煤炭行业深度报告：期权视角看待煤炭股的投资价值

目录TOC\o"1-2"\h\z\u传统方对煤股估能存在定的限性 4DCF模型难以找到合理的商品价格中枢 4重置成本定价忽略了煤价上涨的潜在可能性 5当前煤等资品定辑有明变化 6过去煤炭价格按照周期逻辑进行定价 6当前“反内卷”对煤炭价格托底作用明显 6当前煤炭股尤其是焦煤股的盈利特征与期权买方十分类似 7焦煤行业基本面并不悲观 8期权定为煤股估供新视角 投资建议 14风险提示 14图表目录图1：一级市场对煤矿价值通常采用DCF模型进行评估 4图2：2015年煤价低迷时，企经历深度亏损 5图3：2022年海外煤价大幅涨，煤企盈利创历史最高水平 5图4：焦煤价格走势波动极大（元/吨） 6图5：10家焦煤上市公司归母净利润（亿元） 6图6：2025年下半年以来462家动力煤开工率偏低（%） 7图7：2025年下半年以来523家炼焦煤矿开工率偏低（%） 7图8：煤炭行业的艰难三角 7图9：2022年动力煤价格在高水平运行超过一年（元/吨） 7图10：过去煤企吨煤盈利随价变化的曲线 8图1“反内卷”托底下煤企吨煤盈利随煤价变化的曲线 8图12：国内煤炭产能增速已显下降 9图13：2025年煤炭产能分构（%） 9图14：国内炼焦煤产量增长力低 9图15：主焦煤在查明资源储中占比较低 9图16：CCTD预测2025-2026年焦煤需求将小幅下滑 10图17：粗钢产量、生铁产量势偏弱 10图18：线性关系下，吨煤盈的期望计算较为简单 图19：煤价在S3区域时，煤盈利的不同构成期望的差异 图20：Black-Scholes公式解期权价值 13图21：Black-Scholes求解果 13表1：部分煤炭公司PB估值低于1倍 5表2：钢铁盈利较弱、生铁性价比高时，生铁增速通常大于粗钢增速 10表3：焦煤进口量预计维持基本稳定（万吨） 表4：吨煤净利润期权价值的敏感性测算（横轴为T，纵轴为σ） 14传统方法对煤炭股估值可能存在一定的局限性DCF当前一级市场对煤矿的评估大多采用DCF（现金流折现）模型。该模型的核心原理在于，通过测算煤矿未来各期的自由现金流，并以合理的折现率对其进行现值折算，从而得出项目的内在价值，为投资决策提供量化依据。煤矿作为资源型重资产行业，其现金流的生成与煤炭价格周期、产能释放节奏、政策调控导向深计划（如矿井建设、技术改造、产能核增等）进行精准测算。对于产能规划清晰的煤矿项目，其30--定则需综合考量行业风险（如资源禀赋不确定性、政策监管风险、煤炭价格波动风险）、企业融资成本及行业平均回报率，通常采用加权平均资本成本（WACC）作为基准。图1：一级市场对煤矿价值通常采用DCF模型进行评估《河北省唐山市开平煤田宋家营矿区煤炭详查探矿权评估报告》煤炭价格预测具有高度的不确定，与模型“稳定可预测”假设存在偏差。煤炭价格受供需格局、DCF定增长”或“恒定”模式演化，当煤价出现极端波动时，该方法预测的现金流可能与实际值存在较大差距——煤价大幅上涨时，企业现金流可能远远好于预期；当煤价大幅下跌时，企业现金流可能显著低于预期。图2：2015年煤价低迷时，企经历深度亏损 图3：2022年海外煤价大幅涨，煤企盈利创历史最高水平同花顺 同花顺重置成本定价忽略了煤价上涨的潜在可能性对于历史盈利较差的煤企，市场通常按照重置成本进行评估。重置成本定价法在评估煤矿资产价值时，往往以当前的矿井建设成本、设备采购费用、资源获取成本及运营维护成本为基准，通过核算“恢复或重建同等产能所需的全部投入”来确定估值。重置成本定价忽略了煤价上涨的潜在可能性。这种静态的定价逻辑，天然忽略了煤炭价格上涨的潜在可能性，其局限在于未能将行业周期波动与未来盈利空间纳入考虑。该方法仅聚焦于当下的重置投入，未预判到政策调控、能源供需格局变化等因素可能引发的煤价上行趋势，导致资产价值被低估，无法真实反映煤矿作为“资源型资产”的潜在增值空间与长期投资价值。表1：部分煤炭公司PB估值已低于1倍代码公司归母净利润（亿元）PB_LF2021202220232024600123兰花科创23.5332.2420.987.180.6600997开滦股份18.1518.5110.908.160.7600971恒源煤电13.8725.1320.3610.720.8600508上海能源3.7317.409.697.160.8000552甘肃能化7.2431.6917.3812.140.9600985淮北矿业47.8070.1062.2548.550.9601699潞安环能67.08141.6879.2224.500.9601666平煤股份29.2257.2540.0323.501.0000937冀中能源27.3944.5849.4412.081.0601101昊华能源20.1413.4410.4010.371.0000983山西焦煤41.66107.2267.7131.081.2同花顺 ，截至2026年3月4日当前煤炭等资源品定价逻辑有明显变化过去煤炭价格按照周期逻辑进行定价过去，煤炭行业的强周期性特征，让煤炭股的盈利表现呈现出“冰火两重天”的极端分化。当图4：焦煤价格走势波动极大（元/吨） 图5：10家焦煤上市公司归母净利润（亿元）同花顺 同花顺当前“反内卷”对煤炭价格托底作用明显当前“反内卷”举措正对价格形成显著的托底作用。202571日，习近平总书记在二十届中央财经委员会第六次会议上讲话的一部分提到了整治“内卷式”竞争的相关内容，91618Mysteel20257图6：2025年下半年以来462家动力煤开工率偏低（%） 图7：2025年下半年以来523家炼焦煤矿开工率偏低（%）Mysteel Mysteel“反内卷”托底煤价下限，但上限难以控制。从政策的推行角度，托底煤价下限可能的政策包括但不限于限制煤炭产能、限制煤炭产能利用率、限制煤炭进口量（要求国内企业优先采购国内煤等）等，这些政策执行难度并不大，能够实现控制煤价下限的作用。但当供需出现明显错配时，政策想要在短期内锁住煤价上限难度明显更高，核心原因是国内煤炭产能和进口量均具有“天花板”，短期内虽然可以通过允许煤矿“超产”来达到迅速增加煤炭供应的结果，但代价是牺牲安全性，而安全生产是煤炭行业发展的底线，保供应和保安全之间的矛盾将导致政策执行过程中面临阻力。从2022年的情况来看，在供需紧张驱动的煤价上涨过程中，国内煤价并没有被控制在合理价格区间内，而是在远超合理价格上限的位置运行超过一年，体现出控制煤价上限的难度远远超过托底煤价下限。图8：煤炭行业的艰难三角 图9：2022年动力煤价格在高水平运行超过一年（元/吨）CCTD中国煤炭市场网 同花顺当前煤炭股尤其是焦煤股的盈利特征与期权买方十分类似期权买方的核心安全垫是“最大损失仅为支付的权利金，不会随标的下跌无限亏损”，而当前煤炭股的盈利底线，正被“反内卷”政策托底牢牢锁定，行业内企业难以再现此前深度亏损的局面，盈利下行的空间和幅度被严格限定。反内卷政策筑牢盈利“政策底”，杜绝恶性竞争下的盈利踩踏。当前安监高压常态化、超产核查持落后产能加速出清，合规优质产能成为市场供应主导。这从源头斩断了“越跌越产、越产越亏”的内卷循环，确保行业盈利不会因无序竞争跌至成本线以下。类似于同期权的权利金锁定了最大损失，反内卷政策锁定了煤炭股的吨煤盈利的下限。龙头企业的经营韧性形成“个体底”，进一步降低业绩波动风险。头部焦煤企业凭借优质资源禀赋、智能化降本增效、稳健的财务结构，形成了超过行业平均的抗风险能力：一方面，低硫高发热量的优质主焦煤具备产品溢价，能在行业低迷期保持一定的盈利空间；另一方面，头部企业通过严控资本开支、优化供应链实现吨煤成本压降，即便行业盈利处于低位，头部企业也能依靠这些手段实现正盈利。底线确定的同时，煤炭股盈利向上有弹性，随煤价呈非线性增长，对应期权买方的“收益无限”。期权买方在标的价格突破行权价后，收益会随标的上涨呈加速放大的非线性特征（Delta和Gamma效应），当前煤炭股的盈利具备随煤价上涨而加速释放的弹性，且盈利上行的幅度无明确上限，完全由市场供需格局主导。