2026年A股投资策略分析报告：盈利驱动行情展开

证券研究报告2026年3月16日盈利驱动行情有望徐徐展开——2026年二季度A股投资策略2核心结论：价格变化显著，盈利预期向好，坚守泛AI与涨价两大链条•

经历过调整后，伴随2026Q2价格显著改善、增长预期向好，叠加外部扰动缓释，市场有望展开由盈利支撑的第二阶段上涨行情。一是伴随重大项目开工和预算内投资、超长期特别国债和新型政策性金融工具等资金持续落地，投资端发力提振有效需求在二季度将有所体现；二是PPI二季度大概率回正进一步推动全社会信心回暖。与此同时，盈利向好有望由点及面展开。三是美伊等地缘冲突不容忽视，但考虑到中期选举等因素，存在阶段性缓释或长期化可能，对市场冲击有望减弱。因此市场经历过调整后，在预期改善、盈利支撑和外部风险缓释的共同作用下，有望展开第二阶段上涨的行情。•

配置上，上涨驱动由估值切换到业绩，重点把握两条主线：①业绩有望再上台阶的泛AI产业链；②涨价链条。大势研判配置逻辑➢

二季度经济增长改善。二季度增长有望强于一季度、增速升至4.8%，投资端重大项目开工发力提振有效需求，PPI回正价格水平改善，出口维持较高景气。12✓

①算力基建作为本轮产业周期的核心支撑，其具有无可替代和争议的中心地位；随着算力的不断搭建②算力配套的需求也呈现非线性增加，具备高景气和业绩高增长；③应用端偶见热门应用落地也会带动主题性机会且容易承接内部扩散或补涨，如机器人、游戏、泛AI产业链算力、算力配套、应用➢

国内政策基调偏暖、符合预期。“两会”政策符合市场预期，4月政治局会议大概率延续“两会”定调，重点关注价格和中美关系的表述变化。若特朗普访华，有望形成一些会谈成果，短期有利于中美关系边际改善。软件等。涨价链有催化✓

①美伊等地缘冲突持续制约原油运输供给，对下游化工品油制品进行成本传导涨价。②算力带来海外巨大储能配套需求。③机械设备中工程机械受益海外出口需求。原油及石化、基础化工、储能链（绿电/电池/能源金属/工业金属/锂电材料/电网设备等）、机械设备等、军工➢

外部不确定性仍存，但改善概率更大。美伊冲突等地缘风险存长期化可能，但美方出于中期选举等考虑，也可能阶段性缓和，对市场冲击减弱。✓

地缘冲突等事件催化军品出口预期。风险提示：相关预测存在方向性偏差；历史复盘的局限性和学习效应；国内经济下行压力超预期；地缘冲突再起或全面升级；美国经济超预期下行等。本人有

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每月1000元3目录1增长：价格改善明显推动预期向好政

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：盈利驱动的第二阶段行情何时开启？234配

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：泛AI产业链与涨价链4增长：投资端逐步发力，增速企稳回升➢

2026Q2增长较一季度将有所改善，且微幅上调全年增长预判，依次源于价格、出口和投资的预期改善。从高频数据看，1-2月并未见到投资端和消费端等内需层面明显的边际改善，春节假期较往年增加一天对生产端也形成拖累，因此维持一季度增速为全年低点的判断。二季度增长有望强于一季度，一是伴随“两重”和“十五五”规划重大项目开工，预算内投资、超长期特别国债和8000亿新型政策性金融工具等资金持续落地，投资端逐步发力提振有效需求；二是维持年报中PPI二季度回正的判断，价格回升势头持续巩固推动全社会信心回暖。➢

预计2026年Q1、Q2的GDP增速分别为4.3%、4.8%。边际变化最突出的是PPI（季度平均）回正。上半年GDP增速逐季回升预计2026年二季度增速逐步回升2026全年

2025全

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2026Q1实际GDP同比（单位：%）类别(E)年(E)(E)(E)(E)76543210实际GDP同比（E，单位：%）增长

GDP消费

社会零售固定资产投资4.7%3.8%2.3%5.0%3.7%-3.8%4.6%4.2%2.4%5.0%4.1%2.6%4.8%3.3%1.7%4.3%3.8%1.1%54.84.64.3制造业投资基建4.1%3.1%0.6%4.0%1.6%4.1%6.4%4.2%3.1%4.5%0.8%投资-2.2%房地产投资-8.3%

-17.4%

-7.2%-8.1%

-10.0%

-7.1%外贸

出口4.7%5.5%0.1%-2.6%1.8%1.7%1.3%4.0%1.3%1.7%4.3%1.7%1.8%9.4%1.0%-0.7%CPI（季度平均）

1.4%PPI（季度平均）

1.1%通胀资料：Wind，华安证券研究所。注：除社融外，其余数据均为当季同比。资料：Wind，华安证券研究所。5PPI回正可能成为二季度最大的边际变化➢

PPI回正可能成为二季度最大的边际变化。今年1-2月，在能源与有色金属等原材料回升等多重因素影响下，PPI连续两个月环比实现0.4%较快增长，叠加美伊冲突等推动石油价格快速上涨，我们之前判断的二季度PPI回正已在逐步兑现。➢

目前来看，低基数影响下二季度PPI回正难度较小，以2024年12月=100、各月环比计算定基指数预测2026年PPI同比走势，即使2026年3月至12月PPI环比均为0（即价格环比零增长），二季度PPI也能够回正。石油价格飙升，二季度PPI大概率回正1-2月年初PPI环比快速上行奠定PPI回正的坚实基础PPI当月同比（单位：%）PPI当月同比(E，单位：%)PPI:当月同比（单位：%）32PPI:当月同比（假定月环比为0，单位：%）PPI:当月同比（假定月环比为0.1%，单位：%）PPI:当月同比（假定3月环比为0.4%、之后为0%，单位：%）4210-1-2-3-40-2-4资料：Wind，华安证券研究所。资料：Wind，华安证券研究所。注：以2024年12月=100、各月环比计算定基指数，测算PPI同比变化。6PPI回正的重要支撑来自于美伊冲突推动原油价格上涨➢

PPI回正的重要支撑来自于美伊冲突推动原油价格上涨。当前，美伊冲突悬而未决，原油价格恐继续维持高位运行，供应链中断风险可能持续带动其他有色金属等大宗商品价格上涨。假定布伦特原油价格上涨并保持在100美元/桶，我们测算其对PPI的影响如下：①从同比看，布伦特原油价格保持在100美元/桶对应同比价格涨幅为33%-61%，采用2008年1月至2026年2月同比数据进行线性回归测算，可得石油和天然气开采业PPI同比将升至6.6%-26.9%，总PPI同比将提升1至4.1个百分点。②从环比看，布伦特原油价格环比涨幅在30%左右，采用2008年1月至2026年2月环比数据进行线性回归测算，对应3月PPI环比提升0.4个百分点，支撑PPI加速回正。2008年以来PPI同比走势和油价同比高度相关PPI环比于油价环比关联度同样较高PPI:当月同比（左轴，单位：%）PPI:环比（单位：%）PPI:石油和天然气开采业:当月同比（右轴，单位：%）布伦特原油期货结算价月均值同比（右轴，单位：%）布伦特原油期货结算价月均值环比（单位：%）323015105200150100502010100-10-20-30-40-50-1-2-3-400-5-50-100-10资料：Wind，华安证券研究所。资料：Wind，华安证券研究所。7油价向消费端传导，交通和通信项对CPI拉动由负转正➢

