陕鼓动力首次覆盖报告：中国透平风机领先企业压缩空气储能与工业气体并行

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 4估值与目标价 4陕鼓动力核心指标概览 5一、中国透平风机龙头，业绩持续增长 6透平式风机领先企业，战略聚焦分布式能源 6优质地方国企，股权较为集中 72024年业绩稳健增长，盈利能力改善 7二、透平设备行业壁垒高，公司为轴流压缩机龙头 10三、压缩空气储能项目加速落地，公司市场拓展卓有成效 12四、工业气体两千亿空间，公司气体项目业绩稳步增长 14五、盈利预测 16关键假设及盈利预测 16投资建议 17六、风险提示 18图表目录图1：陕鼓动力核心指标概览图 5图2：陕鼓动力构建了以分布式能源解决方案为圆心的七大业务能力支撑体系 6图3：公司实控人是西安市人民政府国有资产监督管理委员会，持股比例达61.3% 7图4：公司2020-2024年营收CAGR达6.25% 8图5：公司2020-2024年归母净利润CAGR达8图6：2024年公司分别实现毛利率、净利率22.5%、8图7：2025Q1-Q3公司销售、管理、研发费用率合计降低1.15pct 8图8：2024年公司股息率达5.17% 9图9：2024年公司股利支付率达74.5% 9图10：公司产品主要是中高端透平式风机 10图非补燃式压缩空气储能技术原理示意图 12图12：压缩空气储能电站工作示意图 12图13：公司为压缩空气储能上游压缩机、膨胀机的核心供应商 13图14：中国压缩空气储能项目签约建设快速推进 13图15：空分气体主要品种为氧气、氮气、氩气 14图16：2020-2024年秦风气体营收CAGR达19.48% 14图17：2020-2024年秦风气体净利润CAGR达19.25% 14图18：公司合同供气量逐年增长 15表1：公司2025H1海内外里程碑项目不断 6表2：高端透平式风机技术含量高、成套性强 10表3：公司轴流压缩机产品在中国具有垄断地位 表4：陕鼓动力母公司陕鼓集团位列2022年中国风机行业工业·总产值第一 表5：压缩空气储能容量大、安全性高、寿命长 12表6：预计公司2025-2027年营收CAGR达8.50% 16表7：可比公司估值 17投资要点关键假设2025-202727%、27.1%、27.2%。2025-2027+17.72%、+13.42%、+9.20%14.8%14.9%、15.0%。2025-2027-9.83%、-6.39%、-3.96%30%、30.5%31%。4.2025-2027-10%46%46%46%。区别于市场的观点CESA2024521867.581GW/25.982GWh，2025H1股价上涨催化剂业绩增长超预期；压缩空气储能业务进展超预期；工业气体新签项目超预期。估值与目标价公司传统业务龙头地位稳固，压缩空气储能、工业气体业务稳健增长。我们预计公司2025-2027106.70125.61+3.82%+8.61%、10.7212.84+9.3%、+9.6%+2026392025-2027年PE42.430.723.22025-2027年对应PE19.517.8、16.2202622PE14.96“”|陕鼓动力 2026年03月10日陕鼓动力核心指标概览图1：陕鼓动力核心指标概览图，公司官网，公司招股书，公司各年年报一、中国透平风机龙头，业绩持续增长透平式风机领先企业，战略聚焦分布式能源199920102016图2：陕鼓动力构建了以分布式能源解决方案为圆心的七大业务能力支撑体系公司官网，公司招股书，公司2016年半年报2025RFCC表1：公司2025H1海内外里程碑项目不断序号 2025年上半年公司新市场里程项目1350MW100MW200MW3×350MW点。2CCUSCO2压缩机组的供货，为公司CO2压缩机组提供了更加丰富的应用场景，进一步提升公司CCUS领域市场地位夯实基础。310万吨/100%液态阳光工业化示范项目的供货，成为公司在绿醇市场的重大突破，为公司新型化工领域市场开拓打下了坚实基础。420/的供货，公司压缩机组成功应用于煤制天然气领域，对公司抢抓大型煤化工市场具有示范推广意义。5300万吨/续持续开拓化工新材料及下游化工市场奠定坚实基础。6MTP360万吨/订进一步提升了公司在烯烃市场影响力，为公司在煤化工高端市场开拓打下坚实的基础。775万吨/加工工艺相融合，推动清洁能源与传统化工产业的深度结合，奠定了公司压缩机组在该工艺流程领域的市场主导地位。8EPC序号 2025年上半年公司新市场里程项目EPC单元总承包项目，体现了公司分布式能源系统解决方案的先进性，奠定了公司汽轮机在热电领域的市场地位，提升了公司汽轮机的品牌影响力。9LNGLNG领域的技术领先地位。10功签订使公司实现天然碱市场再次突破，并对后续碱业热泵真空制盐、化工真实气体等市场开拓具有标杆作用。11100万吨/目，该项目的成功签订对公司在废弃油脂资源化领域具有市场战略意义。1化领域的重大突破，增强了公司在国际炼化市场的竞争力。2公司2025半年报优质地方国企，股权较为集中61.3%（5%。图3：公司实控人是西安市人民政府国有资产监督管理委员会，持股比例达61.3%（数据截至2025Q3）2024年业绩稳健增长，盈利能力改善2024年业绩稳健增长。2024102.771.32%，2020204年AR达625102209020024CAGR。2025Q1-Q371.861.42%现归母净利润6.17亿元，同比下滑7.31%，系主要由于公司受行业需求和在手项目执行进度影响所致。图4：公司2020-2024年营收CAGR达6.25% 图5：公司2020-2024年归母净利润CAGR达