煤炭企业的开采设备、矿井建设、安全投入等均为固定成本，1元/扣除少量可变成本后，新增的利润几乎全部转化为企业的净利润。当煤价突破成本线并持续上涨时，企业盈利会呈“加速增长”的非线性特征——如同期权标的价格突破行权价后，Delta值逐步趋11110%20%甚至更多”的盈利放大效应。图10：过去煤企吨煤盈利随价变化的曲线 图11：“反内卷”托底下煤吨煤盈利随煤价变化的曲线绘制 绘制焦煤行业基本面并不悲观国内煤炭产能增速已明显下降。20255年的保供核增规模。根据CCTD的展望，2026年的煤炭产能将呈现继续小幅增长的趋势，其中内蒙古、新疆仍有大型煤矿项目陆续投产，是新增产能的核心贡献地区，而山西、陕西受生态红线和资源整合影响，产能扩张趋于审慎，按中性情景评估，受煤炭消费需求逐渐达峰影响，“十五五”期间新增产能增速将持续收窄或提前达峰。图12：国内煤炭产能增速已显下降 图13：2025年煤炭产能分构（%）CCTD中国煤炭市场网 CCTD中国煤炭市场网国内焦煤的产能增长潜力更低。根据CCTD的数据，我国的炼焦煤资源储量虽然较为丰富，但是大多数都是气煤等次主力配焦煤，作为骨架煤种的主焦煤、肥煤资源非常有限，因此从中长期看，骨架主焦煤的供给将一直处于偏紧的状态。另外，在新建或核增的矿井中，仅有极少量的矿井属炼焦煤矿井，低硫主焦煤资源更是匮乏，这意味着国内炼焦煤增产潜力较小，面临后备资源储备不足的困境。在需求继续增长的拉动下，CCTD预计2026年炼焦煤产量将继续增长，预计为12.8亿吨，同比增长0.7%。图14：国内炼焦煤产量增长力低 图15：主焦煤在查明资源储中占比较低 CCTD中国煤炭市场网 CCTD中国煤炭市场网主流机构对焦煤需求持有偏悲观态度。根据CCTD的预测，2025年、2026年国内钢铁行业下游产品整体需求均将呈现下降态势，钢铁行业煤炭消费量将同比分别下降0.1%、2.0%左右。从国家统计局数据来看，2020年至今，粗钢产量均维持下行态势，在该趋势的影响下，市场对焦煤需求的预期偏悲观。图16：CCTD预测2025-2026年焦煤需求将小幅下滑 图17：粗钢产量、生铁产量势偏弱CCTD中国煤炭市场网 国家统计局钢厂生产结构对焦煤需求的影响不可忽视。市场通常根据粗钢的产量来整体反应钢铁需求情况，但焦煤的需求是生铁而不是粗钢，当钢铁行业盈利偏弱时，钢厂会更多从经济性角度出发，对比生铁和废钢的性价比，当生铁性价比高时，钢厂会优先用生铁而非废钢。从近几年的情况来看，由于钢厂盈利偏弱且生铁性价比高，生铁产量的增速始终大于粗钢的增速。表2：钢铁盈利较弱、生铁性价比高时，生铁增速通常大于粗钢增速年份生铁产量同比（%）粗钢产量同比（%）生铁增速-粗钢增速生铁-废钢-300（元/吨）盈利情况销售利润率2025-3.0-4.41.4-207微利1.9%2024-2.3-1.7-0.6-227微利0.7%20230.70.00.7-159微利1.3%2022-0.8-2.11.3-58微利1.5%2021-4.3-3.0-1.3-48盈利5.5%20204.35.2-0.9-223盈利4.4%20195.38.3-3.0-70盈利4.4%20183.06.6-3.6254盈利6.9%中钢协，国家统计局焦煤进口量预计维持基本稳定，核心增量在蒙古、澳大利亚。（1）印尼方面，主要贡献动力煤的进口量，对焦煤影响较小；（2）202583008896万吨，20269000；（3）俄罗2021年以来一直下降，CCTD预计2025年俄罗斯煤炭出口量将下降到1.89亿吨，同比下降2.6%，国际能源署（IEA）预测20261.802025；（4）2025-26财年炼1.6（CCTD预测），8.8%表3：焦煤进口量预计维持基本稳定（万吨）年份总进口量炼焦煤进口量其它煤进口量202030407725623151202132368547026898202229332638422948202347447102513719620245427612225420512025E4860011500371002026E490001190037100CCTD中国煤炭市场网期权定价为煤炭股估值提供新视角为了更清晰理解DCF估值与期权定价估值的差异，我们考虑一个典型案例：A10000%1000元/吨，900元/100（FCFE）10g0%。Rf2.0%β1.0Rm10.0%。则，Ke=Rf+β×（Rm-Rf）Ke10.0%。根据折现公式，该公司价值为FCFE/(Ke–g)=100亿元，正好对应PE为10倍。对该公司来说，由于煤价难以准确预测（假设上涨、下跌的概率相同），市场只能基于当前吨煤盈利情况推演，100元/吨的吨煤盈利对应图18的吨煤盈利的期望（即市场预期吨煤盈利的位置）以上是过去市场对煤炭企业PE、DCF定价的简单流程。按照期权的模式定价，核心的变化在于吨煤盈利的期望将有所提升。图18：线性关系下，吨煤盈的期望计算较为简单 图19：煤价在S3区域时，煤盈利的不同构成期望的差异绘制 绘制传统定价下，在计算煤企吨煤盈利期望时，当煤价落在S1区域时，对吨煤盈利的期望是正向贡献，落在S2区域时是负向贡献（参考图18）；而在“反内卷”托底煤价的状态下，由于深度亏损的部分缺失，煤价落在S3区域时，原本应该对吨煤盈利的期望是深度的负向贡献，但现在只是浅度的负向贡献，由此可以直观看出，期权模式下吨煤盈利的期望将有所提升。那么，如何从期权角度对焦煤企业定价呢？实际上和传统方法相比，期权角度的主要差别在于一年维度吨煤盈利的期望。假设未来一年的吨𝑆𝑆𝑇𝑇E(S−T)，而“反内卷”背景下考虑的是：𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸�最小单吨盈利，𝑆𝑆−𝑇𝑇�，这类似于煤价的一年期的亚式期权。由于亚式期权没有精确的闭式公式求解，我们将其近似的视为“波动率更低的欧式期权”，采用“Black-Scholes”公式进行求解。仍以上述案例进行估值：需要补充的假设：（1）当前焦煤价格：𝑆𝑆0=1000（2）未来365天焦煤均价：S（3）底线焦煤价格：𝐸𝐸=890元/吨（即公司最大亏损为890-900=-10元/吨）（4）吨煤成本价格：𝑇𝑇=900元/吨（5）期限：𝑡𝑡=365天（6）无风险利率：𝑓𝑓2%（7）隐含波动率：σ需要注意的是，由于期权为亚式期权，根据《APricingMethodforOptionsBasedonAverageAssetValues》——Kemma，A.G.Z.&VorstA.C.F.（1990），离散几何平均亚式期权的解析n->𝜎𝜎×�1/340%亚式期权的隐含波动率为40�1/323%。则，上述焦煤企业的吨煤盈利可以表示为：𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸�𝐸𝐸−𝑇𝑇𝑆𝑆−𝑇𝑇�，即公司最小的吨煤盈利水平为𝐸𝐸𝑚𝑚𝑚𝑚−𝑇𝑇=−10元/吨。对该公式求期望可得：+𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸�𝐸𝐸𝑚𝑚𝑚𝑚−𝑇𝑇,𝑆𝑆−𝑇𝑇�=𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸�10，𝑆𝑆−𝑇𝑇�=10+𝐸𝐸�𝑆𝑆−𝑇𝑇�+对𝐸𝐸�𝑆𝑆−𝑇𝑇�，我们可以采用“Black-Scholes”公式进行求值，带入相关参数计算可得，上述焦煤企业的吨煤净利润的期权价值为−10+157=147元/吨，而非100元/吨，年度股权自由现金流（FCFE）为14.7亿元，公司合理的市值为147亿元，对应PE接近15倍。图20：Black-Scholes公式解期权价值 图21：Black-Scholes求解果 整理 权翼量化金融对于当前状态下并未实现盈利的企业，从期权角度也可以对其进行定价。B10000%1000元/吨，1000元/0元，年度股权自由现金流（FCFE）0亿元，长期g0%（当前很多焦煤公司的现状），DCF折现定价，只能根据重置成本进行定价。