油价向消费端传导，对CPI拉动由负转正。油价对CPI拉动分为两条路径，一是直接通过交通和通信项下的交通工具用燃料，带动CPI上涨；另一条路径是通过能源涨价链条传导至消费品，再作用于CPI提升，但取决于成本向下游转嫁的能力、存在不确定性。假定布伦特原油价格保持在100美元/桶对应同比价格涨幅为33%-61%，采用2008年1月至2026年2月同比数据进行线性回归测算，可得交通和通信PPI同比将升至0.9%-2.3%，对CPI同比的拉动（考虑交通和通信支出权重）大致为0.14至0.33个百分点，相比于2025年月均-0.3的拖累发生明显改变。CPI延续温和回升态势，保持在1%上方油价拉通CPI交通和通信分项CPI当月同比（单位：%）CPI当月同比(E，单位：%)CPI:交通和通信:当月同比（右轴，单位：%）CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比（单位：%）布伦特原油期货结算价月均值同比（右轴，单位：%）2.52105200150100501.510.5000-0.5-1-5-10-50-100资料：Wind，华安证券研究所。资料：Wind，华安证券研究所。8食品价格回升、服务价格保持稳定，亦对CPI形成正向拉动➢

食品价格回升、服务价格保持稳定，亦对CPI形成正向拉动。①食品价格有望延续温和回升态势。其中，尽管生猪产能去化缓慢，猪肉价格有波动，但产能去化大方向不变，有望支撑猪肉价格温和改善；2025年末，商务部对牛肉进口实施配额管理，超过配额进口在现行适用关税税率的基础上加征55%关税，带动牛肉价格回升。②服务类价格整体保持稳定。2025年以来，核心CPI仅在两个月份环比为负，价格水平整体保持回升态势。➢

因此，核心CPI重回上升通道、食品价格回升、能源价格有望明显改善，共同支撑CPI向好。生猪产能缓慢去化，支撑价格温和改善2025年以来核心CPI环比仅个别月份为负猪肉平均价（左轴，单位：元/公斤）能繁母猪存栏量（滞后9个月，逆序、右轴，单位：万头）核心CPI环比（单位：%）70605040302010150020002500300035004000450050000.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8资料：Wind，华安证券研究所。资料：Wind，华安证券研究所。9出口：景气延续，但维持增速略低于去年的判断➢

出口维持较高景气，但维持今年出口增速略低于去年的判断。1-2月出口同比增速高达21.8%，一方面全球制造业景气度有所回升、外需偏强，另一方面今年春节偏晚、按照历史规律来看将导致一季度出口向1-2月集中，超高增速不具备可持续性。选取2016-2025年3月出口额较1-2月累计出口环比增速来看，随着春节后复工日向后推移，环比增速将明显下降（对应1-2月出口额提升、3月出口额下降）。2026年春节偏晚，首个复工日为当年第55日，是2016年以来最晚的一年（次晚的一年为2018年第53个自然日），按照历史规律环比测算，则3月出口同比降幅大致在-10%左右。➢

考虑到当前地缘政治冲突以及美国关税政策的不确定性依然较高，去年“抢出口”带来的高基数效应，维持今年出口增速略低于去年的判断。历史上看，春节越靠后，一季度出口越向1-2月集中全球制造业景气度回升出口数量指数(HS2)（MA3，左轴，单位：指数点）全球:摩根大通全球制造业PMI（右轴，单位：指数点）春节后复工日（日历日）与3月出口（环比）线性

(春节后复工日（日历日）与3月出口（环比）)65%60%55%50%45%40%12512011511010510095545352515049484746y=-0.0054x+0.7751902025303540455055春节后首个工作日为开年第几个工作日（单位：日）资料：Wind，华安证券研究所。注：选取2016-2025年，剔除2020-2022资料：Wind，华安证券研究所。年三年存在疫情扰动的年份。10消费：延续缓慢内生修复➢

居民消费延续缓慢内生修复。2026年上半年消费品“以旧换新”财政补贴规模继续较2025年下半年回落，单季度从690亿元下降至625亿元。同时，根据、财政部《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》调整优化补贴标准，在保持汽车补贴上限不变的基础上，将定额补贴调整为按车价比例进行补贴；家电以旧换新调整为补贴1级能效或水效产品，补贴产品售价的15%（此前为1级20%、2级15%），单件补贴上限为1500元（此前为2000元）。政策支持力度边际减弱，但居民收入信心在2025年整体上温和回暖，表明当前居民消费有望延续缓慢内生修复态势，考虑去年二季度社零基数较高，预计Q1、Q2增速分别为3.8%和3.3%。上半年高基数拖累社零增速居民收入信心指数2025年温和回暖中国:消费者预期指数（单位：指数点）中国:消费者信心指数:就业（单位：指数点）中国:消费者信心指数:收入（单位：指数点）社零当季同比（单位：%）社零当季同比（E，单位：%）121081401301201101009064.1

4.23.83.34208070资料：Wind，华安证券研究所。资料：Wind，华安证券研究所。11房地产：春节后成交偏弱，房贷利率实际成本较高➢

春节后成交偏弱，房贷利率实际成本较高。央行城镇储户调查中未来房价预期看上涨的受访居民占比从2024年的12.5%下降至8.5%，而预期看下跌的受访居民占比从2024年的21.1%上升至25.6%，受房价持续下跌影响购房者观望情绪较为浓厚、拖累购房意愿。➢

同时，2025年以来个人住房贷款加权平均利率维持不变，而同期货币基金收益率持续下降，相对于理财产品而言，实际房贷利率有所回升。据测算，实际房贷利率已从2025年中的1.6%左右回升至2025年末的2%左右，相当于2023年末水平。预计房地产市场延续下行，上半年房地产投资在-9%左右。春节后，30个大中型城市成交量弱于往年房贷利率实际成本延续回升实际房贷成本（单位：%）2026（单位：万平方米）2024（单位：万平方米）2025（单位：万平方米）5004003002001000个人住房贷款加权平均利率（单位：%）86420货币基金7日年化收益率（以微信理财通为例，季平均值，单位：%）1

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49资料：Wind，华安证券研究所。资料：Wind，华安证券研究所。注：实际房贷利率等于房贷利率减去货币基金收益率。12目录1增长：价格改善明显推动预期向好政

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内部积极且稳定，外部谨慎且多变市

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：盈利驱动的第二阶段行情何时开启？234配

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：泛AI产业链与涨价链13政策结论：内部积极且稳定，外部谨慎且多变➢

