海外经济展望报告：美国有通胀回升的基础吗

目录消失的通胀去哪了？ 4通胀不及预期的本质“K型”结构下的需求分化 6今年通胀的潜在上行风险点分析 8关税的“最后一公里：拐点可能在年中 8地缘政治扰动：油价上涨的影响相对可控 9财政政策加码：民生支持或后置，对通胀支撑有限 1142026年利率怎么降？ 135风险提示 14图目录 15 去年四季度以来，美国通胀表现持续弱于市场预期，此前市场普遍担忧的通胀二次反弹并未如期兑现。截至今年2月，美国CPI、核心CPI2.4%2.5%在关税成本大幅抬升的背景下，通胀却迟迟未到，原因几何？我们认为，本K其购买力修复均面临较大约束。而CPI通胀的本质是广泛消费需求的集中体现，缺少底层消费能力的实质性改善，通胀便缺乏持续回升的微观基础。2026年美国整体通胀风险可控图1：美国通胀在经历去年三季度的反弹后，年末再度回落 % CPI同比 核心CPI同比1098765432102020 2021 2022 2023 2024 2025 2026，国联民生证券研究所1消失的通胀去哪了？早在去年4月特朗普征收大规模对等关税之后，我们就曾在《关税“悖论图2：去年年初企业提前抢进口防范关税冲击 图3：去年3月到三季度美国保税区库存激增 百万美元 美国商品进口

百万美元

% （3MMA）0

美国实际库存环比变动（右轴202020212022202320242025

6000040000200000-20000-40000

20252025年3月2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025，联生券研所 美国贸署国生证研所关税的上升，美国企业并未将全部成本转嫁至居民消费端——部分企业通过压缩但上述抑制通胀的因素均缺乏持续支撑基础：企业抢进口带来的廉价库存缓图4：随着去年三季度抢进口库存加快消耗和保税区库存的离区，美国通胀回升元美国实际库存环比元美国实际库存环比美国保税区净流入占总进口比重（3mma，右轴）0

%2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.520/05 21/04 22/03 23/02 24/01 24/12 25/11，国联民生证券研究所这正是前这一超预期变化也并非完全没有影响，通胀疲弱的背后或反映出美国经济更深层次的问题。通胀不及预期的本质K我们在此前报告《美国经济：冷暖交织下的“KK/背离，成为通胀持续偏弱的核心推手。图5：AI投资与其他传统行业明显分化 图6：与普通人更相关的就业中枢明显下移 其他拉动相关投资拉动（计算机+其他拉动相关投资拉动（计算机+软件+电力和通信消费拉动美国GDP环比折年率（4QMA,分项同）420-22022 2023 2024 2025，国联民生证券研究所

K相对疲软，物价涨幅明显偏弱。图7：美国通胀呈现显著的贫富分化特征 2021Q4=100实际居民消费支出：出： 食品饮料 服装1251201151101051009590

汽车和零配件 休闲商品2021/12 2022/6 2022/12 2023/6 2023/12 2024/6 2024/12 2025/6，国联民生证券研究所支撑关税抬升所带来的成本与价格上行压力图8：关税影响下美国核心商品通胀显著脱离下降趋势图9：但核心服务通胀仍在下行趋势中 % 核心商品CPI同比 核心服务CPI同2-4 耶实室国民券研所 ，联生券研所CPIK只靠目前的政策惯性和内生增长的作用下，美国通胀偏弱的趋势预计仍将延续。今年通胀的潜在上行风险点分析1CPI延续低迷走势，今年美国通胀是否还有潜在上行的风险点？点：16%，122条款实施临时关税，13.7%301232程序更复杂、覆盖与力度更受限，对整体税率的抬升作用或进一步减弱。图10：随着122条款取代IEEPA框架，美国关税税率预计下降至13.7%% 美国全部进口产品平均税率1816 IEEPA框架下14 IEEPA替换为122框架12 122到期1086420耶鲁实验室预测，国联民生证券研究所不排除对钢铝等民生与产业关联度较高的商品进一步扩大关税豁免，因此整体关税水平更难重返前期高位。40%-76%后续会逐步减弱，这也意味着关税对于通胀的主要冲击可能会在今年上半年逐步图11：关税对通胀的影响往往在四个季度后减弱 图12：2025年上半年美国CPI基数偏低 % CPI同比4332212025-01