而从期权角度出发，只需对前文的假设稍作调整：（1）当前焦煤价格：𝑆𝑆0=1000（2）未来365天焦煤均价：𝑆𝑆（3）底线焦煤价格：𝐸𝐸=990元/吨（即公司最大亏损为990-1000=-10元/吨）（4）吨煤成本价格：𝑇𝑇=1000元/吨（5）期限：𝑡𝑡=365天（6）无风险利率：𝑓𝑓2%（7）隐含波动率：𝜎𝜎类似的采用“Black-Scholes”公式进行定价，计算得出上述焦煤企业的吨煤净利润的期权价值为−10+101=91元/吨，即在“反内卷”背景下，该煤企吨煤盈利的期望值为91元/吨，尽管公司并未实现盈利，但期权视角下，公司合理的市值为91亿元。表4：吨煤净利润期权价值的敏感性测算（横轴为T，纵轴为σ）σ\T90092094096098010001020104010601080110018%132118105938271625345383219%135121109978675665749423620%1381251121008979706153463921%1411281161049383746557504322%1441311191089787786961544723%14713512311110191827365585124%15113812611510595867769625525%15414213011910899908173665926%157145134123112103948577706327%161149137126116107978981746728%16415214113012011010193857871测算投资建议PE、PBDCF托底煤价的背景下，本文提出从期权视角对煤炭企业价值进行评估，具有普适性强、符合当前市场背景的特点。由于焦煤价格的波动率大于动力煤价格，我们认为焦煤股的估值更适合以期权的视角看待，以期权视角对焦煤股进行定价普适性强且能反应出焦煤企业盈利“下有底、上有弹性”的特征，从案例的计算来看，期权视角下焦煤企业的价值大于传统视角下焦煤企业的估值，推荐淮北矿业(600985，增持)、平煤股份(601666，增持)、山西焦煤(000983，增持)、潞安环能(601699，增持)。风险提示煤价波动低于预期的风险。“反内卷”相关政策力度不及预期的风险。若“反内卷”相关政策力度不及预期，煤价可能跌破预期的底部价格。煤炭企业经营管理成本控制不及预期的风险。若煤炭企业经营管理成本控制不及预期，可能导致企业出现超预期的亏损。假设条件变化影响测算结果的风险。期权估值方法中存在较多的假设，假设条件发生变化，测算结果可能发生较大变化，报告中的典型案例仅作演示参考。增持（首次）华东地区多业务布局的主焦煤龙头淮北矿业淮北矿业600985.SH增持（首次）华东地区多业务布局的主焦煤龙头淮北矿业股价（股价（2026年03月04日） 13.65元核心观点核心观点公司是安徽省的优质主焦煤生产企业。（1）淮北矿业（集团）60.47%（2）公司煤种齐全、煤质优良、资源储量雄厚，拥有焦煤、肥煤、瘦煤、1/3焦煤、贫煤、气煤等八大煤种，其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤的储量约占公司煤炭总储量的85%以上。公司煤炭产业链综合布局，盈利相对稳健。（1）加工到焦炭冶炼、甲醇、乙醇等煤化工产品生产及加工、煤泥矸石发电为一体的煤炭综合利用产业链条；（2）202426%、45%、16%68%2%、16%；（3）公司吨煤销售均价相对稳定，2022-2024公司煤炭产量增长潜力大。20251738万吨，核定煤炭产能3425万吨/年，2026：（1）2026300万吨/68%，2023年由于透水事故停产；2026800/年，公司持股比例38%；（3）2025年公司由于工作面接替问题，产量同比有所下降，根据公司2025年Q3业绩说明会资料，目前生产接替已基本正常，产量正在逐渐恢复。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议2025-20270.571.051.31元，公司盈利弹性20262027PE1418.34元，首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。

目标格 18.34元52最价/最价 元总股/流通A（股） A市值百元） 国/区 中国行业 煤炭报告布期 2026年03月04日1周1月3月12月绝对表现%1.943.6414.99.14相对表现%4.755.6813.67-9.32沪深300%-2.81-2.041.2318.46蒋山 执业书号jiangshan2晓渊 执业书号：S0860525090002lixiaoyuan司主要财务信息2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)73,38765,73560,86963,97965,680同比增长(%)6.3%-10.4%-7.4%5.1%2.7%营业利润(百万元)7,0725,4701,9203,4864,339同比增长(%)-18.1%-22.7%-64.9%81.6%24.4%归属母公司净利润(百万元)6,2254,8551,5382,8343,540同比增长(%)-11.2%-22.0%-68.3%84.3%24.9%每股收益（元）2.311.800.571.051.31毛利率(%)18.9%18.3%12.5%14.8%16.0%净利率(%)8.5%7.4%2.5%4.4%5.4%净资产收益率(%)17.6%12.2%3.6%6.6%7.8%市盈率5.97.623.913.010.4市净率1.00.8公司数据. 预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.目录华东地多业布局焦煤龙头 4盈利预与投建议 5盈利预测 5投资建议 6风险提示 7图表目录图1：公司实际控制人为安徽省国资委 4图2：2024年公司营业收入源多元 4图3：煤炭贡献主要毛利润（亿元） 4图4：公司2025年煤炭产量显下降（万吨） 5图5：公司吨煤售价较为稳定 5表1：可比公司估值表 6华东地区多业务布局的主焦煤龙头淮北矿业控股股份有限公司（以下简称公司）前身为安徽雷鸣科化股份有限公司，于1999年3182004428”（后更名为“淮北矿业”）。截至2025Q3，公司控股股东淮北矿业（集团）有限责任公司持股60.47%图1：公司实际控制人为安徽省国资委同花顺 ，截至2025Q3公司多业务布局，煤炭业务是公司利润的主要来源。公司为华东地区主要的煤炭生产企业之一，煤种齐全、煤质优良、资源储量雄厚，拥有焦煤、肥煤、瘦煤、1/3焦煤、贫煤、气煤等八大煤种，其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤的储量约占公司煤炭总储量的85%以上。公司已经形成从煤炭开采、洗选、加工到焦炭冶炼、甲醇、乙醇等煤化工产品生产及加工、煤泥矸石发电为一体的煤炭综合利用产业链条。依靠产业链优势，公司能够充分发挥现有煤炭深加工和综合利用的产业结构优势，提高资源有效利用的附加值和盈利能力，避免了单一产品存在的市场风险。公司的主要收入来源较为多元化，2024年公司煤炭、商品贸易、煤化工业务占营业收入比例分别为26%、45%、16%，占毛利润比例分别为68%、2%、16%。图2：2024年公司营业收入源较为多元化 图3：煤炭贡献主要毛利润（亿元）同花顺 同花顺公司煤炭产量增长潜力大。2025年公司实现商品煤产量1738万吨，核定煤炭产能3425万吨/年， 2026：（1）2026300万吨/68%，2023年由于透水事故停产；（2）2026800万吨/38%；（3）20252025年Q3图4：公司2025年煤炭产量显下降（万吨） 图5：公司吨煤售价较为稳定（元/吨）0

2020 2021 2022 2023 2024