①“两会”：政策基调积极偏暖，政策力度与举措基本符合市场预期。➢

②4月政治局会议：预计整体基调、政策举措与“两会”政府工作报告保持一致，延续积极偏鼓励态度，略超预期的地方可能出现在价格相关的表述。若外部形势变化超预期，政策也可能加码。➢

③外部风险：美伊冲突地缘政治风险冲击恐长期化，但特朗普出于中期选举、通胀管控的因素，可能放缓军事行动，带来外部风险缓释。但美国通胀水平回升推动美联储进一步鹰派，可能对美股形成抑制，进而通过风险偏好向A股传导。➢

此外，若特朗普访华，参照去年的情况看双方形成一些会谈成果概率较大，整体上有利于中美关系短期阶段性缓和。4月政治局会议海外扰动特朗普访华•

鉴于决策层对于一季度经济增速压力已有充分预期，预计4月末中央政治局会议整体基调、政策举措与“两会”保持一致。•

美方出于中期选举、通胀管控的因素，可能放缓军事行动，美伊冲突长期化但再升级概率低。•

据路透社和消息，白宫官员表示，美国总统特朗普计划于3月31日至4月2日访问中国。但中方对具体行程暂未给出明确回应，故还存在不确定性。走势预判可能影响•

通胀压力抬升，推动美联储进一步鹰派。✓

存在不确定性。美伊冲突不再升级或长期化、对市场冲击减弱，但时间点不确定。美联储转鹰，但强度不确定。✓

略偏多。参照去年的情况看双方形成一些会谈成果概率较大，整体上有利于中美关系短期边际改善。✓

略偏多。潜在边际变化是对于价格表述是否发生变化。14国内政策基调：力度符合预期，注重释放投资潜力，争取更好结果➢

2026年宏观经济政策：基本符合预期，短期更加倚重投资。政府工作报告明确2026年发展主要预期目标中，只有GDP增速目标“4.5%-5%”较去年“5%左右”有所下调，其余与上年保持一致，符合市场预期。宏观政策力度较2025年基本持平、略有增长。其中，2026年财政政策较2025年略有增长，注重优化结构；货币政策延续适度宽松定调，主要依靠结构性工具发力。➢

注重“充分挖掘释放有效投资潜力”，投资端成为2026年促发展、调结构的主要抓手。①中央预算投资7550亿元、较去年提高200亿元。②发行新型政策性金融工具8000亿元、较去年提高3000亿元。表示2025年5000亿新型政策性金融工具拉动投资7万亿元，因此今年节奏提前、更大规模的新型政策性工具有望对投资端注入新动力，叠加“十五五”开局之年重大工程项目推动实施，有望实现中央经济工作会议提出的“投资止跌回稳”的目标。2026年财政工具规模仅较2025年小幅增长2025年新型政策性金融工具带动投资超7万亿元特别国债（单位：万亿元）地方政府专项债（单位：万亿元）15超长期特别国债（单位：万亿元）财政赤字（单位：万亿元）新型政策性金融工带动项目投资

项目数量（单位：投放机构

具规模（单位：亿元）（单位：万亿元）个）国家开发银行250010003.85105410中国进出口银行1.3360884.44.43.83.93.655农业发展银行合计150050001.937.085.665.894.884.063.371502020222023202420252026资料：Wind，历年政府工作报告，华安证券研究所。注：2023年10月末资料：新华社，华安证券研究所。发行的按照特别国债管理的1万亿国债计入实际使用的2024年。15“两会”精神学习：总量目标下调➢

2026年目标：较2025年“5%左右”下调、更加务实。➢

“十五五”：与“十四五”规划保持一致，但底线目标明确。2026-2035年增速的底线目标在党的二十届四中全会《建议》学习辅导百问中已作详细论述，即考虑人口因素后“十五五”和“十六五”GDP需要年均增长4.17%。政府工作报告起草组负责人解读经济主题新闻发布会兼顾了需要与可能：⚫

充分考虑今年要为调结构、防风

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从总量规模看，去年经济总量险、促改革留出空间。⚫

与2035年远景目标总体衔接，未来实现目标有坚实的基础：•

预期目标“主要考虑是开局之年为调结构、防风险、促改革留出空间，为后期更好发展打牢基础”。已经超过140万亿元，迈上了新台阶（超大规模优势）。2026年十年我国经济年均增长4.17%以上

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从创新能力看，创新成果和重就可以实现这个目标。⚫

与我国增长潜力匹配，国内外经济组织、智库测算吻合。⚫

区间目标，既为应对各种不确定因素留有空间，也有利于各地因地制宜制定本地区增长目标。⚫

“在实际工作中努力争取更好结果”，展现了积极进取的目标导向和政策取向大突破全球瞩目，说明我国发展动能更足。⚫

制度优势充分发挥，坚定、灵活、有效应对了来自各方面的风险和挑战。5个方面20项主要指标：经济发展3项、创新驱动3项、民生福祉7项、“十五五”

绿色低碳5项指标、安全保障2项。•

其中，经济增长目标确定为时期“国内生产总值增长保持在合理区间、各年度视情提出”（与“十四五”一致）资料：2026年政府工作报告、国务院新闻办吹风会《政府工作报告》起草组负责人沈丹阳解读、“两会”经济主题新闻发布会，华安证券研究所整理。16“两会”精神学习：“十五五”规划具体指标的变化“十五五”具体指标的变化与“十四五”基本一致，指标未变，力度略有调整•

