乐舒适交接覆盖：“在地化与渠道”双轨制构建壁垒可复制驱动增长

图2乐舒适发展历程：贸易配货快消产品→工贸一体，本地制造→新地区市场开拓作为森大集团内部业务分部开展业务，开始销售快消卫生用品在加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，进入西 作为森大集团内部业务分部开展业务，开始销售快消卫生用品在加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，进入西 •注册Veesper非市场。 Cuettie品牌。纸尿裤。在刚果民主共和国销售销售量分别达10亿片 •开始在赞比亚生产和3亿片。 儿纸尿裤。2009年2010年 2011年2018年2019年2020开始在肯尼亚和坦桑 •在加纳首尼亚销售婴儿纸尿裤 及卫生巾，拓展至东非市场。注册May员资格。的100大品牌”第8。品牌乐舒适招股书，海通国际整理构建以婴儿及女性卫生用品为核心、覆盖多个价格带与消费场景的差异化品牌矩阵乐舒适的核心主营业务是围绕婴儿及女性卫生需求。公司主营产品包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾四大类，其中婴儿纸尿裤是收入和利润的绝对支柱，常年贡献超过70%的营收。根据弗若斯特沙利文数据，公司已在非洲市场确立了绝对领导地位：以2024年销量计，公司在非洲的婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别高达20.3%和15.6%；以2024年收入计，公司在这两个细分市场均位列第二，市场份额分别为17.2%和11.9%。25M424M42024202325M424M4202420232022-1161069530242511004342324620017432113300627794001413500儿童纸尿裤 儿童拉拉裤 卫生巾 湿巾乐舒适招股书，海通国际整理

图4乐舒适营收占比：按产品种类儿童纸尿裤儿童拉拉裤卫生巾湿巾120%100%3%3%3%3%4%13%15%17%17%19%80%5%3%5%3%6%60%40%78%79%75%76%72%20%0%20222023202424M425M4乐舒适招股书，海通国际整理面对新兴市场消费层级分明的特点，公司并未采用单一品牌通吃的策略。而是发展了“Softcare”“Veesper”、“Maya”、“Cuettie”“Clincleer”的多品牌组合。Softcare定位中高端，是树立品质形象和获取溢价的主力品牌；而其他品牌则分别针对更注重性价比、特定区域或细分功能的消费群体。图5乐舒适品牌市场定位，多品牌组合布局中高低端乐舒适招股书，海通国际整理婴儿纸尿裤：乐舒适起家产品，撑起七成营收与增长引擎婴儿纸尿裤是乐舒适规模最大、产品体系最完备的核心品类，婴儿纸尿裤2024年/25M475.3%/71.8%，营收同比分别+5.5%/+8.8%。该品类专为新生儿至三岁以下幼儿设计，其核心技术体现在采用绒毛浆及高分子吸水树脂（SAP）、无纺布、防水及弹性材料制成的吸水芯体上。公司提供Softcare、Maya、Veesper及Cuettie四个品牌，且在核心Softcare品牌下进一步细化了多条产品线，如SoftcareGold、SoftcareSpace及SoftcarePremiumSoft，以满足消费者对干爽、透气、超薄、大码等不同功能的偏好。表1乐舒适公司婴儿纸尿裤产品：四大品牌定位定价不同、Softcare品牌下设立多条产品线品牌婴儿纸尿裤推出年份定位及特点平均售价（美分）产品尺寸SKU2009Softcare的核心产品线，针对中高端消费者。具备高吸水性、柔软度及弹性腰带，性价比高。8.7小码、中码、大码、加大码872023SoftcareSAP9.5小码、中码、大码、加大码232017Softcare的高端延伸产品线。棉质柔软亲肤，适合敏感肌肤，腰围尺寸更大更合身。8.6小码、中码、大码、加大码、加加大码792020拉丁美洲市场品牌。设计与材料类似SoftcarePremiumSoft。12.2中码、大码、加大码、加加大码142019中端产品线，物有所值。6.2小码、中码、大码、加大码112013大众市场产品线。功能齐全，品质合理，价格实惠。6.8小码、中码、大码、加大码49乐舒适招股书，海通国际整理婴儿纸尿裤四大品牌中，非洲高端品牌Softcare贡献超70%收入，拉丁美洲高端品牌Veesper100%。SoftCare2024年/25M4的收入253.7百万美元/88.0百万美元，同比+7.9%/+14.1%。Cuttie主要为大众市场产品线，在2024年/25M4的收入分别为78.0百万美元/22.7百万美元，同比-6.8%/-14.9%。Veesper20202024年/25M47.3百万美元/3.7百万美元，同比+110.7%/+98.4%。Maya2024年/25M42.9百万美元/1.4百万美元，同比+91.3%/+90.8%。图乐舒适婴儿纸尿裤营收：按产品种类（百万美元） 图乐舒适婴儿纸尿裤营收占比：按产品种类乐适股，通整理 乐适股，通整理高增长明星品类：拉拉裤与卫生巾的双轮驱动逻辑婴儿拉拉裤为公司于2018年起开始推出的婴儿纸尿裤的扩展品类，2024-25M4增速50%且逐步提升。2024年/25M420.5/9.3百万美元，同比+57.3%/+94.1%。婴儿拉拉裤专为一岁至五岁幼儿设计，其弹力腰围设计适合活动量增大的婴幼儿，体现了产品随着儿童成长需求升级的延续性。公司提供Softcare及Cuettie两个品牌。表2乐舒适公司婴儿拉拉裤产品：婴儿纸尿裤的扩展延申品类品牌婴儿拉拉裤推出年份定位及特点平均售价（美分）产品尺寸SKU2018Softcare的核心产品线，针对中高端消费者。采用柔软底层，触感更佳。9.4中码、大码、加大码182020大众市场产品线。品质合理，价格实惠。7.5中码、大码22乐舒适招股书，海通国际整理卫生巾是目前公司的第二大产品品类，公司驱动增长和深化市场渗透的关键品类。卫2024年/25M477.5/29.2百万美元，同比+25.5%/+24.7%，营收占比分别为+17.0%/+18.6%。