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公司吨煤销售均价 柳林低硫主焦年均价2020 2021 2022 2023 2024同花顺 同花顺盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2025-2027年盈利预测做如下假设：煤炭业务关键假设：煤炭产量：20251738产量的影响，预计2026-2027年公司煤炭产量上升至1900万吨左右。煤炭销量：202513312026-2027年公司商品煤销量上升至1500万吨的水平。煤炭售价：202520262025-2027900、963、1030元/吨。煤化工业务关键假设：焦炭产销量：20253623652026-2027量维持2025年水平。焦炭成本、售价：预计焦炭销售价格与焦煤价格同步变动，预计2025-2027年公司焦炭销176018832015元/吨。甲醇、乙醇销量：202526522026-2027年维持2025年水平。2025-20271900、2033、2175元/2025-20274400、4708、5038元/吨。其它关键假设：期间费用率：公司2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.30%、5.00%、2.94%2025-2027年销售//2024年水平。投资收益、公允价值变动的净收益、资产处置收益：假设公司2025-2027年投资收益（主要是产业投资）20240。盈利预测核心假设2023A2024A2025E2026E2027E煤炭销售收入（百万元）20,680.816,909.411,980.014,445.015,456.2增长率-5.3%-18.2%-29.2%20.6%7.0%毛利率煤化工48.9%49.8%40.1%45.7%49.2%销售收入（百万元）9,838.59,146.59,209.79,854.310,544.1增长率-16.0%-7.0%0.7%7.0%7.0%毛利率其他业务0.5%13.0%4.5%4.5%4.5%销售收入（百万元）42,868.239,679.339,679.339,679.339,679.3增长率20.7%-7.4%0.0%0.0%0.0%毛利率8.6%6.1%6.1%6.1%6.1%合计73,387.565,735.260,868.963,978.665,679.6增长率6.3%-10.4%-7.4%5.1%2.7%综合毛利率18.9%18.3%12.5%14.8%16.0%公司数据预测投资建议2025-20270.57、1.05、1.31元，公司盈利弹性强，在煤价底部上行的背景下，公司盈利有望实现较高增长，考虑到20262027PE1418.34表1：可比公司估值表公司代码最新价格(元)2026/3/4每股收益（元）市盈率2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E上海能源60050813.430.990.700.840.9313.5619.1516.0214.49恒源煤电6009717.750.890.030.430.608.68281.8218.0212.83潞安环能60169914.530.820.740.951.0917.7419.6115.3413.33山西焦煤0009837.430.550.360.440.5013.5720.5816.8114.81平煤股份6016669.130.950.190.390.519.6047.6323.6017.74调整后平均12.2429.2716.9514.21风险提示中国经济增速下滑的风险：若中国经济增速大幅下滑，煤炭需求将显著下降。政府调控的风险：政府可能对大宗商品价格进一步调控，不利于煤炭价格维持较高水平。公司产量不及预期的风险：若发生安全事故，可能导致公司产能利用率不及预期。海外煤炭价格大幅下跌的风险：如果欧美对俄罗斯的制裁力度减弱，可能造成俄罗斯天然气出口量大增，海外煤炭价格可能大幅下跌导致公司自产煤售价下降。附表：财务报表预测与比率分析资产负债表 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E货币资金5,4454,2843,9674,1694,280营业收入73,38765,73560,86963,97965,680应收票据、账款及款项融资4,5273,0682,8412,9863,065营业成本59,53853,71253,23754,52055,179预付账款638505468492505销售费用202198183193198存货2,9003,0873,0593,1333,171管理费用3,6723,2853,0423,1973,282其他5,4553,2552,2012,2112,217研发费用1,7521,9331,7901,8821,932流动资产合计18,96514,19812,53612,99113,238财务费用791491285353388长期股权投资1,1251,0551,0551,0551,055资产、信用减值损失2834421413628固定资产38,08141,09243,79546,37948,847公允价值变动收益43(3)000在建工程4,3644,2645,2736,2817,290投资净收益139165165165165无形资产18,16419,44119,10018,75818,417其他(260)(366)(436)(476)(499)其他6,2927,6967,6927,6897,685营业利润7,0725,4701,9203,4864,339非流动资产合计68,02673,54776,91480,16283,294营业外收入11159595959资产总计86,99187,74589,45093,15496,532营业外支出127121121121121短期借款801282,5073,6264,408利润总额7,0565,4081,8583,4244,277应付票据及应付账款13,92613,66313,54213,86914,036所得税1,106932320590737其他13,32311,78411,71311,75311,775净利润5,9504,4761,5382,8343,540流动负债合计27,32925,57527,76329,24730,220少数股东损益(274)(379)000长期借款3,7203,6763,6763,6763,676归属于母公司净利润6,2254,8551,5382,8343,540应付债券2,8760000每股收益（元）2.311.800.571.051.31其他11,52211,61811,61711,61711,617非流动负债合计18,11815,29415,29415,29415,294主要财务比率 负债合计45,44740,86943,05644,54145,5132023A2024A2025E2026E2027E少数股东权益4,2444,4874,4874,4874,487成长能力实收资本（或股本）2,4812,6932,6932,6932,693营业收入6.3%-10.4%-7.4%5.1%2.7%资本公积8,20911,13111,13111,13111,131营业利润-18.1%-22.7%-64.9%81.6%24.4%留存收益24,90127,06426,58128,80031,206归属于母公司净利润-11.2%-22.0%-68.3%84.3%24.9%其他1,7091,5011,5011,5011,501获利能力股东权益合计41,54446,87646,39348,61351,019毛利率18.9%18.3%12.5%14.8%16.0%负债和股东权益总计86,99187,74589,45093,15496,532净利率8.5%7.4%2.5%4.4%5.4%ROE17.6%12.2%3.6%6.6%7.8%现金流量表 