增加每千人注册护士数•

养老机构护理型床位占比73%（替换基本养老保险参保率）•

3岁以下婴幼儿入托率提高6%（替换托位数）•

增加非化石能源占能源消费量比重（替代单位GDP能耗），更注重碳达峰目标•

优良水体比例（目标表述调整）资料：“十四五”规划、“十五五”规划，华安证券研究所整理。17“两会”精神学习：“十五五”重大战略任务突出体现四方面➢

规划定位：承前启后；发展导向：紧扣高质量发展，注重“结构优化、质量提升；任务安排：部署16个方面重大战略任务，特别是针对性提出一体推进教育科技人才发展、坚持投资于物和投资于人紧密结合、促进区域联动发展等许多创新举措。同时，提出6个方面109项重大工程，包括雅下水电工程、三峡水运新通道、卫星互联网等一系列基础性标志性项目。价值取向：坚持人民至上，注重“实实在在、富有实效”，尽力而为、量力而行，扎实推进全体人民共同富裕。1.突出推动高质量发展2.突出做强国内大循环发展新质生产力是高质量发展的内在要求。《纲要》强调科技创新的引领作用，着眼巩固壮大实体经济根基，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。着眼高水平科技自立自强，加强原始创新和关键核心技术攻关，深入推进数字中国建设，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到12.5%。着眼建设美丽中国，持续深入推进污染防治攻坚和生态系统优化，加快形成绿色生产生活方式，确保碳达峰目标如期实现。在外部环境复杂严峻的情况下，必须坚持扩大内需这个战略基点。《纲要》着眼增强国内大循环内生动力和可靠性，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，大力提振消费，促进居民消费率明显提高，扩大有效投资。着眼充分释放我国超大规模市场红利，纵深推进全国统一大市场建设，破除地方保护和市场分割。着眼增强高质量发展动力，充分激发各类经营主体活力，加快完善要素市场化配置体制机制。着眼畅通国内国际双循环，统筹用好全球要素和市场资源。3.突出推进全体人民共同富裕4.突出统筹发展和安全中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化。《纲要》着眼建设生育友好型社会……办好人民满意的教育……加快建设健康中国和体育强国……积极应对人口老龄化……促进高质量充分就业……缩小区域差距和城乡差别，加快农业农村现代化，持续巩固拓展脱贫攻坚成果，优化重大生产力布局，深入推进以人为本的新型城镇化。着眼促进人民精神生活共同富裕。安全是发展的前提，发展是安全的保障。《纲要》贯彻总体国家安全观，着眼推进国家安全体系和能力现代化提出多项任务举措。增强粮食、能源资源等供给保障能力，粮食综合生产能力达到1.45万亿斤左右，能源综合生产能力达到58亿吨标准煤。统筹推进房地产、地方政府债务、地方中小金融机构等风险有序化解。提高公共安全治理水平，有效维护社会安全稳定。资料：2026年政府工作报告，华安证券研究所整理。18“两会”精神学习：保持政策力度，符合市场预期➢

财政政策：赤字率不变、增量主要来自名义GDP增长，总体规模较2025年略有增长，注重优化结构。➢

货币政策：延续适度宽松定调，结构性工具值得关注。政府工作报告起草组负责人解读经济主题新闻发布会政策基调“积极有为”如何体现：⚫

①力度和规模比较大。赤字率延续是历史上比较高的水平……新增政府债务总规模达到了11.89万亿元（创历史新高）……货币政策加力扩围实施好新型政策性金融工具等。⚫

②更加注重精准有效。财政深化零基预算改革，花到更有用的地方去；进一步优化支出结构。货币政策也将优化结构性政策工具。⚫

③突出政策创新。比如新创设了1000亿元的财政金融协同促内需专项资金。⚫

在资金规模上，政策力度给足；更体现在强化政策协同上，效应进一步放大。①财政与金融等宏观政策协同；②改革创新与政策支持协同（例如转移支付等）；③各项支出安排相互协同（优化结构）。政策基调:更加积极•

赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元（增加2300亿元）•

超长期特别国债1.3万亿元（持平）、地方政府专项债券4.4万亿元（持平）、特别国债3000亿元（下降2000亿元）财政政策货币政策⚫

①数量型工具：逆回购、中期借贷便利（MLF）、买卖国债等多种公开市场操作工具。⚫

②强化利率政策执行和监督，对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范。政策基调：适度宽松•

促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量•

优化创新结构性货币政策工具，适当增加规模•

促进社会综合融资成本低位运行资料：2026年政府工作报告、国务院新闻办吹风会《政府工作报告》起草组负责人沈丹阳解读、“两会”经济主题新闻发布会，华安证券研究所整理。19“两会”精神学习：产业政策——投资与消费➢

投资：注重“充分挖掘释放有效投资潜力”，投资端成为2026年促发展、调结构的主要抓手。➢

消费：商品消费支持力度较去年边际回落，对服务消费的重视程度提升。政府工作报告起草组负责人解读经济主题新闻发布会⚫

充分发挥政府资金的引导（政府投资资金5万亿）和“十五五”重大项目牵引作用。⚫

促进场景开放来激活投资，如完善民企参与重大项目建设。⚫

推进“六张网”（水网、电网、算力网、新型通信网、城市地下管网、物流网）和重点领域（综合立体交通设施，消费、低空、“人工智能+”、教育医疗）建设，初步估算投资将超过7万亿元。•

聚焦新质生产力、新型城镇化、人的全面发展等重点领域……拟安排中央预算内投资7550亿元，安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设……发行新型政策性金融工具8000亿元……落实促进民间投资的政策措施。投资消费⚫

深化改革来激活释放投资潜力，如优化放宽服务业准入。⚫

商品消费：接续消费品以旧换新、推进消费“三新”（新业态新模式新场景）试点。⚫

服务消费：交通、家政、网络视听、旅居、汽车后市场、入境消费等6个重点，演出、体育赛事、体验式服务3个潜力。•

激发居民消费内生动力和促消费政策并举……制定实施城乡居民增收计划……安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新……设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金……实施服务消费提质惠民行动。⚫

“加”：需求侧增加收入、供给侧增加优质产品和优质服务。⚫

“减”：加大在医疗、养老、生育养育等方面的保障力度。⚫

“乘”：以旧换新、消费贷贴息。⚫

“除”：清理各类限制性措施。资料：2026年政府工作报告、国务院新闻办吹风会《政府工作报告》起草组负责人沈丹阳解读、“两会”经济主题新闻发布会，华安证券研究所整理。20“两会”精神学习：产业政策——科技➢

重点是六大新兴支柱产业（集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人）和六大未来产业（量子科技、生物制造、绿色氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G）。政府工作报告起草组负责人解读经济主题新闻发布会⚫

针对不同类型服务业的特点，明重点打造：•

优化提升传统产业。确差异化（生产性、生活性）的

⚫

六大新兴支柱产业：集成电路、•

培育壮大新兴产业和未来产业。……打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业。……培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业。发展方向，重点有三个方面：技术赋能、政策保障（财政金融）、改革开放。航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人，2025年产值接近6万亿，预计到2030年有望扩大到十万亿以上。⚫

打造智能经济新形态：①拓展规模化应用，努力使“人工智能+”

⚫

六大未来产业：量子科技、生科技加得更快速。②深化开源开发，培育一批优质的开源项目，降低中小企业应用大模型的成本。③打牢AI发展的底座（基础设施、大模型能力和算力能力、生态）。物制造、绿色氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G。现在的未来产业，可能就是明天的新兴支柱产业。•

扩能提质服务业。壮大科技服务市场……发展金融、现代物流、知识产权、检验检测等生产性服务业……促进生活性服务业高品质、多样化、便利化发展。•

打造智能经济新形态。资料：2026年政府工作报告、国务院新闻办吹风会《政府工作报告》起草组负责人沈丹阳解读、“两会”经济主题新闻发布会，华安证券研究所整理。21“两会”精神学习：民生与资本市场➢

