2009）研究投资者情绪影响股票收益的机制，其通过修正噪音交易理论模型来进行分析[27]。张宗新，王海亮（2013）发现，市场收益率会受到投资者情绪的影响，同时投资者情绪也会影响市场的波动率；而信息偏好不同会使情绪波动频率不一样[28]。许梦云，王朝晖（2020）认为，如果投资者情绪时高时低，而不是趋于平衡的话，股价崩盘风险会上升，而且股市崩盘的风险在有坏消息时受投资者情绪变化的影响大于有好消息时受投资者情绪变化的影响[29]。楼瑛，姚铮（2008）提出，上市公司业绩差，达不到大股东的要求，大股东会减持，从而增加股价崩盘风险[30]。黄志忠等（2009）研究导致大股东减持的各种原因，认为大股东会在股价高时减持，同时，如果公司财务表现不佳，或对外担保很多也会导致大股东减持[31]。傅利平，张大勇（2011）提出，大股东减持前，上市公司更可能发布积极的财务业绩报告；而大股东减持后，上市公司则可能披露利空消息[32]。罗党论，郭蒙（2019）认为大股东减持越多的时候，公司股价越会崩盘[33]。舒家先，易苗苗（2019）提出，在熊市和民营企业中，上市公司常常会在大股东减持之前发布积极的业绩预测[34]。3、简要述评通过梳理和研究上市公司控股股东减持和股价崩盘的相关文献，学者们大多从不同的角度对控股股东减持、股价下跌、减持过程中的新闻炒作行为与上市公司盈余管理行为和机会主义行为进行了探讨。学者们主要通过案例研究法和实证分析法来进行研究。控股股东减持动机主要分为流动性动机和投机动机，具体的动机细分主要包括风险规避动机、掏空动机、套取收益和利益输送动机等。学者们认为，在外部监管不健全和内部监管不健全的情况下公司控制力较弱，利用内部人身份获取到较一般人更多的信息，大股东会有转移资金以满足自身利益的动机，因此会大幅度减持。上市公司控股股东行为严重影响股票估值、公司经营前景和公司盈利能力，并增加股价崩盘风险。同时，从以往的研究来看，学术界对股票价格崩盘风险的研究大多是从不完全信息理论和行为金融理论两个角度出发的，分别包括投资者信念异质性，披露信息质量和财务信息质量问题。近年来，有的学者还从公司为适应外部市场所做的公司治理的制度安排层面来研究股价崩盘风险。可见，就股票崩盘风险而言，学术界的理论体系已经趋于成熟。但就目前的研究成果来看，很少有学者从行为金融学层面来研究股价崩盘风险，从投资者情绪层面展开研究的也不多，从大股东减持和投资者情绪两方面就更是罕见。本文用大股东减持和投资者情绪两个因子展开研究，分别探讨两个因子各自对股价崩盘风险的影响，再研究两个因子的交互作用对股价崩盘风险的影响，从而弥补现行领域的空白。（五）研究目的、内容及方法1、研究内容绪论（主要论述选题背景、研究目的、意义及国内外研究现状）；相关概念及理论；（股价崩盘、投资者情绪、股东减持、信息不对称理论、委托代理理论）大股东减持、投资者情绪与股价崩盘风险的理论分析；大股东减持、投资者情绪与股价崩盘风险的实证分析;结论及建议.2、研究方法文献查阅法：通过对国内外期刊、专著、文献以及报告的查阅，深入研究国内外的相关理论和综述，从而为理论分析和定性分析奠定基础；（2）实证分析法：用现有的科学理论联系实际，提出设计，通过观察、记录，最后得出大股东减持、投资者情绪对股价崩盘的影响。二、相关概念及理论（一）股价崩盘股价崩盘是指由于一些原因，导致股票市场的有价证券大量出售，最后股票价格无止境的下跌，不知道能跌到什么程度。然而，在学术研究中，股价崩盘风险并不是公司的股价跌到不能再跌了，而是公司收益减少的程度。学者们通过大量研究，不同投资者获得信息的能力是不同的。随着交易的发生，如果隐藏的信息是负面的，股价可能会暴跌；当负面消息很多的时候，会放大市场的反映致使股价崩盘；如果公司尝试避税，可能会因其违反行为导致股价崩盘风险增加；上市公司总裁的权力越大，股价崩盘风险越高；情绪的变化和过度悲观导致了股价崩盘的风险；投资者盲目跟从而不做思考的行为会增加股价崩盘风险；政治权力倾向于国有企业的经营，会使国有企业决策更加合理，减低股价崩盘风险。（二）投资者情绪投资者认为的股票市场价格与该股票实际价值的差距，就是投资者情绪，它会使投资者做出不理性的投资。