ROIC12.9%9.5%3.4%5.6%6.5%单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E偿债能力净利润5,9504,4761,5382,8343,540资产负债率52.2%46.6%48.1%47.8%47.1%折旧摊销3,5612,8421,6221,7391,857净负债率10.2%4.2%10.0%11.5%12.2%财务费用791491285353388流动比率0.690.560.450.440.44投资损失(139)(165)(165)(165)(165)速动比率0.590.430.340.330.33营运资金变动1,7911451,0329946营运能力其它1,0771,2731413628应收账款周转率39.731.8经营活动现金流13,0319,0634,4524,8965,694存货周转率20.717.9资本支出(6,575)(6,938)(5,009)(5,009)(5,009)总资产周转率0.70.7长期投资4671000每股指标（元）其他(2,069)250165165165每股收益2.311.800.571.051.31投资活动现金流(8,597)(6,616)(4,844)(4,844)(4,844)每股经营现金流5.253.361.651.822.11债权融资(790)(3,119)(0)00每股净资产13.8515.7415.5616.3817.28股权融资(138)3,135000估值比率其他(6,674)(3,462)74150(739)市盈率5.97.623.913.010.4筹资活动现金流(7,602)(3,446)74150(739)市净率1.00.8汇率变动影响(1)(1)-0-0-0EV/EITA6.85.8现金净增加额(3,169)(1,001)(317)203111EV/EBIT4.86.4平煤股份601666.SH高弹性、具有成长潜力的优质主焦煤公司高弹性、具有成长潜力的优质主焦煤公司平煤股份核心观点核心观点公司是河南省的优质主焦煤生产企业。（1）东中国平煤神马能源化工集团持股44.55%，实控人为河南省国资委；（2）公司核心产品为低硫低灰主焦煤、1/3焦煤等稀缺炼焦煤种，是中南地区规模领先、品质突出的炼焦煤龙头。公司盈利跟随煤价变动，盈利弹性大。（1）202489.5%、10.5%98.1%、1.9%；（2）公的波动也较大，在煤价上行时公司盈利增长幅度较为可观。公司煤炭产能具有增长潜力。（1）2025Q33203万吨，2025年实现原煤产量2506万吨；（2）目前夏店煤业（120万吨）、梁北二井（150万吨）已投产，根据承诺，公司预计将在2026-2027年实现两矿井的资产注入；（3）2024年公司通过竞拍获得了新疆铁厂沟一号矿井探矿权，计划建设规模600万吨/年，预计该矿井有望在2028年建成投产。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议2025-20270.190.560.87元，公司盈利弹性20262027PE1412.18元，首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。

增持）股价（2026年03月04日） 9.13元目标格 12.18元52最价/最价 9.25/7.22总股/流通A（股）246,936/246,936A市值百元） 国/区 中国行业 煤炭报告布期 2026年03月04日1周1月3月12月绝对表现%2.585.5515.4215.7相对表现%5.397.5914.19-2.76沪深300%-2.81-2.041.2318.46蒋山 执业书号jiangshan2晓渊 执业书号：S0860525090002lixiaoyuan司主要财务信息2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)31,62630,28119,96921,67323,036同比增长(%)-12.3%-4.3%-34.1%8.5%6.3%营业利润(百万元)5,7363,5327942,1593,296同比增长(%)-31.7%-38.4%-77.5%171.8%52.6%归属母公司净利润(百万元)4,0102,3504791,3872,142同比增长(%)-30.1%-41.4%-79.6%189.4%54.5%每股收益（元）1.620.950.190.560.87毛利率(%)31.5%26.0%19.4%25.8%30.2%净利率(%)12.7%7.8%2.4%6.4%9.3%净资产收益率(%)16.5%8.9%1.9%5.4%8.0%市盈率5.69.647.116.310.5市净率0.90.8公司数据. 预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.目录高弹性具有长潜优质主煤公司 4盈利预与投建议 5盈利预测 5投资建议 6风险提示 6图表目录图1：公司实际控制人为河南省国资委 4图2：煤炭贡献主要营业收入（亿元） 4图3：煤炭贡献主要毛利润（亿元） 4图4：公司吨煤售价和市场煤价关联度高 5图5：2024年公司营收集中中南地区 5表1：可比公司估值表 6高弹性、具有成长潜质的优质主焦煤公司平顶山天安煤业股份有限公司（以下简称公司）于1998年3月17日注册成立，于2006年11月23日在上海证券交易所上市，股票简称“平煤天安”（后更名为“平煤股份”）。截至2025Q3，公司控股股东中国平煤神马能源化工集团持股44.55%，公司股份回购专用证券账户持股5.35%，公司实际控制人为河南省国资委。图1：公司实际控制人为河南省国资委同花顺 ，截至2025Q3煤炭业务是公司主要收入和利润来源。301/3焦精煤和肥精煤等。公司优质低硫主焦煤极具规模优势和品质优势，处于市场龙头地位。公司的煤炭产品主要采取直销方式。自上市以来，公司的主营业务没有发生重大变化，公司的主要收入来源于煤炭销售，202489.5%、10.5%.98.1%、1.9%。图2：煤炭贡献主要营业收入（亿元） 图3：煤炭贡献主要毛利润（亿元）煤炭 其他煤炭 其他020172018201920202021202220232024同花顺 同花顺公司盈利弹性大，且具备进一步增产的潜力。公司吨煤销售均价跟随焦煤市场价格同向变动，由于焦煤价格弹性较大，公司盈利的波动也较大，在煤价上行时公司盈利增长幅度较为可观。同时，公司仍具有增产潜力，为盈利向上进一步提供了弹性。截至2025Q3，公司总产能3203万吨，20252506（120万吨）、梁北二井（150）已投2026-20272024600万吨/2028图4：公司吨煤售价和市场煤价关联度高 图5：2024年公司营收集中中南地区同花顺 同花顺盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2025-2027年盈利预测做如下假设：煤炭业务关键假设：煤炭产量：2025年公司原煤产量2506万吨，考虑到“反内卷”、安监趋严，预计2026-20272500万吨左右。煤炭销量：202524412026-2027年公司商品煤销量维持在2500万吨的水平。煤炭售价：20252026年煤价企稳反弹，预2025-2027728、779、833元/吨。其它关键假设：期间费用率：公司2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.76%、3.35%、3.32%2025-2027年销售//2024年水平。投资收益、公允价值变动的净收益、资产处置收益：假设公司2025-2027年投资收益（主要是产业投资）20240。