营业收（亿） YOY

35% 1230% 1025%20% 815%610%5% 40%

归母净润（元）

30%25%20%15%10%5%0%202425224221，1.02pct0.32pct；2025Q1-Q321.31%1.55pct9.66%0.70pct20242.31%5.34%、4.05%，0.31pct0.28pct1.32pct0.73pct；2025Q1-Q3公司实219489325023pc、0.33pct0.33pct1.15pct。图6：2024年公司分别实现毛利率、净利率22.5%、图7：2025Q1-Q3公司销售管理研发费用率合计降低1.15pct

销售净率 销售毛率2020 2021 2022 2023 2024 2025Q3

销售费率 管理费率 研发费率6%5%4%3%2%1%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025Q3202474.5%8.54pct，201360%股利支付率图8：2024年公司股息率达5.17% 图9：2024年公司股利支付率达74.5%股利支付率股息率 股利支付率股息率股利支付率股息率6%股息率5%4%3%2%1%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025Q3

2020 2021 2022 2023 2024 2025Q3二、透平设备行业壁垒高，公司为轴流压缩机龙头续、运转平稳、噪音低、可靠性高、自动化程度高、维护成本低等优点。图10：公司产品主要是中高端透平式风机三峰透平招股书（申报稿表2：高端透平式风机技术含量高、成套性强技术含量成套性大型工业流程主要产品应用领域高端高强是透平压缩机、工业流程能量回收装置环保、冶金、煤化工、碱化工、造纸、核电等中端中中是中低速离心压缩机、大中型鼓风机火电、冶金、石化、地铁、隧道、制药、纺织等低端低弱否中小型鼓风机、通风机普通厂房、普通民用建筑、桥梁、车辆等观研天下高端透平式风机拥有技术+人才＋品牌与业绩＋资金四大壁垒。技术壁垒：人才壁垒：术人才。品牌与业绩壁垒：过成功合作经验或业绩良好、有品牌影响力的供应商。资金壁垒：检测设备和实验设备等。这些设备不仅需要高昂的采购费用、大型厂房与作业面积，且持续经营过程中对周转资金具有很高的要求，对新进入者构成设备与资金壁垒。总产值第一，龙头地位彰显。2023年，公司轴流压缩机产量相较中国总产量占比100%；离心压缩机量相较中国总产量占比12.6%。产品名称 2023年公司产量（台套）产品名称 2023年公司产量（台套）2023年中国总产量（台套）2022年公司产量占比轴流压缩机7676100%离心压缩机10281112.6%中国通用机械工业年鉴2024》，公司2023年报表4：陕鼓动力母公司陕鼓集团位列2022年中国风机行业工业·总产值第一企业名称工业总产值（亿元）同比增长1 （）149.5514.43%2 127.647.34%3 23.92-0.30%4 集团23.27-0.80%5 17.9519.32%中国通用机械工业年鉴2022-2023三、压缩空气储能项目加速落地，公司市场拓展卓有成效压缩空气储能容量大、安全性高、寿命长、经济环保。图非补燃式压缩空气储能技术原理示意图 图12：压缩空气储能电站工作示意图袁照威、杨易凡《压缩空气储能技术研究现状及发展趋势， 研发中心表5：压缩空气储能容量大、安全性高、寿命长