卫生巾品类则致力于为女性提供舒适和自信的经期体验，产品差异化体现在尺寸、形状、厚度、面层材料和吸收能力等多个维度。公司通Softcare、VeesperClincleerSoftcareSmartSoftcareModelS等子产品线进行覆盖。表3乐舒适公司卫生巾产品：公司第二大品类产品，当前大力发展，计划以价换量品牌卫生巾推出年份定位及特点平均售价（美分）产品尺寸SKU2013针对中高端消费者的核心产品线。提供日用、夜用、正常及量多等多种版本，吸收性强，棉柔质感。4.98片、10片、12片、14片、15片342024针对年轻职业女性的高端延伸产品线。超薄设计，面层细纤维触感柔滑，采用多孔材料增强导流吸收。5.78片120222.212片、18片32020拉丁美洲市场品牌，设计与材料方面与Softcare卫生巾相似。4.610片42010大众市场产品线。品质合理，价格实惠。3.410片2乐舒适招股书，海通国际整理卫生巾三大品牌中，非洲高端品牌Softcare贡献超95%收入，拉丁美洲高端品牌Veesper增速超50%。SoftCare2024年/25M4的收入分75.2百万美元/29.2百万美元，同比+25.4%/+24.71%。Veesper2020年进入拉丁美洲的高端市场，在2024年/25M4的收入分别为1.3百万美元/0.5百万美元，同比+66.2%/+53.4%。7560422923图87560422923SoftcareVeesperClincleer908070605040302010-20222023202424M425M4乐舒适招股书，海通国际整理

图9乐舒适卫生巾营收占比：按产品种类SoftcareVeesperClincleer100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20222023202424M425M498%97%97%97%97%98%97%97%97%97%湿巾：隐形协同者与用户生态的价值延伸湿巾产品是公司围绕核心卫生用品生态的自然延伸，也是提升用户粘性的重要补充。2024年/25M414.5/6.2百万美元，同比+14.6%/+45.1%，营收占比分别为+3.2%/+3.9%SoftcareVeesper两个中高端品牌进行销售。虽然当前规模相对较小，但湿巾品类作为高频率使用的日常消费品，具有巨大的市场潜力和交叉销售价值，有望与核心纸尿裤、卫生巾业务形成强大的协同效应。表4乐舒适公司湿巾产品系列：主要以捆绑销售、买赠渠道销售，提升用户粘性品牌湿巾推出年份定位及特点平均售价（美分）产品尺寸SKU2019适合婴儿肌肤。添加芦荟精华和维生素E，更好呵护肌肤；不含酒精；使用100%纯水。提供家庭装和小袋装。1.010片、40片、64片、80片112020拉丁美洲市场品牌。设计及材料方面与Softcare湿巾相似。0.6120片3乐舒适招股书，海通国际整理区域战略图谱：深耕非洲大本营，复制拓展全球新兴市场非洲市场是乐舒适业务发展的基石和最主要的收入来源，确立了其“非洲本土专家的牢固地位。自2009年从加纳起步以来，公司通过超过十五年的深耕，已将销售网络广泛渗透至西非、东非及中非超过30个国家。这一深度布局带来了较高的市场依赖2022202498%以上的收入，是其业绩增长的绝对支柱。非洲市场中，公司主要营收贡献区域来自西非和东非，202449.2%/45.5%。59432 59432 62071721481971951651262756464西非东非中非拉丁美洲 中亚50040037300200100-20222023202424M425M4乐舒适招股书，海通国际整理

图11乐舒适营收占比：按地区种类西非东非中非拉丁美洲 中亚0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20222023202424M425M42%46%1%9%2%9%2%8%2%46%1%9%2%9%2%8%3%11%42%45%44%46%52%48%46%43%39%公司基于非洲成功模式，向拉美及中亚新兴市场有序复制进行战略扩张。凭借在非洲积累的深厚运营经验、品牌资产和供应链能力，公司自2020年起开启了有步骤的全球化拓展，成功进入拉丁美洲（秘鲁、萨尔瓦多）和中亚（哈萨克斯坦）市场，标志着其商业模式具备了强大的跨区域可复制性。这种“先做强核心，再有序外延”的市场拓展路径，有效控制了初期风险，并为未来增长开辟了第二、第三曲线。2024年/25M4拉美市场的收入增速分别为82.1%/121.1%。图12乐舒适品牌市场定位乐舒适招股书，海通国际整理渠道毛细血管：超2800家分销节点织就市场护城河广泛而深入的分销网络是乐舒适将产品触达终端消费者的关键毛细血管，也是其核心竞争优势之一。公司建立了覆盖非洲、拉美和中亚30多个国家的立体化销售体系。20254301218个销售分支机构，进行本地化市场运营和客户服务。更为重要的是，公司构建了一个由超过2,800家批发商、经销商、商超及其他零售商组成的庞大分销网络。这个广泛而稳固的渠道伙伴体系，确保了公司产品能够高效渗透至各级市场，从城市现代零售终端到乡镇传统零售网点，实现了市场的深度覆盖。批发商 经销商 商超和零售商 其他500400300200批发商 经销商 商超和零售商 其他500400300200100-20222023202424M425M415146612101062912661915445590100乐舒适招股书，海通国际整理

图14乐舒适批发商、经销商数量共计超2600家2022 2023202425M4250020001500100020032162222522255002934104614180批发商数量经销商数量乐舒适招股书，海通国际整理3.1“本地产，本地销”：8国51条生产线构筑的本土化供应壁垒支撑公司广阔市场覆盖的，是其以跨国制造为核心的强大本地化供应链体系。公司自2018年在加纳启动本地化生产后，便持续在非洲关键市场复制这一成功模式。截至20254308个国家（包括加纳、肯尼亚、塞内加尔等）布局851条生产线，构建了庞大的本地制造网络。截至同期，其总设计年产能已达到婴儿纸尿裤约63亿片、卫生巾约28.5亿片的巨大规模。这种深度的本地化生产不仅大幅降低了物流和关税成本，增强了供应链的稳定性和响应速度，也成为其应对市场竞争、巩固市场领导地位最坚固的壁垒。图15乐舒适非洲布局8个生产厂房及51条生产线乐舒适，海通国际整理注：数据截至2025年4月30日