投资者情绪会使投资者对上市公司的各种消息，如利好消息和利空消息过分敏感，从而影响投资者的投资行为。当上市公司有利好消息，投资者会购进股票以其股价上涨；当上市公司有利空消息，投资者会售出股票以减少损失。投资者情绪会使股票的价格与其应有的价值严重不符，影响股票市场的稳定性。（三）大股东减持大股东减持是指公司股票持有人转售其持有的部分股票，减少其在公司的控制权。企业财务业绩的好坏对投资者决策产生重要影响，因此，上市公司的盈利能力和财务业绩将对股东的股份增减变动产生重要影响。从股权平衡的角度来看，有学者发现，大股东减持的最主要原因还是企业经营不好，难以给大股东带来预期的收益。（四）信息不对称理论完全信息是传统经济学关于理性经济人的一个重要假设，但事实上，在市场经济活动中几乎不存在完全信息。对于标的物信息，市场供给方往往拥有较多。信息量大的一方可以把信息卖给另一方，信息量小的人往往倾向于获得更多的信息。这一理论已日益成为信息经济学的研究热点，并在金融市场的许多方面得到应用。道德风险是指公司内部信息较多，而公司外部信息较少。因此，大股东或公司管理层为了自身利益很容易侵害其他利益相关者的权益，信息不对称则会导致这种风险。综上所述，上市公司可能存在信息不对称而导致大股东道德风险，大股东减持将进一步引发市场投机，从而引发股价波动。（五）委托代理理论公司所有者委托拥有更多的专业能力和精力的人来管理公司，并给予一定的报酬。所有者是委托人，而管理者则是受托人。委托代理理论的思想是随着经济和社会的发展而产生的，在经济不断发展的过程中，社会分工越来越精细，出于能力和精力的考虑，企业主聘请专业人士加入公司，他们被委托管理公司。三、大股东减持、投资者情绪与股价崩盘风险的理论分析（一）大股东减持与股价崩盘风险股票虽然不同于一般的商品，但其本质其实没有什么区别，因此其价格也是根据供求关系来决定的。大股东售出股票，会增加股票市场流通量。同时，在坏消息的影响下，需求会减少，所以股票价格会下跌。作为内部人的大股东，当知道公司经营得不好，股价被严重高估，预期未来股价只会下跌而不会上涨时，通常会选择“套现”。当大股东做出大规模的减持，外部投资者对这种负面消息难以接受，从而导致投资者信念的异质性，投资者对上市公司发布的负面信息的反应会更强烈，进一步降低股票的预期价格，导致市场对上市公司负面信息的反应更加强烈。此外，委托代理理论认为大股东为了实现利益最大化，会与公司高管合谋，利用自己的控制权，通过隐瞒坏消息、发布虚假好消息、利用盈余管理粉饰业绩等方式推高股价，进而选择合适的减持时机，当坏消息不断累积，达到上市公司无法承受的程度，将大面积爆发出来，引起市场震荡，增加股票崩盘风险。H1：大股东减持与未来股价崩盘风险正相关。（二）投资者情绪与股价崩盘风险投资者对股票价格形成的与实际价值的偏差，称为投资者情绪，这种情绪会影响投资者的理性判断。在股票市场中，有两类投资者，一类是个人，一类是机构。在发达的证券市场中，机构投资者的数量会比个人投资者的数量要多。机构投资者专业判断能力强，不易受影响，分析理性，因此机构投资者能够稳定市场。但是我国股票市场才经过40年左右的发展，与其他发达国家比起来并不完善也不成熟，因此个人投资者占大多数。而个人投资者容易听信谣言，缺乏专业判断能力，而且其情绪易受他人的影响。企业管理者为了自身的利益，比如创造良好的业绩、获得更多利益，会公布有利于自身的利好消息，掩埋利空消息，而投资者情绪会对这些消息反映激烈。当利空消息积聚过多，达到企业的容纳阈值，则会导致股价崩盘。据此提出以下假设：H2:投资者情绪与未来股价崩盘风险正相关。（三）投资者情绪加剧大股东减持的股价崩盘风险 大股东减持会让投资者变得敏感，使投资者充满悲观情绪。大股东减持的消息一经公布，投资者往往会认为大股东对该股未来走势并不乐观，导致股价下跌。因此，上市公司一旦公布利空消息，投资者会感到担忧和害怕，这种情绪会通过市场机制传递，带来股价崩盘风险。可见，投资者情绪可以促进和加速大股东减持的股价崩盘风险。相应地，提出以下假设：H3:投资者情绪会加剧大股东减持的未来股价崩盘风险。