盈利预测核心假设2023A2024A2025E2026E2027E煤炭销售收入（百万元）29,922.528,092.917,769.219,472.620,835.7增长率-13.5%-6.1%-36.7%9.6%7.0%毛利率其他业务32.3%28.7%21.8%28.8%33.4%销售收入（百万元）1,703.42,188.42,200.02,200.02,200.0增长率15.8%28.5%0.5%0.0%0.0%毛利率17.6%-7.9%0.0%0.0%0.0%合计31,626.030,281.319,969.221,672.623,035.7增长率-12.3%-4.3%-34.1%8.5%6.3%综合毛利率31.5%26.0%19.4%25.8%30.2%公司数据预测投资建议2025-20270.19、0.56、0.87元，公司盈利弹性强，在煤价底部上行的背景下，公司盈利有望实现较高增长，考虑到20262027PE1412.18表1：可比公司估值表公司代码最新价格(元)2026/3/3每股收益（元）市盈率2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E上海能源60050813.430.990.700.840.9313.5619.1516.0214.49恒源煤电6009717.750.890.030.430.608.68281.8218.0212.83潞安环能60169914.530.820.740.951.0917.7419.6115.3413.33山西焦煤0009837.430.550.360.440.5013.5720.5816.8114.81淮北矿业60098513.651.800.660.991.287.5720.7013.7510.67调整后平均11.9420.3016.0613.55风险提示中国经济增速下滑的风险：若中国经济增速大幅下滑，煤炭需求将显著下降。政府调控的风险：政府可能对大宗商品价格进一步调控，不利于煤炭价格维持较高水平。公司产量不及预期的风险：若发生安全事故，可能导致公司产能利用率不及预期。海外煤炭价格大幅下跌的风险：如果欧美对俄罗斯的制裁力度减弱，可能造成俄罗斯天然气出口量大增，海外煤炭价格可能大幅下跌导致公司自产煤售价下降。附表：财务报表预测与比率分析资产负债表 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E货币资金14,3509,3137,9888,6699,214营业收入31,62630,28119,96921,67323,036应收票据、账款及款项融资3,5143,2002,0972,2762,420营业成本21,65622,39716,10416,07016,070预付账款281285188204217销售费用241232153166176存货460553398397397管理费用9821,014669726772其他1,2901,4461,2731,3021,325研发费用7101,005663720765流动资产合计19,89514,79711,94412,84813,572财务费用1,4061,2831,0771,2501,330长期股权投资1,7831,8321,8321,8321,832资产、信用减值损失1172(14)00固定资产39,49641,29646,57550,64653,963公允价值变动收益00000在建工程3,9665,2653,6402,8272,421投资净收益162104104104104无形资产9,0839,9699,7379,5059,273其他(941)(919)(628)(685)(731)其他3,8033,5053,5033,5013,500营业利润5,7363,5327942,1593,296非流动资产合计58,13161,86765,28768,31270,989营业外收入1011111111资产总计78,02676,66477,23181,16084,561营业外支出5285858585短期借款5,5278,23114,44417,08518,892利润总额5,6943,4587212,0853,222应付票据及应付账款17,41315,23110,95110,92810,928所得税1,427903188545841其他7,4087,5017,1537,2107,256净利润4,2672,5555321,5412,380流动负债合计30,34830,96332,54835,22437,077少数股东损益25720653154238长期借款5,0816,3706,3706,3706,370归属于母公司净利润4,0102,3504791,3872,142应付债券7,9555,9885,9885,9885,988每股收益（元）1.620.950.190.560.87其他5,3914,0534,0534,0534,053非流动负债合计18,42816,41116,41116,41116,411主要财务比率 负债合计48,77647,37448,95951,63553,4882023A2024A2025E2026E2027E少数股东权益2,5013,1253,1793,3333,571成长能力实收资本（或股本）2,3462,4752,4692,4692,469营业收入-12.3%-4.3%-34.1%8.5%6.3%资本公积3,3353,5493,4993,4993,499营业利润-31.7%-38.4%-77.5%171.8%52.6%留存收益17,27517,19016,18417,28318,593归属于母公司净利润-30.1%-41.4%-79.6%189.4%54.5%其他3,7942,9512,9412,9412,941获利能力股东权益合计29,25029,29028,27229,52531,073毛利率31.5%26.0%19.4%25.8%30.2%负债和股东权益总计78,02676,66477,23181,16084,561净利率12.7%7.8%2.4%6.4%9.3%ROE16.5%8.9%1.9%5.4%8.0%现金流量表 ROIC11.4%6.8%2.5%4.2%5.3%单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E偿债能力净利润4,2672,5555321,5412,380资产负债率62.5%61.8%63.4%63.6%63.3%折旧摊销3,8333,2832,6092,9903,338净负债率25.6%50.8%79.3%82.5%82.5%财务费用1,4061,2831,0771,2501,330流动比率0.660.480.370.360.37投资损失(162)(104)(104)(104)(104)速动比率0.640.460.350.350.36营运资金变动(1,380)(2,433)(3,101)(188)(133)营运能力其它(1,823)1,139(24)(0)(0)应收账款周转率10.910.59.612.612.5经营活动现金流6,1415,7239905,4896,811存货周转率46.743.433.940.440.5资本支出(7,722)(7,061)(6,015)(6,015)(6,015)总资产周转率0.30.3长期投资(22)(49)000每股指标（元）其他2,8361,753104104104每股收益1.620.950.190.560.87投资活动现金流(4,908)(5,357)(5,911)(5,911)(5,911)每股经营现金流2.622.310.402.222.76债权融资3,478(1,509)000每股净资产10.8310.6010.1610.6111.14股权融资230344(56)00估值比率其他(2,695)(3,258)3,6511,103(355)市盈率5.69.647.116.310.5筹资活动现金流1,013(4,423)3,5951,103(355)市净率0.90.8汇率变动影响(12)(11)-0-0-0EV/EITA6.45.2现金净增加额2,234(4,067)(1,326)681545EV/EBIT5.78.521.912.08.9增持（首次）资源禀赋突出的炼焦煤龙头公司山西焦煤山西焦煤000983.SZ增持（首次）资源禀赋突出的炼焦煤龙头公司山西焦煤股价（股价（2026年03月04日） 7.43元核心观点核心观点公司是山西省的优质主焦煤生产企业。