图16乐舒适工厂当前产能利用率为未来扩产提供空间湿巾湿巾卫生巾儿童纸尿裤 儿童拉拉裤20%0%40%39%55%60%56%62%70%78%81%78%67%80%87%100%2022 2023 2024 25M4乐舒适招股书，海通国际整理二．行业分析：新兴市场——结构性增长下的机会识别与风险驾驭对比成熟市场，新兴市场是全球婴儿与女性卫生用品行业的核心增长引擎当前，卫生用品行业在全球化布局中呈现出显著的结构性分化。行业的增长主要受到人口增长与城市化、产品认知度提升、消费升级、以及销售网络与供应链不断完善等关键因素的驱动；与此同时，企业也面临供应链整合能力、生产本地化能力、销售渠道的复杂性，以及品牌认知壁垒等现实挑战。在此背景下，具备年轻人口结构、经济快速增长、市场渗透率低、区域经济一体化逐步推进等特点的新兴市场，展现出突出的发展韧性和增长潜力。这些市场主要位于非洲、拉丁美洲及中亚等地区，普遍具有市场相对分散、本地工业化程度较低等特征，为具备本地化运营和渠道深耕能力的企业提供了结构性机会。图17目前卫生用品行业的新兴市场是主要位于非洲、拉丁美洲及中亚的经济体乐舒适招股书，海通国际整理新兴市场正成为全球卫生用品行业增长最快、潜力最大的核心区域，与北美、欧洲等成熟市场的低增长态势形成鲜明对比。Frost&Sullivan数据，非洲市场整体规模2020292024386.8%，并预计7.9%202956亿美元。拉丁美洲市场基数庞大，2024773.0%2029年的9020245亿美元以4.8%20296亿美元。相比之下，北美、欧洲、中国及日本等2.0%显著乏力。乐舒适所聚焦的非洲、拉丁美洲、和中亚地区的赛道目前正处于全球结构202026.2%202932.1%。图18新兴市场及其他主要地区的儿童纸尿裤、儿童拉拉裤及卫生巾的市场规模（十亿美元）非洲拉丁美洲中亚北美欧洲中国日本CAGR(2020-2024)6.8%2.7%4.5%1.2%0.7%2.0%0.5%CAGR(2025E-2029E)7.9%3.0%4.8%1.0%0.8%1.3%0.3%5.00.47.1非洲 拉丁美洲 中亚 北美 欧洲 中国 日本非洲 拉丁美洲 中亚 北美 欧洲 中国 日本5.0-1.51.515.015.215.313.81414.62.920203.2203.4203.6203.8204.12025E5.62026E2027E2028E2029E非洲细分市场：内部区域分化显著，卫生巾、婴儿拉拉裤市场具备更高增长弹性和未来潜力在乐舒适的核心市场非洲，婴儿纸尿裤细分领域展现出尤为强劲的增长动力和结构性的区域机会。Frost&Sullivan2020年的约20.4202425.96.2%7.0%202936亿美元。市场内部增长并不均衡，其中东非和中非是增长最快的子区域：202020242.633.577.9%1.161.61亿8.7%202520299.0%的领跑增速继续扩张。这表明，公司在非洲市场的进一步增长将深度受益于这些高增长子区域的渗透率提升与人口红利释放。图19非洲各地区儿童纸尿裤市场规模（亿美元）东非东非5CAGR(2025E6.1%CAGR(2020-2024)中非西非北非Frost&Sullivan，乐舒适招股书，海通国际整理卫生巾和婴儿拉拉裤市场展现出比婴儿纸尿裤更高的增长弹性和未来潜力，为公司提供了结构性的增长机会。Frost&Sullivan2020年的6.1120248.548.7%10.7%202914亿美元。其中，西非2025-202913.2%。与此同时，20202.9520243.897.6%的复合年增长率持续扩张。东非和中非在该品9%的强劲增长。这些数据意味着，公司在卫生巾和拉拉裤领域的发力，将有望受益于比整体市场更快的增长赛道，进一步优化其收入结构和盈利潜力。图20非洲各地区卫生巾市场规模（亿美元）Frost&Sullivan，乐舒适招股书，海通国际整理图21非洲各地区拉拉裤市场规模（亿美元）东非东非6CAGR(2025E6.7%CAGR(2020-2024)中非西非北非Frost&Sullivan，乐舒适招股书，海通国际整理新兴市场卫生用品行业的增长逻辑、风险分层与战略内涵新兴市场卫生用品行业的快速增长，人口结构红利与经济增长共同构成了行业增长的长期双引擎。以非洲为代表的地区不仅拥有很高的出生率与年轻化的人口结构，为婴儿纸尿裤和拉拉裤创造了刚性且持续的市场需求；同时，尽管经济基数较低，但多数目标国家的GDP增速持续高于全球平均水平（根据世界银行数据，全球人均GDP1.9%），品渗透和市场扩张提供了动力。不同区域市场在宏观指标上呈现出显著分层，对应着差异化的机会与风险图谱。根据核心国家的数据对比，市场可大致分为三类：1）以塞内加尔、科特迪瓦、坦桑尼亚为代表的高增长潜力市场，其特征是人口结构年轻、GDP临债务或治理挑战；2）以秘鲁、萨尔瓦多为代表的中高收入扩张市场，人均消费能力更强，但受政治动荡或特殊政策（如比特币化）3）以加纳、肯尼亚、喀麦隆等为代表的混合型市场，在增长潜力与高风险（如高通胀、局部冲突、债务压力）之间并存。表5新兴市场人口结构红利与经济增长共同构成了卫生用品行业增长的长期双引擎，不同区域市场对应差异化机会与风险国家加纳塞内加尔科特迪瓦肯尼亚坦桑尼亚乌干达喀麦隆秘鲁萨尔瓦多人口(2025年)3506万1893万3271万5753万7055万5138万2988万3458万637万2024年人均GDP(美元)2390.81,773.22,727.92,132.41,186.71,077.91830.08,452.45,579.52024年人均GDP增速3.6%3.6%3.5%2.7%2.6%3.2%0.9%2.2%2.1%2024年通货膨胀率22.8%0.8%3.5%4.5%3.1%3.3%4.5%2.0%0.9%2025年粗出生率25.625.631.126.834.333.826.815.515.42025年男女比例男/女)1.001.001.030.990.980.980.990.990.90殖民历史英属殖民地（黄金海岸），1957法属殖民地，1960法属殖民地，1960英属殖民地，1963德属东非年独英属保护国，1962分别独立后合并。