四、大股东减持、投资者情绪与股价崩盘风险的实证分析（一）数据来源及样本选择数据来源：本文数据全部来自CSMAR数据库样本选择：2014-2019年中国A股上市公司。样本不包含金融行业上市公司、ST和*ST公司、暂停上市公司和退市公司（二）变量选择1、被解释变量股价崩盘风险是本文的被解释变量。借鉴Kim等的方法，本文以负收益偏态系数（NCSKEW）、收益上下波动的比率（DUVOL）两个指标来计算股价崩盘风险。具体做法如下：第一，根据下面的公式，对股票i的周收益率做回归：Ri，t=αi+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t（1）其中，Ri，t为第i股票在将现金红利再投资考虑进去之后的第t周收益率，Rm，t为A股所有的股票第t周在流通市值加权之后平均收益率，εi，t代表个股收益率中市场收益率无法解释的那些部分。其次，计算Wi,t=Ln(1+εi，t),第t周股票i的特有收益率。此后，用Wi,t计算以下：（1）NCSKEW(负收益偏态系数)：NCSKEWi，t=－［n(n－1)3/2∑W3i，t］/［(n－1)(n－2)(∑(W2i，t)3/2］（2）其中，n为股票i每一年的交易周数。NCSKEW衡量股价负向偏离的程度，当其数值更大时，则偏态系数越负，越容易崩盘。（2）DUVOL(收益上下波动比率)：DUVOLi,t=log［(nu－1)∑downW2i，t］/［(nd－1)∑upW2i，t］（3）其中，nu(nd)为股票i的每周的特有收益率Wi,t大于（小于）年平均收益率的周数。DUVOL量度收益上下的波动比率，当这个数值大的时候，收益率分布就会越左偏，更容易崩盘2、解释变量（1）大股东减持。将持非限售股占总股数５％以上的股东定义为大股东，同时删除减持所持股数与公司总股数比值在１％以下的减持记录。sellper为大股东减持比例，其反映了大股东的减持力度。（2）投资者情绪。本文借鉴Ｒhodes－Kropf等、张庆和朱迪星对公司层面投资者情绪的度量方法，将企业市场估值水平(托宾Q值)分离为股票成长性的内在价值部分和市场对其的错误定价部分。Ｒhodes－Kropf认为，决定一个公司内在价值最重要的因素是盈利能力、杠杆率和公司规模，因此，可以通过将公司年度托宾Q值与公司总资产收益率、资产负债率、公司规模进行回归拟合出一个公司的内在价值Qfit和市场对其的错误定价Qeit。本文对样本进行如下回归:Qit=β0+β1Ｒoait+β2Levit+β3Sizeit+εit(4)其中，Qit、Ｒoait、Levit和Sizeit分别表示t年度公司i的托宾Q值、总资产收益率、杠杆率和规模。利用上述回归模型可得t年度股票i在其所属行业的拟合值Qfit，本文用残差Qeit=Qit－Qfit标准化后的数值作为投资者情绪的替代变量Sentimentit。3、控制变量参考已有文献，本文加入企业规模（Size）、周特质收益率的年度均值（Ret）、市盈率（Pe），第一大股东持股比例（Top1）和股份性质（State）作为回归模型的控制变量，同时按照以往的研究惯例，设置年度虚拟变量Year。变量定义如表一所示。表1变量描述Table1variabledescription变量定义与说明被解释变量NCSKEW股票收益负偏态系数DUVOL股票收益上下波动比率解释变量Sellper减持比例Sentiment投资者情绪控制变量Size公司规模，公司期末总资产的自然对数Ret周特质收益率的年度均值Pe市盈率，评估股价水平是否合理Top1第一大股东持股比例，反映企业第一大股东持股情况State股权性质，反映公司股份性质，1为国有，0为民营Year控制年度效应数据来源：作者根据CSMAR数据库整理所得。(三)模型构建基于前文假设，建立多元回归方程研究大股东减持、投资者情绪和股价崩盘风险三者之间的关系。构建模型（Ⅰ）、（Ⅱ）分别检验假设H1、H2，借鉴温忠麟等（2005）调节效应的检验方法，在模型（Ⅰ）、（Ⅱ）的基础上加入大股东减持和投资者情绪的交叉项设立模型（Ⅲ）为调节效应模型。