民生：全方位发力，更大力度保障和改善民生。➢

资本市场：深化改革引领下，提高直接融资比重、健全中长期资金入市、稳定资本市场仍是主要方向。政府工作报告起草组负责人解读经济主题新闻发布会⚫

教育：继续实施学前一年免费教育政策，增加普通高中学位供给。⚫

医疗：加强基层用药衔接，支持创新药发展。⚫

社会保障：稳妥有序推进职业伤害保障试点扩围。⚫

就业：高校毕业生、农民工、困难人员都是就业工作的重点，其中年轻人是重中之重。⚫

109项重大工程中，将解决人民群众急难愁盼问题作为重点（“一老一小”、基层医疗服务、职业技能培训等领域）。⚫

设置3岁以下婴幼儿入托率提高指标，综合反映托育需求的满足程度。•

促进高质量充分就业。•

推动教育公平与质量提升。•

强化基本医疗卫生服务。•

加强社会保障和服务。（养老、生育）民生•

更好满足人民群众精神文化需求。⚫

深化创业板改革，进一步突出创业板功能定位，更好支持包括新兴产业、未来产业在内的实体经济高质量发展。⚫

优化再融资机制。进一步在制度规则层面，优化再融资审核注册机制，着力提高便利度。•

持续深化资本市场投融资综合改革，进一步健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度，拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资、股权融资比重。资本市场资料：2026年政府工作报告、国务院新闻办吹风会《政府工作报告》起草组负责人沈丹阳解读、“两会”经济主题新闻发布会，华安证券研究所整理。224月政治局会议精神预判：总基调平稳，关注价格和中美关系的边际变化➢

预计4月中央政治局会议总基调平稳。鉴于决策层对于一季度经济增速压力已有充分预期，预计4月末中央政治局会议对一季度经济运行定调，以及后续政策总基调、货币、财政、产业政策等都和“两会”保持一致。核心关注对于价格的表述是否发生变化。➢

若特朗普访华，则可能给中美关系带来短期的边际改善。关于特朗普访华与否及其具体议程中方暂未明确回应，但在3月9日外交主题记者会上中央政治局委员、外交部长王毅表示“今年确实是中美关系的大年，高层交往的议程已经摆在我们的桌面上，现在需要做的是双方为此作出周密的准备，营造适宜的环境，管控存在的分歧，排除不必要的干扰”。因此，我们认为，若特朗普访华，中美关系短期可能有边际向好变化（如会谈成果等），但长期斗争格局不改。政府工作报告隐含的GDP平减指数回正银行净息差处于历史低位，对宽货币形成掣肘政府GDP平减指数预期（右轴，单位：%）政府名义GDP增速预期（左轴，单位：%）商业银行净息差（单位：%）股份制商业银行净息差（单位：%）1083300%250%200%150%100%50%20.29160-1-2-3-4420%0资料：Wind，华安证券研究所。注：1.名义GDP增速预期为当年名义GDP资料：Wind，华安证券研究所。预期（赤字目标/赤字率目标）相对于上年实际GDP计算增速。2.GDP平减指数预期等于名义GDP增速预期减去实际GDP增速目标（区间取中间值）。23美伊冲突悬而未决，地缘冲突依旧是外部重要的扰动因素➢

美伊冲突悬而未决，对市场的扰动何时能减缓还有待观察。当前，伊朗方面明确表示不会“无条件投降”，而美国方面对伊朗彻底无核化的要求被伊方明确拒绝，因此短期来看美伊冲突走向仍有较大的不确定性，二季度地缘冲突依旧是外部重要的扰动因素。结合当前双方表态看，美伊冲突可能随着时间推移像俄乌冲突一样演化为双方阶段性“停火”，但也无法排除冲突进一步升级的可能性，前者概率大于后者。➢

美伊冲突的影响主要在两个方面：一方面，美伊冲突悬而未决，加剧地缘冲突风险担忧，抑制全球资本市场风险偏好。另一方面，如霍尔木兹海峡运输持续中断，引发原油等大宗商品供应链中断风险，全球通胀叙事逻辑强化美联储偏鹰预期，通过流动性抑制全球资本市场。美伊冲突对原油供应影响高于俄乌冲突美伊冲突涉及国家石油出口占比较高美伊冲突涉及国家石油占比（单位：%）美伊冲突涉及国家石油出口全球占比（单位：%）31%30%29%28%27%26%25%俄罗斯与乌克兰石油产量全球占比（单位：%）40%30%20%10%0%资料：Wind，华安证券研究所。注：伊朗军事打击国家包括以色列、巴资料：Wind，华安证券研究所。注：伊朗军事打击国家包括以色列、巴林林、科威特、卡塔尔、阿联酋、沙特、约旦、伊拉克、阿曼。、科威特、卡塔尔、阿联酋、沙特、约旦、伊拉克、阿曼。24就二季度而言，美伊冲突引发的主要风险为全球运输链条断裂➢

就二季度而言，美伊冲突引发的主要风险为全球运输链条断裂。尽管美伊冲突可能对中东地区原油供应产生扰动，但除非冲突进一步升级为局部战争爆发，否则短期内（仅就二季度而言）全球范围内石油供过于求大格局并未发生根本性改变，特别是美国持续加大本土以及委内瑞拉石油资源开采与出口。国际能源署（IEA）预测，2026、2027年全球供给超过需求分别为1.87mb/d、3mb/d。因此，美伊冲突直接影响聚焦在霍尔木兹海峡中断航运的影响上（当前霍尔木兹海峡承担了全球约20%的石油和天然气供应），表现为布伦特原油期货近月合约大幅度提价。➢

如美伊冲突持续，霍尔木兹海峡运输持续中断，由于中东国家库存能力受限，可能最终部分产能闲置，改变全球供需格局。国际能源署预测2027全球石油供应过剩加剧供应链中断担忧引发布伦特原油近月合约大幅提价供需平衡（需求-供给，右轴，单位：百万桶/天）全球石油产量（单位：百万桶/天）全球石油消费量（单位：百万桶/天）全球石油产量（预测值，单位：百万桶/天）全球石油需求量（预测值，单位：百万桶/天）合约升贴水（右轴，单位：美元/桶）布伦特原油26年5月合约（左轴，单位：美元/桶）布伦特原油26年12月合约（左轴，单位：美元/桶）130110904110100900-52-10-15-20-258007070-2-4605050资料：Wind，华安证券研究所。资料：Wind，华安证券研究所。25原油供给冲击短期内相对可控，西方国家可采用多种手段对冲➢

原油供给冲击短期内相对可控，西方国家可采用多种手段对冲。如美伊冲突并未进一步升级，仅就原油运输链断裂风险而言，该风险在短期内相对可控。①美方已表示在美伊冲突期间暂缓实施对俄罗斯等国原油方面的制裁举措，从而短期内可从当前受制裁船只海上在途石油进行补充，据测算该部分石油相当于OECD国家总石油库存的13%左右。②投放石油战略储备对冲影响。在G7集团呼吁下，国际能源署决定释放石油战略储备达4亿桶、规模远高于俄乌冲突期间，释放时间有望持续数月，对石油价格上涨起到一定抑制作用。③通过多种国际手段变相向伊朗施压。当地时间3月11日下午，联合国安理会以13票赞成、2票弃权通过了安理会第2817号决议，决议要求伊朗立即停止对海湾国家的攻击，谴责伊朗任何试图关闭或阻碍霍尔木兹海峡国际航运的行动或威胁。此外，伊朗方面表示部分国家船只可以顺利通过霍尔木兹海峡。受制裁海上石油库存量约OECD国家库存的13%OECD国家战略储备虽有下降，但尚可支撑OECD国家石油库存（不含战略储备，左轴，单位：亿桶）预估受制裁停留在海上原油库存（左轴，单位：亿桶）受制裁石油占比（右轴，单位：%）OECD战略储备石油（美洲国家，单位：百万桶）OECD战略储备石油（欧洲国家，单位：百万桶）OECD战略储备石油（亚太地区，单位：百万桶）8007006005004003003025201510515%10%5%00%20252026资料：IEA、高盛，华安证券研究所。资料：Wind，华安证券研究所。26特朗普出于国内支持率因素考虑，势必加大对石油价格的干预力度➢