法语和英语区历史遗留问题深刻。西属殖民地，1821独立。1821年独立。官方语言英语法语法语英语、斯瓦希里语英语、斯瓦希里语英语、斯瓦希里语法语、英语西班牙语、盖丘亚语、艾马拉语西班牙语政府与政局现状目前正处于全国民主大会党(NDC)执政的周期，政局总体保持平稳。2024年大选确立执政党PASTEF的绝对主导地小野大2025年12月总统阿拉萨内·瓦塔拉开启第四任期，政权交替平稳但伴随争议，执政党维持着强大的统治地位。年大选。一党优势强。总统穆塞韦尼已执政近40年，权力集中。社会保守，政治反对派受到压制。总统保罗·比亚(92岁)已执政超40突持续因素。政局动荡，2018年以来7治信任度严重。目前正处布克莱总统的“绝对主导期”，凭借铁腕打击黑帮获得超高支持率，并通过一系列修宪与选举，布克莱已实质上确立了可无限期连任的统治地位。经济现状正从债务危机中缓慢复苏，致力于完成2023年开始的30胀高企落），正快速发总统法耶2026年宣源。年高速增长。农业（可可基建是支境优越。东非最大经济体，科技与服务业（如M-Pesa）领资。稳定增长，新发现的大型天然气田是未来增长引擎。投资环境正逐步改善。经济增长较快，但严重依赖农业和侨汇。正在开发石油资源，计划在2025/26年实现首桶商业石油开采，但受地缘政治影响。在中非地区占有重要地位，经济增长乏力，受安全冲突和治理问题拖累。严重依赖石油和农业出口。矿业驱动型经济，但政治动荡和社区抗议频繁干扰矿山运营，拖累增长。美元化经济，依赖侨汇。总统推动比特币为法定货币，带来巨大金融不确定性。优势产业黄金与可可出口、石油生产、服务业磷酸盐开（新兴油气）全球第一大可可出口设农业（茶、咖啡、园艺）业（技、物流）、旅游业农业、天然气、矿业（黄金）、旅游业、交通运输（港口）农业（啡、茶叶）汇、新兴石油工业、服务业石油、可铝材、木材、香蕉采矿（铜、金、锌）、渔业、农业（芦笋、咖啡）、纺织业服务业（侨汇相关）、制造业（纺织）、农业（咖啡）UNDESA联合国经济和社会事务部，WorldBank，海通国际整理注：2025年人口数据、男女比例、出生率来自2024年联合国世界人口展望；2024年GDP、通胀率数据来自WorldBank成功驾驭这一复杂市场环境，要求企业构建一套多维度的风险抵御与适应系统。关键能力包括：1）财务韧性，即应对外汇剧烈波动与高通胀的本地化定价与对冲能力；2）政治与治理智慧，即深厚的本地洞察、政府关系维护及突发政局变化的应急预案；3）供应链韧性，即便实现生产本地化，也需管理全球原材料供应波动与本地基础设施瓶颈。乐舒适已形成一套环环相扣的适应性系统：财务策略对冲货币风险，供应链布局化解成本与供应风险，渠道与本地网络则缓冲政治与社会波动。在财务层面，乐舒适建立“本地化制造全球协同”构建了双重韧性。在政治与治理维度，乐舒适的深度渠道网络与本地化运营构成了关键缓冲。表6乐舒适：财务策略对冲货币风险，供应链布局化解成本与供应风险，渠道与本地网络则缓冲政治与社会波动。关键能力维度核心挑战乐舒适的具体策略与实践达成的战略效果1.财务韧性新兴市场普遍存在外汇剧烈波动、本币贬值与高通胀风险，侵蚀企业利润与现金流。30（亚）设厂。强势货币结算：）市场定价权：本。例如在加纳塞地贬值50%期间，当地售价提升约一倍。严格外汇管理：每日结汇为美元/欧元，最小化汇率敞口。2.供应链韧性（850条产线）“本地产、本地销”，缩短链路、降低成本、提升响应速度。全球集中采购：（SAP纺布）规模化物流优势：海运等头部船公司签订长期协议，锁定最低运价。”流成本。形成了“本地化生产降本增效”与“全球化资源协同保供”相结合的双重韧性供应链，有效应对成本波动和供应中断风险。3.政治与治理智慧政局不稳、政策突变、社会治理薄弱带来的运营中断与合规风险。2800独家专销合作诚度与稳定性，使销售网络在局部动荡中仍能运转。本地化组织深耕：长期积累的本地洞察：府关系网络。建立了深入市场毛细血管的缓冲体系，能够更早感知风险、更快响应变化，并具备在突发情况下启动应急预案、维持业务连续性的组织能力。乐舒适，海通国际整理三.财务分析：高增长韧性、盈利跃升与稳健扩张的财务图景收入增长：双引擎驱动与结构优化的成长路径，从“非洲现金牛”到“新兴市场平台”乐舒适收入稳步增长，在新兴市场复杂环境下具备强大适应性与增长韧性。公司总收入从2022年的319.9百万美元稳步增长至2024年的454.4百万美元，两年间复合年增长率达到19.2%；其中2023年增速高达28.6%，即便在宏观环境充满挑战的2024年，增速仍维持在10.5%的健康水平，凸显了其商业模式穿越周期的稳定性。展望未来，基于非洲市场的持续深耕与拉美新市场的成功复制，增长有望再次提速：我们预计2025-2027年收入将分别达到545.2/636.4/738.7百万美元，对应同比增速分别为20.0%/16.7%/16.1%，未来三年复合年增长率预计为17.6%，展现出从“非洲冠军”迈向“新兴市场平台”的清晰成长路径。图22乐舒适收入稳步增长：2022-2027E收入（左轴，百万美元）收入（左轴，百万美元）YoY（右轴，%）800.0700.029%600.0500.0400.0300.0200.041319.9100.0乐舒适招股书，海通国际乐舒适的收入结构优化，正从单一支柱驱动转向“支柱巩固+双轮驱动”的健康发展模式。婴儿纸尿裤作为核心支柱，其收入占比常年稳定在70%以上，为公司提供了基本盘和稳定的现金流；与此同时，卫生巾和婴儿拉拉裤两大高增长品类正快速崛起，成为增长的核心引擎——202425.5%，婴儿拉拉裤增速更是高达57.3%，两者占总收入的比重持续提升。基于公司明确的品类发展战略及新兴市场的消费升级趋势，我们预计这一优化趋势将在未来三年进一步强化：到2027年，婴儿纸尿裤的收入占比预计将有序调整至55%左右，而卫生巾的占比则有望提升27%，共同构成公司未来收入增长的核心支柱。