（1）57.29%公司在山西省最优质的炼焦煤核心产区，拥有规模最大、最整装的矿产资源，主要产品包括焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等。公司资源禀赋突出，煤炭贡献主要利润。（1）202417座矿井，其中：在产矿井16座，在建矿井1座，煤炭资源量65.30亿吨，2024年公0.47139年；（2）2024年公59%19%、15%，占毛利润98%、0%、1%；（3）2022-2024公司产能内生外延增长值得期待。（1）2.48亿吨，除山煤国际（3710万吨）、山西焦煤股份公司（4890万吨）外有超1.6亿吨产能存在注入可能，山西省对省属国企资产证券化率的目标是80%，我们认为公司仍有希望通过收购集团资产进行外延扩张；（2）公司2024年以247亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，该区块共有煤炭资源储量9.5亿吨，规划煤炭产能800万吨/年。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议2025-20270.230.380.58元，公司资源禀赋突20262027PE158.70元，首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。

目标格 8.70元52最价/最价 8.12/5.75总股/流通A（股）567,710/567,707A市值百元） 国/区 中国行业 煤炭报告布期 2026年03月04日1周1月3月12月绝对表现%3.190.9510.7313.38相对表现%62.999.5-5.08沪深300%-2.81-2.041.2318.46蒋山 执业书号jiangshan2晓渊 执业书号：S0860525090002lixiaoyuan司主要财务信息2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)55,52345,29040,49643,81947,391同比增长(%)-14.8%-18.4%-10.6%8.2%8.2%营业利润(百万元)11,7905,7042,4723,9996,001同比增长(%)-34.5%-51.6%-56.7%61.8%50.0%归属母公司净利润(百万元)6,7713,1081,3332,1723,271同比增长(%)-37.0%-54.1%-57.1%62.9%50.6%每股收益（元）1.190.550.230.380.58毛利率(%)37.7%31.4%26.4%30.2%33.7%净利率(%)12.2%6.9%3.3%5.0%6.9%净资产收益率(%)19.1%8.4%3.7%5.9%8.4%市盈率6.213.631.619.412.9市净率1.11.1公司数据. 预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.目录资源禀突出炼焦头公司 4盈利预与投建议 5盈利预测 5投资建议 6风险提示 7图表目录图1：公司实际控制人为山西省国资委 4图2：煤炭、焦炭、电力热力贡献主要营收（亿元） 4图3：煤炭业务贡献主要毛利润（亿元） 4图4：公司原煤产量持续提升（万吨） 5图5：公司吨煤销售均价总体跟随市场煤价变动 5表1：可比公司估值表 6资源禀赋突出的炼焦煤龙头公司山西焦煤能源集团股份有限公司(以下简称公司)前身为山西西山煤电股份有限公司，于1999年4262000726“西山煤电”(后更名为“山西焦煤”)2025Q357.29%图1：公司实际控制人为山西省国资委同花顺 ，截至2025Q3煤炭业务是公司利润的主要来源。公司在山西省最优质的炼焦煤核心产区，拥有规模最大、最整装的矿产资源，主要产品包括焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等，2024年公司煤炭、焦炭、电力热力业务占营业收入比例分别为59%、19%、15%，占毛利润比例分别为98%、0%、1%。图2：煤炭、焦炭、电力热力贡献主要营收（亿元） 图3：煤炭业务贡献主要毛利润（亿元）煤炭 焦炭 电力热力 其他 煤炭 焦炭 电力热力 其他0

20172018201920202021202220232024

20172018201920202021202220232024201720182019202020212022202320240同花顺 同花顺公司资源禀赋突出，未来仍有增产潜力。20241716165.30亿吨，20240.47亿吨，据此推1392025620日取得了吕梁兴县区块煤炭资源的《矿产资源勘探许可证》，后续将集中精力推进开发，该矿设计生产能力800万吨/年。图4：公司原煤产量持续提升（万吨） 图5：公司吨煤销售均价总体跟随市场煤价变动02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024同花顺 同花顺盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2025-2027年盈利预测做如下假设：煤炭业务关键假设：煤炭产量：2024年公司煤炭产量4722万吨，考虑到公司产能利用率仍有挖潜空间，预计2025-2027年公司煤炭产量分别为4722万吨、4822万吨、4922万吨。煤炭销量：202425602025-2027年公司商品煤销量分别为2560万吨、2660万吨、2760万吨。煤炭售价：20252026年煤价企稳反弹，预2025-2027900、963、1030元/吨。其它关键假设：期间费用率：公司2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.00%、8.91%、2.33%2025-2027年销售//2024年水平。投资收益、公允价值变动的净收益、资产处置收益：假设公司2025-2027年投资收益（主要是产业投资）20240。盈利预测核心假设2023A2024A2025E2026E2027E煤炭销售收入（百万元）35,418.026,582.423,040.025,615.828,439.3增长率-14.7%-24.9%-13.3%11.2%11.0%毛利率焦炭59.1%52.3%45.0%49.4%53.5%销售收入（百万元）9,644.08,732.37,480.08,228.08,976.0增长率-24.5%-9.5%-14.3%10.0%9.1%毛利率其他业务-0.4%-0.5%0.0%2.7%4.6%销售收入（百万元）10,460.99,975.79,975.79,975.79,975.7增长率-4.1%-4.6%0.0%0.0%0.0%毛利率0.0%3.5%3.5%3.5%3.5%合计55,522.945,290.440,495.743,819.547,391.0增长率-14.8%-18.4%-10.6%8.2%8.2%综合毛利率37.7%31.4%26.4%30.2%33.7%公司数据预测投资建议2025-20270.23、0.38、0.58元，公司资源禀赋突出，在煤价底部上行的背景下，公司盈利有望实现较高增长，考虑到20262027PE158.70表1：可比公司估值表公司代码最新价格(元)2026/3/4每股收益（元）市盈率2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E上海能源60050813.430.990.700.840.9313.5619.1516.0214.49恒源煤电6009717.750.890.030.430.608.68281.8218.0212.83潞安环能60169914.530.820.740.951.0917.7419.6115.3413.33淮北矿业60098513.651.800.660.991.287.5720.7013.7510.67平煤股份6016669.130.950.190.390.519.6047.6323.6017.74中国神华60108846.112.952.642.752.8415.6117.4816.8016.25兰花科创6001236.880.490.190.340.4414.1236.1520.3115.66调整后平均12.3128.6517.3014.51风险提示中国经济增速下滑的风险：若中国经济增速大幅下滑，煤炭需求将显著下降。