特朗普出于国内支持率因素考虑，势必加大对石油价格的干1960年以来竞选连任失败总统均面临通胀水平高企预力度。从历史上看，油价上涨往往对应美国通胀高企，提高居民部门生活压力，成为影响支持率的重要因素。1960年以来竞选连任失败的总统（除特朗普上一任期外）均面临通胀水平较高的问题（其中里根总统任期内通胀水平较高但通胀水平持续回落），因此出于国内支持率因素考虑，特朗普政府将加大对油价干预力度。任期起

任期结

任期时长任期内美国平均美国总统姓名备注始年份

束年份

（年）CPI水平约翰・F・肯尼迪

1961林登・B・约翰逊

19631962196819731976198019882653481.132.365.018.669.734.66遇刺身亡-理查德・尼克松杰拉尔德・福特吉米・卡特1969197419771981因水门事件辞职竞选连任失败竞选连任失败历史上看，油价上涨与美国通胀高企基本同步美国CPI同比（左轴，单位：%）美国核心PCE同比（左轴，单位：%）（通胀水平整体下降）罗纳德・里根OPEC一揽子原油价格月均值（同比，右轴，单位：%）1053002001000乔治・H・W・布1989199244.38竞选连任失败什比尔・克林顿乔治・W・布什巴拉克・奥巴马唐纳德・特朗普约瑟夫・拜登19932001200920172021202520002008201620202024-88844-2.62.841.381.9--0-竞选连任失败竞选连任失败--5-1004.952.69唐纳德・特朗普资料：Wind，华安证券研究所。资料：Wind，华安证券研究所。27中长期通胀预期抬升，美联储货币政策路径恐进一步收紧凯文·沃什更加注重通胀管理➢

中长期通胀预期抬升，美联储货币政策路径恐进一步收紧。下一任美联储主席提名官员凯文·沃什的政策主张中对于通胀高度重视，强调抗击通胀是央行的责任、通胀与就业之间不存在取舍（即就业走弱并非弱化通胀约束），降息的前提条件为美国关税对通胀的冲击不具备可持续性、AI带动价格水平中长期回落。因此，如油价维持中高水平抬高中长期通胀预期，则不满足凯文·沃什的降息条件，预计美联储大概率Q2不降息，全年降息幅度难超25BP。场合下一任美联储主席提名人凯文·沃什观点1.通胀是政策选择的结果（inflation

isachoice）2.通胀其实就是因为政府支出的过多、印钱过多(Inflation

is胡佛研究

caused

when

government

spends

too

muchand

prints

too

much.)所访谈

3.央行可以选择实现任何它想达到的价格与通胀水平（TheCentral

Bank

can

hitany

price

levelthat

it

wants,

any

inflation

levelthat

it

wants.）市场押注美联储全年大概率降息25BP美联储确实处在抗击通胀的最前线——至少它理应如此。这正是国会设立美联储的初衷：确保价格稳定。（The

Fedisreally

onthe

front

lines

of

theinflation

fight—or

at

least

theyshould

be.That’s

what

Congress

created

theFedtodo:ensurestable

prices.）媒体公开采访联邦基金目标利率区间概率（单位：%）会议时间2.25-2.50

2.50-2.75

2.75-3.00

3.00-3.25

3.25-3.50

3.50-3.752026/3/192026/4/302026/6/182026/7/302026/9/172026/10/292026/12/101.49.898.690.166.653.340.434.926.5生产力是实现无通胀繁荣的关键。如果我们能将年均劳动生产率增长率提高哪怕1个百分点，我们就能在一代人的时间内使生活水平翻倍——且不会引发价格不稳定。（Productivityisthekeytoprosperity

withoutinflation.

Ifwe

canraise

labor

productivity

growth

byevenone

percentage

pointannually,

wecan

double

livingstandards

inasinglegeneration—and

do

sowithouttriggering

priceinstability.）0.12.6G30/IMF30.737.941.641.539.9演讲0.62.44.27.88.20.10.51.415.419《华尔街

通胀与就业之间不存在“残酷权衡”，传统菲利普斯曲线趋日报》专

于失效。（The

dogmatic

belief

that

inflation

occurs

when栏workers

earn

too

muchshouldbediscarded.）0.124.4资料：CME，华安证券研究所。更新日期：2026年3月12日。资料：华尔街见闻，华安证券研究所整理。28目录1增长：价格改善明显推动预期向好政

策

：

内部积极且稳定，外部谨慎且多变市

场

：盈利驱动的第二阶段行情何时开启？234配

置

：泛AI产业链与涨价链29结论：调整结束即盈利驱动的第二阶段行情启动的必备要素第一阶段行情结束和第二阶段行情启动判断框架及对比第一阶段行情（估值修复）结束第二阶段行情（业绩支撑）启动判断要素核心框架即即第一次良性调整启动第一次良性调整结束“β+3大特征”“β+α+2大特征”市场β因素√β因素抑制风险偏好√对应β因素确定性缓解或消除，风险偏好得以重建货政定调延续宽松、货币供给和信贷超预期智能手机产业周期

货政转向、流动性收紧、利率抬升互联网产业周期

内外货政偏紧导致超预期“钱荒”、短端利率飙升新能源车产业周期

新冠爆发、社会停滞、美股熔断性调整央行释放流动性、“钱荒”结束、利率大幅回落疫情初步得控、内外政策不遗余力、美股止跌反转√产业周期从预期量变到业绩质变，景气爆发业绩高增行业α因素×无共性特征，未观察到明显利空因素√成长风格和主线行业换手率触及本轮前高×无共性特征换手率√成长风格换手率触及第一阶段结束后首次本轮前低√第一次良性调整持续1-2个月，成长风格跌幅15-20%×无共性特征前期涨跌幅新高或新低尾声加速及结构√成长风格和六大成长行业同创新高√成长风格尾声加速上涨，行业表现强者恒强×无共性特征资料：根据后文结论总结而成，华安证券研究所整理。其中√红色字体表示有影响，×绿色字体表示无影响，蓝色字体表示同受影响但存在区别30一轮完整的成长行情节奏将经历“三阶段上涨”和“两次良性调整”➢