图23乐舒适营收：按产品种类（百万美元） 图24乐舒适营收占比：按产品种类纸尿裤 儿童拉拉裤 卫生巾 湿巾儿童纸尿裤 儿童拉拉裤 卫生巾 湿巾800100%70060022272920280%5%15%3%17%5%21%5004009137714116711539960%8%30020017431362324213424236638640840%20%78%79%75%67%100251-0%2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E3%3%3%4%4%4%乐适股，通际 乐适股，3%3%3%4%4%4%从地域视角看，乐舒适的收入图谱完美演绎了“先深耕再复制”的全球化战略逻辑。非洲市场作为绝对基石，在2022-2024年间贡献了公司超过98%的收入，其中西非和东非是主要贡献区域，这证明了其超过十五年本地化运营所建立的统治性地位和深厚的市场护城河。而自2020年起有序开拓的拉丁美洲等新兴市场，已初步展现出商业模式的可复制性与巨大潜力——202482.1%，虽当前基数较小，但已成为增长最快的“第二曲线”。我们预计，未来三年公司的收入地域结构将呈现“非洲内部区域再平衡，新兴市场贡献度稳步提升”2027年，非洲市场仍将是核心支柱，但内部增长引擎将更多向东非及中非倾斜，预计两者合计贡献收入占比将达约58%；与此同时，拉丁美洲作为战略扩张区，其收入占比预计将20242%5%，成为驱动总收入增长的重要增量来源。这种“非洲现金牛市场提供安全垫，新兴扩张市场贡献增长弹性”的地域结构，为公司提供了风险可控、层次分明的长期增长叙事。图25乐舒适营收：按地区种类（百万美元） 图26乐舒适营收占比：按地区种类西非 东非 中非 拉丁美洲 中亚800700西非 东非 中非 拉丁美洲 中亚800700600500400300200100-43614837165西非 东非 中非 拉丁美洲 中亚100% 2%9%9%4%11%5%80%46%42%60%45%40%52%20%0%乐适股，通际 乐适股，通际盈利能力：毛利率跃升与费用管控下的利润重塑乐舒适的毛利率从2022年的23.0%跃升至2024年的35.2%，核心驱动力来自其战略性的成本结构优化。这一成果主要得益于三大支柱：本地化生产大幅节约了关税与物Softcare品牌升级；以及对绒毛浆、无纺布、高分子（SAP）等核心原材料实施全球集中采购，获得了显著的议价优势。展望未来，为加速市场扩张，公司预计将采取更具进取性的定价策略，这将成为毛利率的主要压力。然而，积极的成本端因素将提供有力对冲：主要原材料价格前景稳定——绒毛浆因供需宽松而趋稳，无纺布因中国产业链竞争激烈而平稳，SAP则因供应商竞争加剧2025-20262025-202730-35%2022年之前的水平，为公司盈利保持坚实基底。图27乐舒适毛利率：2022-2027E 图28乐舒适主要原材料平均采购价格持续下降毛利率GPM40%毛利率GPM40%35%30%25%20%15%10%5%0%35%23%乐适股，通际 乐适海国际在收入快速增长的同时，乐舒适展现了出色的费用管控能力，使规模效应切实转化为利润。3.5%左右的低位，印证了其成熟渠道网络20229.0%20246.2%0.1%销售及行政费用率将维持稳定。这种持续优化的费用结构，构成了公司在毛利率温和承压时期，保护整体盈利能力的核心缓冲。图29乐舒适费用率稳定：2022-2027E销售及分销开支率 行政开支率 研发开支率销售及分销开支率 行政开支率 研发开支率14.0%12.0%0.0%0.1%10.0%0.1%08.0%9.0%8.7%6.0%64.0%2.0%2.8%0.0%乐舒适招股书，海通国际乐舒适净利润率具备韧性，得益于毛利率的跨越式提升与卓有成效的费用管控。乐舒20225.7%202420.9%，标志着其盈利模型完成了质的升级。展望未来，尽管为扩张市场而进行的定价策略可能使毛利率温和承压，但公司稳固的费用控制与持续的运营效率提升，将有力保障利润的留存。我们预计，2025-2027年公司的净利润率将展现出强大的韧性，持续稳定在20%以上的强劲水平（三年预测均值为21.2%）。这最终证明，乐舒适已成功构建了一个不依赖单一红利、而是依靠综合运营效率与市场领导地位来驱动高质量、可持续盈利的成熟商业模式。图30乐舒适2022-2027E经营利润、净利润（百万美元） 图31乐舒适2022-2027E经营利润率、净利润率2024 2025E 2026E 2027E202320222024 2025E 2026E 2027E20232022-361865134118115959450155158137181200150100经营利润 净利润经营利润率 净利润率30%25%20%15%10%23%5% 11%6%0%乐适股，通际 乐适股，通际运营资本高效循环与上市驱动的财务结构升级，为战略扩张储备充足弹药乐舒适运营效率显著提升，现金转换周期的持续优化。虽然公司的存货周转天数在20222024140-141天的稳定区间，反映了其基于本地化生产的备货策略，但其现金转换效率的关键提升在于应收与应付端的出色管理。公司的应收账款4202230天大幅延长至2024年的54天，这表明公司对上游供应商的议价权显著增强，能够更有效地利用无息资金支持运营。现金转换周期12010080601149940200图32乐舒适2022-2027E现金转换周期（天） 图现金转换周期12010080601149940200乐适股，通际 乐适股，通际伴随盈利能力的跃升和运营效率的优化，乐舒适的资产负债表流动性实现了根本性改善。公司的流动比率从2022年的0.9倍稳步提升至2024年的1.6倍，速动比率也从0.30.5倍，短期偿债能力显著增强，财务结构趋于稳健。2025年上市融资后，得益于大量现金流入，预测显示流动性与速动比率将跃升至异常高的水平，这为公司未来的战略扩张（包括产能建设、市场并购等）储备了充足“弹药”。从资本回报ROE（净资产收益率）202280.8%2024年仍68.0%的优异水平，展现出卓越的股东价值创造能力。随着上市后净资产大幅ROE15-30%的可持续水平，标志着公司从高杠杆、高回报的成长阶段，进入依靠留存收益和内生增长驱动、资本结构更稳健的成熟发展新阶段。图34乐舒适2022-2027E流动比率&速动比率流动比率速动比率12.010.110.310.08.07.26.04.02.00.91.60.5-2022202320242025E2026E2027E乐舒适招股书，海通国际