闪亮播报微信公众号储能 功率/MW效率/%适合储能周期放电时间尺度寿命/年飞轮储能0-0.2590-95数秒-数分毫秒-分20机械储能抽水蓄能100-500070-80数小时-数月小时40-60压缩空气储能5-30070-80数小时-数月小时20-40铅酸电池0-20数分-数天秒-小时5-15电化学储能镍镉电池0-40数分-数天秒-小时10-20锂离子电池0-0.1数分-数天秒-小时5-15华经产业研究院

图13：公司为压缩空气储能上游压缩机、膨胀机的核心供应商华经产业研究院， 研发中心。据CESA计，2024年全国备案压缩空气储能相关项目52个，总投资186亿元，规模合计7.581GW/25.982GWh。国内应用压缩空气储能技术的招标项目，共计9个，规模合计1.7GW/8.7GWh。图14：中国压缩空气储能项目签约建设快速推进前瞻产业研究院2025H1350MW订某100MW压缩空气储能项目，中标200MW和3×350MW压缩空气储能项目。四、工业气体两千亿空间，公司气体项目业绩稳步增长大宗气体根据制备方式不同可分为空分气体和合成气体，空分气体主要通过分离空气制取，主要品种为氧气、氮气和氩气，合成气则需通过化学反应制取。图15：空分气体主要品种为氧气、氮气、氩气澎湃新闻，前瞻产业研究院202439.72CAGR19.48%；2.7832.46%，2020-2024CAGR19.25%2025H1，221083817023。图16：2020-2024年秦风气体营收CAGR达19.48% 图17：2020-2024年秦风气体净利润CAGR达19.25%秦风气营业入（元） YOY4540353025201510502020 2021 2022 2023 2024

30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

3210

秦风气净利（亿） YOY2020 2021 2022 2023 2024

120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%公司年报 公司年报2024165.36年CAGR95.66年CAGR19.06%图18：公司合同供气量逐年增长1800000160000014000001200000

已拥有合供气（Nm³/h） 已运营合供气（Nm³/h）已拥有合供气YOY 已运营合供气量YOY

60%50%40%0

2020

2021

2022

2023

2024

10%0%公司年报五、盈利预测关键假设及盈利预测关键假设：2025-202727%、27.1%、27.2%。2025-20272025-2027-9.83%、-6.39%、-3.96%30%、30.5%31%。4.2025-2027-10%46%46%46%。2025-2027106.70125.618.50%10.72、12.84+2.9%、+9.3%、+9.6%，CAGR9.43%。表6：预计公司2025-2027年营收CAGR达8.50%单位：百万元202320242025E2026E2027E营业收入10142.9210277.0810670.1311589.0212561.47yoy-5.79%1.32%3.82%8.61%8.39%毛利率21.49%22.51%22.16%22.01%22.06%1、能量转换设备总收入4,350.484,496.374366.214763.645310.00yoy-1.18%3.35%-2.89%9.10%11.47%毛利率28.65%29.72%27.00%27.10%27.20%成本3,104.033,160.023187.333472.703865.68yoy-2.16%1.80%0.86%8.95%11.32%2、能源基础设施运营总收入3,469.553,962.144664.235290.175776.87yoy16.14%14.20%17.72%13.42%9.20%毛利率14.66%15.71%14.80%14.90%15.00%成本2,960.933,339.833973.924501.944910.34yoy15.94%12.80%18.99%13.29%9.07%3、工业服务总收入2,322.891,793.071616.741513.411453.46yoy-30.01%-22.81%-9.83%-6.39%-3.96%毛利率18.29%18.82%30.00%30.50%31.00%成本1,897.941,455.531131.721051.821002.89yoy-27.56%-23.31%-22.25%-7.06%-4.65%单位：百万元 单位：百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E4、其他