在报告《那些年我们追过的成长—十六年成长占优行情全复盘》中，我们发现过去三轮成长产业景气周期完整行情均依次经历了“估值修复→第一次良性调整→业绩驱动→第二次良性调整→泡沫化”的三阶段上涨和两次良性调整节奏。这个过程完整反映了产业趋势从初见端倪、逐步确认的预期引导估值修复，再到产业景气全面爆发、基本面强势下的业绩支撑，最后到赚钱效应累积下资金博弈、情绪极致化演绎下泡沫化的依次演绎顺序。➢

除三个主要上涨阶段外，相邻两阶段的间隔期还存在两次调整。在报告《假如成长步入调整—十六年成长良性调整行情全复盘》中，我们指出这两次调整并非行情终结，调整后还会再创新高，故而叫良性调整。此外这两次调整是三个阶段转换期的固定必经调整，而非是完整行情期间仅有两次调整，其他也存在多次不同程度调整，但通常调整幅度不如这两次大。成长风格在智能手机和互联网产业景气周期的“三上涨、两调整”行情演绎节奏智能手机产业景气周期移动互联网、互联网+产业景气周期2012.12—2015.6产业周期演绎节奏2008.11—2010.11第一阶段估值修复第一次良性调整第二阶段业绩支撑第二次良性调整第三阶段拔估值第一阶段估值修复第一次第二阶段业绩支撑第二次第三阶段拔估值良性调整良性调整阶段开始阶段结束2008.11.52009.8.52009.8.62009.9.12009.9.22010.4.122010.4.132010.7.52010.7.62010.11.102012.12.42013.5.272013.5.282013.6.242013.6.252014.2.172014.2.182014.5.192014.5.202015.6.12涨跌幅168%163%-19%-17%52%20%-29%-36%65%57%59%85%-16%-15%44%21%-17%-24%267%194%PETTM变幅上涨驱动下跌拖累估值贡献估值拖累业绩＞估值估值拖累估值贡献估值贡献估值拖累业绩=估值估值拖累估值贡献资料：Wind，华安证券研究所。可参考报告《那些年我们追过的成长—十六年成长占优行情全复盘》20210809&《假如成长步入调整—十六年成长良性调整行情全复盘》2021091431一轮完整的成长行情节奏将经历“三阶段上涨”和“两次良性调整”➢

可以通过比较各阶段成长风格指数涨幅与其估值涨幅的大小关系，来判断行情的驱动贡献因素，从而根据驱动贡献的区分来进行具体阶段的定位。当然这种定位方式较为粗略，因此为了更加细致精准对行情演绎的过程进行跟踪、判断、验证和把握，我们还需要对各阶段或调整期的行情特征进行归纳对比甚至演绎参考。➢

截至2026年3月13日，我们判断本轮产业周期行情正演绎至第一次良性调整期间。短期维度，第一次良性调整期仍未结束，参考过去三轮成长风格良性调整期，通常调整持续时间在1-3个月不等，调整幅度在15-20%之间，而本次调整期从2026年1月26日开始至今，成长风格最大跌幅在5.5%左右，与历史类似情形相比仍有差距。长期维度，本轮产业周期行情仅行至前期，后续仍有第二阶段和第三阶段的上涨行情值得期待，同样参考历史，每一阶段行情的演绎都是一次新高的机会，因此总体来说，本轮产业机会大有可期。成长风格在新能源产业景气周期的“三上涨、两调整”行情演绎节奏及本轮AI产业景气周期进展新能源产业景气周期AI产业景气周期2024.9—未完待续产业周期演绎节奏2019.2—2021.12第一阶段估值修复第一次第二阶段第二次第三阶段拔估值第一阶段估值修复第一次第二阶段第二次第三阶段拔估值良性调整业绩支撑良性调整良性调整业绩支撑良性调整阶段开始阶段结束2019.2.12020.2.252020.2.262020.4.12020.5.72021.1.222021.1.252021.4.132021.5.72021.12.142024.9.182026.1.232026.1.26正在进行二季度有望启动待进行暂无忧虑待进行保留期待涨跌幅70%-18%-28%37%5%-15%-28%27%13%123%125%////////////////PETTM变幅171%上涨驱动下跌拖累估值贡献估值拖累业绩贡献估值拖累估值=业绩估值贡献估值拖累业绩贡献估值拖累估值&业绩资料：Wind，华安证券研究所。可参考报告《那些年我们追过的成长—十六年成长占优行情全复盘》20210809&《假如成长步入调整—十六年成长良性调整行情全复盘》2021091432第一阶段行情结束即第一次良性调整大致始于2026年1月底➢

仅对成长演绎的大阶段进行定位并不足以把握投资节奏，在此基础上还需对不同阶段的具体环节尤其是行情拐点有更加精准的研究和把握。我们分别在2026年度策略《破晓：从预期到盈利的切换》20251212和2026Q1季度策略《万境皆含春意》20251228中，立足“当时处于第一阶段”大背景下，前瞻性研究“第一阶段如何结束？”。对此提出了“市场β+3大见顶特征”的判断框架，“市场β”是指市场出现系统性风险，“3大见顶特征”分别是“成长风格和六大成长行业共创本轮新高”、“成长风格加速1个月左右且行业强者恒强”和“成长风格和主线行业换手率触及本轮前高”。2026年1月中旬起“3大见顶特征”陆续出现且集满，2月至今美伊冲突升级导致油价快速上涨引发全球通胀叙事，我们认为“市场β”也具备了，因此我们判断成长风格进入第一次良性调整期。➢

对第一阶段行情结束的关键因素和特征研究得出来的框架让我们前瞻研判了调整什么时候到来。鉴于此，调整什么时候结束即新一轮上涨何时到来？我们在本章专题中进行探索。1/23日左右成长风格及行业同新高2025年11月中旬起，成长加速符合强者恒强1/14日换手率基本触及本轮前高成长风格1100010000900080007000600050004000成长风格换手率（单位：%）通信行业换手率（%）成长风格及行业截至2026/3/12日与成长风格见顶时间关系876543210加速期之前涨幅显著靠前通信：108%电子：95%成长风格电子2026/1/23（阶段高点）2026/1/232026/1/232026/1/122026/1/142026/1/142026/1/30同步加速期涨幅显著靠前：36%电子：26%通信：23%电力设备同步提前9天提前7天提前7天滞后5天计算机传媒通信资料：Wind，华安证券研究所。注：以上三图均源于2026年度报告和2026Q1季度策略报告。补充“1个核心”包括交易所提高融资保证金率、新一任美联储主席提名、美以伊冲突、美股回调等33调整结束/第二阶段上涨启动的β因素在于先前导致调整的β确切缓释➢

成长产业景气周期第一次调整结束即第二阶段上涨启动同样少不了市场整体β性因素即风险偏好改善的环境，且这种风险偏好的改善直接于前期导致调整的抑制性因素出现确定性的缓释。2026年年度策略中我们发现“第一阶段行情终结发生在市场环境出现较大不利变化的背景下”，而同样的第二阶段上涨行情的到来也离不开市场环境出现改善的契机。体现在成长风格和上证指数的走势上，二者同时止跌反弹。➢