2025-05

2025-09

2026-01 美储国民证究所 国民证研所另一个供给端的潜在风险则是油价上涨，近期的地缘政治冲突成为通胀上行美元/桶一度突破90美元/桶，伴随着市场对霍尔木兹海峡长期封锁的担忧，油价上行风险显著。但我们认为对油价的通胀效应仍相对可控：2026图13：短期油价快速上探 图14：一旦地缘缓和供需缺口下油价有望回归理性美元/桶 布伦特原油期货价格140120100806040

百万桶/日 供给-需求（右轴全球原油总产量全球原油总需求120全球原油总产量全球原油总需求11010090807060

百万桶/日86420-42021 2022 2023 2024 2025 2026，国联民生证券研究所注：数据截止至2026年3月10日

201020122014201620182020202220242026 EIA其次，油价对美国CPI测算，即使今年全年油价中枢上行至80美元桶（2月底中枢为67，对PI的影响也仅有0.3-0.4个pct左右，通胀传导效应温和。一方面，近年来随着美国能源转型的推进以及服务业通胀的挤压，美国CPI得整体通胀对油价波动的敏感性与相关性逐步降低；图15：美国CPI中能源的权重在下降 图16：油价对美国CPI的影响测算 % 美国:CPI权重:能源

不同油价中 美国CPI同比中枢% 枢下的美国10 CPI同比预

2026美国CPI同比基准预测（持2025年不变）测： 价中枢上涨至80美元/桶9 油价中枢上涨至100美元/8 9.0 油价中枢上涨至120美元/7.075.063.05 1.04 -1.0

3.93.42.92.72.52015 2017 2019 2021 2023 2025

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026E，联生券研所 ，联生券研所测算2022的影响更为持久。劳动力市场均受到明显制约，价格传导链条不畅，通胀缺乏持续上行的动能。图17：2022年居民消费需求持续火热 图18：核心服务反而是2022年以来通胀上行最大助力% 美国居民消费支出同比302520151050-5-10-15-202011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025

%0

2016 2018 2020 2022 2024 2026，联生券研所 ，联生券研所3.3不过可惜的是，从2MBS分歧行性大幅下降。2026总需求与通胀的支撑作用整体有限，难以改变美国通胀结构性偏弱的核心格局。图19：今年美国赤字率已经明显上升，新增民生财政支持政策的空间受限 美国赤字率（%美国赤字率（%） 不考虑关税和减税法案（%） 同时考虑关税和减税法案（%） 不考虑关税，仅考虑减税法案（%）5.871412108 6.996 6.264 5.45202010 2014 2018 2022 2026白， ，联生证研所2026年利率怎么降？K逻辑，如果这一结构性矛盾无法缓解，那么通胀整体难以形成持续上行趋势。1-2图20：预计美联储下半年降息1-2次 %3.73.63.53.43.23.13.02.92.8

联邦基金期货隐含未来政策利率3月3月2日 2月15日 1月31日 1月16日彭博，国联民生证券研究所5 风险提示观望压力，延缓降息窗口打开。期落地，可能快速提振总需求并推升通胀，导致降息节奏后置。离，将导致相关测算结果失真，进而影响对经济走势及政策节奏判断的准确性。插图目录图1：美国通胀在经历去年三季度的反弹后，年末再度回落 3图2：去年年初企业提前抢进口防范关税冲击 4图3：去年3月到三季度美国保税区库存激增 4图4：随着去年三季度抢进口库存加快消耗和保税区库存的离区，美国通胀回升 5图5：AI投资与其他传统行业明显分化 6图6：与普通人更相关的就业中枢明显下移 6图7：美国通胀呈现显著的贫富分化特征 6图8：关税影响下，美国核心商品通胀显著脱离下降趋势 7图9：但核心服务通胀仍在下行趋势中 7图10：随着122条款取代IEEPA框架，美国关税税率预计下降至13.7% 8图11：关税对通胀的影响往往在四个季度后减弱 9图12：2025年上半年美国CPI基数偏低 9图13：短期油价快速上探 10图14：一旦地缘缓和，供需缺口下，油价有望回归理性 10图15：美国CPI中能源的权重在下降 10图16：油价对美国CPI的影响测算 10图17：2022年居民消费需求持续火热 11图18：核心服务反而是2022年以来通胀上行最大助力 11图19：今年美国赤字率已经明显上升，新增民生财政支持政策的空间受限 12图20：预计美联储下半年降息1-2次 13分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。评级说明投资投资议级准 评级 说明12（指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A300500免责声明

公司评级行业评级

推荐 相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避 相对基准指数跌幅5%以上推荐 相对基准指数涨幅5%以上中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避 相对基准指数跌幅5%以上北京 北京市北京 北京市城区盛同20号国际厦B座5F深圳 深圳市田区心路1嘉里设广场1座10层01室本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或