模型（Ⅲ）的调节效应由交叉项前的系数来衡量，若系数显著，则表明投资者情绪对大股东减持的作用存在调节效应。,,,,,,,（Ⅰ）（Ⅱ）..（Ⅲ）其中，α为截距，ε为残差项，β、φ、λ和μ为回归系数，Crashrisk为股价崩盘风险，包括NCSKEW和DUVOL两个变量，Sellper为大股东减持，Sentiment为投资者情绪，Sellper×Sentiment为大股东减持和投资者情绪的交叉项，ctrl为控制变量，分别代表企业规模（Size）、周特质收益率的年度均值（Ret）、市盈率（Pe），第一大股东持股比例（Top1）、股份性质（State）和年度虚拟变量Year。(四)实证结果分析1、描述性统计表2是本文主要变量的描述性统计结果。NCSKEW和DUVOL的均值为负，标准差、最小值及最大值的数值与现有文献统计结果相符。大股东减持Sellper的均值为0.0316，标准差为0.0525，说明大股东减持比例集中在3%左右，不同上市公司被减持的比例具有较大差异。Sentiment的中位数是负值，说明我国A股市场熊长牛短，投资者情绪低迷期多于高涨期。表2各变量的描述性统计特征Table2descriptivestatisticalcharacteristicsofvariablesVariable样本数平均值标准差最小值最大值NCSKEW1,768-0.13560.7008-2.31351.4394DUVOL1,768-0.05920.5098-1.48161.0937Sellper1,7680.03160.05250.00000.3000Sentiment1,768-0.27501.3617-14.21462.4175Size1,76822.88101.237320.555326.7243Ret1,7680.00160.0024-0.00290.0104Pe1,76831.850220.66334.035798.6267Top11,76833.253613.82369.030072.6200State1,7680.29980.458301数据来源：作者根据CSMAR数据库整理所得。2、相关性分析为了解释实证模型中变量间的相关性，本文对所有变量进行了Pearson相关性检验，结果如表3。不难看出，投资者情绪与股票收益负偏态系和股票收益上下波动比率均成显著正相关，与前文假设相符。大股东减持与股票收益负偏态系和股票收益上下波动比率的相关系数虽然都为正，但是没有显著相关性，与前文假设不一致，需要进一步的回归分析。解释变量与控制变量虽然多数具有显著相关性，但系数均小于0.7，初步认为不存在多重共线性。同时，我们还对所有模型的解释变量与控制变量做了多重共线性检验，结果显示各回归模型的VIF值均小于2，可以判定变量间不存在多重共线性。表3Pearson相关性检验结果Table3PearsoncorrelationtestresultsVariableNCSKEWDUVOLSellperSentimentSizeRetPeTop1StateNCSKEW1DUVOL0.670***1Sellper0.0110.0091Sentiment0.160***0.166***0.0061Size0.162***-0.142***0.045*-0.620***1Ret0.0180.063***-0.083***-0.280***-0.0321Pe0.0050.027-0.068***0.03-0.345***0.236***1Top10.019-0.0220.139***-0.113***0.126***0.011-0.111***1State0.0160.010.007-0.204***0.304***0.003-0.094***0.169***1注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上显著。3、回归分析由于采用的是面板数据，本文在回归分析前，对模型进行了Hausman检验，结果发现本文数据可选用固定效应模型进行回归。（1）大股东减持与股价崩盘风险为了验证H1，本文首先对模型=1\*ROMANI进行回归分析，结果如表4和表5的第（1）列所示。