其背后的深层次逻辑在于第一次调整期属于快速而大幅的调整（调整时间1个月左右，成长风格调整15-20%左右，上证指数调整10-15%左右）。面对这种系统性因素的冲击，出于对经济整体影响的考虑，决策层会及时采取举措扭转悲观预期，监管层也会配合出台一些技术层面的支持，从而使得市场整体风险偏好得以重建。过去三轮成长产业景气周期行情第二阶段上涨启动同样伴随着市场β性因素的改善（且与前期调整期抑制性因素对应）成长风格（左轴）上证指数（右轴）成长风格（左轴）上证指数（右轴）成长风格（左轴）上证指数（右轴）300025002000150010005004000

3500330065006000550050004500400035003000350029002700250023002100190017001500340033003200310030002900280027002600250031002900270025002300210019001700150035003000250020001500资料：WIND，华安证券研究所。单位：指数点。说明：淡绿色区域为良性调整期1，淡黄色区域为第二阶段上涨行情启动34第二阶段上涨启动的核心原因（α）在于产业趋势从预期量变到业绩质变➢

成长产业景气周期从预期量变到业绩质变的实质化演进为第二阶段上涨行情中的成长产业主线提供了强力α贡献。风险偏好β改善整体给市场带来了良好的上涨环境，而成长风格α的支撑为其行情演绎提供了进一步强化，在第二阶段成长风格的α主要就是来自于产业趋势业绩爆发带来的强力基本面支撑。➢

第二阶段期间的基本面逻辑区别于第一阶段和第一次良性调整。其中第一阶段期间主要经历的是产业周期的预期量变过程，在这个阶段成长风格的业绩逐步经历由负转正、低增长，实际上对上涨贡献极低或无。第一次良性调整过程中，由于时间较短，业绩并不会出现巨大变化，在寻找第一次良性调整开始的时候，我们发现并没有出现明显的产业逻辑。而第二阶段上涨过程中产业周期业绩出现了质变，呈现高速增长爆发期，是整个周期中业绩兑现最亮眼的阶段，也为第二阶段成长风格的强势主线提供最重要倚仗。过去三轮成长产业景气周期行情第二阶段业绩增速相比第一阶段存在明显质变，提供重要上涨α（以风格业绩为基准划分阶段）单季度成长风格电力设备单季度成长风格电子行业单季度成长风格传媒行业2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1632-42008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q2-81-45-2143-210-211-113-542012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q1-401322123151335-32-115-28-3445159-143717465121159781412369232162145355141539711资料：WIND，华安证券研究所。表中数据均为单季度归母净利润同比增速，单位：%。其中淡黄底色为第一阶段、粉红底色为第二阶段35智能手机产业周期第二阶段行情启动于政策呵护，手机出货量井喷爆发➢

智能手机产业周期第一阶段行情结束于2009年8月初，彼时货币政策出现了转向迹象，利率水平走高，市场担心流动性全面收紧、经济刺激政策全面退出。此外叠加行情出现“3大见顶特征”，市场步入第一次良性调整期。本次调整直到9月初才结束，甚至9月市场仍在反复。本次调整期间，持续时间1个月左右，上证指数回调23%，成长风格回调19%。➢

2009年9月第二阶段行情启动的β性因素在于政策呵护，其中最重要的是货币定调仍然积极、流动性维持宽松。8月市场快速大跌，9月起各层面政策出台，其中最重要的两个政策，一是温家宝总理表示适度宽松货币政策不变，二是8月信贷数据超预期宽松，很好地缓解了先前市场调整时的顾虑。此外监管等政策也积极出台。一系列政策促暖市场进入第二阶段。➢

2009年Q3季度前后，手机销量和出货量迎来爆发期，为业绩质变提供景气支撑，也是第二阶段行情演绎的重要α因素。2009年9月决策层和监管层均出台政策呵护市场止跌重涨2009年Q3季度前后，手机出货量迎来持续爆发时刻时间（2009年）9月初政策呵护及事件国内手机销量同比（单位：%）全球智能手机出货量同比（单位：%）12010080温家宝总理会见世行行长时表示，积极的财政政策和适度宽松的货币政策不会改变。大幅缓解市场对货币政策转向的担忧。60基金专户理财“一对多”首批36只产品获批，9月中旬预计带来近百亿资金增量。9月1日40证监会副主席刘新华表示，支持符合国家产业政策的并购重组。次日证监会明确对商业银行次级债扣减资本的规定暂缓执行，市场紧张情绪缓解。209月2-3日0-20-40央行公布8月新增贷款4104亿，远超市场3000左右的预期，流动性担忧大幅缓解。M1同比27.7%、M2同比28.5%，继续提升，适度宽松基调未变。9月11日资料：华安证券研究所整理。资料：Wind，华安证券研究所。淡红色区域表示产业周期进入实质性爆发期36互联网产业周期第二阶段行情启动于钱荒缓解，票房及游戏景气爆发➢

互联网产业周期第一阶段行情结束于2013年5月底，彼时美联储Taper货币政策收紧、外汇储备连续流出，同时内部货币宽松预期落空的双重流动性困境，市场出现“短期流动性钱荒”，短端利率快速飙升。此外同样出现“3大见顶特征”，市场步入本轮牛市的第一次调整期。调整持续1个月左右，直到6月下旬调整结束，上证指数和成长风格均回调16%左右。➢

2013年6月下旬第二阶段行情启动的β性因素在于“流动性钱荒”结束。面对超预期流动性紧张，6月25日央行发表声明表示已向一些符合要求的金融结构提供流动性支持，并将适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动。利率全面回落，“短期钱荒”结束。6-8月货币投放M2同比增速连续提升。彼时市场核心在于流动性，随着钱荒结束，市场进入第二阶段。➢

2013年Q2季度前后，电影票房和游戏销售等互联网代表性应用的收入增速进入高增长爆发期，为成长风格业绩质变提供支撑，成为本轮第二阶段行情演绎的重要α贡献。本次短期钱荒始于2013年5月底，结束于6月下旬2013年Q2季度前后，互联网代表性应用景气迎来持续爆发10年期中债国债到期收益率（左，单位：%）SHIBOR

6个月（左轴，

位：%）SHIBOR隔夜（右，城市电影票房收入累计（右轴，单位：亿元）游戏销售收入同比（左轴，单位：%）4.44.24.03.83.63.43.23.014.512.510.58.55045403530252015105400350300250200150100506.54.52.50.500资料：

Wind，华安证券研究所。资料：Wind，华安证券研究所。淡红色区域表示产业周期进入实质性爆发期37新能源产业周期第二阶段行情同步于美股反转，新能源车出现爆发拐点➢

新能源产业周期第一阶段行情结束于2020年2月底，彼时新冠骤然爆发、社会停滞、经济预期悲观，叠加美股出现历史性连续熔断大跌传导抑制A