总收入 0.00 25.50 22.95 21.80 21.15yoy -10.00% -5.00% -3.00%毛利率 66.94% 46.00% 46.00% 46.00%成本 0.00 8.42 12.39 yoy 47.19% -5.00% -3.00%测算投资建议估值方面，我们选取压缩机领域产品类型与下游应用领域与公司高度重合的开山股份、冰PE42.4、30.7、23.22025-2027PE19.5、17.816.2202622倍PE14.96表7：可比公司估值公司名称公司代码总市值（亿元）2025E归母净利润（2026E 2027E亿元）2025-2027CAGR2025EPE（倍）2026E2027E杭氧股份002430.SZ304.7610.8412.9115.4219.2728.123.619.8冰轮环境000811.SZ200.886.768.4010.0421.8729.723.920.0开山股份300257.SZ284.284.096.389.5052.4169.544.629.9平均值42.430.723.2陕鼓动力601369.SH208.5410.7211.7212.8419.517.816.2测算数自2026年3月9日盘价可公预数自 一致期）六、风险提示下游资本开支下降风险：压缩气体储能项目进展不及预期风险：工业气体扩产不及预期风险：财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物10,53510,95511,91212,95714,285营业收入10,14310,27710,67011,58912,561应收款项6,3156,4396,7327,1647,758营业成本7,9637,9648,3059,0389,790存货净额2,2511,5542,1232,2102,269营业税金及附加5760626773其他流动资产1,6021,6721,7211,6651,686销售费用266238235255276流动资产合计20,70220,62022,48723,99525,997管理费用8469659601,0431,131固定资产及在建工程3,1923,0833,2773,4133,437财务费用(311)(259)(295)(336)(383)长期股权投资222202223216214其他费用/（-收入）(15)(95)(4)(32)(34)无形资产1561421158757营业利润1,3371,4051,4071,5531,709其他非流动资产1,2071,2171,1921,1651,151营业外净收支204301817短期借款1,8522,4612,2752,1962,311净利润1,0981,1451,1661,2741,401应付款项12,23711,33012,18112,85913,595少数股东损益7810494103118其他流动负债589889693724768归属于母公司净利润1,0201,0421,0721,1721,284流动负债合计14,67814,68015,14915,77916,674长期借款及应付债券1,2027701,130824508财务指标202320242025E2026E2027E其他长期负债267253281267267盈利能力长期负债合计1,4691,0231,4111,090775ROE12.1%11.8%11.4%11.1%10.9%负债合计16,14715,70316,56016,86917,449毛利率21.5%22.5%22.2%22.0%22.1%股本1,7271,7261,7231,7231,723营业利润率13.2%13.7%13.2%13.4%13.6%股东权益9,3339,56110,73512,00713,407销售净利率10.8%11.1%10.9%11.0%11.2%负债和股东权益总计25,48025,26427,29528,87630,856成长能力营业收入增长率-5.8%1.3%3.8%8.6%8.4%现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E营业利润增长率8.5%5.1%0.2%10.4%10.0%净利润1,0981,1451,1661,2741,401归母净利润增长率5.4%2.1%2.9%9.3%9.6%折旧摊销275379230255274偿债能力利息费用(311)(259)(295)(336)(383)资产负债率63.4%62.2%60.7%58.4%56.5%其他290(118)2182867流动比1.411.401.481.521.56经营活动现金流1,3521,1481,3181,2221,359速动比1.261.301.341.381.42资本支出(522)(216)(378)(342)(248)其他(3,635)(1,840)(44)536每股指标与估值202320242025E2026E2027E投资活动现金流(4,156)(2,055)(423)(290)(242)每股指标债务融资(811)76462113210EPS0.590.600.620.680.74权益融资(479)(386)000BVPS5.075.155.776.457.19其它539(689)000估值筹资活动现金流(750)(310)62113210P/E20.420.019.517.816.2汇率变动P/B2.42.42.1