结果显示，大股东减持与股票收益负偏态系数在10%的水平上显著正相关，与股票收益上下波动比率在15%的水平上显著正相关，这与罗党论,郭蒙[33]的研究结论相一致，也与前文的相关性检验结果一致，H1通过验证。该结果一定程度上体现了样本期内大股东减持的增加对股价崩盘风险具有显著的正向作用。（2）投资者情绪与股价崩盘风险为了验证H2，本文对模型=2\*ROMANII进行回归分析，结果如表4和表5的第（2）列所示，投资者情绪与股票收益负偏态系数在1%的水平上显著正相关，与股票收益上下波动比率也在1%的水平上显著正相关，这与许梦云,王朝晖[29]的研究结论相一致，也与前文的相关性检验结果一致，H2得到验证。（3）投资者情绪的调节效应为了验证H3，本文对模型=3\*ROMANIII进行回归分析，结果如表4和表5的第（3）列所示。结果显示，大股东减持和投资者情绪的交叉项系数均不显著，与前文假设不符。本文猜测由于全样本企业产权性质的异质性，投资者对于不同产权性质的企业的反应不一样。将全样本按照企业性质分为国有和非国有两组，进一步对模型=3\*ROMANIII进行回归分析，结果如表6所示。结果显示，民营企业的大股东减持和投资者情绪的交叉项系数均在1%水平上显著，国有企业大股东减持和投资者情绪的交叉项系数仍不表示显著相关性。表4NCSKEW回归结果Table4resultsofNCSKEWregression

VariableNCSKEW(1)(2)(3)Sellper0.802*0.711(1.73)(1.51)Sentiment0.153***0.147***(3.25)(3.06)Sellper*Sentiment-0.223(-0.52)Size-0.343**-0.251*-0.276*(-2.32)(-1.69)(-1.84)Ret49.319***62.721***64.684***(4.40)(5.22)(5.34)Pe-0.0010.0010.001(-0.27)(0.54)(0.53)Top1-0.015**-0.014*-0.016**(-2.09)(-1.94)(-2.19)State0.3730.2230.336(0.82)(0.50)(0.74)_cons-277.645***-285.245***-285.039***(-4.42)(-4.57)(-4.57)年份控制控制控制R20.0540.0630.067F6.0187.1605.907N176817681768注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著，括号内为t值。表5DUVOL回归结果Table5DUVOLregressionresultsVariableDUVOL(1)(2)(3)Sellper0.845**0.838**(2.42)(2.37)Sentiment0.120***0.119***(3.37)(3.32)Sellper*Sentiment0.115(0.36)Size-0.169-0.092-0.106(-1.52)(-0.83)(-0.94)Ret51.103***61.111***62.135***(6.07)(6.76)(6.83)Pe-0.003*-0.002-0.002(-1.92)(-1.04)(-1.02)Top1-0.011**-0.010*-0.011**(-2.05)(-1.80)(-2.08)State0.762**0.614*0.733**(2.23)(1.82)(2.16)_cons-136.187***-142.180***-141.727***(-2.89)(-3.03)(-3.02)年份控制控制控制R20.0680.0750.082F7.8068.6417.377N176817681768注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著，括号内为t值。