图35乐舒适2022-2027EROA&ROEROA-ROA-公司披露（用年末值） ROE-公司披露（用年末值）90%80%70%60%50%40%30%81%76%68%37%26%20% 8%10%0%乐舒适招股书，海通国际乐舒适良性现金流循环为其全球化复制提供了坚实基础：经营造血强劲、投资聚焦战略、融资储备未来乐舒适的现金流结构首要凸显了其商业模式卓越的内生“造血”能力。公司的经营活动202213.62024109.5百万美元，实现了质的飞跃。这一表现不仅与净利润的高速增长高度匹配，更关键的是，其202245.0百万美元快速增长2024142.0百万美元。这种强劲现金生成能力的核心，根植于其近乎现销的渠道回款模式（4天）以及对上游供应商资金的高效运用（应付账款天数延长至54天），共同构成了高效的营运资本循环。我们预计，随着收入规模的扩大和运营效率的进一步提升，公司强劲的经营性现金流与自由现金流生成能力将得以延续和巩固，为所有战略举措提供根本性的资金保障。-100.0-150.0-5.72024-103.0-10.92023-75.6-100.0-150.0-5.72024-103.0-10.92023-75.6-50.058.613.6-1-109.596.0150.0100.050.0融资活动所得（所用）现金净额投资活动（所用）所得现金净额经营活动所得现金净额

图37乐舒适2022-2024现金流、Capex、自由现金流现金及现金等价物增加净额CapexFreeCashFlow2001501001425010321 45 101-2-03212232-03224-50乐舒适招股书，海通国际2025年的成功上市，成为乐舒适财务结构与发展战略的关键分水岭。上市融资将带来2834.8百万美元的巨额现金流入，这使公司的融资活动现金流在当年呈现规模空前的一次性净流入。这笔资金远超其日常经营与既定资本开支（CAPEX在每年24-30百万美元）的需求，实质上为公司构筑了一个强大的“战略现金储备”。这意味着，乐舒适将拥有充足的财务灵活性，从容地由过去依赖内生增长的“有机扩张”模式，切换到“有机增长与战略性并购双轮驱动”的新阶段。充裕的现金储备将使其能够敏锐把握新兴市场中潜在的并购整合机会，加速新区域的商业模式复制，或投资于品牌建设与技术升级，从而显著提升其跨越式发展的能力和速度。这次融资成功，标志着公司财务实力达到了一个全新的战略高度。四、维持乐舒适“优于大市”评级，目标价35.1港元（下调13.3%），对应约16.2%上行空间基于销量驱动为主，结构优化升级的核心逻辑，我们对乐舒适2025-2027年的财务表现进行了预测。关键假设在于：1）各品类销量持续增长，尤其是卫生巾与拉拉裤；2）为支持市场扩张，定价策略保持稳定；3）毛利率因主动定价策略温和调整，但被稳定的原材料成本与产品结构优化所对冲；4）费用管控保持高效。具体预测摘要如下：表7乐舒适收入及盈利预期（2024-2027E）20242025E2026E2027E收入（百万美元）454.4545.2636.4738.7同比增速10.5%20.0%16.7%16.1%销量拆分（百万片）儿童纸尿裤4,122.74,388.74,642.54,912.8儿童拉拉裤239.1485.4825.11,155.2卫生巾1,634.32,411.13,188.34,228.5湿巾1,497.52,228.32,740.83,069.7单价（美元/百片）儿童纸尿裤8.298.338.328.31儿童拉拉裤8.588.608.608.60卫生巾4.744.894.864.84湿巾0.970.980.980.96毛利率35.2%34.9%34.4%34.0%销售费用率3.5%3.4%3.3%3.2%管理费用率6.2%6.2%6.2%6.2%净利润（百万美元）95.1118.0134.1154.9净利润率20.9%21.7%21.1%21.0%海通国际核心预测结论：2025-202717.6%的复合年增长率，至20277.4亿美元。增长主要由销量驱动（CAGR21%），其中卫生巾与拉拉裤将成为核心引擎，两者销量合计占比将从2024年的22%提升至2027年的41%。尽管为扩张市场，毛利率我们预计从2024年高点温和调整，但得益于严格的费用管控，净利润率预计将坚韧地维持在20%以上的高位，彰显其盈利质量与运营效率。我们维持乐舒适“优于大市”评级，目标价35.1港元（下调13.3%），对应约16.2%上行空间。我们认为，公司凭借“在地化生产+深度渠道网络”构建的坚固护城河，已成功在非洲这一高增长但难以攻克的蓝海市场确立了绝对的领导地位。其商业模式不仅被证明是有效的，更具备了向拉美、中亚等其他新兴市场成功复制的强大潜力。随着高增长的卫生巾与拉拉裤品类持续放量，以及新市场拓展贡献增量，公司正从“非洲冠军”稳步迈向“全球新兴市场平台型公司”。考虑到公司在新兴市场消费品领域独特的龙头地位、已验证的可复制商业模式及高于当地同业的采购成本议价权和背靠森大集团的渠道优势，应享有一定的估值溢价。参考可比公司，给予乐舒适2027年预测净利润18倍市盈率，对应目标价35.1HKD，有16.2%上行空间，给予“优于大市”评级。图38可比公司估值情况（倍，2026年3月10日）公司名称股票代码收盘价市值EPS（LC）PELC亿FY25EFY26EFY27EFY25EFY26E百亚股份003006.SZ18.6800.81.01.32豪悦护理605009.SH29.7641.51.9宝洁PG.N155.23,6076.7金佰利KMB.O102.9行业平均乐舒适，BBG，海通国际整理注：亚份豪护数来于 一致预；安际宝金佰利、舒数来于BBG一预期风险提示：1）新兴市场宏观经济波动及汇率风险；2）市场竞争加剧导致价格压力超预期；3）新市场拓展不及预期；4）原材料价格大幅上涨；5）战争风险；6）政局波动。