政府调控的风险：政府可能对大宗商品价格进一步调控，不利于煤炭价格维持较高水平。公司产量不及预期的风险：若发生安全事故，可能导致公司产能利用率不及预期。海外煤炭价格大幅下跌的风险：如果欧美对俄罗斯的制裁力度减弱，可能造成俄罗斯天然气出口量大增，海外煤炭价格可能大幅下跌导致公司自产煤售价下降。附表：财务报表预测与比率分析资产负债表 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E货币资金19,98712,2206,4797,0117,583营业收入55,52345,29040,49643,81947,391应收票据、账款及款项融资3,8804,2123,7664,0754,407营业成本34,61431,08029,78630,57831,407预付账款19070626873销售费用453452404437473存货1,8712,1442,0542,1092,166管理费用4,0274,0343,6073,9034,221其他8291,0651,0461,0591,074研发费用1,2771,0549421,0201,103流动资产合计26,75719,71013,40814,32215,302财务费用7866401,2141,5031,599长期股权投资3,3973,4933,4933,4933,493资产、信用减值损失825182187178固定资产36,71235,62142,77949,22055,008公允价值变动收益(0)0000在建工程2,7452,4722,5182,5632,608投资净收益269251251251251无形资产21,20645,57444,77443,97543,175其他(2,763)(2,525)(2,241)(2,444)(2,662)其他2,7873,0782,9812,8832,786营业利润11,7905,7042,4723,9996,001非流动资产合计66,84790,23996,545102,134107,070营业外收入26150150150150资产总计93,604109,949109,953116,456122,373营业外支出169193193193193短期借款1,4261,62712,90116,65618,692利润总额11,6475,6622,4293,9575,958应付票据及应付账款14,38913,58213,01613,36313,725所得税3,2151,5726741,0991,654其他9,03410,43710,32610,40310,485净利润8,4314,0901,7552,8584,304流动负债合计24,85025,64536,24340,42142,902少数股东损益1,6609824216861,033长期借款4,41023,79023,79023,79023,790归属于母公司净利润6,7713,1081,3332,1723,271应付债券1,9990000每股收益（元）1.190.550.230.380.58其他14,10113,6412,7462,7462,746非流动负债合计20,51137,43126,53626,53626,536主要财务比率 负债合计45,36063,07662,77966,95769,4382023A2024A2025E2026E2027E少数股东权益10,61910,63411,05511,74112,775成长能力实收资本（或股本）5,6775,6775,6775,6775,677营业收入-14.8%-18.4%-10.6%8.2%8.2%资本公积6,5486,5886,5886,5886,588营业利润-34.5%-51.6%-56.7%61.8%50.0%留存收益24,13922,70522,58624,22426,626归属于母公司净利润-37.0%-54.1%-57.1%62.9%50.6%其他1,2601,2681,2681,2681,268获利能力股东权益合计48,24346,87347,17449,49952,934毛利率37.7%31.4%26.4%30.2%33.7%负债和股东权益总计93,604109,949109,953116,456122,373净利率12.2%6.9%3.3%5.0%6.9%ROE19.1%8.4%3.7%5.9%8.4%现金流量表 ROIC15.8%6.8%3.2%4.4%5.7%单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E偿债能力净利润8,4314,0901,7552,8584,304资产负债率48.5%57.4%57.1%57.5%56.7%折旧摊销3,1231,9523,6584,3244,991净负债率0.0%37.1%72.9%76.0%73.8%财务费用7866401,2141,5031,599流动比率1.080.770.370.350.36投资损失(269)(251)(251)(251)(251)速动比率1.000.680.310.300.31营运资金变动(211)(2,445)(115)(15)(24)营运能力其它1,837(399)82187178应收账款周转率16.718.517.619.319.3经营活动现金流13,6973,5886,3428,60710,796存货周转率17.015.514.214.714.7资本支出(573)(24,709)(10,045)(10,045)(10,045)总资产周转率0.40.4长期投资297(88)000每股指标（元）其他(2,190)(1,563)251251251每股收益1.190.550.230.380.58投资活动现金流(2,465)(26,360)(9,794)(9,794)(9,794)每股经营现金流2.410.631.121.521.90债权融资(4,274)19,389(10,895)00每股净资产6.636.386.366.657.07股权融资4,37241000估值比率其他(8,504)(5,189)8,6071,719(431)市盈率6.213.631.619.412.9筹资活动现金流(8,405)14,241(2,288)1,719(431)市净率1.11.1汇率变动影响00-0-0-0EV/EITA3.77.0现金净增加额2,827(8,531)(5,740)532571EV/EBIT10.57.6增持（首次）高弹性的山西喷吹煤龙头潞安环能潞安环能601699.SH增持（首次）高弹性的山西喷吹煤龙头潞安环能股价（股价（2026年03月04日） 14.53元核心观点核心观点公司是山西省的喷吹煤龙头。（1）公司控股股东山西潞安矿业(集团)有限责任公司61.44%；（2）贫瘦煤作为高炉喷吹煤使用，具有较大的优势，其拥有低挥发分、低灰分、煤灰熔融性高、热值高、特低硫、特低磷、反应性好、弱爆炸性及可磨性好等品质，非常适合于高炉喷吹。公司业务纯粹，盈利弹性大。（1）202494%、5%、1%102%、-2%、2%；（2）由于公司整体长协比例偏低，吨煤销售价格与市场价波动较为一致，2017-2024司吨煤销售均价与山西地区焦煤的价格指数变动幅度大致相同。公司煤炭产能具备增长潜力。（1）2024营煤炭采选业务的经营主体；（2）20248121.26亿元竞得山西省2025公司在建及规划矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