表6分组回归Table6groupingregressionVariable非国有国有NCSKEWDUVOLNCSKEWDUVOLSellper0.295-0.1451.1110.0859(0.53)(-0.34)(1.31)(0.16)Sentiment0.04110.03770.187**-0.130**(0.76)(0.92)(2.06)(-2.25)Sellper*Sentiment1.396***1.133***0.242-0.660(2.76)(2.96)(0.33)(-1.40)Size-0.0518-0.0263-0.588-0.0347(-0.32)(-0.22)(-1.61)(-0.15)Ret-49.60***-49.85***114.2***-90.47***(-3.83)(-5.08)(4.15)(-5.13)Pe0.001070.000390-0.00312-0.00290(0.49)(0.24)(-0.60)(-0.87)Top10.0194**0.0193***-0.01080.00636(2.18)(2.88)(-0.81)(0.75)_cons43.4815.87-529.4***212.4***(0.60)(0.29)(-4.58)(2.87)年份控制控制控制控制R20.01070.06800.06450.0719F5.816.535.114.92N12381238530530注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著，括号内为t值。五、结论及建议本文选择2014-2019年中国A股上市公司作为研究样本，实证检验了大股东减持和投资者情绪对股价崩盘风险的影响。研究表明，大股东在资本市场上大幅减持会显著增加股价崩盘风险，当大股东减持股票越多，那么股价崩盘风险就越大；投资者情绪对股价崩盘风险也有显著正向影响，投资者情绪不正常波动会使股票价格与实际价值不相符。此外，在非国有企业内，投资者情绪会加剧大股东减持的股价崩盘风险。而在国有企业内，这种正向关系并不显著。根据结论提出下列建议：第一，监管机构应对大股东减持行为的主体、时间、数量做统一规定，并根据大股东减持时不同公司的表现和外在环境，判断大股东减持是否出于为获取利益、降低风险而损害中小投资者利益，进一步细化规定减持时的数量、延长减持前的披露时间，以降低大股东减持对股价和中小投资者的影响。第二，稳定投资者情绪，国家要支持证券中介服务机构的发展，使他们利用自己的专业特长为投资者提供专业的咨询服务，从而使投资者基于理性判断而投资。参考文献[1]GennotteG.，LelandK..Marketliquidity，hedging，andcrashes[J].,AmericanEconomicReview，1990：999~1021[2]CampbellJohnY.,HentschelLudger.Nonewsisgoodnews:Anasymmetricmodelofchangingvolatilityinstockreturns[J].,1992,31(3).[3]Jeong-BonKim,YinghuaLi,LiandongZhang.Corporatetaxavoidanceandstockpricecrashrisk:Firm-levelanalysis[J].JournalofFinancialEconomics,2010,100(3).[4]ShillerR.J..Comovementsinstockpricesandcomovementsindividends[J].,JournalofFinance，2012（3）：719~730[5]PiotroskiJ.D.，WongT.J..InstitutionsandinformationenvironmentofChineselistedfirms[J].,NberChapters，2012（47）：201~242．[6]许年行,江轩宇,伊志宏,徐信忠.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[J].经济研究,2012,47(07):127-140.[7