Table1乐舒适财务报表分析及预测海通国际APPENDIX1SummaryWemaintainour"Outperform"ratingonSoftcarewithatargetpriceofHK$35.1(down13.3%),representingapproximately16.2%upside.Ourvaluationisbasedon18x2027EP/E,apremiumtotheaverageofcomparablecompanies,whichwebelievereasonablyreflectsthecompany'sleadingpositioninemergingmarkets,thereplicabilityofitsbusinessmodel,anditsscarcityvalueasaplatform.SoftcareisoneoftheveryfewChineseglobalizedplatformsthathasbuiltabusinessfromscratchinAfrica'sFMCGmarket—characterizedbyhighgrowth,highbarriers,andhighfragmentation—andhasprovenitsbusinessmodelisreplicableacrossregions.Itscoremoatstemsfromadual-trackmodelcombining"localizedproductionnetworks"and"deepcapillarydistributionchannels,"whichturnsthecorechallengesofemergingmarkets—weakinfrastructureandfragmenteddistribution—intocompetitiveadvantages.Ahigh-growthindustryandareplicablestrategytogetherforgeSoftcare'svisiblegrowthtrajectoryandvaluationpremium.Weexpectthefollowingfactorstodrivethecompany'ssustainedgrowthandvaluationre-rating:First,ahigh-growthindustrydividend.EmergingmarketssuchasAfricaandLatinAmericaaretheonlyregionsgloballyofferingstructuralgrowthinhygieneproducts(3-8%CAGRoverthenextfiveyears,vs.<1%inmaturemarkets),benefitingfromyoungdemographicsandconsumptionupgrade.Softcareranksfirstinbothbabydiapers(20.3%volumeshare)andsanitarypads(15.6%volumeshare)inAfrica.Weforecast17.6%revenueCAGRfor2025-27,primarilyvolume-driven(totalvolumeCAGR~21%),withsanitarypadsandpull-uppantstogetheraccountingfor41%ofrevenueby2027,upfrom22%in2024.Second,emergingmarketexpansionopeningnewfrontiers.ThecompanyhasprovenitsabilitytoexpandfromWestAfricatoEastAfrica,whichisnowinarapidgrowthphase.ItiscurrentlyexpandingintoLatinAmericaandisexpectedtoreplicateits"localizedproduction+distribution"modeltoothermarketssuchasIndiainthefuture.Third,aleapinprofitabilitysustainedathighlevels.Netprofitmarginsurgedfrom5.7%in2022to20.9%in2024.Althoughgrossmarginmaymoderatelyadjustasthecompanyexpandsmarketshare,strictexpensecontrol(S&Mexpenseratiostableat~3.5%)andcontinuousoperatingefficiencyimprovementsleadustoforecastnetprofitmargintoremainresilientabove20%in2025-27,averaging21.2%.Fourth,amplefundingprovidingstrategicflexibility.The2025HongKonglistingraisedapproximatelyHK$2.7billion,providingampledrypowdertoaccelerateexpansionintonewmarketslikeLatinAmericaandCentralAsia,optimizeproductioncapacity,andpursueM&Aopportunities.PotentialimpactoftheIran-IsraelconflictoncostsandFX:Iftheconflictescalates,itcouldimpactearningsthroughthreechannels—freightcosts,rawmaterialcosts,andFXlosses.Meanwhile,thecompany'sdecisiontokeepproductpricesstabletogainmarketsharemayputsomepressureongrossmargin.Freightcosts:26Q1freightratesarealreadylockedin,keepingcostsundercontrolinthenearterm.However,iftheconflictintensifiesanddisruptstheStraitofHormuz,itcouldtightenglobalshippingcapacityanddriveupfreightrates.Whilethecompany'sshippingroutesdonotpassthroughtheMiddleEastandarenotdirectlyimpactedbyroutedisruptions,indirecttransmissionfromageneralriseinglobalfreightrateswarrantsattention.Rawmaterialcosts:Rawmaterialsaccountfor86%ofCOGS.Thepriceofsuperabsorbentpolymer(SAP),akeyrawmaterial,ishighlycorrelatedwithcrudeoilprices.Historicaldatashowsthatrisingoilpricesdirectlypushupcostsofpetrochemicalproducts.Thecompanycurrentlymaintains2-3monthsofsafetystock,whichprovidesabufferagainstshort-termpricefluctuations.However,iftheconflictpersistsandoilpricesremainhigh,rawmaterialcostpressurewillgraduallybuild.FX:AstrongerUSDandpotentialdepreciationofemergingmarketcurrenciescouldhaveanimpact.Thecompany'sFXriskmanagementsystem(diversifiedrevenuestreams,USDsettlement,dailyFXconversion)helpscushionsomevolatility.Riskwarnings:1)MacroeconomicvolatilityandFXrisksinemergingmarkets;2)Intensifiedcompetitionleadingtogreater-than-expectedpricingpressure;3)Slower-than-expectednewmarketexpansion;4)Sharpincreasesinrawmaterialprices;5)Warrisks;6)Politicalinstability.APPENDIX2ESGCommentsEnvironmental:Thecompanyintegratesgreenconceptsintohygieneproductdesign.Social:Thecompanycreatesabundantlocaljobsinemergingmarkets.Governance:Thecompanyimplementssoundcorporategovernance.附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，寇媛媛，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,YuanyuanKoucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin30calendardaysaftertheresearchreportispublished.我，吴颖婕，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,MindyWucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin30calendardaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).NoDisclosure评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市12-1810%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市12-1810%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina. 截至2025年12月31日海通国际股票研究评级分布 截至2025年9月30日海通国际股票研究评级分布 优于大市中性弱于大市优于大市中性弱于大市(持有)(持有)海通国际股票研究覆盖率 6.0%0.1%92.3%7.5%0.2%投资银行客户* 3.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。4.0%0.0%3.3%3.9%0.0%上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution, HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution, asofDecember31,2025 asofSeptember30,2025 OutperformNeutralUnderperformOutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage93.9%6.0%0.1%92.3%7.5%0.2%IBclients*3.0%4.0%0.0%3.3%3.9%0.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.Forpurposes